希音-WSHEIN：全球线上快时尚龙头平台化开启新成长周期

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内容目录一、司览 5展程从纱家到球尚台 5权构创人度控，障略策贯性 5始队SEM景身，定司期量力 6自品向“营+平台”引演进 6二、尚业市规稳步长供三困造就散局 8求：费个化与流趋，动球时行扩容 8给：在难境，业给度散 9三、司垒供链流量力出构底壁垒 9字赋，现元化SKU库管的衡 9期淀应生，保稳协同 11发位索社红利完流原积累 12兴场展品级，动营务长 13四、台海海电未至局履生为心竞要素 14约板约商透，外上台有大发空间 14三海仓速展，建步善力台出海 15户产淀复性，台具坚基础 17五、务析 18六、利测投建议 20图表目录图表1：公发历程 5图表2：创人度，保战决连性 5图表3：高团职工清晰 6图表4：SHEIN自根供应产、厂积开发力提三合模式 6图表5：SHEIN自模供应链 7图表6：SHEIN品丰富 7图表7：公提半模式代营能式自主营式 7图表8：公通三层运模，现自赚差到台服费盈利级 8图表9：全时市上渗率续升 8图表10：线时市未来5年CAGR约5.5 8图表11：库管是尚企的命，存品类迭速存三困境 9图表12：时行竞格局为散全前时尚业计场约10.4 9图表13：公司LATR流程 10图表14：公自的字化统费放供商使，际是接全产链生协系统 10图表15：公通过LATR模式实了SKU量给和低库周天数 10图表16：公司LATR链模与统牌比 10图表17：头供商比有提但体较分散 11图表18：公司对供应商进行分级评估及动态优化............................................1.1.....图表19：公除品外，过营合伙形成样品布局 11图表20：公早擅长SEO营以键做本，内和接等号 12图表21：2025年，GoogleAds平均CPC已从2012年的$0.35涨$5.25 12图表22：2023年SHEIN蝉联球物App载冠军 12图表23：2022年后SHEIN品搜热超越Zara和H&M 12图表24：2025年来公司速洲中、西哥区布局 13图表25：2025年洲他地收同分长8.8/15.4 13图表26：公通多牌覆不风，足同消者需求 13图表27：2025年国络零额零总比约14 14图表28：2025年国上零额零总比约26 14图表29：美进主在美港（杉、滩） 14图表30：地与业布导美物体天适应配式 14图表31：2025年马在美包市中市份额到27.9，次过美邮政 15图表32：2025年美电商台，马市率断领先 15图表33：2025年研球消者近次境物所用线零平台 15图表34：2025全物APP载排名 15图表35：近来国业建的外总积速提升 16图表36：2026年3月谷仓球储面破360平米其北仓群破22516图表37：通纵集的仓系和术持公司幅短订履周期由均2周至3-5天内.16图表38：美、盟包免政相取消 图表39：海仓过量海降单成，备显性比 17图表40：公活顾从2023的1.86至2026年Q1的2.81亿 17图表41：2023-26Q1年度单次在3.8-4.0次 17图表42：Shein台上GMV增显超自商品入平业快发力 18图表43：公平已入多知品入住 18图表44：高数关政策制,司2025和2026Q1收增放缓 19图表45：2023年-2026Q1，公毛率续化 19图表46：关政变，推履费率 19图表47：2025年司利率4.9，比-3.8pct；26Q1司亏 20图表48：公收分务拆预测 20图表49：公费端测 21一、公司概览图表1

（00201082012SHEIN2014201-20217100iOSAndroid（223202373.42来源：百度百科，证券之星，DoNews，新浪财经ApexSightHoldingsLimited33；65图表2：创始人高度控股，保障战略决策连贯性SEMSEM图表3：高管团队职责分工清晰姓名年龄职位核心职责许仰天 42岁苗苗 41岁顾晓庆 44岁

