日本食品硬折扣行业深度研究报告：从神户物产看硬折扣发展

目录四十探革，造品硬扣头 3创业期：B端发，海建初上游 3转型长：B转向C端，盟锁张 4规模扩期全化店，化应链 5股价盘成叙带估值性 9神户产弱盟前强供链后 10弱管低成单经高效 10强供链撑产突差异化 13配套鲜食态同增长续强 16硬折发启：销体，建异壁垒 19投资议 21风险示 22四十载探索革新，打造食品硬折扣龙头创业初期：B端批发起家，海外建厂初探上游B（流通的入船公司工作，1981年开始独立创业，在兵库县创立了一家名为“FreshB1991年海外设厂实现低成本进口，引领商业模式突破。由于依托传统模式难以进1992B+日本B图1：大连福来休工厂是神户物产迈向产销一体的第一步资料来源：智联招聘餐饮行业低迷，B90BBC转型成长期：B端转向C端，加盟连锁扩张业务超市首店落地，探索BC双轨转型。B20003“”CB”C9BC图2：业务超市标准店门头简约显眼，标注“欢迎普通消费者光顾”字样资料来源：AllAboutJapan加盟模式扩张，低品牌使用费率对加盟商吸引力较强。20001%2%-3%直管非直管主要区域核心都市圈直管非直管主要区域核心都市圈偏远县域签约单位单店一签，无区域排他垄断整县独家代理加盟商主要类型中小个体户、小型经营者区域大型批发零售企业物流配送总部物流直达、总部承担运费总部物流覆盖不到，区域加盟商自行承担仓储物流加盟费200万日元/店县域人口×2日元保证金1000万日元/店县域人口×5日元品牌使用费进货额的1%，但放开本地自采的生鲜类产品不由总部供货、不计提品牌费管理链路总部→门店（直管）总部→区域大代理→门店（区域主体可在辖区内自行发展下级加盟商、收取配套服务费）资料来源：公司2023年决算资料公告，区域批发商转型成为大加盟商，加速业务超市扩张。9G-7控2002+2）200370图神户物产的创始人沼田昭二(左与本是酒水批发商的良知经营社长田总一郎()成为长深合作伙伴 资料来源：致知出版社网站规模化扩张期：全国化拓店，强化供应链2001年10200662008+2012201340–602019900600+C9成。收购时间被收购企业生产的主要品类介绍2008年收购时间被收购企业生产的主要品类介绍2008年3月韦博斯有限会社鸡蛋加工制品自有国产鸡蛋、蛋制品产能，应对进口食品信任危机2008年3月塔梅尔特食品株式会社冷冻肉制品、肉类预制菜山口县原本亏损的肉类加工厂，自有肉类加工产能2008年奥斯特食品株式会社鸡蛋加工制品、面制品、冷冻烘焙甜品综合食品厂，自有甜点、面点产能2009年宫城制粉株式会社常温咖喱、冷藏熟食、冷冻预制甜品曾生产爆品豆乳花，后陷入破产困境，收购后成为爆款平价咖喱的主力生产基地2010年北都食品株式会社冷冻水产、海鲜调理预制菜水产加工厂2011年格林家禽株式会社生鲜鸡肉、鸡肉深加工制品冈山县家禽屠宰加工一体化企业2012年麦面包工坊株式会社冷冻面团、面包、西式烘焙岐阜烘焙专用工厂，自有平价面包产品线2012年咖啡豆工坊株式会社咖啡豆、烘焙、咖啡饮品原料自有咖啡类PB产品加工厂2013年丰田乳业株式会社牛奶、酸奶、奶酪、黄油等乳制品北海道奶源及加工基地，补齐乳制品全品类自产2015年晨鲜雏鸡株式会社生鲜鸡肉、炸鸡调理预制菜关东家禽制品加工厂，匹配东部门店供货需求2019年秦食品株式会社综合冷冻调理食品、冷藏熟食制菜2025年1月上原食品工业株式会社火锅汤底、炸排、调味酱、烘焙果酱关东核心调味生产基地，收购对价7亿日元2025年4月关原酒造株式会社清酒、料理酒、发酵调味料老牌酒坊，完善发酵调味品及酒水自产2025年4月菊川株式会社清酒、发酵食品、酿造辅料老牌酿造企业，扩充自有酒类产品矩阵资料来源：神户物产2008-2025年有价证券报告公告，M&AOnline，2020MBO2013Cook10004000201350402025司共有业务超市门店1122家，遍布日本全国。2020062025图公司业务超市持续健店 图截至2025财年末，业务市门店达家120010000

