家用电器行业策略：家电轻工2026年半年度策略报告

内容目录行情复盘 6经营改善预期，家电板块防御性较高 内外销有望筑底，股息率具白电：龙头经营韧性充足，海信、惠而浦协同提效仍有空间 美的：C端稳健，B端业务打造第二增长曲线 海尔：全链路变革，降本增效稳步推进 格力：大股东股权变动，公司发布股权激励明确分红底线 海信系：引入资本系董事，或寻求资本赋能转型 惠而浦：格兰仕入主，大股东二股东持续赋能 TCL电子：全球黑电龙头，拟吸收空调资产 全球黑电龙头，业绩持续增长 份额提升&产品结构升级共振 TCL空调拟注入TCL电子 新消费：新消费方兴未艾，关注利基消费品出圈 AS：AI持续赋能“品”为核心竞争因素 品类：轻体量、强势能的黄金赛道 供需拆解：数据存储&管理为核心需求，软件为品类重要驱动力 3D打印：供需双轮驱动，市场空间加速打开 供需拆解：强可选性，产品力仍有迭代空间 产业链：马太效应显著，高端品仍有降本空间 家用机器人：成长潜力强劲，技术&品共筑护城河 行业：全球市场规模超2000亿，成长潜力足 卧安：业务高速增长，技术&产品&渠道优势显著 出海：鱼子酱格局稳固，乐舒适积极开拓新兴市场 鱼子酱：水中黑黄金，稀缺性与成长性兼具的消费赛道 行业：需求破圈持续拉动量价齐升 鲟龙科技：鱼子酱赛道“隐形冠军，业绩稳健增长 乐舒适：个护龙头，逐浪新兴市场 市场：非洲经济相当于中国00年代，性价比、深耕渠道等打法有助壁垒巩固 乐舒适：拓市场、拓品类双轮驱动 风险提示 图表目录图表2026/01/01-2026/6/30各板块涨跌幅（%）采用中信一级行业分类 6图表2026/01/01-2026/6/30轻工/家电/沪深300指数较年初累计涨跌幅（%）采用中信一级行业分类 7图表2026/01/01-2026/6/30涨跌幅（%） 7图表轻工细分板块2026年初至2026年6月日累计涨跌幅（%） 8图表25.06至26.06家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 8图表25.06至26.06家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 8图表25.01至26.06螺纹钢及沪铝走势（元/吨） 9图表25.01至26.06沪铜走势（元/吨） 9图表家电基金重仓持股比例（%） 图表轻工基金重仓持股比例（%） 图表轻工板块重点公司涨幅情况（注：所有数据均截至2026年6月日） 图表大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2026年6月30日） 图表白电板块股息率及分红率 图表2025年空调月度内销量（万台，%） 图表2025年冰箱月度内销量（万台，%） 图表2025年洗衣机月度内销量（万台，%） 图表2025年至今家电分品类出口增速情况 图表美的智能家居板块为C端用户提供全屋智能服务 图表2023-2025年美的集团智能家居业务收入（亿元，%） 图表美的机器人与自动化产业布局主要历程 图表库卡产品体系 图表2023年工业机器人市场份额排名 图表工业机器人四大家族估值数据 图表美的楼宇科技四大板块业务 图表美的楼宇科技旗下能源管理业务 图表海尔全面推进数字化变革 图表海尔智家品牌矩阵 图表海尔海外产能布局情况 图表格力员工持股计划方案将分红底线写入章程 图表海信集团历任董事会变动 图表格兰仕收购惠而浦交易细节 图表格兰仕家用电器公司财务与其洗衣机资产经营状况一览 图表惠而浦公司2021-2024年生活电器业务毛利率逐年攀升 图表2017-2025年惠而浦中国与惠而浦集团关联交易金额及占比 图表惠而浦中国与惠而浦集团关联交易情况 图表2018年TCL集团资产重组 图表TCL电子主要业务2025全年 图表TCL电子收入&利润情况 图表TCL电子毛利率&净利率情况 图表TCL电子TV业务内外销增长情况（亿港币） 图表TCL电子分区域收入情况（亿港币） 图表TCL电子北美彩电销额市占率持续增长 图表TCL电子北美彩电2022年以来ASP逐年提升 图表TCL电子欧洲彩电销额市占率持续增长 图表TCL电子欧洲彩电ASP提升 图表TCL空调股权结构（收购完成后） 图表TCL空调业务基本情况 图表中国居民服务消费占比相对偏低（横轴为人均GDP美元） 图表供给端来看，我国服务业增加值占比偏低 图表2024年中日美消费结构占比对比 图表新消费“人货场”模型 图表存储涨价成本弹性测算（元） 图表消费级NAS行业规模（亿美元） 图表2023年全球NAS分区域占比 图表威联通&绿联NAS盈利能力对比 图表全球云盘收费情况 图表绿联DH2300产品详情 图表NAS品类空间测算（万台） 图表2025年不同品牌新品占比（单位：亿元） 图表绿联2026QTD产品销量情况（件，截至2026年2月15日） 图表绿联NAS复盘 图表行业历史复盘 图表消费级3D打印机出货量（百万台） 图表消费级3D打印机规模（十亿美元） 图表消费级3D打印行业集中度高 图表3D打印机出口金额yoy（%） 图表2020年3D打印热帖全口罩式模型 图表欧美网购小物品成本较高 图表3D打印盒子具有经济性&较为快捷 图表创想三维CR-10 图表2018年创想三维获得亚马逊三榜单榜首 图表创想Ender3打印产品出现拉丝问题 图表Reddit社区对于Ender-3的评价 图表在Reddit社区上用户赞赏X1好用 图表：创想三维分业务收入占比（2 图表中国3D打印市场原材料市场占比 图表24Q1-25Q1期间打印机线上技术类型销量占比 图表24Q1-25Q1期间分品牌线上销量占比 图表创想三维2025年渠道拆分 图表创想三维分区域同比增速 图表创想三维/石头新品占比（万美元） 图表头部品牌销额市占率（%） 图表头部品牌销额（百万美元） 图表2022年至2029年按零售额计全球家庭机器人的市场规模 图表2022年至2029年按零售额计的全球AI具身家庭机器人系统市场规模 图表2024年按零售额计的全球AI具身家庭机器人系统行业参与者排名 图表2024年按零售额计的日本AI具身家庭机器人系统行业参与者排名 图表卧安机器人AI具身家庭机器人系统产品阵容 图表卧安机器人收入持续增长（亿港元） 图表卧安机器人毛利率不断提升 图表卧安机器人强大的数据飞轮效应 图表卧安机器人核心技术 图表：鲟龙科技鱼子酱销量占比（%（25年） 图表鲟龙科技分品类均价（元/千克） 图表按生产地区分-鱼子酱行业规模（销量，吨） 图表按销售地区分-鱼子酱行业规模（销量，吨） 图表中国鱼子酱出口价格 图表鱼子酱销售渠道（吨） 图表鲟龙科技收入/净利润（亿港元） 图表100：鲟龙科技盈利能力 图表101：鲟龙科技分品类收入（亿元） 图表102：鲟龙科技分区域收入（亿元） 图表103：鲟龙科技现有养殖产能 图表104：鲟龙科技待扩建产能 图表105：鲟龙科技2025年前五大客户 图表106：鲟龙科技前五大客户销售占比（亿元） 图表107：非洲人均GDP约等于中国2000年水平（美元） 图表108：非洲人口正处于红利期 图表109：非洲零售渠道高度分裂 图表110：乐舒适婴儿纸尿裤产品情况 图表111：乐舒适卫生巾产品情况 图表112：森大集团市场布局 图表113：2024年非洲个护品牌对比，乐舒适零售价具有竞争力 图表114：个护品牌毛利率、净利率情况 图表115：乐舒适销售渠道情况 图表116：乐舒适批发商、经销商数量情况（个） 图表117：森大集团“未来国总”计划 图表118：森大集团“未来国总”计划 图表119：新兴市场及其他主要地区的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾的市场规模 图表120：乐舒适拉美地区增量空间敏感性测算 图表121：森大集团快速消费品板块业务 行情复盘轻工家电板块均跑输沪深指数行业层面：回顾2026.1.1-2026.6.30市场表现，在中信一级行业分类轻工板块&家电板块均跑输沪深300。家电：1）横向来看20266306.11%，在2913纵向来看加出口高基数压力与市场科技风格偏好，板块跑输大盘。轻工：1）横向来看20266日收盘，中信一级行业分类轻工板块年累计12.35%2918。2）纵向来看，20265月之前轻工板块受益于中美关税缓和催化出口链情绪修复、造纸提价周期启动催化，板块跑赢大盘，后续大盘结构性行情影响下回落。图表1：2026/01/01-2026/6/30各板块涨跌幅（%）采用中信一级行业分类806040200(20)(40)