事兼首席执行官运营官产品官

监督公司战略及业务管理监督集团运营监督集团的产品管理任晓庆 40岁 联合创始人、执行董

监督集团的公共事务和企业责任从自营品牌向“自营平台”双引擎演进SHEINSHEINSHEINODMOEMFOB图表4：SHEIN自营根据供应商产能、工厂面积与开发能力，提供三种合作模式对比维度ODM（设计开发）OEM（打版生产）FOB（生产加工）核心能力要求开发设计能力强看图打版能力强生产管理能力强合作对象工厂、贸易商、工贸一体工厂、工贸一体工厂合作形式工厂面积要求

SHEIN发并打版生产500（货推款）

SHEIN打版做货广东省内≥800≥1000㎡

SHEIN自主设计并提供资料样衣，供应商包工包料生产≥1000（东周边设分点）厂长、版师、纸样师、尾部主管、查关键人员配置 开发设计人员、跟单人员 版师、跟单人员

货、跟单合作特点

制/现货制

定

包工包料、小单快反、单量稳定来源：SHEIN自营招商，连连网

SHEIN自营模式的盈利方式为赚取采购价与终端零售价之间的差价。SHEIN“”0000SHEIN图表5：SHEIN自营模式供应链中游：仓储运营商与物流服务供应商上游：供应商付款中游：中游：仓储运营商与物流服务供应商上游：供应商付款中游：SHEIN支付采购货款支付零售货款下游：下游：消费者来源：SHEIN自营招商，公司公告SHEIN（SHEINMarketplace）202353C图表6：SHEIN品类丰富 图表7：公司提供半托管模、运营赋能模式和自运模式来源：SHEIN台商网 来源：SHEIN台商网1）2）3）图表8：公司通过三种分层运营模式，实现从自营赚差价到平台收服务费的盈利升级代运营（全托管）半托管自主运营（POP）SHEIN模式

卖家需备货在海外本地仓库，自行负责履约配送至消费者，平台协助卖家运营店铺、提供流量扶持，无需卖家投入广告费用。

卖家入驻后自主开店，全程负责选品、运营、履约配送、售后等所有环节，需要现货快发适用对象

能力

跨境卖家、国内贸易商、国内工厂、传统外贸等。有跨境电商运营经验，有海外本地仓库能履约配送至消费者

有第三方销售渠道的卖家、贸易商、档口商、工贸一体、品牌方等。自有开发设计、自有供应链、自主运营能力、明确品牌调性等商家负责 备货至SHEIN国内仓库

海外本地备货，选择认证仓储物流自行履约配送

选品、运营、履约、售后全流程SHEIN负责节

协助运营、流量扶持 平台支持SHEIN

售价−供货价−物流/运营

佣金提取、物流服务收费、广告投流收费等

佣金提取、物流服务收费、广告投流收费等来源：公司公告，小秘视界

二、时尚行业：市场规模稳步增长，供给三难困境造就分散格局2.1需求端：消费者个性化与潮流化趋势，推动全球时尚行业扩容1.720302.03.4线渗率计从2025年的35提至约39，上尚市场2025-2030年CAGR达5.5随互网交媒和荐法基设施尚流加费者图表9：全球时尚市场线上透持续提升 图表10：线上时尚市场未来5年CAGR约5.50

全球时尚市场规模（十亿美元）同比增速在线渗透率

33%33%33%33%34%34%35%36%36%37%38%39%40%30%20%10%0%

0

线上时尚市场规模（十亿美元） 同比增速76543210来源欧，识询 来源：欧，识询2.2供给端：存在三难困境，行业供给高度分散图表11：库存管理是时尚企业的生命线，库存、品类、迭代速度存在三难困境来源：公司公告，东方烟草报，中国日报，christies球五尚业市场额约10.4中SHEIN全时行市达1.90，NikeZaraInditex。图表12：时尚行业竞争格局较为分散，全球前五时尚企业合计市场份额约10.4市场份额3%2.50%3%2.50%1.90%1.70%1.30%3%3%2%2%1%1%0%Nike Inditex SHEIN Adidas 迅销集团来源：欧睿，灼识咨询三、公司壁垒：供应链与流量能力突出，构筑底层壁垒SKUSKU公司依托数字化赋能实现全产业链联动，打造独特的LATR模式。LATR（Large-scaleAutomatedTestandReorde）图表13：公司LATR模式流程 图表14：公司自研的数字化统费开放给供应商用，实际上是连接全业链的生产协同系统SHIN数字化系统ZaraJIT系统H&M数字化系统系统 生产协系统连本质 消费者工厂）覆盖 全产业（设、范围 产、质、物）开放免费开放给供应商对象查看销售趋势、消费核心者评价数据、优化生功能产工艺与产品设计

