金禾实业代糖或否极泰来先进制造平台进入收获期

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、五十载深耕，从“单一细分龙头”向“多元先进制造平台”跨越 4（一）“制造业单项冠军”的四次跨越升级 4（二）业绩周期回暖，研发彰显决心 4二、甜味剂主导地位稳固，多元化布局成效显现 7（一）食品添加剂仍主导收入与利润 7（二）电子化学品、新能源材料、绿色生物产品等先进制造布局进入收获期 8三、盈利预测与投资建议 10四、风险提示 12一、五十载深耕，从“单一细分龙头”向“多元先进制造平台”跨越（一）“制造业单项冠军”的四次跨越升级一步一脚印，一体化、多元化、国际化发展。金禾实业起家于1974年的来安化肥厂，最初产品单一为碳酸氢铵。历经1996年尿素技改扩能、1999年切入100吨香料生产线迈出精细化工第一步，公司逐步摆脱传统氮肥路径，完成第一次升级。2001年甲醛线投产、2002年民营化改制、2004年热电联产投用、2006年安徽金禾实业股份有限公司正式成立、2008年三聚氰胺与季戊四醇建成开车等，产权关系理顺后，市场化经营机制全面激活，安赛蜜、麦芽酚等核心产品产能稳步爬坡，公司逐步形成“基础化工—精细化工”垂直一体化布局，并验证了连续化大生产条件下的质量稳定性与成本控制能力，完成了第二次跃迁。第三次跃迁是2011年7月7日金禾实业在深交所中小板挂牌上市，从地方化工厂到公众公司，借助资本市场赋能，公司加速产能扩张与产业链整合。2012年安赛蜜（AK糖）5000吨产能投产，正式跻身甜味剂赛道。2016年入选中国石油和化工民营企业百强，2017年三氯蔗糖1500吨投产、2020年扩至8000吨，2021年甲乙基麦芽酚5000吨建成，甜味剂与香料双龙头地位确立。2022年阿洛酮糖投料开车、氯化亚砜二期8万吨投产。第四次升级正在进行时，公司从“单一细分龙头”向“多元先进制造平台”跨越。2024年，凭借自主研发的“新型甜味添加剂”公司入选工信部第八批制造业单项冠军企业。2024年定远基地60万吨硫磺制酸及电子级硫酸等项目建成，2025年布局固态电池实验室，2026年马来西亚关丹基地开始建设，公司正向生物化学合成、先进材料平台与出海国际化加速迈进。图1：从单一产品到甜味剂单项冠军再到先进制造平台的跃迁式发展资料来源：公司官网，中国银河证券研究院（二）业绩周期回暖，研发彰显决心周期波动中的成长与企稳。从财务表现看，公司过去的成长轨迹与产能扩张节奏一致，并有一定的周期性特征。营业收入从2011年的约23亿元起步，伴随安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂产能陆续释放，2017年突破45亿元；2021—2022年行业景气上行，营收分别跃升至约58亿元和72亿元，创下历史峰值。但2023年起甜味剂价格回落，营收连续三年下行至2025年的约49亿元，2026年上半年呈现企稳回升态势。归母净利润的波动更为剧烈，2017年首次突破10亿元，2021—2022年受益于量价齐升分别达到约12亿元和17亿元的历史高点；2023—2025年持续承压，2026年上半年由于2025Q1高基数的原因仍然同比下滑。图2：2026H1营收同比增长24.3% 图3：2026H1净利润同比下滑‑23.5%资料源：ifind，国河券院 季度业绩边际向好，或已走出周期底部。2021Q4单季营收约19.5亿元、归母净利润约5.3亿元，为景气顶点；此后逐季回落，2025Q2一度出现单季亏损，2025年下半年起营收与利润同步修2026Q2单季营收回升至约15亿元，利润端亦明显改善，2026Q2净利润1.666.5%、同比73.1%，自2025Q4以来连续好转，或标志着周期底部已过去。图4：2026Q2季度营收同比增长33.2% 图5：2026Q2季度净利润同比长73.1%资料源：ifind，国河券院 研发投入是金禾实业穿越周期的关键支撑。研发支出从2014年的0.63亿元持续增长至2022年的2.42亿元，即便在2023—2025年营收下滑期仍维持在约2.35—2.33亿元的高位，研发费用率从2014年的约2%稳步提升至2025年的约5%，体现出公司在多元先进制造平台方向上的长期布局决心。2025年，公司研发支出2.33亿元，占营业收入4.75%，或进一步加强传统主业提质增效、合成生物学技术和电子化学品与新能源材料技术攻关等方面的发展。图6：持续研发支出，筑牢长期成长价值资料来源：ifind，中国银河证券研究院二、甜味剂主导地位稳固，多元化布局成效显现（一）食品添加剂仍主导收入与利润食品添加剂始终是金禾实业的收入与利润核心。从业务结构看，2022年景气高点时，食品添加剂业务收入约46亿元、贡献毛利约22亿元，分别占总营收的63%和总毛利的85%；大宗化学品收入稳定在约17—21亿元区间，但毛利贡献有限，2024、2025年毛利已降至约1.3亿、3000万元。2023年起甜味剂价格下行，食品添加剂收入从2022年的46亿元回落至2025年的约23亿元，毛利同步收缩至约6.9亿元，是拖累整体盈利的主因。