鸣鸣很忙-市场前景及投资研究报告：休闲零食连锁龙头竞争壁垒强化赵一鸣

鸣鸣很忙系列报告一：休闲零食连锁龙头，竞争壁垒进一步强化2026年6月15日核心逻辑

行业：零食量贩是休闲食品最优渠道，双寡头格局终局已定•中国休闲食品市场长期增长确定性强，参考欧睿数据，2025年市场规模达3.9万亿元，预计2029年增至4.9万亿元，下沉市场是核心增长引擎，2024年下沉市场GMV达2.3万亿元，2024-2029年复合增速6.8%，显著高于高线市场。渠道变革是行业核心趋势，专卖店渠道（零食量贩为核心）凭借“多品类、低价格、即时性”的组合优势，解决了传统渠道痛点，成为增速最快的细分渠道，欧睿数据显示2024-2029年复合增长率达11.1%，销售占比将从11.2%提升至15.3%，加速替代超市与杂货店。行业竞争格局已清晰，鸣鸣很忙与万辰集团形成双寡头垄断，合计占据零食量贩赛道过半的市场份额，中小品牌因规模劣势、点位稀缺、融资困难加速退出，行业整合进入尾声，集中度提升将成为未来核心主线。

公司：双品牌协同筑壁垒，高增长快周转显模式优势•鸣鸣很忙作为行业开创者与领军者，2023年零食很忙与赵一鸣的战略合并是行业转折点，双品牌区域高度互补（零食很忙深耕华中、赵一鸣主攻华南/西南）形成规模优势。截至2025年末，公司门店总数达21948家，覆盖全国30个省份，县域覆盖率75%，GMV935.69亿元，均为行业第一。公司构建了五大核心壁垒，其中极致供应链是核心护城河，存货周转天数仅12.7天，直连2500+家厂商，集中采购与7天及时付款政策大幅提升议价权，定制化产品占比从2024年的25%升至2025年的34%，带动毛利率从7.6%跃升至9.8%。财务端表现亮眼，2022-2025年营收复合增长率149.5%，净利润复合增长率227.5%，总资产周转率近6次/年，费用管控高效，充分体现了零食量贩“低毛利率+高周转率”的商业模式核心优势。

未来：规模与效率双轮驱动，差异化竞争下盈利持续释放•公司未来增长动力明确，一是门店网络扩张，我们预计2028年公司门店数量将增至3.5万家，在深化下沉市场县域加密的同时，稳步拓展高线城市；二是单店效率提升，通过优化产品结构、数字化精准补货，持续提升动销效率；三是供应链与产品升级，进一步扩大定制化产品占比，强化差异化竞争力。公司与万辰集团形成“规模优先”与“盈利优先”的差异化竞争路径，双方区域布局互补，行业将进入良性发展阶段。1核心逻辑

盈利预测：我们预计公司26-28年营业收入分别为890.4/1036.9/1152.4亿元，分别同比+34.56%/+16.45%/+11.14%；归母净利润分别为35.3/44.3/52.0亿元，分别同比+51.50%/+25.49%/17.39%；EPS分别为16.20/20.33/23.86元，对应6月15日收盘价351.6港元，估值分别为19/15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济不确定性的风险、开店不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险、成本波动的风险。盈利预测与估值财务摘要2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)YoY（%）39343.51282.15%833.7066170.3468.19%89039.2634.56%103687.0016.45%115241.8111.14%归母净利润(百万元)2329.143528.554427.915197.84YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE283.44%7.62%6.47179.37%9.83%11.790.2951.50%10.20%16.200.3025.49%10.50%20.330.2817.39%10.70%23.860.240.15市盈率0.000.0018.6714.8812.672最新港币汇率为：0.86目录一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示3中国最大的休闲食品饮料连锁零售商

鸣鸣很忙是中国零食量贩市场的开创者和领军者，通过重构供销链条、砍掉中间环节，重新定义了休闲零食的零售价格体系。公司以"优质、平价、丰富"为核心价值主张，满足了大众消费者对高性价比休闲食品的需求，开创了一个全新的零售业态。

公司发展经历了三大重要阶段：•独立发展期（2017-2023）：验证模式，区域称王。2017年3月，晏周在湖南长沙开设第一家"零食很忙"门店，首次将量贩模式引入零食行业；2019年1月，赵定在江西宜春创立"赵一鸣零食"，采用相似的商业模式主攻华南和西南市场。这一阶段，两个品牌分别在各自的区域验证了加盟模型的可行性和盈利能力，成长为区域龙头，为后续的全国扩张奠定了基础。•战略合并期（2023.11）：行业转折点，全国霸主诞生。2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食完成战略合并，这是中国零食量贩行业发展史上最重要的事件。合并后，公司一举成为全国性龙头，门店数量和GMV均超过第二名万辰集团，获得了显著的规模优势。更重要的是，两个品牌在区域布局上高度互补（零食很忙深耕华中，赵一鸣主攻华南/西南），避免了内部竞争，形成了1+1>2的协同效应。•资本化加速期（2024至今）：上市融资，开启资本化新征程。2024年，公司确立了中国最大休闲食品饮料连锁零售商的地位；2026年1月，公司正式在香港交易所主板挂牌上市，募集资金超过50亿港元。上市不仅为公司带来了充足的资金支持，用于门店扩张、供应链升级和数字化建设，也提升了公司的品牌知名度和行业影响力，开启资本化新征程。

