金融债分析手册系列之十八：策略维度看二永从“赚价差”到“赚票息”

今年以来，各类信用品种实际收益如何？ 6债市或将从“赚价差切回赚票息” 9各类品种持有至年底的防御空间如何？ 五维度观测当下二永债性价比 12绝对收益维度：长端、低评级处“地板区”，短端中高评级相对不拥挤 12品种利差维度：与普信利差，10Y处于超低水平，5Y有机会可关注；二债与永续品种利差，无明显机会 145-10Y净买入维度：偏向“观望”信号，机构做多情绪偏弱 15成交情绪维度：GVN成交笔数＞500笔、高估值成交占比＞80%时，回调概率大 16成交久期维度：极端拉久期后易伴随回调行情，当前成交久期约4.05年，情绪可控 18风险提示 19图1：利率品种资本利得收益/综合收益 8图2：信用品种资本利得收益/综合收益 8图3：AAA-二级资本债与中短票品种利差（bp） 14图4：AA+二级资本债与中短票品种利差（bp） 14图5：AAA-二债与永续品种利差（bp） 15图6：AA+二债与永续品种利差（bp） 15图7：公募基金对5-10Y二级资本债净买入统计（亿元、%） 16图8：保险对5-10Y二级资本债净买入统计（亿元、%） 16图9：二永债日度GVN成交笔数 16图10：二永债高、低估值成交占比 17图二永债周度加权成交久期（年） 19表1：各类债券品种在20260105-20260828期间持有综合收益（%） 7表2：各类债券品种在20260105-20260828期间持有资本利率收益（%） 8表3：各类债券品种在20260105-20260828期间持有资本利得收益/综合收益 8表4：3.6Y信用组合在20260105-20260828期间持有综合收益 9表5：曲线不变假设下，各类债券品种持有至年底的综合收益（%） 表6：曲线不变假设下，各类债券品种持有至年底的骑乘收益（%） 表7：曲线不变假设下，各类债券品种持有至年底的防御空间（bp） 12表8：2026年8月28日银行二永债的收益率、信用利差及其分布情况 13表9：二永债日度GVN笔数＞500之后二级资本债的行情变化 17表10：二永债高估值成交占比＞80%之后二级资本债的行情变化 18今年以来，各类信用品种实际收益如何？这一点对于后市决策尤其关键：若未来利率进入低位震荡，资本利得空间收窄，则资产收益将更接近票息收益中枢；若未来出现利率回调或利差走阔，则此前资本利得贡献高的品种，回撤也会更快、更集中。我们统计了今年1月-8月期间持有各类债券品种获得的综合收益情况，可以看到：（1）3Y以内品种：短久期下沉策略明显占优3YAA-城投债2.82%＞3YAA-银行永续债2.72%＞3YAA-二级资本债2.45%＞3YAA(2)城投债2.34%；AAA-、AA+等高等级品种的持有综合收益多低于2%。（2）4-5年中长品种：下沉优选城投债，中高等级优选二永债5YAA-5.26%＞5YAA-4.80%＞4YAA-4.46%＞5YAA-银行4.44%；AAA、AA+3.41%＞5YAA+3.21%＞2.96%＞5YAA+2.71%。（3）5-10年长久期品种：银行二级资本债全面占优10YAA+二级资本债6.28%＞10YAAA-二级资本债6.09%＞10YAA城投债5.72%＞10YAA+城投债5.28%＞7YAA城投债5.06%。