业务超市门店数量(家) yoy

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：彭博， 资料来源神户物产公司官网注图示“中国是指日本本州西部的区域中国地方”图公司营收长周期持稳增 图公司净利润实现扩张6000500040003000200010000

营收(亿日元) 营收yoy

25%20%15%10%5%0%

500

归母净利(亿日元) 扣非净利(亿日元归母净利yoy 扣非净利yoy350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：彭博， 资料来源：彭博，2012-201520202023-20242025202340亿日此公司净利润波动相对明显，而EBITDA则保持了相对稳定的增速，EBITDA20258.4%。图公司EBITDA近年来呈续增长趋势 图公司费效优化、净率提升趋势500

EBITDA(亿日元)

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

毛利率 净利率 销售、行政及一般费用率资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图10：公司EBITDA利润率逐步提升10% EBITDA/营收9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：彭博，2017ROE提201725%ROEROE仍然保持在20%图11：公司ROE冲高后回落 图12：公司资本开支经历轮峰60%50%40%30%20%10%0%

ROE(左轴) 资产周转率(右轴权益乘数(右轴)9876543210

806040200

资本性支出(亿日元) 资本性支出/营

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图13：公司折旧费用率趋平稳 图14：公司股利支付率保较低水平折旧费用(亿日元) 折旧费用706050403020100

1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

140% 股利支付率120%100%0% 资料来源：彭博， 资料来源：彭博，股价复盘：成长叙事带动估值弹性20137231202551.3562026670001）2014-201520144月日本上调消费税税率催化平价折扣板块，此外安倍经济学宽松后日股开启行情，综合作用下公司PE-TTM80X2）201632015201615-20X40X。3）2019年随着公司同店销售额增长提速，整体收入增长提至双位数增长，公司提升PB商品占比带动同店提速催化了一体化SPA模式的再定价，消2019102026320-30X图15：公司在通缩周期上市、市值倍增，成长期估值弹性极大、一度冲高至80-90XPE-TTM80006000400020000

市值（亿日元） PE-TTM

1009080706050403020100资料来源：Wind，神户物产：弱加盟在前，强供应链在后弱管控低抽成，单店经营高效3%B端+CC400-500面积选址小型社区店300-400平米多靠近社区，少量位于次级商圈面积选址小型社区店300-400平米多靠近社区，少量位于次级商圈标准主力店400-500平米人员密集的居民区外围，带小型停车场大型郊县店500-600平米高速公路/干道沿线，交通便捷，拥有大型停车场的郊区资料来源：神户物产公司官网，单店硬折扣优势凸显，前端盈利水平较高。相比于日本其他连锁的中型食B日本其他超市或者零售业态的定期折促，业务超市门店端综合毛利率约17%2）3-46–181%2-3%1%图16：业务超市商品相比其他零售商具备低价优势资料来源：启承商业笔记微信公众号品类商品名称业务超市普通食品超市品类商品名称业务超市普通食品超市单位价格优势冷冻肉品去骨冷冻鸡腿肉2kg装1164日元合58日元/100g散称小份装合98日元/100g约41%冷冻食品德式香肠1kg装451日元合45日元/100g200g家庭装80日元约44%冷冻食品猪肉白菜水饺1kg装自有品牌648日元合64.8日元/100g500g品牌装498日元合99.6日元/100g约35%粮油调味酿造酱油1.8L大瓶自有品牌235日元合13日元/100ml1L品牌装279日元合27.9日元/100ml约53%常温主食普通粳米5kg量贩装1690日元合338日元/kg5kg家庭装2480日元合496日元/kg约32%常温食品意大利面5kg商用装1317日元合263日元/kg500g品牌装248日元合496日元/kg约47%资料来源：Supermarket-fan，Nowh.Media，Tokubai，Media.yourmystar，神户物产业务超市官网，1）200（8.41000（421合人民币大约350万元，剔除保证金后更低，回本周期4年左右，相比普业务超市标准店普通中型食品超市面积(平米)450业务超市标准店普通中型食品超市面积(平米)4501400年销售额(万元)29506500坪效(万元/平米/年)6.64.6日销额(万元)8.117.8日客单数5001619客单价(元/单)150110门店毛利率17.3%26.5%租金费率2.7%5.0%人工费率5.8%8.0%能源费率1.5%2.2%折旧费率1.2%2.0%商品损耗费率1.0%2.2%营销费率0.5%1.5%特许经营权使用费率0.9%1.5%净利率3.7%4.1%税后净利率2.7%3.0%年净利润(万元)79192初始投资(万元，含保证金)3501050初始投资(万元，不含保证金)308970回本周期(年，含保证金)4.55.5回本周期(年，退保证金)3.95.1资料来源：神户物产2026Q2中期决算PPT，日本连锁加盟协会， 注：表中货币单位已经换算为人民币元，率100日元=4.25元SKU5500-6000SKU1680个，SKU400SKU300050%30%10%5%5%图17：业务超市陈列以冻品居中为主力品类，短保新鲜产品陈列靠外吸引客流资料来源：启承商业笔记微信公众号，图18：业务超市冷柜格口寸准化 图19：业务超市原箱高层货架合陈列资料来源：小红书用户 资料来源：小红书用户强供应链支撑，产品突出差异化业务超市PB1B（，NB商OEM2）PB商品（PB外直采的OEMPBPB20%35%。早期PBPB2016PB和海外PB2025PB10.9%外直采PBPBNBDSCPBNB10NB10PBNB14PB图20：业务超市PB商品占比升 图21：2016年来国内自产PB和海外PB同步扩张90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