7.55-6.117.55-6.11-12.35

沪电煤服300深力炭饰300

有电计石色力算化机

家医建电药筑

银军轻非行工工银

交地钢汽运产铁车

食纺传零农社饮织媒售业服图表2：2026/01/01-2026/6/30轻工/家电/沪深300指数较年初累计涨跌幅（%）采用中信一级行业分类沪深300 家电 轻工5%0%2026-01-015%5%0%2026-01-015%2026-02-012026-03-012026-04-012026-05-012026-06-011--1-1家电分板块及公司层面：1）分板块看26H1分公司看年市场表现前三为TCL电子/长虹华意/20266日分别累计增长29%/21%/15%。图表3：2026/01/01-2026/6/30涨跌幅（%）分板块看工跌幅较大。2）分公司看，轻工板块重点公司中，2026趣科技/47.3%/11.75%。图表4：轻工细分板块2026年初至2026年6月30日累计涨跌幅（%）1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)Ⅲ其他轻工Ⅲ

纸印家其包刷具他装 包装装

其 造 文Ⅲ他 纸 娱Ⅲ家 轻Ⅲ居 工Ⅲ宏观消费：1）M1-M6社零总额/家电类零售额1.3%/7.4%，家电及音像板块高基数之下有一定承压。2月份以外均为负值，6图表5：25.06至26.06家电和音像器材类/社零总额当月同比图表6：25.06至26.06家电和音像器材类/社零总额累计同比（%）2025-092025-082025-072025-062025-092025-082025-072025-06-10%-20%-30%

中国:社会消费品零售总额:当月同比2025-062026-032026-022025-122025-112025-10中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比2025-062026-032026-022025-122025-112025-10

40%30%20%2026-062026-052026-0410%2026-062026-052026-040%-10%

中国:社会消费品零售总额:累计同比2026-062026-052026-042026-032026-022025-122025-112025-102025-092025-082025-07中国:零售额:家用电器和音像器材类:累计同比2026-062026-052026-042026-032026-022025-122025-112025-102025-092025-082025-07图表7：25.01至26.06螺纹钢及沪铝走势（元/吨）3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,900

螺纹钢指数:收盘价 沪铝指数:收盘价

27,000.0025,000.0023,000.0021,000.0019,000.0017,000.002,800 15,000.00图表8：25.01至26.06沪铜走势（元/吨）沪铜指数:收盘价120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00020252026持高位，预计行业原材料成本同比仍有一定压力。综合来看，面临一定压力，但下半年基数压力减弱、出口修复下预计基本面迎来改善。交易端数据26年家电、轻工重仓持股占比下滑据 数据，2026Q2家电板块机构重仓持股占比目前1.2%。同比下滑2.15个百点环比下滑0.74个百分点自2024H1以来重仓占比持续下降截至2026年6月274只个股PE分位数超50%，其余个股的市盈率分位数均低于50%。2026Q2轻工基金重仓持股比例为0.25%，对比2026Q1环比-0.14个百分点，对比2025Q2同比下滑0.65个百分点个股看，大多轻工板块标的估值在中位数以下水平根据 数据，截至2026年6月日，轻工各板块多数个股市盈率处于历史分位数较低水平，在27只轻工重点标的中，3只标的PE分位数超50%。图表9：家电基金重仓持股比例（%） 图表10：轻工基金重仓持股比例（%）6% 1%5%1%5%1%4% 1%1%3% 1%0%2% 0%0%1% 0%0%2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32025Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32025Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2包重开放/封闭式普通股票型基金，开放/封闭式混合偏股基金，持仓比例计算：申万一级子板块持仓总市值/申万一级全板块持仓总市值）

包重开放/封闭式普通股票型基金，开放/封闭式混合偏股基金，持仓比例计算：申万一级子板块持仓总市值/申万一级全板块持仓总市值）图表11：轻工板块重点公司涨幅情况（注：所有数据均截至2026年6月30日）图表12：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2026年6月30日）：市盈率历史分位数计算区间为个股上市首日至截至2026/6/30经营改善预期，家电板块防御性较高内外销有望筑底，股息率具备性价比从估值及分红角度来看，白电板块防御属性较强，股息率及估值具备性价比。50%85日，白电板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，大多数白电个股的市盈率分位数均低于50%8.5%7.45%5%左右。图表13：白电板块股息率及分红率注：截至2026年8月5日）从基本面来看，白电下半年内外销基数均走低，内销有望构筑底部支撑，外销接单有望逐步回暖。空调2H1.%冰箱度缓慢回调，四季度随着新能效全面切换、换新需求释放市场规模有望同比转正；洗护2025年下半年行业低基数效应，市场增量机会集中在多筒分区洗护等创新赛道。图表14：2025年空调月度内销量（万台，%） 图表15：2025年冰箱月度内销量（万台，%）0

