宏观数据预测专题：三季度经济修复靠什么

内容目录工业增加值：预计8月当月同比为4社零：预计8月当月同比为7固定资产投资：预计8月累计同比-7.0 9贸易：预计8月出口当月同比21，进口当月同比出口：预计8月出口同比增长21 11进口：预计8月进口同比增长24 12通胀：预计8月CPI同比，PPI同比GDP：预计三季度实际同比社融信贷：预计8月新增信贷亿元，新增社融万亿元 信贷：预计8月新增信贷3900亿元 17社融：预计8月新增社融2.27万亿元 19风险提示 图表目录图1：制造业PMI：季节性比较（） 5图2：制造业PMI分项（） 5图3：生产PMI：季节性比较（） 5图4：不同企业PMI（） 5图5：工业增加值同比（） 6图6：工业增加值环比（） 6图7：30大中城市商品房成交面积（，万平方米） 7图8：乘用车当周日均零售销量（辆） 7图9：服务业PMI（） 8图10：社零同比和环比（） 8图11：建筑业PMI（） 9图12：新增专项债发行进度（） 9图13：20城市商品房成交面积（万平方米） 9图14：地产投资（） 9图15：新订单指数和新出口订单指数（） 10图16：固定资产投资累计同比（） 10图17：中国港口的货物吞吐量（每周） 11图18：全球制造业PMI高位 11图19：中国发往美国的集装箱数量6月维持平稳 12图20：中国发往马来西亚的集装箱维持强劲 12图21：中国发往越南的集装箱维持强劲 12图22：中国制造业PMI的出口和进口分项在8月回升 13图23：中国进口集装箱运价指数同比上行 13图24：期货结算价（连续：布伦特原油（美/桶） 14图25：猪肉平均批发价（元/每公斤） 14图26：CPI同比及预测值（） 14图27：南华工业品指数（点） 15图28：布伦特原油现货价格（美元/桶） 15图29：PPI同比及预测值（） 15图30：GDP环比季调（） 16图31：GDP当季同比及预测值（） 16图32：新增社融结构（亿元） 17图33：票据利率（） 17图34：新增信贷结构（亿元） 18图35：企业短贷（亿元） 18图36：企业中长贷季节性结构（亿元） 18图37：BCI企业投资前瞻及融资环境指数（） 18图38：居民短贷季节性（亿元） 19图39：居民贷款期限结构（亿元，） 19图40：政府债净融资季节性（亿元） 19图41：企业债净融资季节性（亿元） 19图42：表外票据融资（亿元） 20图43：非标融资季节性（亿元） 20图44：M2与M1增速剪刀差（） 20图45：M2与社融增速（） 20表1：经济金融数据预测 4今年二季度或是年内经济阶段性低点，三季度经济有望迎来温和修复，但回升的动力和成色仍是市场关注的核心问题。从近期高频数据来看，7月经济延续弱修复格局，内需动力8月后，制造业PMI边际回升，新订单指数明显改善，生产端维持韧性。同时，随着财政政策加快落地、增量政策逐步储备，或对三季度经济形成一定支撑。往后看，三季度经济改善可能更多体现为生产端、外需和政策托底作用增强，居民消费、房地产投资和私人部门融资需求仍是制约修复斜率的重要因素。那么，在宏观政策托举之下，8月经济成色如何，三季度能否逐步走出低点，下半年经济节奏又将如何演绎？本文聚焦于此。表1：经济金融数据预测类类型 2026E 2026Q1A 2026Q2A2026Q3E 2026Q4E2026-07A2026-08E 2026-09E实际4.6 5 4.3 4.5 4.7 — — —555.15.35.24.95.46.15.2工业增加值(当月，%)-6.2-7.0-6.7-3.0-6.2-5.71.7-3固定资产投资(累计，-6.2-7.0-6.7-3.0-6.2-5.71.7-3固定资产投资(累计，%)17.52427.51621.517.52427.51621.529.523.320进口(美元，当月，%)

16.8 17.4 20 18 13.5 23.9 21 15CPI(当月，%) 1 0.9 1.1 0.8 1.1 0.5 0.9 0.9PPI(当月，%) 2.5 -0.6 3.6 3.7 3.4 3.5 3.8 3.7新增社融(亿元) 311700 148262 60202 67800 35450 14017 22700 31050新增信新增社融(亿元) 311700 148262 60202 67800 35450 14017 22700 31050社融存量同比(%)