核心数据：门店总数：21,948家，覆盖全国30个省份和所有线级城市，县域覆盖率达75%；2025年GMV935.69亿元，同比增长68.5%，是第二名万辰集团的1.8倍；会员数2.1亿人，会员复购率76%。图1-1：公司发展历程2017年

3月，湖南长沙开设首家“零食很忙”门店2021年

成立内部数字化中心，加强信息化建设2023年2024-2025年

11月，完成“赵一鸣零食”

双品牌协同驱动门店数自6,585家（2023年末）增至19,517家（2025年9月），门店网络深度覆盖1,341个县收购，自2023年12月起并表，双品牌整合进入统一运营体系。2026年2019年2022年

“零食很忙”门店突破1,000家，入围2022年中国糖酒食品行业年度渠道标杆2024年

实现GMV555亿元，确立为中国最大休闲食品饮料连锁零售商

1月，江西宜春开设首家

1月，正式在香港交易所主板挂牌“赵一鸣零食”门店上市股权结构清晰稳定，管理层年富力强

股权结构高度集中且稳定，保障长期战略连贯性：全球发售后，晏周、赵定等一致行动人合计控制公司57.76%的投票权，为公司的控股股东和实际控制人。高度集中的股权避免了股权分散导致的决策效率低下和内部纷争，使管理层能够专注于长期战略，确保了公司“极致性价比”的核心定位不动摇。图1-2：公司股权结构（全球发售后）5股权结构清晰稳定，管理层年富力强

根据公司招股说明书，公司董事会由9名董事组成，包括五名执行董事，一名非执行董事和三名独立非执行董事。

公司核心管理层平均年龄仅37岁，均拥有10年以上的食品饮料零售行业经验，且大部分伴随企业一路成长，形成了高度默契的分工体系。图1-3：公司管理层人员信息姓名年龄职务履历董事长、执行董事、

多年食饮零售行业经验。2016年11月创立长沙零食很忙食品有限公司，并自2016年11月至2023年10月期间单位执行董事兼总总经理

经理，自2019年12月鸣鸣很忙商业连锁股份有限责任公司设立起，一直担任公司董事长、董事兼总经理。晏周38副董事长、执行董事、多年食饮零售行业经验。于2019年1月成立赵一鸣商贸，并担任执行董事兼总经理。于2022年6月成立赵一鸣食品科技，且自此赵定王钰潼王平安李维3638副总经理先后担任其监事、执行董事、总经理及董事长。自2023年11月起，赵先生一直担任鸣鸣很忙公司董事兼副总经理。执行董事、首席财务

多年财务管理及投资行业经验。于2013年3月至2018年9月任职于华兴资本控股有限公司，2019年11月创立明越资本并担任联合官创始合伙人，于2023年8月加入鸣鸣很忙担任首席财务官，并自2023年11月起担任董事。执行董事、职工代表

多年食饮零售行业经验。于2019年1月加入赵一鸣商贸，并自2021年6月起担任赵一鸣商贸的监事及商品与供应链负责人。自37

董事、商品与供应链

2022年6月起担任赵一鸣食品科技的董事及商品与供应链负责人。他自2023年11月起担任鸣鸣很忙公司董事及商品与供应链负负责人

责人。执行董事、门店运营

多年食饮零售行业经验。于2016年11月加入长沙零食很忙食品有限公司，并自2016年11月至2023年10月期间担任监事及门店运3738负责人营负责人。自2019年12月起担任本公司董事及门店运营负责人。多年财务管理经验。于2014年1月至2017年3月担任致同会计师事务所（特殊普通合伙）深圳分所经理，2017年7月至2018年12月担任长沙欣昊财务咨询有限公司财务部负责人。于2018年12月加入鸣鸣很忙，此后一直担任财务总监张江财务总监6目录一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示7营收持续高增，增长质量行业领先

收入指数级增长，远超行业平均：2022-2025年，公司营业收入从42.86亿元增长至661.70亿元，四年复合年增长率（CAGR）高达149.5%，是中国零售行业增长最快的企业之一。

收入增长的两大核心驱动力：1）门店数量的快速扩张，2022-2025年，公司门店数量从1,902家增长至21,948家，三年增长超过10倍。双品牌合并后，公司利用各自的区域优势，加速了全国扩张的步伐，2025年净增门店7,554家，扩张速度行业第一。2）单店运营效率的持续提升，2025年公司GMV增速（68.5%）略高于门店增速（67.8%），说明门店扩张并没有稀释单店客流，反而通过网络效应提升了整体运营效率。

双品牌协同效应显现：零食很忙作为成熟品牌，增长主要来自于现有区域的门店加密和单店客单价的提升，同时也在逐步向华北和华东市场渗透；赵一鸣零食作为高增长品牌，增长主要来自于门店数量的快速扩张，尤其是在华南和西南市场的深度下沉。2025年集团整体GMV达到935.69亿元，同比+68.5%，双品牌协同下区域互补与增长韧性持续凸显。