空调 yoy

0%-10%-20%-30%-40%Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25

0

冰箱 yoy

5%0%-5%-10%-15%Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25维云 维云图表16：2025年洗衣机月度内销量（万台，%）500维云

洗衣机 yoy

5%0%-5%-10%-15%年家电出口呈现前高后低趋势，进入四月后持续承压。在基数效应的影响下，今年家电出口韧性较强，二季度逐月可以看到持续的修复，据海关总署数据，20266洗衣机出口分别同比+6.1%-4.3%+13.4%+8.8%图表17：2025年至今家电分品类出口增速情况白电：龙头经营韧性充足，海信、惠而浦协同提效仍有空间美的：C端稳健，B端业务打造第二增长曲线美的集团C年公司C2999.27DTC在外销端，美的聚焦全球突破，2025OBM45%以上，同时持续深化海外供应链本土化及协同建设。图表18：美的智能家居板块为C端用户提供全屋智能服务 图表19：2023-2025年美的集团智能家居业务收入（亿元0

2023

智能家居 YOY2024 2025

8%6%4%2%0%的官年引进机器人起步，逐步构建起自主研发、产业协同与国2017年完成对KUKA层硬件—本体—系统集成”的完整生态链。图表20：美的机器人与自动化产业布局主要历程的集团公司公告，新浪财KUKA自1898年创立以来，历经焊接设备扩展、工业机器人研发突破及自动化系统整合发展，成功转型为全球领先的智能自动化解决方案提供商。⚫产品结构：KUKA能力。KUKAready_use自主移动机器人：KUKA自动化标准产品。图表21：库卡产品体系卡官自动化客户群体系。（重点电动汽车的深厚技术积累，持续拓展覆盖电动汽车、3C制造、电商零售与医疗等多个产业赛道，客户群体从传统制造扩展至消费与高附加值行业，支撑其全球化智能制造战略落地。全球工业机器人市场高度集中，202342.8%（有效载荷>100kg）细分领域表现更为突出，2023年销量与收入均列全球第二，份额分别达到18.6%和17.9%。图表22：2023年工业机器人市场份额排名排名公司总部市场份额1公司J亚洲11.502公司K欧洲10.903美的亚洲8.904公司L亚洲8.105公司M亚洲3.40的港股招股净利润多保持正值且有一定盈利水平，2026818PE（ttm）、、40，盈利支撑估值相对稳定。KUKA早期净利润波动大，估值缺乏支撑，市场对其价值难合理锚定，股价波动。图表23：工业机器人四大家族估值数据发那科 安川电机 ABB 库卡120 200100

100080-10060-20040-30020 -40002020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02 注：右轴为库卡PE-TTM估值，左轴为其余三家公司PE-TTM估值数据）