（4）超长利率债：国开债表现更优，但不如超长信用债30Y国债持有综合收益仅4.37%，显著低于30Y国开债的5.30%、30Y地方债的%30Y利率品种。表1：各类债券品种在20260105-20260828期间持有综合收益（%）20260105-20260828间持有综合收益（）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债0.921.081.251.752.242.632.894.024.37国开债1.091.371.642.042.403.193.285.325.30地方债-1.371.692.062.312.804.135.305.03AAA城投债1.151.451.742.262.434.094.82--AA+城投债1.201.551.852.482.714.675.28--AA城投债1.271.642.063.083.615.065.72--AA(2)城投债1.311.742.343.544.02----AA-城投债1.362.092.824.465.26----AAA-二级资本债1.171.502.012.582.964.606.09--AA+二级资本债1.171.492.062.693.214.636.28--AA二级资本债1.201.572.192.983.81----AA-二级资本债1.341.792.453.634.80----AAA-银行永续债1.181.582.112.733.11----AA+银行永续债1.201.622.182.823.41----AA银行永续债1.231.682.233.033.90----AA-银行永续债1.371.952.723.474.44----进一步细分观测持有各类债券品种获得的资本利率收益、资本利率/综合收益情况：资本利得占比随期限近乎单调上升将综合收益拆解为票息收益与资本利得后，可以发现：期限越短，票息越重要；期限越长，资本利得越重要。1Y品种的资本利得占比普遍低于10%，综合收益几乎完全由票息贡献；而进入5Y区间，资本利得占比跃升至50%左右；10Y以上则普遍超过60%，如10YAAA-二级资本债等部分品种高达72.7%。这一结构表明，2026年前8个月的债券行情本质上是估值驱动型行情——利率中枢下移带来了显著的久期红利，持有长端债券的投资者享受了远超票息本身的资本增值。因为长久期资产对收益率变化的价格敏感性更高，收益率每下行1bp，长端债券的价格涨幅更大，因此在同样的利率下行环境中，长端天然更容易形成显著账面盈利。票息收益是低波动压舱石“如果没有牛市，谁仍然能提供相对稳定的收益底仓”，即各品种的票息收益表现出较好的稳定性：跨券种差距不大、跨期限缓慢上升、显著平滑。票息收益随评级下沉、期限拉长单调递增，但增幅远小于资本利得。这意味着，一旦利率下行趋势逆转，长端品种的收益回吐风险将显著大于短端，30Y1.57%3.73%，后者的回撤空间巨大。图1：利率品种资本利得收益/综合收益 图2：信用品种资本利得收益/综合收益807060504030

