二永放量难撼久期主线“九月魔咒”不掩波段良机

目 录1、行情回眸：供给放量非主线，拉长久期定乾坤 32、资金透视：高频申赎观负债，期限长短验弹性 63、九月前瞻：“魔咒”来袭藏压力，若有调整觅良机 4、风险提示 19图表目录图1：二永债一级供给持续放量，但二级市场承接依旧稳健 3图2：2026年以来AAA-二级资本债收益率整体下行，中长端表现更优 4图3：年内二永债行情由快速上涨转向震荡，长端仍相对占优 5图4：期限越长二级资本债回报越高，资本利得贡献明显提升 6图5：纯债基金负债端二季度明显改善，7月降温后8月再度修复 7图6：基金净申赎与二永债收益率负相关，期限越长相关性越强 8图7：强申赎窗口下长端收益率弹性更大 9图8：低收益率分位并未阻碍资金驱动行情进一步演绎 10图9：低利差分位下增量资金仍可推动二永利差进一步压缩 10图10：8月二永债成交量回升，真实资金入场支撑行情 图8月二永债成交活跃度较7月明显回升（纵轴：二永债成交笔数） 12图12：3-5年仍为成交主力，5年以上二永债成交占比明显抬升 13图13：二永债成交持续集中于高等级品种，信用下沉特征不明显 14图14：8月末二永债成交相对估值转弱，市场追价意愿边际降温（纵轴：平均成交-估值偏离，bp） 14图15：8月长端二永债先补涨后回调，月末行情转入震荡 15图16：8月中下旬长端信用利差重新走阔，利差压缩动能减弱 16图17：历史9月高等级二永债收益率均上行，且长端调整幅度更大 17图18：基金赎回并非“9月魔咒”的必要条件 182026本文转而分析两个更关键的问题：91、行情回眸：供给放量非主线，拉长久期定乾坤202617573.44-633503183亿元4782.68、82376.22481亿元。截至8月末，年内累计发行约16746亿元，净融资约10049亿元。图1：二永债一级供给持续放量，但二级市场承接依旧稳健发行规模(发行规模(亿) 净融资额(亿)500040003000200010000-1000-2000-30002025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03 2026-05 2026-07供给由缩量切至放量，二级承接依旧稳健，反映资产荒下配置盘有效消化新增8202520268月31日，AAA-1Y/3Y/5Y/10Y19.0bp、28.0bp、34.9bp、52.4bp，中长端显著跑赢短端，期限越长资本利得贡献越突出。图2：2026年以来AAA-二级资本债收益率整体下行，中长端表现更优1Y收益率 3Y收益率 5Y收益率 10Y收益率2.82.62.42.22.01.81.61.42025-12 2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-08年初至21Y/3Y/5Y/10YAAA-6.4bp7.7bp12.4bp、15.5bp35Y3YY1Y160bp2.22.5b296b。伴随长端利率债收益率下移，机构久期配置逐步加码，二永债成为博取资本利得的核心工具。图3：年内二永债行情由快速上涨转向震荡，长端仍相对占优3Y收益率3Y收益率化(bp) 5Y收益率化(bp) 10Y收益率化(bp)0-5-10-15-20-25-30-35

