礼邦医药-B卡位肾病蓝海赛道向全球肾病引领者迈进

目录卡位肾病蓝海赛道，全球化布局实现价值兑现 6聚焦肾脏病领域的Biotech公司 6全球化布局，覆盖研发、生产及商业化的全产业能力 8从CKD到透析并发症，实现肾脏病全周期管理 9新型磷结合剂+吸收抑制剂，破局控磷难题 10高磷血症是透析常见并发症 10AP301：新型磷结合剂，有望重塑降磷基石疗法 14AP306：主动抑制磷吸收，开辟降磷新路径 16美信罗：首款获批肾性贫血的月制剂 18以“机制创新”改写CKD治疗困局 19CKD是全球第三大高发慢性病 19AP303：差异化双激动剂，具备广泛肾脏保护潜力 20AP308：差异化重组IgA蛋白酶，旨在功能性治愈IgAN 22盈利预测与估值 23盈利预测 235.2估值 25风险提示 27图表目录图1：公司发展历程 6图2：公司股权结构（发行前） 7图3：肾脏疾病分类 9图4：礼邦医药产品与研发管线 10图5：中国透析患者数量 10图6：美国透析患者数量 10图7：全球高磷血症患病率（按分期划分） 11图8：中国高磷血症患病率（按分期划分） 11图9：全球高磷血症药物市场规模 13图10：全球降磷药竞争格局（2025年） 13图11：中国降磷药竞争格局 13图12：公司降磷药与已上市产品对比 14图13：AP301药物作用机制 14图14：AP301-HP-02（中国III期）临床试验设计 15图15：AP306药物作用机制 17图16：AP306的II期临床中血磷变化情况 17图17：2024年美国透析连锁市场拆分 18图18：CKD患者数量持续增长 19图19：CKD药物研发历史 20图20：AP303的作用机制 21图21：全球IgA肾病药物市场规模 22图22：中国IgA肾病药物市场规模 22图23：AP308的作用机制 22表1：公司管理团队 7表2：全球已获批用于治疗高磷血症的药物情况（截至2026年8月） 12表3：中国已获批治疗肾性贫血的长效ESA药物情况 19表4：2025年中国透析患者原发疾病情况 19表5：全球AP303靶向适应症患病数量 21表6：AP303在治疗糖尿病肾病上具备独特优势 21表7：核心产品销售测算 23表8：收入拆分 25表计算关键假设及测算结果 25表10：绝对估值关键假设 26表11：FCFF估值过程（单位：百万元） 26表12：FCFF绝对估值结果 27卡位肾病蓝海赛道，全球化布局实现价值兑现（ChronicKidney领域的创新药企CKD17AP301AP306及AP303已进入关键开发阶段。Biotech公司20182018AP301CKD年，公司进一步获得AP301全球权益，并与日AP3062022AP308IgACKD20232024III获得突破性治疗药物认定，AP303临床开发持续推进，公司研发进展由早期探索逐步进入后期验证阶段。2025年，公司进入临床开发与商业化加速阶段，AP3016III期临床并IIIAP303R1Therapeutics合作拓AP3062026年6月29日公司正式登陆港交所，募资总额为14.75亿港元。治疗高磷血症的创新药AP301也已在中国递交上市申请，预计上市后将为公司带来持续稳定的现金流。图1：公司发展历程 公司招股书，公司官网1530年临姓名职务背景与关键经历夏国尧姓名职务背景与关键经历夏国尧联合创始人、首席执行官、董事会主席资深企业家及风险投资家，毕业于北京大学，获化学与经济学双学士学位，后于芝加哥大学取得化学博士学位，在医疗健康行业拥有逾15年经验，联合创立公司前，他曾在礼来亚洲基金担任投资总监及风险合伙人，负责医疗健康项目投资及投后管理工作。田劲联合创始人、首席医学官资深肾脏病学家，毕业于上海第二军医大学，曾于UCLA-HarborMedicalCenter接受医学及研究培训，于USC及UMDNJ完成内科住院医师培训，后于耶鲁大学医学院完成肾脏病学博士后研究；持有美国内科医学委员会内科医学专业认证和肾脏病学专业认证。专注临床开发领域并深耕行业逾30年，包括曾任职于雅培、罗氏；主导Zemplar、美信罗及Actemra在中国的临床研发工作。肖申首席科学官在美国食品药品监督管理局拥有近20年的从业经历，担任药理,毒理的非临床高级审评员负责内分泌，代谢疾病新药的非临床审评，和临床高级审评员负责心、肾、血管疾病新药的临床审评。舒楚天首席技术官拥有逾15年跨国药企及初创企业工作经验，聚焦CMC领域。曾任职于勃林格殷格翰、诺华及初创企业；毕业于中国科学院大学，获埃默里大学化学博士学位，后在耶鲁大学化学系从事博士后研究。张华丁首席运营官在药物研究、管线运营、研发项目管理方面拥有丰富经验。曾任职于辉瑞，负责中国临床项目管理；此前亦曾在罗氏中国、百特、安进及CellGenesys担任管理及技术职务，履历覆盖运营管理、研发项目管理及生物制品工艺开发等领域。获清华大学工程学士学位，主修化学工程与技术，后于俄亥俄州立大学获得博士学位。汪昀首席行政官拥有逾15年跨国药企工作经验，专注于组织发展、人才管理及薪酬福利设计，深耕医疗健康行业；香港大学管理学硕士。冯俊商业化负责人拥有逾25年跨国药企及本土大型制药企业工作经验，深耕销售管理领域；曾任诺华、阿斯利康区域销售总监、山德士副总裁、费森尤斯卡比副总经理、康辰药业营销中心总经理；毕业于南京医科大学；中欧国际工商学院MBA。刘永俐财务总监拥有逾10年审计及财务管理经验；中国注册会计师协会会员；毕业于上海外国语大学，获工商管理学士学位。