公司的收入增长可持续性高：一方面，下沉市场仍有巨大的空白空间，公司的县域覆盖率仅为75%，还有进一步提升的潜力；另一方面，高线城市的拓展刚刚起步，未来将成为新的增长极。图2-1：公司2022-2025年营业收入(亿元)图2-2：两大品牌GMV快速提升（亿元）7006005004003002001000300%250%200%150%100%50%7006005004003002001000381293142802620%140642022年2023年收入2024年2025年2022

年2023

年2024

年2025

年Q1-Q38同比增速零食很忙赵一鸣零食毛利率提升，规模效应全面显现

毛利率跃升，整合红利持续释放：2022-2024年，公司毛利率稳定在7.5%-7.6%的水平；2025年受益于双品牌合并后的规模效应和供应链深度整合，公司毛利率大幅提升至9.8%，同比提升2.2个百分点。

分品牌毛利率整合效果显著：2024年零食很忙的毛利率为7.4%，赵一鸣零食的毛利率为7.8%，两个品牌存在一定的差异。2025年底两个品牌的毛利率已经统一至9.8%，充分证明了供应链整合的成功。通过统一采购、统一仓储和统一配送，两个品牌实现了成本的协同降低。

毛利率提升，主要得益于：1）采购议价权的显著提升：双品牌合并后，公司的年GMV超过900亿，成为中国最大的休闲食品采购商之一。大规模的集中采购使公司对上游供应商的议价能力显著增强。2）定制化产品占比的持续提升：定制化产品是公司提升毛利率的重要手段，公司定制化产品的占比从2024年的25%提升至25年前三季度34%。定制化产品由公司与厂商联合开发，不仅能够满足消费者的差异化需求，还能避免同质化竞争，毛利率一般更高。3）品类结构的持续优化，品类结构更加优化，毛利率稳步提升。图2-3：公司2022-2025年毛利率图2-4：公司定制产品占比提升40%35%30%25%20%15%10%5%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%2022年2023年2024年2025年Q1-2025年Q30%零食很忙赵一鸣零食公司整体2024年2025年

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月费用管控高效，净利润增速远超营收增速

费用率整体稳定，规模效应持续显现：••销售及营销费用率：22-25年分别为3.7%/3.2%/3.8%/3.6%，销售费用主要用于品牌推广和门店运营支持，随规模扩张稳步增长，费用率稳中有降，整体管控高效。管理费用率：22-25年分别为1.4%/1.1%/1.0%/1.4%，处于较低水平，这主要得益于公司专注于零食单一赛道，同时数字化管理提升了运营效率。

盈利弹性充分释放，净利润增速远超营收：2022-2025年，公司净利润从0.72亿元增长至23.3亿元，三年复合年增长率高达227.5%，净利润增速显著高于营收增速，盈利弹性充分释放。零食量贩行业的核心商业模式是“低毛利率+高周转率”，通过快速周转来实现盈利，鸣鸣很忙的总资产周转率接近6次/年，远高于传统零售企业，助力公司在低毛利率水平下实现高ROE。图2-5：公司2022-2025年费用率变化趋势图2-6：公司2022-2025年净利润利及同比（亿元）25300%250%200%150%100%50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%201510500%2022年2023年归母净利润2024年同比增速2025年2022年2023年2024年2025年营销费用率行政费用率10目录一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示11中国休闲食品市场空间广阔，人均消费提升潜力大

食品饮料行业稳定增长，休闲食品是核心增长点：中国是全球最大的食品饮料市场，参考欧睿数据，2025年市场规模达7.29万亿元，预计2029年将增长至8.9万亿元，复合年增长率为5.0%。其中，休闲食品饮料市场是增长最快的细分领域之一，2025年市场规模达3.9万亿元，预计2029年将达到4.9万亿元，复合年增长率为5.8%，高于整体食品饮料市场的增速。中国休闲食品市场空间广阔，人均消费提升和下沉市场是两大核心增长动力，为零食量贩行业的发展提供了坚实的基础。

人均消费与发达国家差距显著，有较大提升空间：尽管中国休闲食品市场规模巨大，但人均消费水平仍远低于发达国家。2023年中国人均休闲零食消费量为17kg，仅为美国的23%、日本的39%，也低于全球平均水平29kg。2023年中国人均休闲零食消费金额为637元，仅为美国的13%、日本的22%，低于全球平均水平1038元。随着居民可支配收入的提升、消费场景的多元化和年轻消费者占比的增加，中国人均休闲零食消费有望持续增长。图3-1：2019-2029年（估计）中国食品饮料市场的市场规模（十亿元）图3-2：2022-2023年休闲零食消费量与消费金额数据10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010%9%8%7%6%5%8,707.89.39%人均消费量（KG)人均消费金额（元人民币）7,287.27.11%数据5,482.0年份中国14美国70日本42全球平均27中国500637美国49085041日本28212927全球平均9424.94%