-500参考三大家族估值，美的集团机器人分部估值有待提升。目前，美的集团总体市盈率相对较低，我们认为估值尚未充分反映其潜在价值。通过与KUKA建立的战略合作关系，KUKAEPS2026818的PE（ttm）我们认为随着市场对公司B端业务价值的重新评估，美的集团机器人业务的估值有望显著增长，达到行业龙头的平均水平。美的楼宇科技涵盖四大板块业务。iBUILDING4图表24：美的楼宇科技四大板块业务的楼宇科技官持续深化数据中心液冷业务，开拓潜力较大。在客户合作方面，趋势，特别是在先进制造、数据中心、新能源等细分领域中，与蓝思科技、阿里云、华为、国轩高科等头部客户持续深化合作。在市场拓展方面，美的智能科技近年来在行业2024年的中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力年上半年为中高密度智算中心提供绿色高效的风图表25：美的楼宇科技旗下能源管理业务的楼宇科技官海尔：全链路变革，降本增效稳步推进2025年海尔全面推进AI在公司全流程中的应用，以“数据驱动智能决策-年公司搭建四大协同业务平台：大白电平台统筹冰箱、厨电、洗涤核心品类；大暖通平台整合空调、采暖、楼宇科技等六大业务线，打造第二增长曲线；海外创牌平台、中国区大平台分别负责全球化能力提升与国内经营提效，以平台化模式实现全品类资源统一调度。成本端：1）BOM18%；2）从采购端来看，公司打造透明化数字平台，引入28%实现供应商、物料、订单及运营的端到端数字化管理，业务效率提升20%。产品端：公司通过建立AI驱动的需求洞察体系实现产品创新，构建全域数据标准化平台，在2025年上半年实现SKU组合效率提升13%。年上半年国20.58.9AI11%。图表26：海尔全面推进数字化变革尔官海尔强化多品牌协同，巩固高端市场领先地位。海尔智家品牌众多，在各个区域、各个价位段各有侧重，凭借全球研发和供应链协同体系，成功实现规模效应。以国内市场的高端品牌卡萨帝为例，卡萨帝聚焦核心价位段，打造爆款和套系化方案，深化新媒体运营及数字门店升级。图表27：海尔智家品牌矩阵尔官海外自建产能，规避贸易风险及降低成本。早期海尔通过直接收购海外优质工厂或合资建厂的方式扩充海外产能，近年来随着海外市场的深入拓展，公司在海外自主建设研发中心、生产基地和销售公司，全球化经营。一方面，关税、出口政策近年来变动频繁，产品的本土化创新。图表28：海尔海外产能布局情况尔官网，海尔公司公格力：大股东股权变动，公司发布股权激励明确分红底线珠海明骏减持，用于偿还银行贷款。年格力集团将格力电器9.02亿股的股权以46.17元/208202621.122%，主要原因为偿还银行贷款。202664279.3115.3%。2026年6月17日，公司发布第四期员工持股计划，设置6.28亿元的专项激励基金，在激励方案中明确写清分红底线，强化公司高分红属性。激励对象：公司董事、高级管理人员，以及中层干部和核心员工，拟参与本计划的员工550020%激励规模：338.61元/股。2026-2027年，加权平均ROE18%）且现金50%100%ROE80%ROE16%或分红不达标时不归属。图表29：格力员工持股计划方案将分红底线写入章程力公司公海信系：引入资本系董事，或寻求资本赋能转型48我们认为这或为海信系由技术驱动向资本赋能的转型。海信系CC信视像（黑电、海信家电（白电，供应链、市场协同效率仍有较大提升空间，若能实现整合，有望更好发挥整体优势；B端生态呈现散点化特征，汽车电子、智慧医疗、半导体、地产金融等业务布局需要高效的资源整合与分配。图表30：海信集团历任董事会变动ind，天眼查，家电网，中国经济惠而浦：格兰仕入主，大股东二股东持续赋能格兰仕收购惠而浦的过程可以划分为“格兰仕要约收购”和“惠而浦解决同业竞争”两大阶段。第一阶段：格兰仕入主这一阶段的核心是格兰仕通过“要约收购”的方式，花费巨资取得了惠而浦中国的控股权。8月，格兰仕启动了要约收购的筹划工作。正式期：20213日，要约收购正式开启。完成期：202156日，收购正式完成。虽然预定收购8亿股（%2亿股，占惠而浦总股本51.10%20.48亿元人民币。本次收购生效有一个硬性门槛，即最51%个月（5年）为第二阶段的交易埋下了伏笔。第二阶段：解决同业竞争问题2025年12月，惠而浦发布公告收购格兰仕持有的洗衣机（干衣机）业务，旨在解决7461.930.25%图表31：格兰仕收购惠而浦交易细节而浦公司公2025Q1-Q3格兰仕家用电器净利润亿元，其中洗衣机资产年产能万台。在财务层面202526.73亿元，2025年前1.31亿元，ROE25%，表现优秀。在经营层面，格兰仕家用电器的200总装的全链路自动化生产线，显示出极高的垂直整合能力与生产效率。图表32：格兰仕家用电器公司财务与其洗衣机资产经营状况一览而浦（中国）公司公模制造毛利率也开始有了改善，自2021年起持续提升，我们认为后续随着格兰仕在微波炉零部件原材料供应方面持续赋能，有利于公司降本增效。图表33：惠而浦公司2021-2024年生活电器业务毛利率逐年攀升生活电器毛利率8%6%4%2%0%2021 2022 2023 2024 2025惠而浦集团为公司第一大客户，商业合作持续加深。公司的第二大股东惠而浦集团是公司的大客户，2023/2024/202561%/73%/67%，占比持续60%2026年销售商品/40.61年仅为图表34：2017-2025年惠而浦中国与惠而浦集团关联交易金额及占比惠而浦集团关联交易（亿元） 占比惠而浦集团比例35 4%30 3%25 3%20 2%15 2%10 1%5 1%0 0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025惠而浦公司公图表35：惠而浦中国与惠而浦集团关联交易情况而浦公司公告TCL电子：全球黑电龙头，拟吸收空调资产全球黑电龙头，业绩持续增长TCL集团创立于年19931999TCL年更名为TCL多媒体，2018年更名为TCL外并购迅速获取海外市场渠道，如2002年收购德国施耐德和2004年收购法国汤姆逊。公司于2017年孵化雷鸟品牌，形成双品牌矩阵。年开始集团启动重大资产重组。TCLTCL终端业务，涉及资产包重TCL（TCL电子控股股东847.6TCL集团更加聚焦科技主业、增强盈利能力。为了体现转型方向，2020年TCL集团更名为“TCLTCL集团被拆分为TCL科技和TCL实业。图表36：2018年TCL集团资产重组CL科技重大资产出售暨关联交易报告202651%BRAVIA独家运营权，进一步夯实公司全球化布局与高端化竞争力。TCL2025年收入占比分别为66.2%/2.71%/31.09%：MiniLED技术为核心发展主线，搭建起TCLTCLTCL通讯相关产业资源，核心营收市场集中于欧美区域，产品主要覆盖智能手机、平板电脑等移动智能终端显示组件。AIGoogle、等全球头部流媒体平台，独立运营TCLChannel56.4%。智能眼镜等智能交互硬件，卡位下一代智能终端交互入口。图表37：TCL电子主要业务2025全年收入（亿港元）收入yoy收入占比毛利（亿港元）毛利率总体1145.8315.40100.00179.0015.62显示业务757.979.1566.20124.7616.50--大尺寸647.087.7056.47108.7116.80--中小尺寸显示99.6817.808.7014.3714.42--商显11.2128.400.981.4313互联网31.0918.352.7117.5356.40创新356.2831.9031.0936.7210.31--光伏210.6363.6018.3818.158.6--全品类营销126.451.6011.04--智能家居19.213.701.684.7224.60其他0.490.042022-2025年公司业绩持续增长。年公司收入/亿港元，2022-2025年收入/净利润CAGR17%/35%。盈利能力看，TCL电子2025年毛利率/净利率分别为15.62%/2.21%-0.04pct/+0.35pct1.1pct。2026H110%-20%603-657亿港元，14.8-16.540%-56%，增长势能强劲。图表38：TCL电子收入&利润情况 图表39：TCL电子毛利率&净利率情况份额提升产品结构升级共振25年TL电子TV业务外销为.，海外为其核心驱动/北美/22%/12.5%/15.7%望未来我们认为北美渠道切换&欧洲门店覆盖度深化&新兴市场渗透率提升为海外增长主旋律。图表40：TCL电子TV业务内外销增长情况（亿港币） 图表41：TCL电子分区域收入情况（亿港币）fin fin北美看：2025年TCL电子北美彩电销额市占率为CL0534（223年开始平均尺寸超过行业均值，iniED6%（高于行业，CLiniED.%。产品结构2020-2025TCLASP从$265提升到$334（6.7%，较三星差%062025&结构持续优化。图表42：TCL电子北美彩电销额市占率持续增长 图表43：TCL电子北美彩电2022年以来ASP逐年提升维云 维云欧洲看：TL电子在法国及波兰区域表现较好。CL3收购法国汤姆逊彩电CL电子在法国设有分公司，CL%（5，零售量排名第二CL电子重点市场（%（0HCLCLTCL2026为欧洲重要驱动力。CL电子在欧洲iniED.（远高于行业市占率达%。大尺寸表现同表较好，CL546英寸（较三星、G高05CLASP达4（已达到行业平均水平3%。2025TCL11%。图表44：TCL电子欧洲彩电销额市占率持续增长 图表45：TCL电子欧洲彩电ASP提升维云 维云在高端化路径上以LEDRGB与OLED技术路径产品。从技术原理看，SQD&RGB&QD技术都是背光，RGB是红绿蓝三与QD技术用蓝光量子点转换，而OLED&色彩表现看。SQD技术有最高峰值亮度、色域覆盖也最广。TCL空调拟注入TCL电子7月15日，TCL电子发布公告称拟收购TCLAeroWell（开曼）全部股权，该公司间接持有TCL空调器（中山）有限公司的股权。交易总对价为56.1金TCL空调变为TCLTCL电子合并报表，预计于割。具56.11.6754.433.63港元/258日奥克斯市值计算，TCL空调51%股权的估值为68亿港元。优化利润水平。TCL空调股权结构变化：收购前：AeroWell51%，TCL49%；收购后：TCLAeroWellTCL51%控股权；剩余49%TCL实业持有。图表46：TCL空调股权结构（收购完成后）CL电子公司公图表47：TCL