内部管理系统自有体系（设计、门店）

内部管理系统（分析门店销售）自有体系（门店）内部使用需求预测、动态定价、优化客户体验LATRSKU与库存管理的平ZARA100-2005时，202537H&M130图表15：公司通过LATR模式，实现了SKU海量供给和较低的库存周转天数SHEINZaraH&M单款首单起订量100-200件300-500件年上新款式数超130万款约1.2-2万款约4500款库存周转天数37天约80天约90-120天来源：公司公告，什么值得买，腾讯新闻，斯贝瑞中国，FASHIONNETWORK图表16：公司LATR供应链模式与传统品牌对比来源：公司公告，人人都是产品经理SHEIN公20257500图表17：头部供应商占比有提但整体仍较为分散 图表18：公司对供应商进行级估及动态优化18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

前五大供应商采购额占比 最大供应商采购额占比16.40%16.40%16.40%14.90%12.20%2023 2024 2025 2026Q1来源：公司公告，数字酋长“”2025180750035，202520。2025SHEIN600020052开展近600场产业培训，覆盖供应商员工3.7万人次。SHEIN2021SHEINX202510SHEINXcelerator图表19：公司除主品牌外，通过自营及合作伙伴形成多样化品牌布局抓住早期流量红利，实现低成本原始积累。创始人许仰天做SEO（SearchEngineOptimzaton005GooleAdwrds（）GoogleGoogle2025，GoogleAdsCPC（CostPerClick2012$0.35$5.25图表20：公司早期擅长SEO运营，以关键词做锚文本，让内容和链接划等号

图表21：2025GoogleAdsCPC2012的$0.35$5.25

Google广告CPC（$）2012年 2025年来源：SPRG海 来源：WSI,clickz2008FacebookFacebookInstagram不同的合作资源。通过KOL营销，公司不仅拓宽了当地站点的市场，还大幅提升了品牌影响力。到2023（）02-223年App2022150（222Insagrm2600万、Facebook2400（3）SHEIN2020年快速攀升，到2022年前后超越Zara和H&M。图表22：2023年SHEIN蝉联全球物App下载量冠军 图表23：2022年前后SHEIN的品牌搜索热度超越Zara和H&M 来源央网 来源：googletrends新兴市场拓展+2023Zara、H&M2025POP2025/其他区入比别长8.8增显高于国场-3.5域拓正图表24：2025年以来，公司加速欧洲、中东、墨西哥等区域布局

图表25：2025年欧洲/其他地区收入同比分别增长8.8/15.4时间 区域 关键动作 影响时间 区域 关键动作 影响2025年欧洲2月

宣布计划在欧洲推出综合电商市场，秋季推广至欧洲及英国，重点扩展家居品类

加速欧洲本地化渗透

200

2024年收入（亿元） 2025年收入（亿元）同比增速.40%0%.40%0%美国欧洲其他地区-3.50%8.8152025月2025

宣布中东站半托管业务4中东月30日正式上线在法国开设首批实体店，

通过低门槛策略快速抢占高增长蓝海市场通过线下接触点将线上流量转化

150100

15%10%法国11月2026年墨西哥2月

SGM户巴黎POP模式大幅降低入驻门槛，取消销售额考核

为更深度的品牌认知降门槛，抓住电商高潜力市场

0

5%0%-5%来源：网经社，澎湃新闻SHEINDAZY（Gen-Z/Anewsta（25-40图表26：公司通过多品牌覆盖不同风格，满足不同消费者的需求品牌风格定位目标客群SHEIN