4%3%2%1%0%2.65%20222023欧睿数据嘉世咨询177344291038食品饮料零售市场

GMV增长率（%）12中国休闲食品市场空间广阔，下沉市场是核心增长引擎

下沉市场是核心增长引擎，潜力巨大：分区域看，过去五年中，中国休闲食品饮料零售行业正加速向下沉市场渗透发展。根据弗若斯特沙利文报告，2024年，下沉市场GMV已达到人民币2.3万亿元，2019年至2024年复合年增长率为6.5%。相比之下，2024年高线市场GMV达到人民币1.4万亿元，2019年至2024年复合年增长率为4.0%。2019年至2024年，下沉市场增速领先于高线市场，预计未来仍将保持强劲增长；2024年至2029年，下沉市场GMV复合年增长率预计将保持在6.8%，持续高于高线市场4.1%的预期复合年增长率。

下沉市场快速增长，主要得益于：1）下沉市场人均可支配收入增速快于高线城市，消费升级需求持续释放；2）下沉市场人口基数大，占全国总人口的70%以上；3）传统零售渠道在下沉市场覆盖不足，缺乏专业的休闲食品零售门店，给零食量贩留下了巨大的空白空间。图3-3：2019-2029年（估计）中国休闲食品饮料市场分区域市场规模（十亿元）60005000400030002000100001747320016903001161228321549265114862480143323051392219913032014123618481178168511771674下沉市场高线市场13休闲食品渠道变革，零食量贩是最优渠道

中国休闲食品零售渠道正在经历深刻的变革，专卖店渠道（尤其是零食量贩模式）是增速最快的渠道：2024-2029年，专卖店渠道GMV复合年增长率预计将达到11.1%，是所有渠道中增速最快的，专卖店渠道的销售占比将从2024年的11.2%上升至2029年的15.3%，对应市场规模超过7000亿元。与此同时，传统的超市和杂货店渠道占比将持续下降，超市渠道占比从45.8%降至43.4%，杂货店渠道占比从22.7%降至21.4%。零食量贩模式是休闲食品零售的最优解，正在加速替代传统的超市和杂货店渠道，未来将成为休闲食品零售的主流渠道。

零食量贩模式通过"多品类、低价格、好体验"的组合，解决了传统渠道的痛点：图3-4：零食量贩对比传统零售业务优势明显维度零食量贩★★★★☆★★★★★★★★★☆★★★★☆★★★★★传统超市★★★☆☆★★★☆☆★★★☆☆★★★☆☆★★☆☆☆杂货店电商零食量贩的优势产品多样性产品性价比购物便利性购物体验★☆☆☆☆★☆☆☆☆★★★★★★☆☆☆☆★☆☆☆☆★★★★★★★★★☆★☆☆☆☆★☆☆☆☆★★★★☆单店1800+SKU，专注休闲食品，品类更丰富砍掉中间环节，价格比超市低7%-40%社区周边布局，满足即时消费需求环境舒适，可试吃，有导购服务每周上新，快速响应消费者需求变化新品迭代速度图3-5：2019-2029年（估计）中国休闲食品饮料市场分渠道市场规模（十亿元）图3-6：2019-2029年（估计）中国休闲食品饮料市场分渠道市场规模复合增长率6,0005,0004,0003,0002,0001,0000超市渠道杂货店渠道专卖店渠道电商渠道其他渠道超市渠道19年至24年CAGR24年至29年（估计）CAGR4.00%4.60%杂货店渠道专卖店渠道电商渠道其他4.20%13.90%9.60%2.10%5.50%4.50%11.10%8.30%2.10%5.80%总计14中国休闲食品饮料市场规模逐年稳步增长，未来趋势也将延续

休闲食品行业高度分散，市场整合可期：中国休闲食品零售行业高度分散，2024年前五大连锁零售商合计仅占6.0%的市场份额。其中，鸣鸣很忙以1.5%的市场份额位居第一，领先第二名0.1个百分点。与美国、日本等发达国家相比，中国休闲食品零售行业的集中度明显偏低，未来市场整合可期。

零食量贩双寡头垄断，中小品牌加速退出：经过多年的跑马圈地和行业整合，零食量贩赛道已经形成了鸣鸣很忙与万辰集团（好想来）双寡头垄断的竞争格局，两者合计占据行业超过70%的市场份额，双寡头格局已经稳固。其他中小品牌如零食有鸣、零食优选、戴永红等面临着越来越大的竞争压力。我们判断零食量贩行业的整合将进一步加速：1）规模效应导致成本差距扩大，头部企业凭借规模优势，采购成本和物流成本远低于中小品牌，价格优势明显，中小品牌难以与之竞争；2）优质点位资源稀缺，头部企业已经提前占据了大部分优质点位，中小品牌很难找到合适的开店位置；3）资本向头部集中，资本市场更看好头部企业的发展前景，中小品牌很难获得融资，扩张速度放缓。行业整合已经进入尾声，双寡头格局将长期维持，鸣鸣很忙作为行业龙头，将充分受益于行业集中度的提升。图3-7：2024年中国休闲食品饮料GMV前五大连锁零售商图3-8：量贩两家龙头门店数量快速增加休闲食品饮料GMV2500020000150001000050000排名连锁零售商市场份额（亿元）12鸣鸣很忙5551.5%1.4%公司1505345公司2公司3公司4435413301.2%1.1%0.8%20232024好想来2025鸣鸣很忙15目录一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示16门店扩张：极致下沉的门店网络，构建先发优势