跨国药企、全球药监机构工作经历的丰富从业经历，覆盖研发、CMCCKD全病程构建产品体系提供支持。公司招股书，公司官网24.50%公司股东结构中LAVLoyalValleyCapital有11.73%、8.34%、5.73%及6.40%的股份，此外还有其他公众股东持有43.30%股份。公司引入的投资者涵盖产业资本、医疗健康领域专业投资机构及长期资金，为公司后续研发投入、产业化建设及商业化推进提供资金支持。图2：公司股权结构（发行前）公司招股书

全球化布局，覆盖研发、生产及商业化的全产业能力针对不同管线AP301III期多中心临床试验于20265R17月R1IIbIIII期临床。公司已在扬AP301设计的年产能约200吨。自主生产能保障供应稳定性，具备生产成本优势，从而在定价上能更为灵活。商业化端：针对中国及全球市场制定差异化商业化战略。CKD300CKD（二美国市场患者高度2025DavitaUSRenalR1Therapeutics，AP306R1R1负责大中华区以外地区的研发及商业化工作。通过与渠道商建立深度合作关系，保障AP306上市后能快速且经济高效地触达透析患者。R1Therapeutics合作：联合海外肾脏病资源推进AP306全球开发，创新合作模式降低国际化风险。负责AP306大中华区以外地区的临床开发、注册申报及商业化推进。通过引入海外肾脏病领域专业资源，公司避免从零搭建海外研发及商业化体系，同时保留长期产品价值分享权益。CKD到透析并发症，实现肾脏病全周期管理可以分为三大类：的肾脏自身免疫性炎症）。原发性肾病：指直接起源于肾脏、与全身性疾病无关的一类肾脏疾病，例如IgA肾病IgA沉积引发的慢性肾小球炎症（N。CKD图3：肾脏疾病分类 公司官网礼邦医药深耕肾脏病领域，致力于构建具有全球竞争力的差异化产品管线，全面覆盖CKD从非透析到透析全周期的核心临床需求：CKDCKDEPO美信罗已在中国获批用于治疗CKD患者的贫血。治疗高磷血症的AP301已提交中国上市申请，IIIAP306IIb期临床已启动。CKD：PPAR激动剂，可广泛用于糖尿病肾病、IgA肾病等多IIINDAP308IgAIgA肾病的功能性治愈，尚未进入临床阶段。图4：礼邦医药产品与研发管线 公司官网新型磷结合剂+吸收抑制剂，破局控磷难题高磷血症是透析常见并发症中国每年在透患者约130万，透析普及率仅27%。终末期肾病是CKD进展到最晚期202516114130万人，中国在透患者数量持续增长，2015-2025年复合增长率达11%。但相较于庞大的ESRD患者，我国透析普及率仍处于较低水平，约为27%，远低于美国的72%98%，预计随着透析普及率提升，我国每年在透患者数量仍将持续增加。美国每年在透患者稳定在55万人，欧盟约31万人。根据USRDS（美国肾脏数据系统82.755.427.333%。根据欧洲肾脏协会统计数据，2023年欧盟共有超50万人接受肾脏替代治疗，其中透析患者有31万人，肾移植患者20万人。图5：中国透析患者数量 图6：美国透析患者数量万人万人60万人万人140120 50100 4080 3060 2040 1020 020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023血液透析 腹膜透析