图7：2021‑2025年公司营收结构（单位：亿元） 图8：2021‑2025年公司毛利润结构（单位：亿元）资料源：ifind，国河券院 资料源：ifind，国河券院三氯蔗糖出口需求亮眼。三氯蔗糖的出口数据直观反映业绩周期。出口均价在2022年初冲上约50美元/公斤的历史峰值后持续回落，2023年跌至15—20美元/公斤，2025年以来进一步下探至10—12美元/公斤区间，价格跌幅超过75%。与价格下行形成对比的是出口量的韧性：2024年以来月度出口量多次突破2000吨，2026年仍维持在1300—2300吨的高位，显示全球三氯蔗糖的需求仍持续增长，但以量补价的特征明显。图9：三氯蔗糖出口数据资料来源：海关总署，中国银河证券研究院（二）电子化学品、新能源材料、绿色生物产品等先进制造布局进入收获期公司正从“单一细分龙头”向“多元先进制造平台”跨越。2024年，凭借自主研发的“新型甜味添加剂”，公司入选工信部第八批制造业单项冠军企业。同时，公司正加速向新能源材料、电子化学品和绿色生物制造三大方向延伸，这些方向与安徽省打造的新一代信息技术、新能源、新材料产业集群形成了上下游呼应。公司还通过启金翌鑫基金与省内头部存储芯片企业建立战略纽带，形成“滁州制造+合肥研发+省内客户”的集群发展。新能源材料方向，公司已形成从锂盐前驱体到电解液添加剂再到固态电解质的多层次布局。在锂电池及固态电池材料领域，双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）一期1万吨产能于2025年7月投产，目前处于较高负荷运行状态。2026年计划进一步扩产，瞄准新型锂盐快速增长的市场需求。更具前瞻性的是固态电池材料布局，硫化锂（固态电解质）吨级中试线正在进行工艺验证，并于2025年12月与安徽大学共建固态电池联合实验室，协同开展高纯度硫化锂、专用粘结剂等关键领域的系统性研发工作，抢占全固态电池产业化的技术先机。表1：新能源材料兼顾成熟液态锂电池与下一代硫化物全固态电池产品类别产能进展双氯磺酰亚胺酸(LiFSI前驱体)电解液锂盐前驱体一期1万吨已建，规划3万吨202507投产，较高负荷运行；2026规划扩产硫化锂(固态电解质)固态电池材料建设吨级中试线进行工艺验证202512与安徽大学共建固态电池联合实验室资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院电子级化学品聚焦半导体、显示、光伏等领域。电子级双氧水（31%—50%）8万吨产能于2025年2月建成投产，当年实现产量1.81万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户，并目通过精密过滤、离子交换、膜分离等多道提纯工艺将产品纯度提升至半导体级要求。7.1万吨湿电子化学品升级项目产能于2025年二季度陆续投产，电子级氢氧化钾、电子级氢氧化钠、电子级盐酸共同构成湿电子化学品产品矩阵。此外，公司还在推进PI取向剂等面板材料的研发，已经完成配方定型并着手开展送样工作。同时。公司与长鑫科技共同参股滁州启金翌鑫创业投资合伙企业（有限合伙），将助力公司借助资本纽带协同产业链资源，探索具有发展潜力的新兴领域。表2：电子化学品等级提升与产品矩阵扩充同步进行资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院绿色生物制造中纤维素乙醇的前瞻布局值得重视。2025年报中，公司公告千吨级纤维素乙醇中试已完成第一阶段工作，实现工艺流程全面贯通并稳定获取合格产品，为后续产业化落地奠定技术与成本基础。2026年7月，公司与苏州溿米生物联合开展的秸秆‑糠醛渣混配原料纤维素乙醇千吨级中试试验取得圆满成功。中试依托金禾实业丰富的糠醛渣工业固废资源优势，融合溿米生物全球首创常温固态密化预处理技术、碳五碳六共发酵工程酵母，打通“农林秸秆+化工废渣”双原料协同制备非粮糖、高效发酵乙醇完整工艺链条，糖转化率、乙醇发酵浓度、乙醇得率等核心关键指标全面达到预期，为低成本、低能耗、固废协同利用型纤维素乙醇技术具备大规模工业化落地条件提供了支撑。未来，纤维素乙醇有望成为可持续航空燃料（SAF）的重要原料。目前SAF主要采用以餐厨废油（UCO）为原料的HEFA工艺生产，原料高度依赖UCO，未来在SAF放量增长的背景可能面临原料不足的问题，而以生物质乙醇为原料的醇喷合成工艺AtJ，较费托合成工艺（FT）、电转液工艺（PtL）发展更为成熟，因此围绕“非粮生物质—纤维素乙醇—SAF及高端化学品”一体化路线、采用AtJ工艺生产SAF，或将助力SAF成为与化石航油正面竞争的清洁能源产品。