三年增长超10倍，扩张速度行业第一：公司门店数三年间从1,902家提升至21,948家，三年增长超10倍，其中2,433家为2023年收购赵一鸣零食一次性增加，其余均为内生拓店；高度标准化产品体系与成熟稳定运营体系，为门店快速扩张提供有力支撑。

门店极致下沉，双品牌协同，结构优化：

极致下沉，深度渗透县域市场：公司60%的门店位于县城及乡镇，县域覆盖率达75%，是下沉市场渗透最深的零食量贩品牌。下沉市场不仅竞争烈度低，而且租金和人力成本低，单店盈利能力强。更重要的是，优质的门店点位是稀缺资源，公司提前抢占了下沉市场的优质点位，构建了强大的先发优势，新进入者很难再进入。

双品牌协同，区域互补：零食很忙主攻华中市场，赵一鸣零食主攻华南和西南市场，两个品牌在区域布局上高度互补，避免了内部竞争。合并后，公司利用两个品牌的区域优势，加速了全国扩张的步伐，目前已经覆盖了全国30个省份。

结构优化，稳步拓展高线城市：在巩固下沉市场优势的同时，公司也在稳步拓展高线城市。一线及新一线城市门店占比从2022年的19%提升至2025年的20%，二线城市占比从5%提升至15%。高线城市虽然单店成本高，但消费能力强，单店GMV高，未来将成为公司新的增长极。图4-1：公司2022至2025Q1-Q3分品牌门店数量变化图4-2：公司2022至2025Q1-Q3按城市划分的门店数量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022年2023年2024年2025Q1-Q3门店数门店数门店数门店数量

占比同比同比比24年增长-7.69%量量量自营店加盟店自营店加盟店40.21%15275.00%13-13.33%12零食很忙1,898

99.79%

3,931

107.11%

6,795

72.86%

8,40723.72%赵一鸣零食----1--2100.00%11450.00%46.19%2,6387,584

187.49%

11,087总计门店数量

1,9021006,585

246.21%

14,394

118.59%

19,51735.59%2022年2023年2024年三线及以下城市2025年一线及新一线城市二线城市17门店扩张：极致下沉的门店网络，构建先发优势

公司不仅扩张速度快，扩张质量也行业领先：

闭店率极低：门店闭店率仅为1.2%-1.5%，远低于行业平均水平，也低于竞争对手。

加盟商稳定性强：2022—2025年，单加盟商平均开店数量从2022年的1.91家提升至2025年前三季度的2.04家，从侧面印证门店盈利水平稳健、加盟模型具备吸引力，整体扩张节奏保持良性健康。图4-3：公司门店闭店率极低（家）图4-4：公司2022至2025Q1-Q3单商带店量（家/加盟商）300250200150100502.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2.102.052.001.951.901.851.800202320242025年前三季度关店率关店数量2022年2023年2024年2025年Q1-Q318门店模型：动销效率提升，增长质量优化

增长质量优质，运营效率持续提升：公司GMV增速显著高于门店扩张速度，订单总量从2022年的1.75亿单快速提升至2024年的16.15亿单，2025年1-9月进一步增至21.29亿单，反映出门店动销效率改善，扩张未过度稀释客流。公司通过优化产品结构和提升动销效率，实现了客流的持续增长，确保了门店扩张的质量。未来随着运营效率的进一步提升，平均单店营收有望恢复增长。

平均单店营收稳定：2025年平均单店营收为364万元/年，与2024年基本持平。这表明在门店数量快速扩张的背景下，单店的产出能力保持稳定。

动销效率显著提升：平均单店日均订单量从2024年的452单提升至2025年前三季度的481单，同比增长6.4%，反映出门店网络扩张并未因加密布局而显著稀释单店客流，运营效率持续提升。

扩张质量验证：订单量的增长证明门店网络的快速扩张并未对单店客流产生负面影响，反而通过网络效应提升了整体运营效率。图4-5：公司2022-2025年门店运营情况2022202320242025年1-9月2025GMV总额（亿元）订单总数（亿份）门店数量64.47153.25555.31660.6935.691.7519024734.23658536116.151439452921.2921948--21948单店年GMV（万元）515364-单店年营收（万元）单店日均单量（单）-243388375452-38548119门店模型：高效可复制的单店模型，增长质量行业领先

单店模型稳健，可复制性强：经过多年验证，鸣鸣很忙形成了相对成熟的单店模型，具备吸引力。经我们测算，150㎡常规标准店单店初始投资60-65万元（不含转让费、装修溢价等较高波动项），成熟门店年GMV约515万元，门店端毛利率18-20%，对应年毛利98万元；扣除租金、人工、水电及损耗等合计58.8万元的年运营成本后，年净利润38.5万元，净利率7.5%，静态投资回收期20-24个月。公司零食量贩7.5%的净利率和不到2年的投资回收期，显著优于传统超市和便利店，充分体现了零食量贩高周转、低毛利的商业模式核心优势。图4-6：公司成熟的单店模型数值备注门店面积初始投资年GMV常规量贩店口径150㎡标准店测算，不含较高波动项时60-65万成熟门店测算门店端口径51518-20%98万毛利率年毛利年运营成本包含租金、人工、水电、损耗等标准店模型58.8万38.5万年净利润净利率投资回收期7.50%20-24个月20产品结构：精准匹配消费者需求的产品体系