全体消费者（覆盖大码、度假风、日常基础等多元系列）DAZY Gen-Z潮流 Z世代年轻女性ROMWE 朋克、哥特、嬉皮、原宿风等小众风格 追求个性的年轻群体MOTF 高品质女装、简约优雅 注重品质和简约的现代女性Anewsta 高端、优雅、精致与品质 25至40岁现代女性GLOWMODE 运动休闲 运动生活方式消费者MUSERA 前卫时尚 偏好性感风格的时尚女性Aralina 活力、轻松、舒适、自信和真实性 注重舒适风格的女性来源：sheingroup四、平台出海：海外电商未至终局，履约生态为核心竞争要素2025年美国网络零售额零总比约14，于国约26水，当美国线增仍著快整体图表27：2025年美国网络零售额零售总额比例约14 图表28：2025年中国网上零售额零售总额比例约260

美国网络零售额(亿美元)14.0%美国零售和食品服务销售额(亿美元)美国电商渗透率14.0%2022 2023 2024

14.5%13.5%13.0%12.5%

0

社会消费品零售总额（亿元）27.5%全国:实物商品网上零售额（亿元）中国电商渗透率27.5%2022 2023 2024 2025

28.0%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%履约基础设施是美国当前电商发展的核心瓶颈，适配其经济地理要素的仓配体系尚未完全成熟。70（图表29：美国进口主要在美港（洛杉矶、长滩） 图表30：地理与产业分布导美物流体系天然适应仓配模式以西部口岸进口为 长三角、珠三角等沿以西部口岸进口为 长三角、珠三角等沿供给地主 海地区消费地 东部人口较多人口密集的中部及沿海地区物流模 “集运+分仓”的仓 “点对点”的网络快式 配模式 递模式中国美国来源：UnitedStatesDepartmentofTransportation 来源结国，华民和政局前网FBA2006FBA（FulfillmentbyAmazon）退货流程2025年马在国裹场中市份到27.9首超过20200AI驱动的智能分PrimeStatista202540.5statista9TemuAPPTemuShein图表31：2025年亚马逊在美国包裹市场中的市场份额达到27.9，首次超过美国邮政

图表32：2025年，美国电商平台中，亚马逊市占率断层领先

AmazonLogistics

2025年按照包裹量的市场份额USPS UPS FedEx Others

市场份额45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%来源：UnitedStatesDepartmentofTransportation 来源：marketplacepulse图表33：2025年调研全球消费者最近一次跨境购物所使用的线上零售平台

图表34：2025年全球购物APP下载量排名 2025年全球下载量（百万次）27%24%27%24%3%24%5% 8%9%500Temu SHEINAmazonMeeshoFlipkartAlibaba来源（计本自37个家的30,970个受者）

来源：Statista，Appmagic4.2第三方海外仓快速发展，基建逐步完善助力平台出海第三方海外仓是平台出海推进半托管扩张的关键履约底座，既减轻自建海外仓的资本开202422002025境电商业务的海外仓企业已超1500家，这些企业旗下的海外仓数量合计已超5300个。图表35：近年来中国企业建设的海外仓总面积快速提升3,500

总面积（万平方米）

服务跨境电商的海外仓面积（万平方米）300022003000220016002,5002,0001,5001,0005000

2024Q1来源：商务部，新华社SHEINAPISHEIN360225SHEIN23-5图表36：20263360平方米，其中北美仓群突破225万㎡

图表37：通过纵腾集团的仓储系统和技术支持，公司大幅缩短了订单履约周期，由平均2周降至3-5天内SHEIN订单履约周期（天）1614121086420接入纵集团案前 接入纵集团案后来源：UnitedStatesDepartmentofTransportation 来源纵集团美国、欧盟小包免税政策相继取消，合规成本增强。2025年5月2日，美国取消中国大陆/8003025/2025829，2026711503图表38：美国、欧盟小包免税政策相继取消时间节点 国家 内容时间节点 国家 内容2025年5月2日 美

取消中国大陆/香港800美元以下小包免税，征收30从价税或25美元/件（6月后涨至50美元/件）2025年8月29日 美国 永久取消小额包裹关税豁免取消150欧元以下低值包裹关税豁免，过渡期内每件商2026年7月1日 欧