国债 国开债 地方债

807060504030

AAA-二级资本债 AAA城投债AA-二级资本债 AA-城投债20 20100

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y

100

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y表2：各类债券品种在20260105-20260828期间持有资本利率收益（%）20260105-20260828资本利得收益（）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债0.050.190.340.781.191.511.702.642.90国开债0.070.300.540.891.221.921.993.833.73地方债-0.360.650.981.201.612.803.793.45AAA城投债0.070.300.540.981.142.613.24--AA+城投债0.080.360.601.141.353.113.60--AA城投债0.100.410.761.622.113.373.90--AA(2)城投债0.110.460.951.972.41----AA-城投债0.110.661.272.653.38----AAA-二级资本债0.070.330.741.221.543.024.43--AA+二级资本债0.070.320.771.311.753.034.58--AA二级资本债0.080.360.861.532.25----AA-二级资本债0.110.481.032.023.04----AAA-银行永续债0.070.390.811.331.66----AA+银行永续债0.070.400.861.391.91----AA银行永续债0.080.430.871.542.30----AA-银行永续债0.120.591.211.772.61----表3：各类债券品种在20260105-20260828期间持有资本利得收益/综合收益20260105-20260821资本利得/综合收益1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债5.117.427.444.653.057.358.665.566.4国开债6.522.033.243.850.960.460.772.070.4地方债-26.538.547.551.857.767.771.668.6AAA城投债5.920.930.843.346.963.967.2--AA+城投债6.823.432.546.050.066.768.2--AA城投债7.925.036.752.558.366.568.2--AA(2)城投债AA-城投债8.28.426.740.555.759.9- - - -- - - -31.645.059.464.2AAA-二级资本债AA+二级资本债AA二级资本债AA-二级资本债6.25.86.28.522.021.322.827.036.837.539.241.847.248.651.352.154.665.765.672.773.0- -- -59.0- - - -- - - -55.663.3AAA-银行永续债AA+银行永续债AA银行永续债AA-银行永续债6.06.26.48.624.524.825.738.339.239.148.649.351.051.253.455.959.058.8- - - -- - - -- - - -- - - -30.344.4我们简单构建了几类组合久期在3.6年的信用组合，分别观测各个组合的票息收益、骑乘收益、资本利得收益情况：益最低；20-40bp；2.4%以上的最优组合：子弹型-银行组合（3.6Y单一点位的高骑乘收益0.27%+银行资本利得弹性0.82%、分散久期型-银行组合（依靠久期分散化+评级梯度+银行品种优势）表4：3.6Y信用组合在20260105-20260828期间持有综合收益信用组合类型组合持仓明细组合久期（年）票息收益（）骑乘收益（）资本利得（）综合收益（）子弹型-城投【3.6YAA+城投】3.61.300.260.662.22子弹型-银行【3.6YAA+二级资本债】3.61.340.270.822.44子弹型-混合】3.61.320.270.742.33哑铃型-城投+10YAAA城投*20】3.61.270.150.692.11哑铃型-银行*80资债*20】3.61.270.200.642.11哑铃型-混合&银行超长+2YAA城投*30】3.61.280.130.792.21哑铃型-混合&城投超长*50+2YAA二级资债*30】+【10YAAA】3.61.250.220.542.01分散久期型-城投+3YAA城*20+4YAA+】+【5YAAA城*8】+10YAAA城*12】3.61.330.190.782.29分散久期型-银行*20资本*20+3YAA二级本本*20二级本*8+*12】3.61.360.230.872.46分散久期型-混合+分散期型-银*503.61.340.210.822.38债市或将从“赚价差”切回“赚票息”站在当前时点，更重要的问题已经不是复盘谁过去赚钱，而是识别哪些收益还具备可持续性、哪些收益已接近尾声。收益来源或将切换：从赚资本利得回到赚票息10Y国债已从年初高点1.9%下行至8月的1.70%下方，处历史低位，进一步下行空间很有限，当前更合理的配置框架应是：把未来收益中枢重新锚定在票息收益+骑乘收益，而非继续外推上半年的资本利得收益。这意味着组合管理上需要从“追求弹性最大化”切换到“追求票息收益”。对于绝对收益账户而言，若后续总回报更接近carry曲线，那么票息资产的配置价值会相对提升。警惕长久期的“收益幻觉”1-810Y6%、30Y4.37%、30Y5.30%的亮眼回报，很容易给人一种“长久期显著优于短久期”6-7成收益均来自价差。