中心血透 居家血透 腹透源研究

二十届重症肾脏病与血液净化大会，申万宏

SRDS（美国肾脏数据系统外的药物治疗来管理多种持续性并发症：SRD全球肾脏病预后组织4.5mg/dL1mg/dL，全因死亡风险独立增加27%全球高磷血症患者约8千万人，随着CKD进展发生率显著上升。根据公司招股书，2025年全球共8,130万高磷血症患者，其中透析患者占6%，在未透析的CKD患者中，G3、G4G5CKD55%、17%、22%2025930万高磷血症患者，透析期占14%，透前患者合计占85%。随着CKD进展，高磷血症发生95%年全球接受透析且并发高磷血症4502025-20358%增长后，2035970万人，2025年中国有130万人，预计2025-2035年将以10.1%的复合增长率持续提升，预计2035年人群将扩大至340万人。图7：全球高磷血症患病率（按分期划分） 图8：中国高磷血症患病率（按分期划分） 百万人百万人120 14百万人百万人100 1280 10860640 420 2透析期 G5 G4 G3 透析期 G5 G4 G3灼识咨询 灼识咨询全球共7款获批的降磷药物，主要分为钙基磷结合剂、非钙基磷结合剂以及全新机制的NHE3抑制剂。高磷血症早期尚可通过饮食限磷控制，后期尤其是透析患者需要药物治疗控制血磷升高，目前全球共7款获批用于治疗高磷血症的药物。钙基磷结合剂以醋酸钙患者，但其使用受限于胃肠道不良反应、铁蓄积风险等。非铁基非钙基磷结合剂以司NHE3专利状态每日成本治疗类型 每日剂量作用机制准日期日期FDA批准NMPA批公司专利状态每日成本治疗类型 每日剂量作用机制准日期日期FDA批准NMPA批公司通用名MedicalCare司维拉姆MedicalCare司维拉姆赛诺菲1998/102013/1非钙基磷结合剂单药~9.6g约35美元已到期比沙洛姆Astellas//非钙基磷结合剂单药~7.5g/2026/4碳酸镧武田2004/102012/2非钙基磷结合剂单药~9g约36美元已到期羟基氧化铁RenalPharma2013/112023/2非钙基磷结合剂单药~8.3g约70美元2029/5Akebia枸橼酸铁 2014/9 2026/4 非钙基磷结合剂 单药 ~9g 约44美元 2026/4Therapeutics替纳帕诺Ardelyx/复星医药2023/102025/2联用磷结~400mg+ 替纳帕诺为约106美元NHE3i 2033/8

