【《机构投资者参与兆新股份公司治理的案例报告》23000字】

机构投资者参与兆新股份公司治理的案例报告目录TOC\o"1-3"\h\u7901.1机构投资者参与公司治理行为的动机 2211101.2管理层违规限制股东监督权利引起交易所监管关注 1056311.3机构投资者参与公司治理的行为表现形式 1868041.4机构投资者参与公司治理的效果分析 22在兆新股份2015年通过增发引入机构投资者汇通正源以后，兆新股份的经营业绩仅仅经历了两年的快速增长，随即马上出现剧烈下滑，在2018年和2019年两年连续亏损，以及处于退市的边缘。因此，值得我们思考的是，为什么汇通正源在2015年进入公司之后，一直在企业的公司治理中扮演着“旁观者”的角色，而在2019年突然又很积极的介入到企业的公司治理中去，机构投资者汇通正源是出于何种动机来参与公司治理？汇通正源在参与企业公司治理的过程中和兆新股份的大股东和管理层之间的互动过程是怎样？汇通正源参与公司治理的行为表现方式及对公司治理产生了哪些影响？以及机通过参与公司治理进一步如何影响了公司的经营绩效？本章将按照“动机——路径——效果”这个逻辑链条来对上述问题进行深入分析，首先是分析机构投资者参与公司治理的动机，其次是在分析机构投资者参与公司治理所面临的内外部环境，主要是分析机构投资者参与公司治理行为是否会受到管理层违规限制，及其是否引来交易所监管关注，在此背景下，进一步分析交易所监管关注对机构投资者参与公司治理行为影响的作用机制；最后是探讨参与公司治理的行为表现方式及对公司治理产生了哪些影响，以及带来的相关效果。具体的分析框架如下图1.1所示。引发引发公司治理效率企业经营绩效外部投资者评价动机效果监督能力和行为表现机构投资者参与公司治理的动机对公司当前经营业绩不满大股东和管理层利益侵占行为严重在董事会中处于弱势地位机构投资者参与公司治理的能力和行为表现管理层违规限制交易所监管关注威慑效应信息效应提升监督能力提交股东议案联合召开股东大会议案提起法律诉讼行使投票权降低监督能力图1.1兆新股份机构投资者参与公司治理作用机制分析框架图1.1机构投资者参与公司治理行为的动机1.1.1对公司当前经营业绩不满汇通正源和中融信托各持有兆新股份约5%的流通股股份，两者都是兆新股份的前五大股东，只有汇通正源经营业绩上升，他们才会获得较高的收益，然而从2018年开始，兆新股份的业绩下滑明显，财务状况恶化，主营业务受损严重。因此汇通正源对兆新股份业绩下滑现状的不满成为促使他们参与兆新股份公司治理的一个重要原因，下文将从企业的盈利能力与营运能力出发，具体分析案例事件前兆新股份2016年至2019年经营业绩。首先是对公司盈利能力进行分析，在此先对净利润和扣除非经常性损益后的净利润两个指标进行分析。结合下表图1.2和图1.3，兆新股份2016年至2019年净利润呈现先增后减的趋势，2018年净利润首次下跌且下跌明显，跌幅为241.54%，2019年继续保持下跌趋势且跌幅为41.10%。而扣除非经常性损益后的净利润的变化趋势和净利润保持一致，其在2017年有所上升后在2018年下跌，跌幅259.62%，2019年跌幅达到51.05%。这样变化趋势一方面和国家针对光伏产业宏观政策变动有关。国家发展改革委于2018年5月31日发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（后简称“531”新政），本次“531”新政降低光伏行业补贴价格以及控制补贴指标。结合公司2018年年报，兆新股份光伏发电行业占整个公司主营业务收入比重为49.03%，而这样的政策变动显然影响公司主营业务收入以及政府补贴。另一方面随着2018年国际经济大环境的恶化，国家也是积极采取措施一系列措施实行“去杠杆化”的策略，保持自2016年公布的去杠杆的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出去杠杆的主要途径，由此导致企业借贷率不断下调，本身经营业绩就不断劣化的兆新股份在此背景下，融资越发困难，不得不选择高利率的借贷。