TL533.%；17.35.14%2024202513.6519.143年TCL空调3800万台。CL实业公司公告、TCL实业官网、TCL实业投资者关新消费：新消费方兴未艾，关注利基消费品出圈新消费为什么是消费里面值得重视和关注的子赛道？宏观层面：消费提振之下的结构性机会我国服务消费占比、发展水平相对较低，服务业拉动就业规模大，在当前外需承压、内需不足的环境下，大力发展服务消费正当其时。需求端看，我国服务消费占比较低，随人均GDP上升，发展服务消费有利于进一步挖掘消费潜力，是扩大国内需求的重要抓手。2023年我国最终消费GDP占比仅56.8%，远低于美欧日70%+的水平；服务消费不足是我国整体消费占比偏低的重要原因，202446.1%68.5%、54.7%。供给端看，我国服务业增加值占比低、服务贸易逆差大，发展服务消费有利于带动服务业生产和投资，培育新质生产力。我国服务业发展水平相对较低，体现为2024年我国GDP56.7%60%-80%20241的良性循环。图表48：中国居民服务消费占比相对偏低（横轴为人均GDP美元） 图表49：供给端来看，我国服务业增加值占比偏低757065605045400350

中国 美国 日本 韩国

10080604020

美国:占GDP比重:服务业增加值德国:占GDP比重:服务业增加值日本:占GDP比重:服务业增加值中国:占GDP比重:服务业增加值6,000 26,000 46,000 66,000 86,000in消费结构上来看，参考美国、日本等海外经验：我国文化娱乐消费占比偏低，后续发展年我国文化娱3%4%10%发展水平相对仍低，消费结构偏基础有关。未来休闲旅游、电影游戏、手办潮玩等文娱消费发展空间很大，预计相关领域也将是服务消费政策的重点发力方向。图表50：2024年中日美消费结构占比对比

中国 美国 日本 in中观层面：人、货、场的重构，消费降级下的消费升级90后和00性和情绪价值的转变。00后逐步成为消费主力军。期，父辈托底效应明显，且杠杆水平可控，有满足自我情绪和社交定义的需求。国内升级，故实物产品功能价值呈现明显的通缩趋势；需求维度看，的诉求也不再仅局限于产品的功能价值，对于产品中情绪价值、社交价值、资产价值的的价格持续下降但功能性以外的附加价值具有溢价。图表51：新消费“人货场”模型国政府网，腾讯网，艾瑞咨：I品类：轻体量、强势能的黄金赛道网附附属存储品牌拥有向下游传导价格能力。以绿联Pro3839元，我们以三星电子16GBDDR4899元作为其模组成本价，公司2025Q1-Q3存储部分毛利率28%作为其单台毛利率测算，在内存模组后续持续上涨30%/50%/70%/90%的情况下，终端涨价8%/15%/20%/27%左右能维持盈利能力平稳。图表52：存储涨价成本弹性测算（元）猫，绿联科技港股招股NAS5.4年行业CAGR为31%，赛道体量虽小但增长势能较为强劲。从区域分布看，据VerifiedMarketReportsNAS202335%20%比30%、拉丁美洲占比8%、中东非占比7%。图表53：消费级NAS行业规模（亿美元） 图表54：2023年全球NAS分区域占比行业规模 yoy3025201510502021 2022 2023 2024 2025E

北美 欧洲 亚太 拉丁美洲 中东非北美 欧洲 亚太 拉丁美洲 中东非5%0%联科技港股招股 erifiedmarketreportNAS2026H1毛利率/60%/22%2026H1智能存储毛利率为33%。图表55：威联通&绿联NAS盈利能力对比0%

2025A 2026H1绿联智能存储毛利率 威联通毛利率 威联通净利率供需拆解：数据存储我们发现核心解决的是数据存储数据管理的需求。数据存储是基本需求，决定着品类量端空间。基于存储需求，NAS的定价有一定的锚。在NAS之前有移动硬盘、云盘等成熟载体：人团队费用1500元/200G，NAS具性价比；另一方面对比个人版，NAS可玩性NAS就拥有了智能影视中心&音乐中心&智能相册5亿人（假设不重叠，7%（12.5NAS用户。图表56：全球云盘收费情况度网盘官图表57：绿联DH2300产品详情东，绿联官搭配硬盘售卖角度：机械硬盘存在易损坏、易丢失等痛点。可以通过设置不同RAID模式，将硬盘自由组合以实现扩容&数据备份等功能，同时支持远程链接。1.19HDD40%用户配NASNAS41190万台空间。NAS（2.5亿15%/20%/25%的用户在未来愿NAS年更新周期的情景下，NAS万台-3273万台。图表58：NAS品类空间测算（万台）更新周期3年4年5年网盘付费用户渗透率152440212819402028572440219025327327532440盛证券研究所测算将受益于AI打开。OpenclawGitHub颗星，不到一周StarOpenclaw7×24AI助手（ChatGPT、Siri）等不同，其优势在于：跨APPWhatsAppTelegramDiscordiMessageAI整理照片，工作Discord频道里让它分析文档，不打乱用户的使用习惯。主动找上门的自动AI务（8点推报告、智能提醒（根据聊天内容推日程、事件触发（GitHub有新提交实时告知PDF信息都不在话下。有记忆分区干活隐私和工作的严谨性都不耽误。我们认为AI赋能下，NAS未来的定位是家庭数据中心：1）（；/工作数据，提供AI/团队分级权限问问，满足娱乐、办公、学习多场景需求。NAS海尔三个品牌，从年新品销售占比维度看，绿联/石头/海尔三个品牌值分别为41%/73%/26%，因而产品推新仍为品类核心竞争要素。图表59：2025年不同品牌新品占比（单位：亿元）新品gmv 总共gmv 新品占比706050403020100绿联 石头 海