Fresenius

1990/10 / 钙基磷结合剂 单药 ~8g 约8美元 已到期公司招股书，丁香园数据库

合剂 10

及结合剂为约40美元2017年312014182025（羟基氧化铁纳入美ESRDTDAPA（过渡性药物附加付费调整）2025-2035年13.3%的复合增速持续扩容，203564亿美金，驱动因素包括新型降磷药上市、患者渗透率尤其是在非透析伴高磷血症患者中的渗透率提升、CKD及ESRD患者人群扩大等。2023年碳酸镧集采、2024年司维拉姆集采，整体高磷血症市场规2025182026新型降磷药上市以及降磷治疗周期延长等，预计2035年整体市场规模将达到107亿元。药物市场规模 十亿美金7十亿美金6543210灼识咨询年全球销售7.824.7343%26%2023202415.37.822023年纳入集采，20255.36亿元。图10：全球降磷药竞争格局（2025年） 图11：中国降磷药竞争格局 替纳帕诺,103.6,6%枸橼酸铁,147.8,8%碳酸镧,175.9,9%

其他,148.5,8%

羟基氧化铁781.7,43%

百万元百万元800600400200司维拉姆,472.5,26%

0司维拉姆 碳酸镧 羟基氧化铁 醋酸钙2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1公司招股书 米内网尽管降磷药被广泛使用，中国及美国分别有76%、52%的透析患者仍存在血磷未受控的情况。针对未满足的临床需求，公司开发了两款降磷药，分别是新型磷结合剂AP301，AP306通过靶向肠道磷酸盐转运蛋白，阻断磷酸盐主动吸收过程降2-3片。凭借AP301和AP306的差异化优势，我们预计公司在高磷血症领域将逐步确立起领导地位。AP301AP306为经典的磷结合剂机制，相较于现有磷结合剂在疗效、安全性、服药便利AP306为还具备拓展至非透析高磷血症适应症的潜力。图12：公司降磷药与已上市产品对比 公司招股书AP301：新型磷结合剂，有望重塑降磷基石疗法AP301是一种治疗高磷血症的口服磷结合剂，是由阿拉伯胶和羟基氧化铁组成的复合物。研发团队经多组多糖‑金属离子配比，筛选出磷结合剂的最佳配比：阿拉伯胶（pHpH值变动下，结合的磷酸盐可能发生解离后再度被人体吸收。图13：AP301药物作用机制公司招股书AP301IIIRESPOND-1研究结果，AP30120268AP301RESPOND-1研究分为四个阶段：（包括血透和腹透的高磷血症患者3∶1AP301（355名（119名2.1g/天、2.4g/天或4.8g/天（按说明书）的起始剂量服用，此后根据血磷达标情况调整剂量，AP3019.1g/9.6g/24周末。低剂量对照期：第24周末，符合预设再随机标准（药物有应答且依从性好的部分患者187AP3011:1AP301AP301无效低剂327周末。AP30128周的治疗。AP3012425周的延长治疗。2图14：AP301-HP-02（中国III期）临床试验设计公司招股书1227AP301AP3015266.7%，高于碳酸司维拉姆组的58.6%，AP301的平均日服用剂量为6.52g/天，低于司维拉姆的7.56g/天，实现高效降磷。III2027Q2完成试验。