有色金属行业资源品延波讨源系列之一：供给的边界

内容目录一、业界经性报：品期反循环 4重新构源给架从枯的事到界探寻 4供给时：就求配和格期关键 5二、业界供侧变革总的荣格的重塑 10从矿开说：赋化本上工技约束 10矿业术命推低赋高本源入给线 12三、权界资国效用数发模的周期构 19资源心的变发的深、源流失 19资源族义诉：值留、格理 25四、资议估值 29风险示 29图表目录图表1：各资的丰度高可储量 4图表2：元的量态决资禀和发度 4图表3：21-22的超周期锂母高本源进了给线 5图表4：大属绿目的发期往长 6图表5：21-22年锂级周刺了量锂地项目 7图表6：新源期资源开速明快中国镇周期 8图表7：相于镍铝的目划价波更加健 9图表8：Fosterville矿全命期品变是先后降 10图表9：单矿禀化本上开进中地质化定 11图表10：平案-露天矿Boddington位随采分段进变化 11图表11：伴金的定供依于与金矿化的叠 12图表12：铜周品下降观支资枯叙事 13图表13：历斑铜发现本，位含量未单下行 13图表14：全斑铜的储丰但位低 14图表15：20纪资第一技革-天和崩法崛起 15图表16：铜两主资源对的采炼艺 15图表17：1960年以，SX-EW全矿铜给中至两成 16图表18：20纪次术革降了资的发门，动供的散和荣 16图表19：印红镍的各金含形纵分层征 17图表20：镍源发技术命从炉（BF，左）回窑炉（RKEF，） 18图表21：RKEF工显降低镍开成本 18图表22：RKEF革后印尼源中参的地加重全镍业链 19图表23：25-26，资源族义向显速 20图表24：资国早策略本资源外资耦合速展以间时间 21图表25：典资国源价主流形-、中品中权益 22图表26：作为20世资源族义，利冶炼业已本化 22图表27：津布和内亚本接售石资源值开深极低 23图表28：印镍刚金钴要中品式出，国度入益24图表29：钴镍铝矿-给高中加口方依赖 25图表30：锂贸网东西球中，巴韦不单定权 26图表31：铜全化和本化度高成资源 27图表32：共弹假下，源份越，量的政值可改善 28图表33：三边共筛选效给资国权边的要正上升 28图表34：行内点司投评（元民） 29一、企业边界-经济性和回报：商品周期的反馈循环重新解构资源供给框架：从枯竭的叙事，到边界的探寻图表1：各类资源的地壳丰度远高于可采储量资源USGS储量原始单位换算因子储量(t)丰度主值(pm)理论库存(t)储量/理论库存理论库存/储量数量级差铝土矿/铝2.9E+10t铝土矿0.257.3E+0982300.02.3E+183.2E-093.1E+088.5钴1.2E+07tCo1.001.2E+0725.06.8E+141.8E-085.7E+077.8铜9.8E+08tCu1.009.8E+0855.01.5E+156.5E-071.5E+066.2锂3.7E+07tLi1.003.7E+0720.05.5E+146.8E-081.5E+077.2镍1.4E+08tNi1.001.4E+0875.02.1E+156.8E-081.5E+077.2稀土7.5E+07tREO1.007.5E+07264.57.2E+151.0E-089.6E+078.0来源：USGS，Huangetal.（Geochemistry,Geophysics,Geosystems图表2：元素的含量和形态决定资源禀赋和开发难度来源：USGS2021-2022202250/价格回落阶段则从反方向验证了这一机制。碳酸锂价格在2023年末回落至低品位锂云母成本线附近，并在2024年下半年一跌部锂母成区后锂母供给额滞一时后明收：高阶的约30，202415-18，202512-16。图表3：21-22的锂超级周期让锂云母等高成本资源进入了供给曲线来源：SMM，InfoLink，CMEGroup，中国金融信息网等供给的时滞：造就供求错配和价格周期的关键供给对价格的响应需要时间，项目开发时滞决定了价格信号向新增产量传导的速度。图表4：大金属、绿地项目的开发周期往往较长立项-开工均值(月) 建设均值(月) 爬坡均值(月)铝稀土镍铜锂0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0建设均值(月) 爬坡均值(月)0 5 10 15 20 25 30 35 40 45来矿公公与术政府可项资等 目期自145可实目的段录各本目期开披的准/FID、开、产业化达节构建）1-2的阶段性高点相对此前价格平台即可达到2倍以上，锂在供需最紧张的阶段甚至可以达到4-5倍。2021-20222021-2023图表5：21-22年的锂超级周期刺激了大量的锂绿地项目来矿公公技术府可项资，Reuters等 （特区从FID/设启至产目达产）INSG202365和2003-20112020-2022，202237HPAL5.17，WedaBayAngelNickelRKEF1.2-1.3来矿公公技术府可项资，Reuters等 （特区从FID/设启至产目达产）24-510图表7：相较于锂镍，铜铝的项目规划和价格波动更加稳健来矿公公技术府可项资，Reuters等 （特区从FID/设启至产目达产）二、产业边界-供求侧技术变革：总量的繁荣和格局的重塑从矿山开采说起：禀赋变化本质上受工程技术约束Fosterville2009-20144.4-4.9/2015201939.6/20257.2克/，LowerPhoenix2016Swan201849.6/图表8：Fosterville金矿全生命周期的品位变化是先升后降处理/堆矿量kt 金产量koz采出品位g/t,右 处理/堆品位g/t,右900 45800 40700 35600 30500 25400 20300 15200 10100 50 0来源：KirklandLakeGold/AgnicoEagle公司披露与技术报告，SEC等图表9：单个矿山禀赋变化本质上由开发进程中的地质变化决定来源：KirklandLakeGold技术报告Boddington6NorthPit和SouthPit从Boddington的历史数据来看，其处理品位由2015年的0.82克/吨总体下降至2020年的0.61克/吨，随后在2022.80克/025年的.57/2021-022SothPit2024-2025NorthPitSouthPit图表10：平面案例-大型露天金矿Boddington的品位随开采的分阶段推进而变化处理/堆矿量kt 金产量koz,右 处理/堆品位g/t41000400003900038000370003600035000340003300032000