80%70%60%50%40%30%20%10%0%维云联为例，DH4300&DXP480049.8%/31.9%，贡献了绝大部分销量，其次为DH230014.5%，DXP6800、DXP8800及DXP4600占比较小。图表60：绿联2026QTD产品销量情况（件，截至2026年2月15日）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000DH4300 DH2300 DXP4800 DXP6800 DXP8800 DXP4600维云图表61：绿联NAS复盘

对绿联内销月度表现进行复盘，我们发现每次市占率、销额的提升均是由品驱动：1）24M6-24M9绿联增速为负，是受软件系统出现问题、6月软件端补齐，销额&市占率步入上升通道。2）25M5绿联发布DH4300定位千元级别，带动其618份额突破60%、龙头地位巩固。3）25M10绿联发布DH2300，将产品价格拉至千元以内，带动公司M10-M12期间份额一直保持在40%+。年CES展推出AI3Kickstarter展开众筹，AINAS有望开展品类新纪元。联官网，奥维云网，TechWeb，绿联NAS公众号，京NAS&CES展出SynCare智能安防生态产品线——AI持UltraColorAI地AI则是核心引擎，安防、影音、NAS3D打印：供需双轮驱动，市场空间加速打开从生命周期维度看，我们认为目前行业已经经历了从“0103年拓竹推出的arWrld为大众级用户入场提供关键的模型基础，行业由供给驱动进入供需共振阶段，渗透率有望快速提升。图表62：行业历史复盘想三维公众号，深圳发改委，messefrankfurt，南方Plus，Fandom，今日头条，拓竹官网，makerworld官网，Aminer，国盛证券研究所从赛道特点看，3D打印有着小而美的属性：243D1V仅21亿美元。图表63：消费级3D打印机出货量（百万台） 图表64：消费级3D打印机规模（十亿美元）出货量 yoy1614121086420

0%-10%

GMV（十亿美元） yoy1086420

0%-10%-20% 识咨 识咨2020-2024GMV/Cagr202430%。图表65：消费级3D打印行业集中度高拓竹科技 创想三维 纵维立方 智能派0%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1显咨供需拆解：强可选性，产品力仍有迭代空间需求侧，3D打印核心增量价值为即时性&经济性及对情感需求的满足。对于工业级&小B用户而言，3D打印的增量价值在于即时性及经济性。3D年公共卫生事件期间全球医疗防护设备紧缺，此外北美&打印机制作口罩、医用面罩、护目镜等打印机出20204月-20214100%2020年正是16&例，在亚马逊平台上，非Prime美元情况下不9150g左右耗材（3美元4h即可获得。图表66：3D打印机出口金额yoy（%） 图表67：2020年3D打印热帖全口罩式模型2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10(100)aise3D复志科图表68：欧美网购小物品成本较高 图表69：3D打印盒子具有经济性&较为快捷马 akerworl打印具备的创意性、与IP能提供独一无二的情绪价值：年以来打印在IP经济热之下出圈则是情绪价值的良好诠释。2025年年初LABUBU打印LABUBULABUBU360人。供给端，3D打印，其经历了硬件竞争（性价比为王）-软硬件竞争（技术为核心）-硬件&软件&生态竞争的变迁，对于玩家的综合性实力要求越来越高。极16CR-，500Ultimaker、Maker等产品售价均10002CR-102017倍的增长。2018Ender-3成为其第二个爆品，Ender-3Ender-3获得亚马逊三榜单Ender-3万台。Ender-3符合“能用”的标准、但并不能算RedditEnder-3图表70：创想三维CR-10 图表71：2018年创想三维获得亚马逊三榜单榜首想三维公众 想三维微信公众图表72：创想Ender3打印产品出现拉丝问题 图表73：Reddit社区对于Ender-3的评价eddi eddi1000X1于：在核心零部件如步进电机进行了优化，自己生产伺服电机、编写了运动控制算法，让喷头能在不断晃动的打印中保持微米级精度。打印因机身振动出现模型精度偏差。校准系统，可精准检测打印平台平整度、打印喷头与平台间距等关键参数。X15000Kickstarter初创企业首款产品打印行业期盼多年的颠覆性创新者和游戏规则改变者。图表74：在Reddit社区上用户赞赏X1好用eddi年MakerWorldMakerWorldMakerBotPursa等拥有其自有平台ThingiversePrintables等，但之前的软件平台仅仅是独立网站，打印需用户自行下载、切片等，流程割裂，且内容依赖用户自发分享，参差不齐。MakerWorld与拓竹打印机深度集成，用户可实现MakerWorld想云、纵维立方、智能派等玩家也优化了生态平台。产业链：马太效应显著，高端品仍有降本空间域与销售渠道：11.4%打印主要耗材包重金属材料、无机非金属材料、有机高分子材料以及生物材料，有机高分子材料PAABS40.4%长较快，以头部企业海正生材为例，其2024/2025H1打印领域PLA增速为185.67%/136%上半年海正生材毛利率%224.%（043%图表75：创想三维分业务收入占比（2024年） 图表76：中国3D打印市场原材料市场占比3D打印机 耗材 其他 钛合金 PLA PA ABS 铝合金 其他想三维招股说明 商情报FDMFDM机型销量76%78%TOP155120万台。图表77：24Q1-25Q1期间打印机线上技术类型销量占比 图表78：24Q1-25Q1期间分品牌线上销量占比LCD其他SLAFDMLCD其他SLAFDM0%

拓竹科技 创想三维 纵维立

智能派24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1显咨 显咨/欧洲/50%附近，线上包重亚马逊、京东、天猫等平台，线下主要为经销商。图表79：创想三维2025年渠道拆分 图表80：创想三维分区域同比增速台)北美

2023 2024 2025中国（含港、澳、台）2023 2024 2025

39.921.5 36.7欧洲亚洲(不含中国大

北美 -13.7 15.0 21.1欧洲 150.4 9.6 63.7陆) 亚洲（不含中国南美陆）

84.925.7 42.0大洋洲非洲

南美 46.6 57.0 17.3大洋洲 26.0 27.0 26.3非洲 142.9 76.5 -10.0想三维招股说明竞争看品为核心驱动要素，马太效应显著年数据，创想三维亚马逊GMV57%，与石头科技新品占比（64.3%）接近。产品力&软件&具备规模化采购优势；软件能力具有可复用性；内容生态给用户带来粘性。对现有赛道而言马太效应较为显著。图表81：创想三维/石头新品占比（万美元）25000 66.02000010000