20257III20265144138名美国患者，整体治3522027Q2完成全球多中III2027Q3FDA递交上市申请。美国TDAPAAP301上市后放量。AP301III期临床阶段，为实现产品价值最大化，AP301CSO模式进行销售。202511（含磷结合剂ESRD美国医疗保险和医疗补助服务中心过渡性药物附加付费调整方案，该方案允许新型磷结合剂在纳入透析打包支付前获得额外的医保独立支付，透析中心无需自行承担新药成本。AP306：主动抑制磷吸收，开辟降磷新路径是首款泛磷转运蛋白抑制剂，通过差异化抑制磷吸收治疗高磷血症。肠道对磷酸盐的吸 收依赖两条路径，被动细胞旁转运和主动钠依赖性跨细胞转运。与主要结合肠道游离磷的通过广泛抑制NaPi-IIbPiT-1和PiT-2三种关键肠道磷转运蛋白，减少肠道对磷的主动转运，通过靶向吸收过程本身，AP306有望实现血磷水平的深度持久控制。15：AP306药物作用机制 公司招股书II期临床试验，与磷结合剂相比，AP306展示出优异的降磷效果。治疗第12周时，AP3062.51mg/dL，而试验中的阳性1.08mg/dL78周，AP30695%的患者血清磷水平低于5.5mg/dL，司维拉姆组同期约50%的患者达到该水平，AP306血磷达标率明显高于对照组。在实际药物剂量上，经过两次剂量调整后，司维拉姆的每日剂量为300mg1-2级且多数于两周内缓解。AP3065%AP306的创新机制和临床结果，中国药监局于2024年6月授予其用于治疗慢性肾脏病患者高磷血症的突破性治疗药物认定。图16：AP306的II期临床中血磷变化情况 公司招股书与R1Therapeutics已达成AP306股权及海外授权合作协议，美国透析连锁龙头为20263R1TherapeuticsAP306的授权合作。R1AP306AP306R1反稀释股权。R1是一家新创的临床阶段37,750A轮融资，战略投资人包括美国第一大和第三大透析连锁服务商。R1AP306DaVitaUSRenalCareAP306未来海外临床推广及商业化提CKD药物处方的核心决策场AP306在美国上市后的商业化潜力。17：2024年美国透析连锁市场拆分 其他,18.3%其他,18.3%DaVita,37.0%Fresenius,36.6%USRenalCare,4.9%Stout公司IIbMRCT临床已启动。2026721AP306IIb期临床试验完成首例患者入组并给药，计划招募168名维持性血液透析的高磷血症受试者，并将其随机分配至六个AP306IIb期试验的2027年上半年公布。美信罗：首款获批肾性贫血的月制剂CKD的主要来源。当肾功能丧失，EPO分泌急剧下降，导致持续性贫血，并出现疲劳、运动耐力降低91.6%-98.2%，非透析患者发生率则为28.5%-72%，根据灼识咨询统计，2025年中国肾性贫血共有4,560万人。ESA5%。根据灼识咨询统计数据，202562ESA（红细胞生成刺激剂）为主，长ESA5%50%80%ESA半1~31~2ESA相较于短ESAHb稳定性，从而提升患者依从性。ESA202310月公（美信罗的EPO，具有独特的作用EPO140每月费用 国家医保药品目/元 录状态剂量作用机制NMPA批准日期每月费用 国家医保药品目/元 录状态剂量作用机制NMPA批准日期公司商品名通用名甲氧聚二醇重组人促红素