0

0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0 来源：Newmont公司公告，年报与技术报告SierraGordaCatalina、Isabela、281285CatalinaCatalinaCatalina，铜矿石仍可持续进入选厂，钼的入选品位和产量却可能显著下降。Gorda22。图表11：伴生金属的稳定供给依赖于其与主金属矿化区的重叠来源：SERNAGEOMIN与SierraGorda项目技术报告矿业技术革命：推动低禀赋高成本资源进入供给曲线1918-20181.912720.420.440.461442053图表12：铜长周期品位下降表观上支撑资源枯竭叙事全球矿山铜产量（ktCu） 全球铜矿山平均品（%Cu,右）25000 2.5020000 2.0015000 1.5010000 1.005000 0.500 0.00来源：（rilprdyrp，gr图表13：历史斑岩铜矿发现样本中，品位和含铜量未呈单向下行来源：USGS，各矿业公司/项目网站202020图表14：全球斑岩铜矿的储量丰富但品位较低来源：GeoscienceDataJournal（Wiley图表15：20世纪铜资源第一次技术革命-露天开采和崩落法的崛起来源：ICSG（InternationalCopperStudyGroup 注：用国矿本份为采矿法）20SX-EW1960图表16：铜的两类主流资源和对应的开采冶炼工艺来源：USGS，美国国会技术评估办公室（OTA图表17：1960年代以来，SX-EW在全球矿产铜供给中升至约两成来源：Resources（MDPI图表18：20世纪两次技术革命降低了铜资源的开发门槛，推动了供给的分散和繁荣来源：GeoscienceDataJournal（Wiley0.5，升褐矿的约0.8-1.5过的1-2，在泥达到约1.5-3，进岩后新腐泥土层的开发难点主要在于镍难以被经济地选冶。红土镍矿通常浅埋，藏可较以采用露天方式开采；但其中的镍以图表19：印尼红土镍矿的各类金属含量形成纵向分层特征来源注球图色示红镍床成时分自上下示铁质覆层褐矿过层腐和基岩）NPI-RKEF2001-2005201570201140重要镍供资源势要未化今天本加优2013年尼度献球31的矿但15RKEFRKEF800-1000℃1500-1600RKEFRKEF图表20：镍资源开发的技术革命-从高炉法（BF，左）到回转窑电炉法（RKEF，右）来源：ltt，lM，eams图表21：RKEF工艺显著降低了镍的开发成本来源：FRED，ALTAMetallurgicalServices （本来自2017对设进镍3吨绿项的财务/工程模）RKEF-NPI2014-202317.71202.811.588（68升至2023年的约94，其中2014年已经达到约43。MorowaliIMIPWedaBayIWIP20253657974IEA202430075IMIPRKEFNPI54NPI，HPALRKEF图表22：RKEF革命后，印尼资源与中资参与的本地加工重塑全球镍产业链印尼矿山镍产量(千吨)250020001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023镍铁贸易份额印尼份额 其他地区份额2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ClassII镍进口份额中国份额 其他地区份额来源：InternationalNickelStudyGroup（INSG三、主权边界-资源国福利效用函数：发展模式的中周期重构资源国心态的转变：发展的深化、资源的流失主权边界讨论的是资源国是否愿意、以及以何种方式将资源释放给全球市场。据我们统计，2025-2026年资源国主动干预供给的事件节点明显增多，但不同政策的直接目标并不相同：（）20252026另一些政策则更侧重产业链价值留存：2025-20262025图表23：25-26年，全球资源民族主义倾向明显加速来源：Reuters，WorldBank/WITS，USGS，IEA，OECD，WTO，EITI及印尼政府文件等比在（利津布分为7657和34早期共本基础就图表24：资源国的早期策略-本土资源+外来资本耦合提速发展，以空间换时间各资源国矿产品出口在商品出口中的权重（%）刚果（金，至2023） 津巴布韦（至印尼（至2025） 智利（至2025）中国（至2024）1008060402002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025各资源国对核心资源产业的GDP依赖度和出口依赖度（%）最新值 三年均值0 20 40 60 80 100GDPGDPGDP土GDP来源：WorldBankWDI/API，EITI口边收下，而工值资收在境实的会本升。我统估，巴布约94的锂矿量锂石矿式外内约78土矿量接口刚（金约85的钴印约84的则图表25：典型资源国资源价值主要流出形式-矿石、中间品、中资权益0%