6.7 7.9 7.4 7.2 6.7 7.4 7.3 7.2M2M2同比8.3 8.5 8 7.8 8.3 7.7 7.6 7.8，彭博注：进出口数据参考彭博预测，仅供参考工业增加值：预计85.1首先从PI8月经济景气度结构性回升8月制造业I为49.8，0.6个百分点，强于季节性水平。其中，供需两端同步修复。8月生产指数为50.4，比上月上升0.52.10.5个百分点制造业企业生产和市场需求同步扩张。结构上，高技术制造业PMI较上月有所回落，装备制造业PMI费品行业、基础原材料行业PMI有所回升，但仍处于收缩区间，景气度偏弱。56.6，比上月上升34点，再次转为上行，上游成本压力有所加大。出厂价格指数50.4，比上月上升268月以来中东地缘冲突持续，月24日美财长宣布对伊朗发动经压力加大。8个百分点，较上月扩大个百润空间。图1：制业节性比（） 图2：制业分项（） 此外，经济运行的结构性分化仍较明显。PMI50.61.1个百分点，49.40.3PMI为47.9，比上月上升0.5图3：生产季性比较（） 图4：不企业） 综合来看，8月制造业PMI较前值上升0.6pct至49.8，虽仍处于荣枯线之下，但强于季节性水平，且产需两端同步升至扩张区间，新订单指数回升2.1pct至50.6，显示生产积极性和市场需求得到改善，故而我们预计今年8月工增环比变化可能高于季节性，8月工业增加值同比增速为5.1。8月PI和新订单指数回升有助于提振市场信心仍需在扩大内需、提振市场主体信心方面持续发力，需关注三季度末和四季度稳增长政策、。图5（）图6：工业增加值环比（） 图5（）图6：工业增加值环比（） 6社零：预计80.8首先，从高频数据看：从地产看，地产销售仍处于磨底阶段，143.138较大支撑。从汽车销售看，81-2395.6万辆，同比去年同期下降22，较上月同期增长2，购置税减免和“以旧换新”政策补贴退坡以来汽车销售持续走弱，叠加居民消费信心谨慎，汽车大额消费观望情绪浓厚，导致车市整体增长乏力，预计可能持续影响社零增速，较7月拖累效应或边际减弱。从出行情况来看，暑期全国迁徙规模指数和一线城市地铁客运量有所回升，反映假日消费热度上升，居民出行意愿增强，城市经济活动恢复。图7：大中城商品房交面（%，平方） 图8：乘用车周日均售销（辆） 其次，结合8PMI来看，制造业PMI50.62.1重回荣枯线以上，市场需求明显回升。服务业PMI为49.3以下。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均高于55.0，相关企业业务总量保持较快增长；批发、零售、资本市服务等行业商务活动指数低于临界点，行业景气度偏弱。值得注意的是，8月服务业业务活动预期指数为55.5，持续处于55.08月社零同比增速较上月有所回升。数据测算上，8月环比若按季节性水平来预估，对应的8月社零当月同比为0.8。往后展望，下半年消费表现仍需关注以下几点：一是居民消费意愿依赖于就业预期的改善和收入的实质性修复，消费意愿改善和预期修复有待进一步观察；二是政策退坡后，汽车等商品消费短期内可能回落；三是地产周期低位磨底，或对相关商品消费形成一定扰动。后续需持续关注扩内需政策的出台及落地情况，观察居民预期修复斜率、地产销售修复节奏、促消费政策力度等因素，预计三、四季度社零同比增速约为1.0、2.3。图910：图910：88基建方面，预计8月基建投资累计同比或继续下行。8月建筑业PMI46.90.1风等极端天气影响，建筑业施工进度放缓，景气度下滑。新订单指数为42.4升2.3个百分点，表明来自房地产和基建的新增项目需求有所恢复。建筑业业务活动预期51.8，与上月持平，企业信心较为平稳。从资金落地情况来看，8月专项债发行进度小幅加快，财政资金投放推动基建实物工作量形成，对基建投资形成一定支撑。图11：建业图12：新专项发行进（%）从高频数据来看，8月新房销售同比表现仍然偏弱，低于季节性水平，不同能级城市分化明显，一线城市成交热度较高，同比增长较快，二、三线城市表现较弱；土地成交面积环比下滑，不及去年同期水平。高频价格指标方面，8月螺纹钢、沥青、水泥、玻璃价格有所回升，需求端或有一定修复，但整体销售偏弱，地产投资或继续探底。图13：城市商房成面积（平方） 图14：地投资首先，当前制造业供需两端均边际改善。8月制造业PMI虽仍处于荣枯线以下，但较上月有所回升，产需两端同步扩张，8月生产指数为50.4，比上月上升0.5个百分点；新订单53.80.3个百分点，持续位于扩张区间，表明多数制造业企业对市场发展预期保持乐观。数据测算上，8月地产投资或维持偏弱表现，基建投资和制造业投资预计继续走弱，但下行趋势放缓，8月投资累计同比可能低于前值，但边际降幅收窄，我们预计8月固定资产投资累计同比为-7.0。的全面推进，固定资产投资或得到支撑，后续重点关注财政资金落地进度、新基建项目进资产投资累计同比在、-3左右。图15：新单指数新出订单指图16：固资产资累计比贸易：预计82124出口：预计8月出口同比增长218月，出口端或延续较强韧性，全球AI浪潮与半导体超级周期仍是出口的核心驱动力。今年6月韩国出口额达1020亿美元，创单月最高纪录，7月出口额990亿美元，为单月第二高。8月出口额环比有所减少，但半导体出口大增209，为466.5亿美元，创历史新高。半导体出口连续三个月突破400亿美元。韩国出口高景气验证全球AI资本开支和半导体周期或对东亚出口链有较强的支撑。中国作为全球AI基础设施的关键供应者，集成电路、存储部件、中央处理部件等高科技产品出口有望延续高增。从先行指标看，8月制造业PMI录得，较上月回升个百分点，接近扩张区间。其中新出口订单指数回升至50.10.5通信电子设备等行业产需两端延续高景气，对出口形成核心支撑。从高频数据看，港口货物吞吐量保持韧性。8253.6百万7245.58263.1百万吨。8月我国港口集装箱吞吐65476398652万标准箱。综合判断，预计8月美元计价出口同比增速约21，或较7月的23.9小幅回落，但仍处高增区间。图17：中港口的物吞量（每） 图18：全制造业高位285