MIRCERA/美信罗

罗氏/礼邦 2018/7 EPO 0.6μg/kgSC/IVQM

~460元 纳入（2023年）达依泊汀α 耐斯宝

安进/协和麒麟

2020/6 EPO 20μgSC/IVQW或40μgSC/IVQ2W

~460元 纳入（2022年）培莫沙肽 圣罗莱 翰森制药 2023/6 EMP

0.04mg/kgSCQ4W ~780元 纳入（2023年）///5~150μgSCQ2WEPO三生制药 2026/3新比澳重组人类红细胞生成素注射液公司招股书，丁香园数据库CKD治疗困局CKD是全球第三大高发慢性病（ChronicKidney是一类由多种病理因素导致肾功能持续CKDCKD8.0222035年9.439亿人，2025-20351.6%CKD患者人数预计由2025年的1.238亿人增长至2035年的1.294亿人。庞大的患者基数为CKD长期治疗市CKDCKD治疗市场规2,44020355,0397.5%。其中，糖尿病肾病为最大细分市场，2025CKD70%IgA肾病市场份额分别约为5%。在中国，2025年透析患者中糖尿病肾病也已成为新透患者首要原发疾病。图18：CKD患者数量持续增长 表4：2025年中国透析患者原发疾病情况 亿人CAGR：1.6%亿人CAGR：1.6%CAGR：0.4%原发疾病在透患者原发疾病在透患者新增患者原发性肾小球疾病33.2%23.4%糖尿病肾病21.5%29.7%高血压肾损伤12.2%12.1%其他继发性肾小球疾病5.0%5.2%遗传/先天性疾病2.6%2.1%1086420中国 全球2025 2035E灼识咨询 二十届重症肾脏病与血液净化大会申万宏源研究CKDCKDCKD6%和10%5%-10%的CKD患者在五年内进展至ESRD，进一步增加透析治疗负担。近年来，随着SGLT2抑制剂等药物验证肾脏保护价值，CKD治疗由传统疾病管理向疾病进程干预方向发展，逐渐成为全球创新药最活跃的赛道之一。图19：CKD药物研发历史 公司招股书AP303PPARα/γ过氧化物酶体增殖物激活受体 粒体异常等多重病理过程，具备广阔治疗潜力。PPAR激活能够调节脂质代谢、减轻纤维化，进而发挥慢性肾脏病的肾脏保护效应。AP303的设计可同时靶向驱动CKD进展的三大核心病理机制：(1)调控肾小球内压；(2)改善足细胞功能损伤、炎症及纤维化；(3)因此AP303CKD进展，包括糖尿病肾病、IgA肾病、ADPKDFSGS等。图20：AP303的作用机制 公司招股书AP303覆盖广阔适应症，其中糖尿病肾病市场规模达到百亿美金级别。根据灼识咨询统计，2025年全球糖尿病肾病患病人数为1.45亿人、IgA肾病有950万人、ADPKD有1,230万人、FSGS63万人。糖尿病肾病为其最大的目标市场，当前获批上市的药物包RAASSGLT2（如达格列净（如非奈利酮GLP-1R（如司美格鲁肽2025258亿美金市场规模，AP303GFR变化的蛋白尿降低、恢复肾小管能量供应等多重机制阻止肾功能进行性丧失。PPAR激动SGLT2抑制GLP-1R激nsMRA纠正血流动力学抗炎、肝素酶抑制及其他脂肪酸氧化药品 AP303 达格列净司美格鲁肽非奈利酮表5：全球AP303靶向适应症患病数量 PPAR激动SGLT2抑制GLP-1R激nsMRA纠正血流动力学抗炎、肝素酶抑制及其他脂肪酸氧化药品 AP303 达格列净司美格鲁肽非奈利酮患者数量20252035ECAGR患者数量20252035ECAGR（2025-2035）糖尿病肾病1.45亿1.74亿1.9%IgA肾病950万1,090万1.3%常染色体显性多囊肾病1,230万1,410万1.4%局灶节段性肾小球硬化症63万74万1.7%药物类型 剂剂动剂降低肾小球内压√√√√√--不依赖于GFR变化的蛋白尿降低 √√√-√√√恢复肾小管能量供应√√√√--灼识咨询 公司招股书AP303目前已完成在澳大利亚、中国的健康受试者及糖尿病肾病患者中的三项I/Ib期FDAADPKD2026Q3启动一项针对伴高蛋白尿的糖尿病肾病与IgA肾病的篮式II期试验，目前中美IND批件均已拿到。针对ADPKDIIMRCTFSGSIIMRCT2026Q4启动。我们认为如果AP303成功上市，覆盖广阔的CKD患者人群，将成为一款重磅产品，甚至具备改写CKD治疗格局的潜力。AP308IgAIgANIgAA抗体在肾小球内沉积。的抗体；第三重“打击”，Gd-IgA1与抗体结合形成致病性免疫复合物；第四重IgA2019FDAIgAIgAIgA肾病的FDA6款创新药，靶向治疗主要针对Gd-IgA1及其抗体产生、免疫复合物沉积后触发的炎症反应，以及通过降低肾小球内部压力达年IgA212035119年复合19.1%IgA肾病创新药可及性较低，202529亿元，预14.4%的复合增速增长，2035112亿元。图21：全球IgA肾病药物市场规模 图22：中国IgA肾病药物市场规模 十亿美金十亿人民币14 12十亿美金十亿人民币12 1010 88664 42 2灼识咨询 灼识咨询AP308IgAIgA及其免疫复合物。AP308IgAIgA蛋白酶序列由北京大学第一医院发现并授权给礼邦医药，公司在此基础上进行工程化开发后形成具有成药性的AP308。体外实验显示，AP308具有高效催化能力，单个分子在60分500-1000IgA1Gd-IgA1IgG、IgM等其他免疫球蛋白。在人源化IgA肾病小鼠模型中，AP308能显著清除循环IgA、免疫复合物以IgAAP308在治疗40-69%IgAIgAAP3082026Q3IND批准，进入临床开发阶段。图23：AP308的作用机制 公司招股书