公司2017年财务费用3041.55万元，2018年12819.75万元，涨幅达到320.93%，而这也能解释公司净利润自2018年出现大幅度下跌的现象。而从公司和行业均值的比较中可以发现兆新股份在净利润和扣除非经常性损益后的净利润方面都是低于行业均值的，且自2018年起尽管行业中两项指标有所下跌，但是兆新股份两项指标下跌幅度，因此可以发现兆新股份当前净利润和扣除非经常性损益后的净利润下跌严重并不仅仅是政府宏观产业政策的影响，更多的还是由于公司内部问题造成的。图1.22016年至2019年净利润统计图数据来源：根据Wind数据库整理所得图1.32016年至2019年扣除非经常性损益后的净利润统计图数据来源：根据Wind数据库整理所得销售毛利率是毛利率占销售净值的百分比，是衡量公司盈利能力的重要指标，是公司净利润的起点，较高的销售毛利率是公司产生较大盈利的前提。销售毛利率反映了公司获利能力和潜在竞争力，如果销售毛利率显著高于行业平均水平，说明公司具有很强的竞争力，具备成本优势或者较强的定价能力；如果销售毛利率在一段时间内持续下降，可能意味着行业竞争加剧，激烈的竞争降低了产品的利润，于是盈利能力也会有所下降。图1.42016年至2019年销售毛利率统计图数据来源：根据Wind数据库整理所得由此结合图1.4，兆新股份自2016年至2019年尽管销售毛利率高于行业均值，但是公司的销售毛利率呈现下跌趋势，自2016年的38.29%下跌至2019年的21.78%，跌幅达到31.67%，反观行业均值则是波动中略有上升。因此公司需要采取措施提升自身销售能力，避免销售毛利率进一步下跌。净资产收益率是公司净利润与股东权益账面价值的比值，具有较强的综合性，是上市公司最具代表性的财务指标，能有效反映上市公司的盈利能力，也经常用来衡量上市公司的经营成果和自有资本的运作效率。图1.52016年至2019年净资产收益率统计图数据来源：Wind数据库整理所得结合图1.5，兆新股份的净资产收益率在2017年略有上升，达到峰值1.74%，随后2018年大幅下跌，跌至-10.53%，跌幅达到251.23%，2019年继续保持下跌趋势，跌至-11.7%。兆新股份净资产收益率在2016年高于行业均值，此后净资产收益率低于行业均值，说明公司股东资本的运作效率自2017年低于行业平均水平。兆新股份净资产收益率近年来大幅下跌和政府宏观产业政策以及行业整体水平有关。一方面，新冠疫情的出现极大冲击国内外的供需，工业生产本质上是通过复杂而精密的产业链条串联起不同生产环节，而国内政府为了应对疫情所采取的停工停产措施给工业生产企业带去了重大损失，因此包括兆新股份在内的整个化工行业净资产收益率都呈现下降趋势。而另一方面前文交代政府实施“531”新政，调低光伏行业的电费收购价格以及行业补贴价格，这无疑使公司的营收能力“雪上加霜”，也因此解释兆新股份净资产收益率自2017年低于行业均值的现象。其次，对公司的营运能力进行分析，本文选取总资产周转率和存货周转率这两个指标来衡量兆新股份的营运能力。总资产周转率是体现销售能力和资产规模之间的配比情况的指标，反映总资产的周转速度。存货周转率是企业一定时期主营业务成本与平均存货余额的比率。用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及资金占用量是否合理，存货周转率越高表明存货变现能力越强。存货周转率对找出企业存货管理中的不足具有重大意义，管理层刻意通过存货管理提高资金的使用效率，增强企业资金的流动性，提高整体管理水平。图1.62016年至2019年存货周转率统计图数据来源：根据Wind数据库整理所得图1.72016年至2019年总资产周转率统计图数据来源：根据Wind数据库整理所得结合图1.6和图1.7，兆新股份总资产周转率连年下跌，同时也远低于行业均值，公司应当增加对公司资产的管理能力，增强资产的运作效率。而公司的存货周转率则表现为先升后降的变化趋势，且指标高于行业均值，即公司仍保持有良好的存货变现能力。1.1.2机构投资者在董事会中处于弱势地位汇通正源在兆新股份的公司治理中一直是保持消极的态度，通过整理过往兆新股份发出的公告，发现自汇通正源2016年入股兆新股份后，其未曾采取过实际行动表达自身诉求。