图10：AtJ或是SAF产业未来5‑10年规模化增长的重要引擎资料来源：北京大学能源研究院《生物质乙醇在绿色低碳场景中的创新应用》三、盈利预测与投资建议公司各业务预测如下：表3：业务拆分及预测20252026E2027E2028E食品添加剂收入（亿元）22.8127.0028.5034.50YOY-17%18%6%21%毛利率30%26%33%36%收入占比46%46%44%46%大宗化工原料收入（亿元）17.1519.7321.7023.87YOY-6%15%10%10%毛利率2%12%10%10%收入占比35%34%33%31%专用化学品收入（亿元）4.686.097.509.00YOY-30%23%20%毛利率9%22%25%28%收入占比10%10%12%12%日化香料收入（亿元）1.722.583.093.71YOY-50%20%20%毛利率0.250.260.260.26收入占比4%4%5%5%电子化学品收入（亿元）0.831.381.932.50YOY-65%40%30%毛利率0%15%30%30%收入占比2%2%3%3%其他收入（亿元）1.922.012.102.21YOY-5%5%5%收入占比4%3%3%3%合计收入（亿元）49.1158.7864.8275.79YOY-7%20%10%17%资料来源：ifind，中国银河证券研究院相对估值分析方面，我们选取醋化股份、华康股份作为代糖业务可比公司，选取华鲁恒升作为大宗化工业务可比公司，选取晶瑞电材作为湿电子化学品可比公司，选取凯盛新材作为新能源材料可比公司。和可比公司相比，当前公司PE、PB处于平均值以下位置。表4：相对估值分析公司作为国内精细化工平台型龙头，依托完整一体化产业链，传统食品添加剂业务基本盘稳固，同时电子化学品、新能源材料、合成生物学多线布局打开第二成长曲线。我们预计公司2026‑2028年分别实现营业收入58.78/64.82/75.79亿元，分别同比增长19.68%/10.29%/16.93%，预计公司2026‑2028年分别实现归母净利润6.42/9.08/11.87亿元，对应P/E分别为18.60/13.15/10.06倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。四、风险提示1、市场价格波动风险；2、新项目导入不及预期风险；3、国际经营环境变化风险。图表目录图1：从单一产品到甜味剂单项冠军再到先进制造平台的跃迁式发展 4图2：2026H1营收同比增长24.3% 5图3：2026H1净利润同比下滑‑23.5% 5图4：2026Q2季度营收同比增长33.2% 5图5：2026Q2季度净利润同比增长73.1% 5图6：持续研发支出，筑牢长期成长价值 6图7：2021‑2025年公司营收结构（单位：亿元） 7图8：2021‑2025年公司毛利润结构（单位：亿元） 7图9：三氯蔗糖出口数据 8图10：AtJ或是产业未来5‑10年规模化增长的重要引擎 9表1：新能源材料兼顾成熟液态锂电池与下一代硫化物全固态电池 8表2：电子化学品等级提升与产品矩阵扩充同步进行 9表3：业务拆分及预测 10表4：相对估值分析 11附录：主要财务比率2025A主要财务比率2025A2026E2027E2028E营业总收入增长率‑7.4%19.7%10.3%16.9%营业利润增长率‑32.0%69.6%41.8%30.4%归母净利润增长率‑37.7%85.0%41.4%30.7%毛利率17.3%20.4%23.6%25.7%净利率7.1%10.9%14.0%15.7%ROE4.4%7.7%10.2%12.3%ROIC3.7%6.6%8.7%10.5%资产负债率23.9%24.3%22.7%22.8%净资产负债率31.4%32.1%29.4%29.5%流动比率3.103.243.834.05速动比率2.282.523.063.28总资产周转率0.490.550.580.63应收账款周转率8.469.319.449.42应付账款周转率7.607.977.648.04每股收益(元)0.611.131.602.090.992.722.603.13每股净资产(元)13.7314.6015.6017.01P/E34.4018.6013.1510.06P/B1.531.441.351.24EV/EBITDA13.777.455.704.36PS2.432.031.841.58资产负债表(百万元)2025A2026E资产负债表(百万元)2025A2026E2027E2028E流动资产4,5835,4866,2607,629现金1,0571,9172,5313,404应收账款619644730879其它应收款5678预付账款827987103存货8198378631,041其他2,0002,0042,0412,193非流动资产5,6725,4745,2154,896长期投资465465465465固定资产3,7763,6733,4653,175无形资产268265261256其他1,1631,0711,024999资产总计10,25510,96011,47412,524流动负债1,4791,6921,6341,884短期借款12121212应付账款529645651749其他9381,0349711,123非流动负债971971971971长期借款837837837837其他134134134134负债总计2,4502,6632,6052,855少数股东权益2222