中国:港口:货物吞吐量（百万吨）2023年 2024年 2025年 2026年53

制造业PMI全球新兴市场全球新兴市场发达市场 50512552402252101951/12/11801/12/1

4947452024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01 2026-073/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1（数据截至8月30日） 彭博3/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1分目的地看，中国发往美国的集装箱数量在8月维持平稳，发往马来西亚等东盟国家的集装箱数量持续显著高于去年同期。预计8月出口数据中，对东盟地区的出口仍将维持较高增速。图19：中国发往美国的集装箱数量6月维持平稳中国发往美国的集装箱（千TEU）2023年 2024年 2025年 2026年4438322620141/11/14/95/76/47/2彭博 （数据截至8月30日）图20：中发往马西亚集装箱持强劲 图21：中发往越的集箱维持劲中国发往马来西亚的集装箱（千TEU）

中国发往越南的集装箱（千TEU） 2023年 2024年 2025年 2026年 2023年 2024年 2025年 2026年20361630122418 812 41/11/151/292/121/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/311/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/31彭博 （数据截至8月30日） 彭博 （数据截至8月30日）进口：预计8月进口同比增长248月进口端或仍有较强支撑，但增速预计较7月温和回落。从先行指标看PMI48.61.1荣枯线，但降幅收窄，反映进口采购边际改善。8月制造业PMI49.87月有所回升，内需温和修复对进口形成一定支撑。进口集装箱运价指数同比上行。826613周录得双位数同比增速，818。综合判断，预计8月美元计价进口同比约24，较7月的27.5有所回落，但受半导体、电子元件、机电设备和中间品需求支撑，或仍处较高水平。图22：中制造业的出和进分项在8月回升 图23：中进口集箱运指数同上行中国:制造业PMI