产品种类丰富，满足一站式购物需求：公司产品覆盖烘焙食品、饼干、坚果、休闲膨化、休闲熟食、糖果巧克力、饮料等7大主要品类，截至2025年12月31日，在库SKU共计3997个。公司要求每家门店保持不少于1800个SKU，单店平均SKU数量是同等规模商超休闲食品SKU数量的2倍，能够满足消费者一站式购买休闲食品的需求。丰富多样、快速迭代的产品体系是公司获得消费者认可的核心原因之一，也是公司保持竞争力的重要保障。2025年前三季度，公司产品分品类GMV占比为：休闲熟食22.4%、饮料26.5%、糖果巧克力16.3%、休闲膨化14.0%、烘焙食品11.2%、饼干5.4%、坚果3.5%。其中，饮料和休闲膨化食品的占比持续提升，而烘焙食品和坚果的占比有所下降，这与消费者追求即时性、便捷性的消费趋势一致。

散装称重为主，降低消费者尝新成本：公司约38%的产品采用散装称重的形式销售，这是零食量贩模式的一大特色。散装称重允许消费者购买任意数量的产品，降低了消费者的尝新成本，鼓励消费者尝试更多的新品，从而提升了复购率。同时，散装称重也能够更好地满足消费者的个性化需求，避免了大包装带来的浪费。

定制化产品占比高，形成差异化竞争：公司约34%的SKU为与厂商合作的定制化产品，这些产品由公司独家销售，其他渠道无法购买。定制化产品不仅能够满足消费者的差异化需求，还能避免同质化竞争，提升产品的毛利率。

快速迭代机制，精准匹配消费者需求：公司拥有一支234人的专业选品团队，实时跟踪消费者需求的变化趋势。公司建立了一整套“初选-试吃-试卖-推广”的标准化决策流程，能够快速筛选出受欢迎的产品，淘汰滞销产品。公司每月上新数百个SKU，并根据季节、地域、节假日等因素灵活调整在售产品组合，确保产品始终符合消费者的需求。图4-8：公司2025Q1-Q3产品分品类GMV占比图4-7：公司2022年至2025Q1-Q3产品分品类GMV占比变化趋势30%25%20%15%10%5%烘焙食品饼干坚果及籽类休闲膨化食品和速食休闲熟食食品糖果、巧克力和蜜饯饮料0%其他2022

年2023

年2024

年2025

年（九个月）21品牌宣传：打造"有创意、会整活"的年轻化品牌形象

打造年轻化的品牌形象：公司的目标消费群体主要是15-35岁的年轻人，因此公司的品牌定位也围绕年轻人展开，致力于打造“有创意、会整活”的年轻化品牌形象，传递“省钱、快乐”的品牌理念。公司通过多元化的营销策略，一系列的营销活动，建立了"省钱就逛零食很忙/赵一鸣"的强大用户心智，品牌知名度和美誉度持续提升。

明星代言，引爆品牌知名度：2024年7月，公司官宣周杰伦为零食很忙和赵一鸣零食双品牌代言人。周杰伦是华语乐坛的天王级人物，拥有庞大的粉丝群体，与公司的目标消费群体高度契合。代言后，相关话题的线上曝光量超过25亿次，品牌知名度大幅提升，尤其是在高线城市的知名度显著提高。

IP运营，增强品牌趣味性和互动性：公司自主打造了"double-M"品牌标志和卡通形象，同时与奶龙、旺旺等知名IP合作推出联名产品。IP联名不仅能够吸引年轻消费者的关注，还能提升品牌的趣味性和互动性，增强消费者的品牌认同感。

创新门店，打造网红打卡地，引发破圈效应：公司开设了“零食王国”"超级·零食很忙""零食很大""赵一鸣零食研究所"等创新型概念店。这些概念店不仅面积更大、产品更丰富，还设计了独特的装修风格和互动体验区，成为了网红打卡地，引发了社交媒体的广泛传播，实现了破圈营销。

会员运营，提升用户粘性和复购率：公司通过小程序搭建了完善的会员体系，开展积分、会员日、专属优惠等活动。公司会员数达2.1亿人，近一年会员复购比例约76%。高复购率的会员体系是公司稳定增长的基石。

事件营销，打造品牌专属IP活动：2025年，公司在长沙举办了首届零食音乐节，邀请了众多知名歌手演出，吸引了数万人参与。零食音乐节将零食与音乐结合，打造了品牌专属的IP活动，进一步强化了公司的年轻化品牌形象。图4-9：2025年首届零食音乐节（长沙）现场照片图4-10：周杰伦双品牌代言主画面22供应链打造：极致快周转的供应链是核心护城河

供应链是鸣鸣很忙最核心的竞争壁垒，公司在供应链方面的各项指标均处于行业领先水平：1）存货周转天数：12.7天；2）物流成本占比：1.7%；3）直连厂商：2500+家，胡润中国食品行业百强榜中约50%的企业与公司开展合作；3）仓配网络：48个仓库（23个自营，25个第三方），总面积106.5万平方米；4）配送时效：门店距最近仓库一般在300公里以内，多数可实现24小时内配送。休闲食品的保质期普遍较短，一般为6-12个月，快周转能够降低库存损耗，保证产品的新鲜度；同时快周转能够提高资金使用效率，减少资金占用，使公司能够用更少的资金实现更大的规模；更重要的是，快周转能够支撑公司"极致性价比"的定位，低库存损耗和高资金效率能够转化为更低的产品价格。