64.062.058.056.054.00创想年新品 创想年总共 石头年新品 石头年总GMV 新品占比

52.0维云从分品牌销售表现看，龙头品牌瓜分了市场红利。据奥维数据，亚马逊TOP4品牌Flashforge/创想三维/ANYCUBLC/拓竹2021-2025年份额不断提升，其中创想三维与拓竹份额分别提升32%/26%。图表82：头部品牌销额市占率（%） 图表83：头部品牌销额（百万美元）Flashforge 创想三维 ANYCUBLC 拓竹201510502021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 202550403020100Flashforge 创想三维 ANYCUBLC 拓竹维云 维云家用机器人：成长潜力强劲，技术品共筑护城河行业：全球市场规模超亿，成长潜力足AI随着AI25772022-20249.9%AI20222220245963.7%1.0%2.3%。未来，随着AI2029年全球AI60.2%202962414.6%。图表84：2022年至2029年按零售额计全球家庭机器人的市场规模 图表85：2022至2029年按零售额计的球具身家庭机器人系统市场规模0

AI具身家庭机器人系统（十亿元，左）普通家庭机器人（十亿元，左）AI具身家庭机器人系统渗透率(%，右)2022202320242025E2026E2027E2028E2029E

5%0%

AI具身家庭机器人系统的配件（十亿元）全球增强型执行机器人（十亿元）全球感知与决策系统（十亿元）7060504030201002022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029E安机器人招股说明 安机器人招股说明从细分市场看，AIAI全球感23亿元，2022-202475.7%2029319亿元，2024-202969.0%；2）全球增强型执行机器人：202432260亿元，2024-2029全球市场规4亿元，2022-202459.1%，2029亿元，2024202959.3%。人行业预计将持续增长，主要受以下因素驱动：1）AI技术创新，加速家庭机器人智能具身家庭机器人系统在AI势推动家庭机器人产品需求的增长：随着人类老龄化加速，老年群体对健康监测、安全防护及生活便利性的需求激增，而与此同时，独居青年群体则更注重情感陪伴与生活效消费自主决策框架，克服传统智能设备依赖预设程序的局限，从被动响应转变为主动服务，将机器人无缝融入日常生活，市场增长潜力大。AI是灵活型技巧机器人（涵盖手指机器人、指纹门锁机器人及窗帘机器人）以及增强型移202411.9%6.2%、9.4%12.9%2024年全球市场分别20222024AI身家庭机器人系统，以及细分领域手指机器人、门锁机器人及窗帘机器人行业中均实现市占率第一。图表86：2024年按零售额计的全球AI排名

图表87：2024年按零售额计的日本AI具身家庭机器人系统行业参与者排名 安机器人招股说明 安机器人招股说明3.3.2卧安：业务高速增长，技术&产品&渠道优势显著卧安机器人为一家全球领先的AI机器人产品为核心的生态系统。AI11.9%I研发和产品创新为驱动核心，发挥集研发、生产及销售于一体的全产业链综合优势，持续推动AI及机器人智能自主学习和决策能力，为用户提供完整丰富的智能家庭生活生态系统。卧安产品主要由增强型执行机器人以及感知与决策系统两部分构成。机器人主要包重（i（ii）增强型移动机器人，可模拟人类足部的运动，并能透过不同模组化产品的组合，实现清洁、空气净化、移动配送及动态监SwitchBotSwitchBotApp随时与产AI7个产品类别、42个SPU。图表88：卧安机器人AI具身家庭机器人系统产品阵容安机器人招股说明10.448.6%；2025年公司实现净利润-0.2919.76pct年公司净利率为-3.03%。图表89：卧安机器人收入持续增长（亿港元） 图表90：卧安机器人毛利率不断提升121086420(2)

营业总收入 净利润2022202320242025收入yoy(%) 利润yoy(%)2022202320242025

2022202320222023202420250(100)(200)(300)(400)(500)(600)(700)(800)

6040200(20)(40)

销售毛利率(%) 销售净利率(%)竞争优势看卧安机器人在技术&渠道等方面均领先行业。先发优势显著：公司是AI具身家庭机器人系统产品开发与制造领域的先行者和领导者。根据弗若斯特沙利文报告，截止2025/6/3，公司是全球唯一一家全面布局AI具身2024年的零售AI11.9%售策略，公司成功塑造了全球智慧家庭行业的知名品牌“Swicht产品研发能力强：公司拥有多项核心技术，例如（i）机器人定位与环境构建技术；（ii）AI（ii）分布式神经控制网附技术。同时，基于用户反馈的大法迭代与场景应用的良性循环（闭环，形成了强大的数据飞轮效应。图表91：卧安机器人强大的数据飞轮效应安机器人招股说明图表92：卧安机器人核心技术技术 介绍 优势该技术将使公司的产品能够以高精度在一维、二维及三维空间中准该技术将使公司的产品能够以高精度在一维、二维及三维空间中准机器人定位与环境构 整合多传感器融合、边缘智能及3D视觉重构，可实现产品确定位，绘制大范围的家庭环境地图，并创建详细的空间三维模建技术 的高精度、高维度及高适应性自主运动。型，可以清晰识别环境特征。AI（VLA模型）分布式神经控制网附技术

VLACMOS知能力，将多模态大语言模型、垂直模型及扩散模型相结合，实现准确的视觉识别及智能反馈。利用仿生通讯协议建立低功耗、自愈网附连接，实现对多台设备的实时协同控制，其旨在提供快速、精确及可靠的控制，同时可适应复杂的家庭生活环境，这为公司的智能家庭生态提供坚实的互联互通能力。