直接外流占总产量

中间品外流占总产量未解释占总产量

直接-中资 直接-非中资外资 直接-本国/政府直接-未识别 中间品-中资 中间品-未识别深加工-中资 深加工-非中资外资深加工-本国/政深加工-未识别 未解释/口径差额刚果金津巴布韦印尼几内亚刚果金津巴布韦印尼几内亚钴 锂 镍 铝土矿铝土钴 锂 镍 来源：WITS/UNComtrade，USGS，Reuters，USITC，企业公告及项目资料等206019711976Codelco6095Codelco2024年智利矿山铜产量约55199194图表26：作为20世纪的资源民族主义国，智利铜冶炼产业链已经本土化来源：WITS/UNComtrade，USGS20252.8112.8几内亚铝土矿的产业链落差更为明显。2024年几内亚铝土矿产量约1.42亿吨，而本地氧化铝产量仅约36万吨；按约2吨铝土矿生产1吨氧化铝的简化关系折算，本地氧化铝所消化的铝土矿不足矿山产量的1。同期中国自几内亚进口约1.1亿铝矿相于其年量约78中资俄斯阿酋外资几亚府同与矿开几图表27：津巴布韦和几内亚基本直接出售矿石，资源价值的开发深度极低来源：USGS，Reuters，WITS/UNComtrade，企业公告及项目资料等（RKEFHPALMHP，2024C4ADS2023认，资东终控的能过75印尼得生地、业、收部产能，中及外（85金TFMKFMGlencoreERG（金）图表28：印尼镍和刚果金钴主要以中间品形式流出，中国深度介入权益+加工来源：WITS/UNComtrade，USGS，Reuters，USITC，企业公告及PubChem等资源民族主义的诉求：价值留存、价格合理2025金7168金（）图表29：钴、镍、铝土矿-供给方高集中，加工进口方高依赖来源：WITS/UNComtrade，中国海关总署，USGS，USITC及PubChem等532025图表30：锂-贸易网络呈东西半球双中心，津巴布韦不具单边定价权来源：WITS/UNCo