品征收3欧元固定关税2028年7月1日 欧盟 改为按0、5、8、12、17五档税率归类征税来源：财新，中国商务新闻网，国际商报海外仓模式持续放大出海跨境平台竞争优势，履约体系的竞争重心逐步转向数字化仓配过批量海运降低单件成本，具备显著性价比。公司持续通过自建及第三方认证方式完善海图表39：海外仓通过批量海运降低单件成本，具备显著性价比对比维度直邮模式（新政后）海外仓模式国际运费 25元/件（国际小包） 10元/件（头程海运均摊）尾程配送 — 15元/件（本地尾程3欧元固定关税/件（约关税（固定部分）

23.7

批量清关免除小包固定关税清关处理费 2欧元/件（约15.8元） —单件合计总成本 约189元 约151元来源：今日头条4.3用户资产沉淀+复购粘性，平台化具备坚实基础20231.862026Q12.81，2026Q1174.0LATR图表4020231.862026Q1的2.81

图表41：2023-26Q1顾客年度下单频次稳定在3.8-4.0次活跃顾客数（亿人）yoy活跃顾客数（亿人）yoy3221102023年 2024年 2025年 2026年

25%20%15%10%5%0%

顾客下单频次（次）3.83.8443.92023年 2024年 2025年 2026年Q1Shein平台线上GMVStatistaGMV365/587/835GMV2025GMV50图表42：Shein平台线上GMV增长显著超过自营商品收入，平台业务快速发力平台GMV（十亿美元） 公司商品收入（十亿美元） 平台GMVyoy 平台收入yoy100 250%90807060 50403020100

28%

58%

211%

60% 61% 45%13%

42%5%

200%150%100%50%14%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E来源：ECDB，Statista，公司公告图表43：公司平台已引入多家知名品牌入住来源：公司官网16020266306002026Q190102025SHEIN741IPO3PAI2）深化海内外市场布局，支撑3P平台扩张；3）ESG持续时尚监管要求；剩余资金用作一般企业营运与潜在战略投入。五、财务分析,2025418.47长8.0；2026Q1现收入90.52亿元比仅长1.1收增从2024年20.720255800图表44：高基数与关税政策压制下,公司2025年和2026Q1收入增长放缓营业收入营业收入同比增长率营业收入营业收入同比增长率(%)21%8%1%400 20%300 15%0

2023年

2024年

2025年

2026Q1

10%5%0%来源：ifind，公司公告，易仓ERP2025同比升7.2百点利进步至70.3毛率升要受务收占比LATR图表45：2023年-2026Q1，公司毛利率持续优化75%

毛利率70.3%67.9%70.3%67.9%60.1%60.7%65%60%55%2023年 2024年 2025年 2026Q1来源：ifind，公司公告202547.7%+4.9pct20255800图表46：关税政策变动，推升履约费用率

履约费占比 营销费占比 技术及容费占比 一般及政费占比42%44%42%44%46%48%20%10%0%2023年 2024年 2025年 2026年Q1来源：ifind，公司公告公允价值变动扰动公司净利率。2025年公司净利率4.9%，同比-3.8pct；2026Q1公司转亏。2025年净利率下降主因可转换可赎回优先股公允价值变动收益从2024年24.3亿美20253.3亿美元，2026Q13.28亿美元，图表47：2025年公司净利率4.9，同比-3.8pct；26Q1公司转亏10%

归母净利率2023年2023年2024年2025年2026Q16%4%2%0%-2%来源：ifind，公司公告六、盈利预测与投资建议主要板块核心假设：20252026H2直营产品收入。自营业务增长有望逐步修复。我们预计2026/2027/2028年直营产品收入同比增长5.0%/5.7%/5.7%2026/2027/2028285%/5%/5%。平台服务收入。SheinGMV年的11提升至2028年的26%，有望显著优化公司整体盈利结构。假设2026/2027/2028年平台服务收入同比增长25%/20%/15%。T862026-202866%/65.5%/65%公司70.4%2026-202870.5%/70.6%/70.5%。图表48：公司收入分业务拆分预测单位：百万美元2023202420252026E2027E2028E营业收入32,10338,74841,84744,88748,30151,724yoy20.78.0销售成本12,77715,24913,43313,63714,82916,113毛利率60.260.667.970.570.670.5收入分类型拆分1.直营产品收入31,23535,35137,10738,96241,19143,548yoy13.25.05.05.75.7收入占比毛利率979189878584其中：服装品类22,08025,06826,70728,04229,72531,508收入占比6913.5656.564562662661其他品类9,15510,28310,40010,92011,46612,039yoy12.31.1555收入占比2927252424232.平台服务收入8683,3974,7405,9257,1108,177yoy291.439.525.020.015.0收入占比毛利率3911131516图表49：公司费用端预测