大规模集中采购+及时付款，提升供应商粘性和议价权：公司与超过2500家厂商建立了直连合作关系，减少了中间环节。同时，公司采用及时付款的政策，这不仅提升了供应商的合作意愿，也使公司获得了更优惠的采购价格和优先供货权。

数字化精准补货，实时监控门店销售：公司建立了先进的数字化管理系统，能够实时监控全国所有门店的销售数据和库存情况。系统会根据历史销售数据、季节因素、节假日等因素，自动生成补货建议，实现精准补货，避免了缺货和库存积压。

供应商分散化，降低供应链风险：公司的供应商集中度较低，2025年前五大供应商的采购额占采购总额的比例仅为13.1%，最大供应商的采购额占比仅为3.0%。供应商分散化降低了单一供应商断供的风险，提高了供应链的稳定性。

高效仓配网络，缩短配送时效：公司在全国布局了48个仓库，形成了覆盖全国的仓配网络。门店距最近仓库一般在300公里以内，多数可实现24小时内配送。高效的仓配网络缩短了配送时效，减少了在途库存，进一步提升了库存周转效率。图4-11：公司仓储物流能力强劲23目录一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示24基本盘对比：鸣鸣很忙双品牌全域覆盖，万辰集团区域深度垄断

鸣鸣很忙和万辰集团（好想来）是国内量贩零食赛道的两大绝对龙头，共同占据行业超过7成的市场份额。虽然都是行业领导者，但两者的发展路径和战略定位有所差异，形成了差异化的竞争格局。鸣鸣很忙凭借零食很忙与赵一鸣双品牌整合、极致下沉的门店布局与扩张策略，登顶行业规模榜首，以纯零食零售的专注模式拿下全国第一的市占率与门店数量。万辰集团则依托好想来核心品牌，在长三角、山河四省形成区域绝对垄断，凭借零食零售+食用菌种植的双业务结构、更稳健的门店运营与更高盈利水平稳居行业第二。图5-1：两大龙头基本面对比-基本盘鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣）万辰集团（好想来）切入零食时间零食很忙2017年、赵一鸣2019年，2023年11月合并双品牌：零食很忙（华中）、赵一鸣零食（华南/西南）华中、华南、西南（下沉渗透更高）2022年8月（原食用菌业务起家）全国旗舰：好想来；区域：老婆大人长三角、山河四省（深度垄断）核心品牌核心区域2025年行业排名（GMV）门店规模（2025年末）会员规模（2025年末）中国第一大零食饮料零售商、中国第一大量贩零食零售商总门店21,948家，加盟店占比99.9%中国第二大零食饮料零售商、中国第二大量贩零食零售商总门店18,314家，加盟店占比99.8%注册会员1.9亿，活跃会员1.44亿注册会员2.1亿25门店端对比：鸣鸣很忙高速拓店下沉，万辰集团扩店节奏更为稳健

门店端：鸣鸣很忙凭借规模优先、全域下沉、高速拓店的策略巩固行业龙头地位，万辰集团则以区域深耕、单店高效、稳健运营构筑差异化壁垒，二者共同构成量贩零食赛道双寡头的门店格局。鸣鸣很忙：21,948家总门店规模稳居行业第一，2025年净增7,554家门店，通过精细化运营将闭店率控制在1.2%-1.5%的行业极低水平。门店布局上深度扎根下沉市场，三线及以下城市门店占比65.5%、县城及乡镇门店占比60%，县域覆盖率达75%，配合零食很忙与赵一鸣双品牌协同，实现华中、华南、西南区域的全面覆盖，单店日均订单量481单，客流优势突出。

万辰集团（好想来）：18,314家门店规模领先，2025年净增4,118家，扩张节奏更为稳健，3.0%的闭店率远低于行业平均水平。门店核心聚焦长三角与山河四省并形成绝对垄断，两大区域市占率分别高达63%与55%，单店月均GMV达38.2万元，叠加48个常温仓+9个冷链仓的成熟仓配网络实现T+1配送，单店产出与区域密度优势显著。图5-2：两大龙头基本面对比-运营端指标总门店数加盟店占比自营店数万辰食品（好想来）18,314家99.8%鸣鸣很忙21,948家99.90%不足50家7,554家1.2%32家4,118家3.0%2025年净增门店门店闭店率覆盖30个省/直辖市/，长三角市占率63%、

覆盖30个省份，三线及以下城市门店14,376家，占比65.5%；县城及乡镇山河四省市占率55%，均为区域第一，GMV是第

门店占比60%，覆盖1,401个县，县域覆盖率75%；一线/新一线4,178家、二名2倍以上；江苏单省门店约3000家，核心区域

二线3,394家，高线城市同步扩张，双品牌（零食很忙+赵一鸣）差异化覆门店布局深度垄断盖华中、华南、西南单店月均GMV单店日均订单量单店SKU数量配送时效38.2万元419单1800-2000个43万元481单1500-1800个全国48常温仓+9冷链仓，T+1配送48个仓库（23个自营，25个第三方）26财务端对比：鸣鸣很忙增速与周转领先，万辰集团盈利质量更强