1-8月所展示的水平。因此，更稳妥的思路是：超长端仅作为交易品种参加，利用阶段性供给冲击、止扰动或资金面边际收紧带来的回调窗口参与，而不是在低位以持有到期思维大幅加杠杆拉久期。信用下沉的性价比在下降，宜转向中短久期、较好流动性、中高评级的信用品种1-81.88%，其之所以能实5.26%3.38%的资本利得。carry收益来源。假设曲线不变，从2026年8月底持有各类债券品种至年底，能获得多少综合收益？哪些品种的骑乘收益较厚？以2026年8月28日的收益率曲线为准，假设曲线不变，15Y国债、15Y国开债、15Y地方债、城投债、城投债、城投债、银行永续债的骑乘收0.25%-0.27%左右；1-2Y品种的骑乘收益极低。从持有至年底的综合收益角度：（1）3Y以内品种中，仅下沉策略的银行永续债、城投债、二级资本债0.98%、0.83%、0.76%；（2）AAA-、AA+高等级二级资本债中，7Y品种综合收益最高，4Y、5Y品种的综合10Y品种。表5曲线不变假设下，各类债券品种持有至年底的综合收益（%）曲线不变：持有至年底的综合收益（）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债0.460.460.460.580.640.690.770.960.78国开债0.530.540.570.590.590.720.650.970.83地方债-0.510.510.600.650.710.811.000.86AAA城投债0.570.640.650.660.700.880.82--AA+城投债0.570.660.660.690.750.971.04--AA城投债0.580.660.690.730.750.941.13--AA(2)城投债0.590.690.710.820.76----AA-城投债0.640.720.830.871.06----AAA-二级资本债0.570.640.690.780.770.900.74--AA+二级资本债0.580.630.680.780.810.830.77--AA二级资本债0.590.640.710.790.84----AA-二级资本债0.610.680.760.860.91----AAA-银行永续债0.560.650.710.770.77----AA+银行永续债0.570.660.720.780.78----AA银行永续债0.580.680.730.810.81----AA-银行永续债0.600.700.980.950.91----表6曲线不变假设下，各类债券品种持有至年底的骑乘收益（%）曲线不变：持有至年底的骑乘收益（)1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债0.020.010.000.110.120.130.160.250.00国开债0.020.020.040.040.030.120.010.240.01地方债-0.030.020.080.110.130.170.250.03AAA城投债0.010.050.040.040.070.190.06--AA+城投债0.010.060.050.060.090.260.23--AA城投债0.010.060.060.080.070.170.25--AA(2)城投债0.020.070.060.140.06----AA-城投债0.030.070.120.130.26----AAA-二级资本债0.010.050.070.130.090.180.00--AA+二级资本债0.020.040.070.130.130.100.01--AA二级资本债0.020.040.080.120.14----AA-二级资本债0.020.060.090.150.17----AAA-银行永续债0.000.060.090.110.09----AA+银行永续债0.000.060.090.110.09----AA银行永续债0.000.070.080.120.10----AA-银行永续债0.000.070.260.170.10----各类品种持有至年底的防御空间如何？2026828bp，会使得持有综合收益为零。（1）3Y以内信用债的防御空间均较厚，可以抵抗未来至少25bp的利率反弹；（2）4-5Y信用债中，低评级品种由于票息较厚，也多有20-25bp的防御空间，高评级品种中二永债的防御空间高于城投债；（3）7-10Y信用品种中，城投债的防御空间高于二级资本债，10Y二级资本债的防御空间仅9bp左右；（4）30Y利率债的防御空间仅4bp，赔率低，抗跌能力弱。表7：曲线不变假设下，各类债券品种持有至年底的防御空间（bp）持有至年底的防御空间（BP）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债70.628.517.716.514.211.08.87.73.6国开债81.733.522.316.913.211.67.47.83.9地方债-31.419.617.014.511.49.38.04.0AAA城投债87.939.525.218.915.914.29.5--AA+城投债88.940.725.819.817.015.912.2--AA城投债90.640.926.921.017.015.413.3--AA(2)城投债91.742.727.823.617.4----AA-城投债98.944.732.425.124.5----AAA-二级资本债88.339.526.822.317.414.68.6--AA+二级资本债89.539.326.622.418.513.48.9--AA二级资本债91.240.027.722.719.1----AA-二级资本债94.542.429.724.620.9----AAA-银行永续债87.340.527.922.117.5----AA+银行永续债88.440.928.222.317.7----AA银行永续债89.842.528.623.218.6----AA-银行永续债92.743.638.527.521.0----五维度观测当下二永债性价比2026年1-8月银行二永债实现了超高综合收益，10YAAA-、AA+二级资本债持仓综合收益均超6%，显著跑赢超长普信债和30年利率债；7YAAA-二级资本债、7YAA+二级资本债、5YAA-二永债也均获得超4.4%的持仓综合收益。