盈利预测与估值盈利预测7

核心假设：AP301：我们预计2027年在中国上市，医保内定价参考同类含铁磷结合剂羟基氧化2028AP301TDAPA方案，在该方案下渗透速度将显著加快，但出于审慎性原则，本次销售测算中未包含该假设。AP306：AP306IIbIII期临床，中美同步开发，预计中美上市时间均为2030AP306AP301。美国定价参考替纳帕诺，中国定价参考美国替纳帕诺与羟基氧化铁的价格差。2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EAP301中国透析期高磷血症患者数量（百万人）1.41.61.71.92.12.32.62.83.13.4治疗渗透率0.5%3.0%5.0%8.0%10.0%12.0%15.0%17.0%17.0%接受治疗患者数量（百万人）0.010.050.100.170.230.310.420.530.58日费用/元974848434339393535平均DOT100100105110115120125130135年费用/元9,6644,8325,0744,7845,0014,6974,8924,5794,755销售额/亿元12581215212427美国透析器高磷血症患者数量（百万人）0.530.530.530.530.530.530.530.530.530.53治疗渗透率1.0%3.0%6.0%8.0%10.0%12.0%15.0%17.0%接受治疗患者数量（百万人）0.010.020.030.040.050.060.080.09年费用/美元7,0007,0007,0007,0007,0007,0007,0007,000销售额/亿美元0.41.12.22.93.74.45.56.3销售额/亿元（按1美元=6.7213RMB）2.57.414.919.824.829.737.142.1POS90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%AP301中美销售额/亿元14.712212937475865AP306中国透析期高磷血症患者数量（百万人）1.41.61.71.92.12.32.62.83.13.4治疗渗透率0.5%2.0%4.0%5.0%6.0%7.0%接受治疗患者数量（百万人）0.010.050.100.140.190.24日费用/元1457272656559平均DOT100110120125130135年费用/元14,4967,9738,6988,1548,4807,926销售额/亿元249111619美国透析器高磷血症患者数量（百万人）0.530.530.530.530.530.530.530.530.530.53治疗渗透率1.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%接受治疗患者数量（百万人）0.010.020.030.050.060.08年费用/美元21,20021,20021,20021,20021,20021,200销售额/亿美元137101317销售额/亿元（按1美元=6.7213RMB）722456790112分成收入/亿元1247911POS50%50%50%50%50%50%AP301中美收入/亿元13791215公司招股书，灼识咨询，米内网授权收入：AP306授权给R1后，根据临床及商业化节点，公司将会收取相应里程碑金额，2026IIb期研究，预计有相应里程碑付款。2027AP306全球III期临床、20292030年美国获批上市，相应节点均有里程碑收入。基于以上假设，我们预计2026-2028年总营收分别为1.34/3.03/6.49亿元，同比增速分别339%/126%/114%。表8：收入拆分 百万元202420252026E2027E2028E总收入731134303649YoY368%339%126%114%销售成本4172864148毛利率37%44%79%79%77%美信罗73150100180YoY368%64%100%80%销售成本4.1417.1128.0056.00100.79毛利率37%44%44%44%44%AP30177469YoY507%销售成本7.7346.93毛利率90%90%AP306YoY销售成本毛利率授权收入84126毛利率100%100%公司公告估值我们预计2026-2028年总营收分别为1.34/3.03/6.49亿元，同比增速分别339%/126%/114%。WACC：经测算得到公司WACC值为7.30%。