年初至2月底 3-5月 6-7月 8月以来进入6-7571Y/3Y/5YAAA-3.9bp、2.3bp3.2bp，108月长端一度重新补涨，但月末行情转入震荡。7月31日至8月31日，1Y/3Y/5Y/10YAAA-0.4bp、0.5bp、1.2bp6.9bp，1081831510年5.9bp5.0bp718，1Y/3Y/5YAAA-1.9bp0.8bp0.6bp10年利差仍压缩6.0bp，短端走阔与长端压缩并存。但进入8月中下旬后格局反转，818315Y/10Y3.8bp81-33-55-77-10和4.96%-1.08%、-0.30%、1.35%、2.07%和3.13%。两组数据对照清晰表明，短端收益更多依赖票息贡献，中长端则通过资本利得实现了显著的超额回报，这从回报端再次验证了久期交易主导本轮行情的判断。图4：期限越长二级资本债回报越高，资本利得贡献明显提升财富指数YTD 净价指数YTD1年以下1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年543210-1-2综上，今年二永债更接近一轮以高等级品种为载体的类利率债波段行情，而非传统意义上的信用下沉行情。一级供给并未主导定价，评级下沉亦难以提供足够的额外补偿，机构获取超额收益的核心，更多落在久期暴露与波段交易之上。既然本轮行情交易属性偏强，决定其持续性的关键便不再是静态估值的贵贱，而取决于交易型机构负债端是否仍有增量资金入场。2、资金透视：高频申赎观负债，期限长短验弹性二永债流动性较好、久期弹性较高，是债券基金调节组合久期、博取资本利得的重要交易品种。基金负债端扩张（新增申购）直接放大可配置规模，收缩（赎回增加）则触发现金回笼压力，因而其申赎变化为观察二永债短期定价提供了高频窗口。2788788图5：纯债基金负债端二季度明显改善，7月降温后8月再度修复纯债基金 短债基金543210-12026-01 2026-03 2026-05 2026-07相关性分析进一步显示，负债端资金变化主要放大的是久期收益，而非信用收83151Y/3Y/5Y/10YAAA-5日收益率变化的相关系数分别约为-0.37、-0.37、-0.40、-0.46，AA+对应为-0.36、-0.38、-0.45、-0.46。可见，期限越长，负相关性总体越显著，而同期限不同评级之间的差异相对有限。永续债样本同样指向基金负债端改善与收益率变化呈负相关。AAA-永续债1年、3年、5年相关系数约为-0.27、-0.28、-0.11，AA+对应为-0.28、-0.18、-0.24。需要说明的是，永续债端采用成交样本对应的中债估值日均值作为收益率代理变量，且长端样本相对有限，结果更适合作为方向性验证，但已足以表明负债端变化对银行资本工具定价具有整体性的影响。图6：基金净申赎与二永债收益率负相关，期限越长相关性越强二级资本债AAA- 二级资本债AA+ 永续债AAA- 永续债AA+1Y3Y1Y3Y5Y10Y-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.35-0.40-0.45-0.50整体来看，资金变化放大的主要是久期收益，而非信用下沉收益。基金申购改善时，中长久期品种凭借更高的净价弹性率先受益；赎回阶段，同样以长久期品种的价格调整更为迅速。在等级利差已被压至偏薄水平的环境下，期限因素的重要性明显超越评级因素。AAA-2.9bp、3.4bp、3.6bp、3.7bp1.6bp、1.8bp、2.1bp、2.7bp669-125AAA-656bp但需要明确的是，基金申赎并非单向领先指标，更不构成机械的择时信号。二永债收益率下行本身会改善基金净值表现，赚钱效应进而吸引新增申购，由此形成“价格上涨-负债端改善-配置加码-继续上涨”的正反馈链条。这意味着申赎数据与价格走势之间存在内生性，二者互为因果而非简单领先滞后。因此，基金申赎更适合作为衡量短周期资金动能的同步指标，不宜单独用于判断价格方向。20242024年18A1YYY1Y628b71.b6.5b、79.0bp图7：强申赎窗口下长端收益率弹性更大强赎回：5日收益率变动(bp) 强申购：5日收益率变动(bp)1Y3Y1Y3Y5Y10Y43210-1-2-3-4图8：低收益率分位并未阻碍资金驱动行情进一步演绎5YAAA-二级资本债 10YAAA-二级资本债3.532.521.512024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07202410年AAA-47.34bp图9：低利差分位下增量资金仍可推动二永利差进一步压缩5YAAA-二级资本债利差 10YAAA-二级资本债利差7060504030201002024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-0783150.208202566%82888月18日至31日510年收益率却分别回升约5.9bp和5.0bp，3、九月前瞻：“魔咒”来袭藏压力，若有调整觅良机88月1684202562110.1%；8月单月1.4066476069.7%图10：8月二永债成交量回升，真实资金入场支撑行情月度成交额(亿元) 日均成交额(亿元)(右轴)25000 100020000 80015000 60010000 4005000 2000 02025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03 2026-05 2026-07Qeubee、7温。8月日均成交约840笔，高于7月的776笔，增幅约8.2%；节奏上，8月10-188968037图11：8月二永债成交活跃度较7月明显回升（纵轴：二永债成交笔数）160014001200100080060040020002026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-08Qeubee、811-33-558.8%16.6%60.6%、710.0%图12：3-5年仍为成交主力，5年以上二永债成交占比明显抬升1年以内 1-3年 3-5年 5年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-08Qeubee、8月AAA-76.5%，AA+为16.8%，AAAA-4.6%1.2%图13：二永债成交持续集中于高等级品种，信用下沉特征不明显AAA- AA+ AA AA-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-08Qeubee、图14：8月末二永债成交相对估值转弱，市场追价意愿边际降温（纵轴：平均成交-估值偏离，bp）2026-072026-072026-082026-082026-082026-082026-088b6b4b2b0b-2b-4bpQeubee、731831日，AAA-1Y/3Y/5Y/10Y0.4bp、0.5bp、1.2bp、6.9bp，108月859bp和50b累的涨幅部分回吐。收益率“先下后上”的月内节奏，与同期成交热度自896笔回落至803笔相互印证，共同指向补涨行情在月末已转入震荡。图15：8月长端二永债先补涨后回调，月末行情转入震荡5YAAA-收益率() 10YAAA-收益率()2.302.202.102.001.901.801.701.602026-08 2026-08 2026-08 2026-08 2026-088315年AAA-32.96bp70.6bp；1028.94bp7月末仍6.0bp8图16：8月中下旬长端信用利差重新走阔，利差压缩动能减弱5Y信用利差(bp) 10Y信用利差(bp)38363432302826242026-08 2026-08 2026-08 2026-08 2026-08与此同时，当前赔率虽较88月31YY10A0246.4、6.5%、9.3%24.3%、38.0%28.4%交的边际变化将更为敏感。同样的资金流入，当前能够撬动的价格弹性已明显弱于年中。此外从历史统计看，高等级二永债的9AAA-AA+91Y/3Y/5Y/10Y13.5bp14.4bp19.6bp91020bp9于此前超额收益最显著的部位。所谓“9月魔咒”，或并非单一的基金赎回效应，而是债市季节性压力与二永信用利差走阔共同作用的结果。理压力，理财等机构亦倾向于进行跨季资产负债调整，阶段性降低对长久期资产的图17：历史9月高等级二永债收益率均上行，且长端调整幅度更大二级资本债AAA- 二级资本债AA+ 永续债AAA- 永续债AA+25201510501Y 3Y

5Y 10Y9A-10919.6bp11.8bp5年品种因此9752020-202299图18：基金赎回并非“9月魔咒”的必要条件1.0

9月纯债基金净申赎强度 10YAAA-二级资本债9月收益率变动(bp)(右轴)40350.5300.0 25-0.5 1510-1.05-1.5

02020 2021 2022 2023 2024 2025年上行10-20bp10年上行9月的第AAA-5年、10914.4bp16bp19bp8315101.87%、2.06%为起点推算，对应观察区间大致为5年1.97%-2.07%、10年2.21%-2.31%。需要强调的是，上述区间更适合作为赔率观察带，而非收益率点位的预测。95-6策略上，建议遵循“防追高、等调整、看资金确认”的思路。若收益率尚