后市二永债性价比如何？我们从绝对收益、品种利差、5-10Y净买入、成交情绪、成交久期等五个维度展开观测。观察2026年8月28日银行二永债的收益率、信用利差及其分布情况：绝对收益率已进入近一年极低分位区，长端尤甚。5-10Y二级资本债、5Y永续2%-8%区间，当前收益率水平对“利率继续大幅下行”信用利差呈“短端中高评级尚有缓冲、中长端与低评级几近地板”的分层表现。AAA-、AA+的1-2Y品种信用利差分位数处在约40%–60%的高区间；而7Y/10Y高AA/AA-3-5Y10%。级、高流动性”品种，长端/低评级以止盈与逢调回补为主。表8：2026年8月28日银行二永债的收益率、信用利差及其分布情况20260828银行二级资本债20260828银行永续债收益率（）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y收益率（）1Y2Y3Y4Y5YAAA-1.541.621.701.801.871.992.06AAA-1.551.641.731.831.89AA+1.551.631.711.811.891.992.09AA+1.571.661.751.851.91AA1.581.661.751.851.94AA1.591.701.791.901.97AA-1.631.731.841.962.07AA-1.641.752.002.172.25收益率近一年历史分位数1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y收益率近一年历史分位数1Y2Y3Y4Y5YAAA-8.05.23.6AAA-7.6AA+7.24.43.6AA+4.0AA7.68.05.64.4AA4.42.8AA-4.44.42.03.2AA-0.84.48.84.42.8收益率与近一年最低点价差（bp）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y收益率与近一年最低点价差（bp）1Y2Y3Y4Y5YAAA-4.24.84.06.16.07.64.9AAA-5.24.54.65.76.2AA+5.24.53.66.35.86.14.9AA+4.23.54.64.75.2AA4.22.53.65.35.3AA2.73.54.63.72.2AA-4.21.43.61.33.3AA-0.11.63.63.72.2信用利差（bp）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y信用利差（bp）1Y2Y3Y4Y5YAAA-12.817.421.427.932.632.028.3AAA-13.718.724.430.134.5AA+14.418.321.828.335.032.031.7AA+15.720.726.432.136.5AA17.421.325.832.339.5AA18.224.730.437.142.5AA-22.428.334.843.352.5AA-23.229.751.464.170.5信用利差近一年历史分位数1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y信用利差近一年历史分位数1Y2Y3Y4Y5YAAA-3.22.0AAA-AA+6.42.82.4AA+6.05.6AA6.42.87.2AA0.81.2AA-3.63.20.42.8AA-1.64.08.00.81.2信用利差与近一年最低点价差（bp）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y信用利差与近一年最低点价差（bp）1Y2Y3Y4Y5YAAA-5.38.85.52.45.23.52.0AAA-6.17.43.62.03.7AA+5.98.72.42.63.31.92.0AA+5.15.42.91.02.7AA4.45.71.91.62.8AA3.64.42.90.41.0AA-2.50.81.90.30.8AA-0.81.11.90.41.0品种利差维度：与普信利差，10Y处于超低水平，5Y债与永续品种利差，无明显机会与普信品种利差：二永债与普信债之间的品种利差，能反映出二永债当前的相对性价比水平，当品种利差被外部冲击推至高位，往往会被交易盘资金推动快速向常态回归。如，20266月初，债市由于资金面收紧开始回调，AAA-（二级资本债-中短票）品种利3Y、4Y、5Y、7Y、10Y52.4bp、5.3bp、4.2bp、2.11bp、-3.1bp7.6bp、14.2bp、12.1bp、11.2bp、2.9bp，后又被市场快速修复。截至2026年8月28日，AAA-（二级资本债-中短票）品种利差中3Y、4Y、5Y、7Y、10Y1.8bp、6.2bp、9.8bp、5.5bp、-9.7bp；其中10Y的品种利差已处于超平，普信债的性价比更高；而5Y的品种利差最高，且处于高位，可高度关注，未来若进一步抬升至水平，可参与博弈品种利差收窄机会，胜率较高。图3：AAA-二级资本债与中短票品种利差（bp） 图4：AA+二级资本债与中短票品种利差（bp）2520151050-5-10-152025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-022026-07-022026-08-02