PB商品占比 NB商品占比

6000500040003000200010000

NB整体收入 海外进口PB收入国内自产PB收入 PB商品整体收入 资料来源：Wind， 注：单位为亿日元2026年5283600DSC2工厂自产商品占比不到20%2024‑2026PB100202515.5投产时间投产工厂生产的主要品类介绍2021年投产时间投产工厂生产的主要品类介绍2021年1月宫城食品工厂冻面点、粉类综合自动化产线，全流程冷链仓储关东区域预制菜核心产能，承接疫情期间及之后的居家消费预制菜增量需求2021年4月冈山食品工厂料仓储+低温成品分拣区关西区域熟食、卤味核心供应产能2024年4月宫城制粉新厂烘焙智能生产线2.5平价咖喱食品等核心PB单品全国供应基地，支撑全国放量资料来源：神户物产2021年有价证券报告公告，神户物产2024年10月决算说明资料，Strainer，投产时间投产工厂生产的主要品类介绍1993年投产时间投产工厂生产的主要品类介绍1993年大连福来休食品速冻水产调理食品、盐渍萝卜、腌渍菜、干货杂粮等土特产品神户物产第一座海外自有工厂，2023年末停止生产，主体存续，产能转移至安丘2005年神户物产（安丘）食品速冻水产调理食品，腌渍蔬菜软罐头、瓶装腌菜、速冻果蔬全资控股，持续满产运营，为海外核心PB生产基地，承接大连工厂产能2025年末KOBEBUSSANVIETNAM米粉、热带速冻果蔬、果浆、腌渍野菜、东南亚特色调理品逐步爬坡资料来源：神户物产2025年有价证券报告书，神户物产公司官网，爱企查，图22：神户物产存货周转天数处于较低水平存货周转天数(天)17.51716.51615.51514.5

2022

2023

2024

2025资料来源：彭博，（00400-48062-3GS1kg100%30%+，PB图23

图24：业务超市不乏长青大单品，例如畅销25年的GS蛋黄酱、畅销21年的比利时进口冷冻薯球 资料来源：神户物产公司官网 资料来源：gyousu.love配套新鲜熟食业态，同店增长持续性强1%材+平价自助的连锁餐饮业态，包括综合多国特色美食的自助餐厅KobeCookBuffet，以及自助烤肉餐厅PremiumKarubi203%20183家拓展至2025年的149家，增长较快。可再生能源收入(亿日元)业务超市收入(亿日元)餐饮及熟食收入(可再生能源收入(亿日元)业务超市收入(亿日元)餐饮及熟食收入(亿日元)6000500040003000200010000 资料来源：彭博，图26：驰走菜