该技术让公司的AI具身家庭机器人系统首先分析及解读视觉数据，以了解其周围环境，其后将此信息与定位和环境数据整合，使增强型移动机器人能够高精度地运动及执行动作。该技术具备响应快、精度高、控制成功率高、能耗低的特点，同时AI态系统提供可靠的技术支持。安机器人招股说明器人专注于打造具有生态系统的AI更体系化的智能家庭体验。自创立以来，公司始终致力于提升智能家庭生活品质，创新性“皮肤”和“大脑”的角色，执行从简单到复杂的各类任务。这种方法构建了一个能在不同家庭场景中替代人类行为的生态系统。公司坚持清晰的发展路径，持续优化产品组AI7策系统，这些产品在报告期内均实现了显著增长。渠道优势：SwitchBot在DTC渠道、自营独立网站、电子商务平台（如AmazonVC及AmazonSC）及线下分销等多条路径的深度布局与协同发力。2022–2024年间，DTC108.27.5%14.5%；2024Amazon64.2%2000家，SwitchBot出海：鱼子酱格局稳固，乐舒适积极开拓新兴市场鱼子酱：水中黑黄金，稀缺性与成长性兼具的消费赛道行业：需求破圈持续拉动量价齐升根据国际食品法典委员会，鱼子酱专指从成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，经加工及少量食盐腌制后保存。要可分为欧洲鳇、俄罗斯鲟、达氏鳇、西伯利亚鲟及杂交鲟等几大类——年销量为例，其杂交鲟鱼子酱/俄罗斯鱼子酱分别占其销量比30%/64.6%。图表93鲟龙科技鱼子酱销量占比（%（2025年） 图表94鲟龙科技分品类均价（元千克）0杂交鲟鱼子酱 俄罗斯鲟鱼子酱达氏鲟鱼子酱 欧洲鲟鱼子酱施氏鲟鱼子酱 西伯利亚鲟鱼子酱龙科技招股说明 龙科技招股说明全球市场规模稳步攀升，增长动力强劲。据鲟龙科技招股说明书，以零售销售额记，2025年全球鱼子酱市场规模为147亿元，2020-2025年复合销额增速为41.6%。量维度看，2025808.4年销量CAGR15.7%26.7%。图表95：按生产地区分-鱼子酱行业规模（销量，吨） 图表96：按销售地区分-鱼子酱行业规模（销量，吨）0

中国 欧

俄罗斯

世界其他地区

0

中国 欧盟 美

俄罗斯 其他国家2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E龙科技招股说明 龙科技招股说明供需拆分看：供给端鱼子酱行业具有极高的天然供给壁垒，产能扩张严重滞后于需求。其生产链条长且刚性——715涉及苗种繁育、成鱼养殖、疾病防控与采卵加工等多个环节，技术门槛与资本投入双重36.1%2015202512311.4万吨的活鲟鱼储备，供给的释放节奏完全由少数具备长期产能储备的厂商所主导。我们认为需求端扩张的核心驱动力来自两方面，一是高端餐饮与星级酒店的持续渗透，餐饮渠道是鱼子酱消费的主导地位，2025年餐饮端占比达61%；二是电商及精品零售渠道的扩容，使原本局限于高端圈层的消费向更广人群延伸，2025年零售/电商渠道消费占比分别达24.1%与11.5%。供给相对刚性&35.5%，20252185元/kg。图表97：中国鱼子酱出口价格 图表98：鱼子酱销售渠道（吨）0

人民币/千克

0

零售 餐饮 电商 其他 龙科技招股说明 龙科技招股说明..22015年位居全球鱼子54%业区位优势。公司业务涵盖鲟鱼育种养殖、鱼子酱加工、销售、品牌营销等，旗下有鱼子酱品牌卡露伽。业绩端看，2021-2025年鲟龙科技收入及净利润稳健增长。2025年公司收入/净利润分7.69/3.65年CAGR17.3%/22.3%（按生物资产公允价值调整前剔除生物资产公允价值影响，招股书口径，较为稳定。图表99：鲟龙科技收入/净利润（亿港元） 图表100：鲟龙科技盈利能力营业总收入 净利润收入yoy 净利润yoy10864202021 2022 2023 2024

0%

0%

毛利率（未按生物资产公允价值调整）净利率毛利率(右轴）2023 2024 2025

2%1%0%-1%-2%-3%-4%龙科技招股说明鱼子酱为公司核心品类，其次为鲟鱼制品（主要包重鲟鱼肉、鲟鱼深加工制品如熏鲟鱼（主要为活鲟鱼销售与其他鱼子酱衍生品销售如鱼子酱冰20258.5%53%（%16.2%。图表101：鲟龙科技分品类收入（亿元） 图表102：鲟龙科技分区域收入（亿元）鱼子酱 鲟鱼制品 其98765432102023 2024

2025

欧洲 美洲 中国大陆 亚太区1098765432102022 2023 2024 2025龙科技招股说明生产端，养殖基地分散全国，有助于抵御风险。91.8%82027Q31500吨养殖量，此外浙江千岛湖、江西柘林湖也有扩产规划。公司还在四川荥经建设加工基地，预计2026Q4完工。图表103：鲟龙科技现有养殖产能 图表104：鲟龙科技待扩建产能龙科技招股说明 龙科技招股说明202510038%时间早、订单稳定。公司海外逐步渗透航司、游轮、五星酒店等高品质场景，目前与汉莎航空、新加坡航空、国泰航空稳定合作，后续将开拓更多场景。国内方面，公司以高端餐饮为主渠道，深度绑定星级酒店、高端餐厅等品质消费场景，同时积极拓展电商及精品零售渠道，借助线上增长红利将鱼子酱从高端圈层向更广泛的中产消费人群延伸。图表105：鲟龙科技2025年前五大客户 图表106：鲟龙科技前五大客户销售占比（亿元）TOP5销额TOP5销额占比（%）433221102023年 2024年

TOP1销额TOP1销额占比（%）40353025201510502025年龙科技招股说明 龙科技招股说明乐舒适：个护龙头，逐浪新兴市场市场：非洲经济相当于中国00年代，性价比、深耕渠道等打法有助壁垒巩固当前非洲整体经济发展水平大概相当于中国的P24P05年水平。202450%202448.2百万、10.1百万及百万，分别占年全球出生人口的36.5%、及1.4%。根据Worldometer，非洲人口增速相当于我国1970-801988图表107：非洲人均GDP约等于中国2000年+水平（美元） 图表108：非洲人口正处于红利期14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000197019731970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024

非洲人均GDP 中国人均GDP

ndeavorNigeri消费结构上仍由刚需品为主导，升级需求萌芽出现。202460%的低收入人群对基础日20231万-10万美元的中产人群已达3300万人，其消费偏好正推动整个消费市场向品质化、高端化方向升级。非洲快消品销售渠道与中国年代中后期至非洲渠道特征与中1990街边零售小店等为主，依赖批发商及经销商进行终端覆盖，大型商超业态、专卖店、电商等渠道占比低，2025年很多非洲国家电商渗透率仅有3%，远低于中国47%左右水平。从营销渠道来看，受限于基础设施建设及互联网普及率低的影响，当地品牌营销以电视、街边广告牌等媒介为主。图表109：非洲零售渠道高度分裂ndeavorNigeri从品牌、渠道、定位等方面拆分乐舒适市场策略：Softcare”作为核心品牌，定位于中高端市场，凭借高品质和创新功能吸引了追求高品质生活的消费者，2022A/2023A/2024A/2025M1-4“Softcare2.5/3.2/3.6/1.378.8%/77.6%/78.