1YAAA- 2YAAA- 3YAAA- 4YAAA-5YAAA- 7YAAA- 10YAAA-

0-20-302025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-022026-07-022026-08-02

1YAA+ 2YAA+ 3YAA+ 4YAA+5YAA+ 7YAA+ 10YAA+二债与永续品种利差：二级资本债与银行永续债之间的品种利差，本债和永续债之间的品种利差持续走低，2026AAA-级别品种利差基本都0-3bp的基本“零利差”位置。若未来因供给节奏错配、监管政策变化、市场情绪波动导致二级资本债与银行永续债的品种利差阶段性走阔，反而将构成难得的波段交易机会，可在利差高位时介入，待利差回归零轴附近时获利了结，以此增厚组合收益。2026年8月28日，AAA-级别的1Y、2Y、3Y、4Y、5Y品种利差分别为1.0bp、1.2bp、2.9bp、2.2bp、1.8bp，均处低位，暂无太大挖掘机会。图5：AAA-二债与永续品种利差（bp） 图6：AA+二债与永续品种利差（bp）1YAAA- 2YAAA- 3YAAA- 4YAAA- 5YAAA- 1YAA+ 2YAA+ 3YAA+ 4YAA+ 5YAA+16 1414 1212 101088664 42 22025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-022026-07-022026-08-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-022026-07-022026-08-02-25-10Y净买入维度：偏向“观望”信号，机构做多情绪偏弱我们在前述报告《二永债的“交易化”变局——金融债分析手册系列之十七》中提出，可关注公募基金、保险对于5+10年长久期二永债的净买入力量，来判断对于二永债品种的进攻和撤退的信号。对于公募基金，3-53-5年二永债利差已压得较低，多头情绪较浓，负债端资金仍然较为充裕时，基金经理可能会进一步拉5-10年长久期二永债，博弈资本利得机会。因此可以理解为，5-105-10年长久期二永债的买入力度开始大幅下滑，甚至开始净卖出动作，或说明本轮行情已接近尾声。对于保险，保险资金作为负债久期长、风险偏好低的配置型机构，对5-10年期二永债的参与历来审慎，其久期与资本占用约束决定了只有在该品种收益率具备足够吸引力时才会大规模入场；从统计数据可以看到，保险机构对5-10年长久期二永债在二级净买入较少，20265-10年二级资本债。因此，5-10年二永债，往往意味着二永债的绝对收益水平或已触及保险资金的配置阈值，估值安全边际较为充足，可跟随买入，博弈后续收益率收窄机会。保险资金的持续大规模入场不仅直接提供大额稳定买盘，更向市场传递出长负债资金认可当前定价的积极信号，容易带动交易型资金跟随配置，推动二永债收益率出现一轮显著下行。（1）公募基金对于-10年二级资本债整体为持续净卖出的状态，8月0日的单日净卖出规模高达2（2）保险则从8月17日开始对5-10年二级资本债由每天的小规模持续净卖出转变为了持续小规模净买入，符合保险越跌越买的特性，但当前净买入力量还比较弱，说明当前二永债还未调回险资的合意区间，仍有待观察后续买入力量的变化。综上，当前5-10Y品种净买入维度偏向“观望”信号，机构做多情绪偏弱。图7：公募基金对5-10Y二级资本净买入统计（亿元、%） 图8：保险对5-10Y二级资本债净入统计（亿元、%）5-10Y二级资本债净买入规模 5YAAA-二级资本债 5-10Y二级资本债净买入规模 5YAAA-二级资本债50403020100-10-20-302024/1/22024/2/22024/1/22024/2/22024/3/112024/4/122024/5/162024/6/192024/7/222024/8/222024/9/252024/10/312024/12/32025/1/62025/2/122025/3/172025/4/182025/5/232025/6/262025/7/292025/8/292025/9/302025/11/72025/12/102026/1/132026/2/132026/4/272026/07/03