表9：WACC计算关键假设及测算结果加权资本成本 香港市场交易总量的比例计算）股票市场溢价4.66%香港市场交易总量的比例计算）股票市场溢价4.66%恒生指数隐含ERP（1/恒生指数PE-无风险利率）Beta1.30Wind股权成本(Ke)10.22%CAPM公式名义债务成本(Kd)3.25%参考央行1-5年贷款基准利率公司处于快速发展期，预计远期资产负债率接近行业中成公司处于快速发展期，预计远期资产负债率接近行业中成熟企业45.00%资产负债率WACC7.30%加权平均有效税率 15.00% 高新技术企业，享受企业所得税优惠税率WACC7.30%加权平均显性阶段（2026-2035）关键假设：AP301预计2027年在中国获批上市，2028年在美国上市。参考同类药物放量情况，预计达到相对成熟的销售状态至少需要5-10年时间，因此显性阶段设置为10年。10%。考虑到国内无其他在肾病领域充分布局的上市公司，我们参考海外药企诺华制药，给予半显性阶段的ROIC15%，EBITMargin为30%。递减过渡阶段（2039-2043）关键假设：此阶段公司业务逐步过渡至平稳态，收入增速、ROIC、EBITMargin均递减至永续阶段水平。永续阶段关键假设：此阶段公司业务模式已成熟，假设永续阶段公司营收年增速维持2%的低速增长（参考成熟经济体GDP增速），ROIC回归至WACC水平，EBITMargin维持15%水平。FCFF估值关键假设估值阶段年数收入增长率ROICEBITMarginFCFF估值关键假设估值阶段年数收入增长率ROICEBITMarginWACC少数股权PB显性阶段10———7.30%1半显性阶段310.00%15.00%30.00%递减过渡阶段5递减趋于稳态趋于稳态永续After18年2.00%7.30%15.00%申万宏源研究基于以上假设，采用FCFF绝对估值法得出礼邦医药-B当前的目标价为39.55人民45.72159.27202682846%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表11：FCFF估值过程（单位：百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E2042E2043ETV收入07311343036491,5222,8123,8345,1576,5818,0329,13210,04511,05012,15513,20814,17715,02715,72916,25316,578收入增长率-368%339%126%114%134%85%36%35%28%22%14%10%10%10%9%7%6%5%3%2%收入增长率YoY变化-30%-212%-12%20%-50%-48%-2%-7%-6%-8%-4%0%0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%EBIT-361-306-641-422-512-4651129491,6522,5613,6244,8255,8075,2634,5523,6463,6323,5443,3813,1462,8442,487EBITMargin--4686%-2099%-315%-169%-72%7%34%43%50%55%60%64%52%41%30%28%25%23%20%18%15%EBITMarginYoY变化-2587%1784%146%97%79%26%9%7%5%5%4%-11%-11%-11%-3%-3%-3%-3%-3%-3%减：现金税000000-16.79-142.3-247.8-384.2-543.6-723.8-871-789.4-682.8-547-544.8-531.6-507.2-471.9-426.6-373有效税率0%0%0%0%0%0%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%-15%NOPLAT-361-306-641-422-512-465958061,4042,1773,0804,1024,9364,4733,8693,0993,0873,0132,8742,6742,4182,114期末投入资本-635-1,1515966757391,0571,4912,2142,7633,2383,8434,3074,5395,7738,36720,66322,50824,22825,77227,09428,15728,941ROIC57%27%-108%-62%-69%-44%6%36%51%67%80%95%109%77%46%15%14%12%11%10%9%7%ROICYoY变化45%-7%25%50%30%14%16%13%15%13%-31%-31%-31%-1%-1%-1%-1%-1%-1%企业自由现金流210-2,388-501-575-783-339838561,7022,4753,6394,7033,2401,275-9,1971,2431,2931,3301,3521,3541,33