规模与增长：鸣鸣很忙：依托零食很忙、赵一鸣双品牌整合后的全域下沉扩张，2025年以661.70亿元营收稳居行业第一，2023-2025年营收CAGR达153.60%，经调整净利润CAGR更是高达227.50%，规模与盈利增速全面领先。图5-3：两大龙头基本面对比-财务端

万辰集团：营收规模与增速略逊（2025年营收514.59亿元，营收CAGR135.30%），但凭借更优的盈利结构实现净利润反超，2025年经调整净利润25.74亿元，较鸣鸣很忙高出2.44亿元，盈利兑现能力突出。鸣鸣很忙（2025年报）万辰集团（好想来）

费用率：2025年营收661.70亿元514.59亿元135.30%25.74亿元销售费用率：万辰（3.00%）低于鸣鸣（3.60%），核心源于其长三角、山河四省的区域深度垄断，单店获客与运营成本更低。2023-2025营收CAGR153.60%2025经调整净利润23.30亿元

管理费用率：鸣鸣（1.40%）领先万辰（2.92%），系万辰零食+食用菌双业务架构、多品牌并购整合带来的额外管理成本，而鸣鸣纯零食赛道的规模化管理摊薄了费用。2023-2025经调整净利227.50%盈利扭亏为盈，增速显著CAGR2025年毛利率2025年经调整净利率2025经营活动现金流净额2025年销售费用率2025年管理费用率周转指标2025年存货周转天数2025年应收账款周转天数2025年总资产周转率9.83%3.50%28.3亿元3.60%12.20%5.00%35.87亿元3.00%

周转效率：存货周转：鸣鸣以12.7天的周转天数显著优于万辰的18.2天，体现其极致快周转的供应链能力，完美适配下沉市场高频补货需求。

应收周转：两家均为加盟现款现货模式，应收账款周转天数均不足1天，回款极快，是量贩零食赛道的典型特征。1.40%鸣鸣很忙12.7天≈0.4天5.98次/年2.92%万辰集团（好想来）18.2天总资产周转：两家周转率均接近6次/年，处于零售行业顶尖水平，鸣鸣略高，体现其资产使用效率的极致性。≈0.1天5.95次/年

财务模型：鸣鸣很忙：以高增速、快周转、低管理费用率为核心，凭借规模扩张与极致供应链，巩固行业规模龙头地位，走“规模优先”路线。

万辰集团：以高毛利、高净利、低销售费用率为核心，依托区域垄断与双业务缓冲，实现盈利质量与现金流的双重优势，走“盈利优先”路线；27战略端对比：差异化路径清晰，行业进入良性整合阶段

双龙头差异化竞争，共同推动行业健康发展，鸣鸣很忙作为行业规模龙头，将充分受益于行业的持续增长和集中度提升。双寡头格局将长期维持，不会发生恶性价格战：鸣鸣很忙和万辰集团在区域布局上高度互补，直接竞争的区域较少。同时，双方都明白恶性价格战会损害行业整体利益，因此未来将更多地在各自的优势区域深耕细作，通过提升运营效率和服务质量来竞争。

行业整合将持续加速，中小品牌逐步退出：双寡头的规模优势将越来越明显，中小品牌将难以与之竞争，逐步退出市场或被并购。行业集中度将进一步提升，CR2有望进一步提升。差异化发展路径更加清晰：鸣鸣很忙将继续坚持规模优先的战略，扩大全国门店网络，同时逐步拓展海外市场；万辰集团将继续坚持盈利优先的战略，深化区域垄断，同时向全品类硬折扣转型，拓展生鲜、日用品等品类。图5-4：两大龙头基本面对比-战略端鸣鸣很忙万辰集团（好想来）中国成熟且稳步发展的食品饮料零售商，直连生产商和品牌方，减少中间环节，为广

中国领先的量贩零食零售集团，打造全品类硬折扣零售平台，实施「零食零售+食公司基本情况门店扩张战略大消费者提供高质价比的产品，打造老百姓家门口的零食连锁品牌用菌种植」双主业协同发展战略1.以持续高速扩张为核心，深化下沉市场布局，提升县域覆盖率；1.以稳健扩张为核心，优化门店结构，提升单店效益；2.依托零食很忙、赵一鸣双品牌差异化协同，互补区域优势，加密核心区域、加密核

2.聚焦长三角、山河四省等核心优势区域，巩固区域龙头地位，有序渗透全国空白心区域，优化全国门店布局；区域；3.优化加盟管理体系，提升门店运营效率，控制闭店风险3.严格管控闭店率，提升加盟门店存活率与运营质量1.深化源头直采，提升定制化产品占比，强化双品牌规模化采购议价优势；2.优化全国仓配网络，降低物流成本，提升供应链周转效率；3.丰富SKU矩阵，巩固下沉市场用户心智1.深化源头直采模式，提升直采比例，强化规模化采购议价能力；2.优化全国仓配网络，完善冷链布局，实现高效履约；供