中国进口集装箱运价指数:综合指数中国:制造业PMI:新出口订单 中国进口集装箱运价指数:综合指数:%，轴53 中国:制造业PMI:进口51 49474543

900850800750700650600

20100-10-20-30通胀：预计8月同比0.9，PPI3.8CPI方面，一是非食品项中油价保持高位，二是食品项中猪肉价格有所回升，农产品批发价格明显回升。8月高频数据来观察，非食品项方面，8月以来中东地缘冲突持续，24日美财长宣布对伊朗发动经济战，布伦特原油价格中枢较上月有所上升，带动国内石油、煤炭、化工等上游行业价格压力加大，对CPI非食品项增速形成一定支撑。食品项方面，8月以来猪肉价格低位回升，平均批发价虽仍处于较低水平，但较上月有所反弹，重点监测蔬菜平均批发价较上月整体有所上行，其中猪肉的供强需弱格局并未得到全面扭转，猪肉价格仍处于低位。综合来看，对应预估8月CPI同比0.9，三、四季度CPI同比约0.8、1.1。图：期结算价连续：伦特原（美/桶） 图：猪平均批价（/每斤）PPI方面，从PMI价格指数来看，8月PMI主要原材料购进价格指数56.6，比上月上升3.450.42.6个百分点，再次回到荣枯线以上。86.2个百分点，较上月扩大0.8从高频数据来看：8月南华工业品价格指数上升，原油价格继续保持高位，较上月有所上行，钢铁等上游原材料价格有所回落，有色金属价格走强，铜价上涨。主要原因在于美伊冲突持续，国际原油价格较七月继续上行，供给压力加剧，带动国内石油、煤炭、化工等上游行业价格压力增大。综合来看，月PPI使得输入性价格压力增大，后续需持续关注中东地缘冲突局势和霍尔木兹海峡实际通航恢复情况。我们预计8月PPI同比为，同比涨幅较7月扩大，此外，预计三、四季度PPI同比中枢分别为、左右。图27：南工业品数（） 图28：布特原油货价（美元桶） GDP三季度来看，7月内需消费和投资偏弱，经济内生动能不足，整体经济回升的基础尚不牢固，基建和地产链条景气度恢复仍需时间，但8月制造业PMI产需两端均有所改善，后续若观察到存量政策加速落地和增量政策加码，内需消费和投资或得到一定改善。总体而言，我们预计三季度GDP今年一、二季度GDP实际同比分别为5.0、4.3，预计三、四季度GDP增速或为4.5、4.7，全年GDP增速可能在4.6左右，经济节奏或呈现“U型”走势。2026年是“十五五”规划的开局之年，当前或处于“存量政策加速、增量政策储备”阶段，下半年经济增长仍需观察政策效果能否持续释放，一是超长期特别国债和新增专项债产业的拉动效果；二是地产链条能否趋势性止跌回稳，若下半年地产销售能够回暖，在去年低基数的情况下对固定资产投资和消费的拖累会边际减轻。图30：GDP环比季调（）注：2026年三、四季度为预测值图31：GDP当季同比及预测值（） 注：2026年三、四季度为预测值8万亿元展望8月社融，我们从新增信贷、政府债净融资、企业债净融资、非标融资分别来看。信贷：预计8月新增信贷亿元71.402710-3400亿元，同比多减2900亿元，居民短贷同比少减，中长贷同比多减，表明居民消费需求有30003004954M1同比4.0持平；M27.70.3个百分点。从票据利率来观察，8月信贷投放往往强于7月，但8月票据利率保持低位，或反映当前实体融资需求相对有限，信贷投放或环比上升。图32：新社融结（亿） 图33：票利率（）国 国国 预计8月企业短贷同比多减亿元，企业中长贷同比少增亿元企业短贷方面，8月票据利率虽保持低位，但信贷投放往往季节性强于7月，预计企业短贷环比降幅收窄。往后看，城市更新上下游企业生产经营活动，增加企业短期资金需求，但考虑到去年基数较高，我们预计今年8月企业短贷或同比多减。数据测算上，2022-2025年间企业短贷剔除极值后平均新增规模约为-431亿元，因此我们预计今年8月短贷或减少400亿元，同比多减1100亿元。企业中长贷方面，8月票据利率虽保持低位，但信贷投放往往季节性强于7月，环比来看，城市更新、“六网”建设等扩大有效投资行动预计将支撑基建投资韧性，叠加新增地方债发行提速，8月预计较7月信贷投放回升。同比来看，8月企业投资前瞻指数回落，预计今年8月企业中长贷或同比少增。数据测算上，一方面，近年来8月企业中长贷规模整体上升，剔除极值后，2021年以来8月企业中长贷新增规模为[4900，6444亿元，平均为5520亿元；另一方面，根据近五年8746327月新增-230082332亿元。考虑到今年以来企业8月企业中长贷新增规模按亿元评估，对应测得同比少增亿元。 图34：新信贷结（亿） 图35：企 图36： 居民短贷来看，一方面，其通常呈现明显季节性变化，8月往往环比上升；另一方面，在暑期消费旺季拉动下，消费增长或受到一定提振；此外，考虑到今年消费增长动能偏缓，预计今年8月居民短贷同比多减。数据测算上，一方面，2021年以来居民短贷剔除极值后在[716，1922]亿元区间内，平新增-34008月居民短贷或新增-588亿元。综合来看，我们采取第二种方式计算的结果，预计今年8月居民短贷新增-600亿元，同比多减700亿元。居民中长贷来看，8月通常季节性改善，从地产销售变化趋势来看，8月商品房销售情况改善程度有限，对应居民中长贷预计回升幅度有限，与历史同期相比，当前地产销售仍处于低位，我们预计8月居民中长贷或将同比少增。数据测算上，一方面，2021年以来居民中长贷剔除极值后在[1200，2658]亿元区间内，平均为1820亿元；另一方面，根据近五年8月平均新增规模与7月平均新增规模的差值在12267月新增-12028月居民中长24亿元。8月居民中长贷