3.33.12.92.72.52.11.91.71.5

50403020100-10-20-30-402024/1/22024/2/22024/1/22024/2/22024/3/112024/4/122024/5/162024/6/192024/7/222024/8/222024/9/252024/10/312024/12/32025/1/62025/2/122025/3/172025/4/182025/5/232025/6/262025/7/292025/8/292025/9/302025/11/72025/12/102026/1/132026/2/132026/3/242026/4/272026/6/12026/07/032026/08/05

3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5成交情绪维度：GVN成交笔数＞500笔、高估值成交占比＞80%调概率大二永债流动性好、交易盘大、估值弹性大，调整时往往先被基金/理财卖出，即会反应到GVN成交笔数、高估值成交占比指标中：（1）GVN成交笔数：二永债日度GVN成交笔数显著抬升时，表明二永债当前抛压抬升，卖方主动砸盘行为变多。GVNGVN200-400200-300笔的低位；而当二永债GVN成交笔数升高至500笔时，二永债往往会面临较大的调整。TGVN500笔以上，T+167%概率二永债估值会继续上行，T+12.9bp；T+240%T+22.2bp，也有必要做投资规避。图9：二永债日度GVN成交笔数GVN笔数：有期限 AAA-5Y二级资债2025/09/012025/09/092025/09/012025/09/092025/09/172025/09/252025/10/102025/10/172025/10/272025/11/042025/11/122025/11/202025/11/282025/12/082025/12/162025/12/242026/01/042026/01/122026/01/202026/01/282026/02/052026/02/132026/03/022026/03/102026/03/182026/03/262026/04/032026/04/142026/04/222026/04/302026/05/122026/05/202026/05/282026/06/052026/06/152026/06/242026/07/022026/07/102026/07/202026/07/282026/08/052026/08/132026/08/21

2.42.32.22.12.01.91.8QB表9：二永债日度GVN笔数＞500之后，5YAAA-二级资本债的行情变化T日T日GVN笔数T日AAA-5Y二级资本债估值（）当日AAA-5Y二级资本债估值变动（bp）T+1T+2T+3T+4T+52025/09/085792.083.74.2-0.1-1.6-1.22025/09/225082.163.86.02.13.02.02025/11/066772.143.1-0.6-1.7-1.21.02025/11/256022.184.3-0.7-2.0-0.40.82025/12/035802.223.6-1.21.8-2.0-0.52025/12/126382.243.90.0-2.5-1.5-2.82025/12/236052.210.70.4-0.21.7-1.12025/12/296032.24-1.1-1.0-1.50.22.02026/01/225652.15-0.9-1.50.5-0.60.02026/02/255072.083.0-1.8-1.6-0.60.22026/03/096172.11-0.50.80.01.13.02026/04/275352.01-3.5-1.71.11.7-1.12026/05/215031.901.0-0.5-1.0-1.9-1.22026/06/055421.882.21.61.41.4-1.32026/06/235631.91-0.7-1.6-0.1-1.6-0.4估值上行样本占比6740404047上行样本的平均上行幅度（bp）2.932.171.151.491.32QB（2）高估值成交占比：成交YTM相对中债估值偏度情况，高估值成交偏多，说明二永债当前抛压大。T80%，T+153%的概率二永债估值会继续上行，T+11.9bp；T+235%T+22.2bp。图10：二永债高、低估值成交占比100

高估值交 低估值交 AAA-5Y二级资

2.42.32.22.12.01.92025/09/012025/09/102025/09/012025/09/102025/09/192025/09/292025/10/152025/10/242025/11/042025/11/132025/11/242025/12/032025/12/122025/12/232026/01/042026/01/132026/01/222026/02/022026/02/112026/