但是在和科恩斯实业的关联交易发生后，汇通正源对“宝能系”公然攫取公司利益的既是愤恨又是羡慕。汇通正源当年通过定向增发于2015年以9.78元/股的价格出资1.97亿元认购了3031.7万股，而经过分红转送后汇通正源实际持股成本约为1.32元/股。而在结合兆新股份2019年11月30日收盘价1.20元/股，其实际浮亏约为3400万元。在这种情况下，汇通正源无法忍受高昂的退出成本，尤其是在这次关联交易发生后，汇通正源也是意识到自身过往始终保持消极态度参与公司治理的方式并不合理，汇通正源也是意识在公司内部中处于弱势的情况，过往始终保持消极态度参与公司治理的方式并不合理，其也有意识的选择积极方式参与公司治理，因而接下来本文将从公司股权结构和董事会成员这两个方面进行分析：从股权结构来看，结合表1.1发现，自2015年汇通正源入股以来，所持有关的股份一直维持在1.44%，和宝信金融持有的5%股份相差不大，但是和兆新股份第一大股东陈永弟和第二大股东彩虹集团持有的21.26%和9.12%股份相比又有所差距，而在上文中有提到陈永弟和彩虹集团本质上又是一致行动人，两者合计的持股比重可以达到31.38%，因此从股权上来看兆新股份存在一股独大的现象，机构投资者汇通正源不具有主导公司管理的能力。从董事会成员来看，表1.2列举了兆新股份第五届董事会成员的构成情况，董事杨钦湖当年就是由宝信金融提名的，且在任职期间还担任深圳宝信金融的董事，因此可以确定属于“宝能”一系的。而张文担任惠州市昊恒房地产开发有限公司董事，中州投资持股5%，而中州投资也是属于“宝能”一系产业的。其余几名董事会成员都是上一届公司董事成员，因此都可以归纳为陈永弟一系的彩虹集团。不难发现整个董事会席位都是由宝能和陈永弟一系的彩虹集团所掌控的，可以说一旦存在重大的利益纠纷，那么董事会成员都会偏向宝能和彩虹集团，汇通正源及其他中小股东的利益难以得到维护。表1.1兆新股份各方成员、阵营以及行为介绍成员名称阵营持股比例行为汇通正源机构投资者1.44%提交议案等手段中融信托1.66%宝信金融利益关联方1.95%侵吞公司资产兆新股份董事会成员——陈永弟一致行动人21.26%违规担保彩虹创业9.12%数据来源：根据公司公告整理所得1.1.3大股东存在利益侵害行为（1）关联交易存疑兆新股份在2019年11月26日发出的关于以1.5亿元出让深圳的兆新能源工业园城市更新单元项目给深圳市科恩斯实业有限公司的土地转让协议。结合图1.8可以发本次交易的一方，科恩斯实业的实际控制人蒲进本身在“宝能系”产业中的宝能创展中担任董事，而通过股权穿透可以发现宝能创展和兆新股份的前五大股东宝信金融均是由姚建辉控股的。而根据2014年最新修订的《公司法》第二百一十六条指出：关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。因此，我们可以认定宝信金融作为交易发生期间持有兆新股份5%股份和科恩斯实业之间存在关联关系。同时需要指出的是，夏凌捷曾为“宝能系”的高管以及姚建辉是“宝能系”创始人姚振华的胞弟，“宝能系”有着“南宁百货”的前车之鉴，因此针对本次和科恩斯实业的土地转让协议，兆新股份的投资者早早对此次交易提出质疑。不仅如此，本次进行交易还存在大股东通过掏空行径进而侵吞公司资产的现象。在其所公布的公告中显示这块土地的账面价值为831.69万元，相较于评估价值1.4亿增值了1.32亿元，增值率达到1571.50%，按理说这是相当划算的交易。但是在对本次交易的土地深入挖掘后，发现这块土地已被列入《2019年深圳市宝安区城市更新单元第六批计划》（后简称为《计划》），根据《计划》中的规定，本次项目更新具备改变功能重新建设的条件，即可以变更成商业甚至住宅用地。在对已公布的公告查询中可以发现这块土地占地为1.47万平方米，以容积率1.0计算，可建筑面积达到17.3万平方米，结合深圳市宝安区的平均房价7万每平来计算，本次交易的土地的实际价值可以达到120亿左右。