从费用端拆分来看：POP2026-202846.5%/45.7%/45%。20252026-202815-16%。2.0%1.1-1.2%2026-2028448.87/483.01/517.24比增速7.3%/7.6%/7.1%；归母净利润分别13.73/19.27/22.22亿美元，对应同比增速-33.5%/40.4%/15.3%。单位：百万美元2023202420252026E2027E2028E履约费用13,50116,84719,07220,88622,08223,250yoy收入占比424346营销费用3,4534,1596,1916,9587,4878,276yoy20.448.912.47.610.5收入占比11111515.515.516.0技术及内容费用6688498968989661,034yoy7.67.1收入占比2.02.02.0一般及行政费用328678548539531569yoy106.7-19.2-1.7-1.47.1收入占比1.01.11.1七、风险提示，20266（DGCCRF）SHEIN2250（1.77罚630Shein、Temu紧，或将进一步抬升履约合规成本，冲击欧洲业务及品牌声誉。ROITikTokShop附录：三张报表预测摘要损益表(美元百万) 资产负债表(美元百万)2023A2024A2025A2026E2027E2028E2023A2024A2025A2026E2027E2028E主营业务收入32,10338,74841,84744,88748,30151,724货币资金3,4942,9054,4814,2145,1136,354增长率—20.78.07.37.67.1应收款项1,0961,7831,2521,7951,8671,872主营业务成本12,77715,24913,43313,24714,21115,242存货1,6371,5001,2611,2141,2831,397销售收入39.839.432.129.529.429.5其他流动资产6,7908,69810,59911,11711,69912,302毛利19,32623,49928,41431,64034,09036,482流动资产13,01714,88617,59318,34119,96221,925销售收入60.260.667.970.570.670.5总资产87.885.987.888.489.390.2营业税金及附加000000长期投资470251266246246246销售收入0.00.00.00.00.00.0固定资产396551619652682709销售费用3,4534,1596,1916,9587,4878,276总资产2.73.23.13.13.02.9销售收入10.810.714.815.515.516.0无形资产5379011,002952904859管理费用328678548539531569非流动资产1,8012,4352,4402,4142,3962,378销售收入1.01.71.31.21.11.1总资产12.214.112.211.610.79.8研发费用0008989661,034资产总计14,81817,32120,03320,75522,35824,303销售收入0.00.00.02.02.02.0短期借款0018,04817,54816,54815,548息税前利润（EBIT）2,5483,2161,9491,9422,5992,922应付款项2,7492,9353,0192,7922,9753,276销售收入7.98.34.74.35.45.6其他流动负债3,3594,3554,9905,0315,5345,964财务费用-447-553-565289278244流动负债6,1087,29026,05725,37225,05724,788销售收入-1.4-1.4-1.40.60.60.5长期贷款20,80718,3760000其他长期负债414752873917917917负债27,32926,41826,93026,28925,97425,705投资收益-36-1713000普通股股东权益-12,511-9,097-6,897-5,533-3,616-1,402税前利润-1.2-4.50.10.00.00.0其中：股本000000营业利润1,3769541,7072,3603,0243,353未分配利润-12,547-9,111-6,962-5,598-3,681-1,467营业利润率4.32.54.15.36.30营业外收支负债股东权益合计14,81817,32120,03320,75522,35824,303税前利润2,9953,7692,5141,6542,3222,677利润率9.39.76.03.74.85.2比率分析所得税2064044502813954552023A2024A2025A2026E2027E2028E所得税率6.910.717.917.017.017.0每股指标净利润2,7893,3652,0641,3731,9272,222每股收益1.101.310.800.320.460.53少数股东损益000000每股净资产-2.96-2.15-1.63-1