而根据《计划》中给出的要求，即便兆新股份自己无法独立开发，选择寻求专业的开发商合作开发，按照市场上的规则也是能够获得30%-40%的建成物业，即对应着约40亿元的收益，而这也和本次土地转让协议的1.5亿价格相差甚远。兆新股份这块工业园城市更新单元项目的土地如不出意外将会给兆新股份带来一次绝佳的盈利机会，兆新股份自2017年转型以来，业绩一直不佳，兆新股份这块工业园土地如果处理妥当本可以极大地供给现金流，帮助公司寻找新的业绩突破点，但是“宝能系”的侵吞资产行径严重损害公司以及中小股东的权益，而这次的土地转让协议也成为兆新股份机构投资者积极主义行为的导火索，汇通正源一改过往沉默态度，采取积极的措施尝试参与兆新股份的公司治理中去，尝试替换无作为的高管，并推选自己的利益代表，以维护自身权益。40.39%姚建辉宝新金融集团有限公司20%（间接持有）兼董事40.39%姚建辉宝新金融集团有限公司20%（间接持有）兼董事宝能控股（中国）有限公司78.1%%深圳宝能创展置业有限公司100%（间接持有）深圳宝信金融服务有限公司深圳兆新能源股份有限公司5%深圳科恩斯实业有限公司法人兼董事法人兼董事且曾为公司实控人蒲进图1.8关联关系示意图数据来源：根据企查查系统查询整理所得（2）大股东违规担保如果说和科恩斯实业的土地交易是机构投资者汇通正源积极主义行为的导火索，那么本节中所交代的违规担保和上文中提到的兆新股份业绩逐年下滑都在一定程度上增加了机构投资者汇通正源对当时董事会成员的不满。在《公司法》第十六条中明确规定，公司向其他企业投资或者为他人提供担保需依照公司章程的规定，不得超过公司章程规定的限额且必须经过股东会或者股东大会决议。结合图1.9，可以知道本次违规担保是由兆新股份控股股东彩虹集团，彩虹集团的股东沈少玲和兆新股份的第一大股东陈永弟为夫妻关系，因此兆新股份的第一大股东和第二大股东实质上为一致行动人，合计占股为31.38%，彩虹集团的绝对控制权使其违规操作成为了可能。彩虹集团于2017年7月24日和中信银行签订一系列的担保合同，兆新股份以2000万元存款为彩虹集团提供质押担保。而在2019年1月2日，中信银行将上述存款全部扣除，用于偿还彩虹集团贷款本金。而在此期间，兆新股份并未对此次担保作出披露，而在后续的公告中也显示该次担保的决议也从未在公司的股东大会中提交过，显然这次担保的确是符合违规担保的概念。覃舜宜（2019）指出大股东占用资金会影响上市公司现金周转，拖垮上市公司生产经营，而远超出上市公司正常承担能力的违规担保更是给上市公司带来超负荷的财务风险。2000万存款占2017年兆新股份货币资金的1.78%以及2018年货币资金的29.8%，兆新股份2017年的流动比率和速动比率分别从0.91和0.88下降到2018年的0.72和0.68，财务风险明显增加。结合图1.2的列示，其经营业绩也是自2017年开始逐年下滑，这和兆新股份的偿债能力变化趋势一致。此外，该项违规行为一旦遭到曝光，就会遭到监管机构的风险警示，直接会影响上市公司的市场信誉，增加其融资的难度，尤其是在大股东侵吞资产的背景下，必然会进一步增加企业的经营和财务风险。2017年和2018年投资活动流入的金额分别是4591.38万元和318.32万元，下降了91.07%。而以上的种种风险在遭到曝光后，上市公司股价往往会呈现断崖式的下跌，这也就意味着中小股东将被迫为大股东的违规操作买单，大股东侵吞公司资产赚得盆满钵满而中小股东的合法权益收到侵害。彩虹集团9.12%彩虹集团9.12%兆新股份中信银行质押2000万存款担保提供贷款图1.9违规担保关系示意图数据来源：根据公司公告整理所得综上所述，机构投资者汇通正源虽然是公司内部排名第三大股东，但是在股权结构方面低于控股股东陈永弟一系而在董事会成员方面汇通正源又缺乏能够替自身发言的利益代表，因此可以说机构投资者汇通正源在兆新股份公司中势力偏弱，这也造成了陈永弟一系的彩虹集团和宝能系通过股东大会上的决策管理以及内部控制缺陷来实现对兆新股份的利益侵占，而汇通正源及其他中小股东只能成为利益的牺牲者，也因此汇通正源寻求治理方式改变，以维护自身利益。1.2管理层违规限制股东监督权利引起交易所监管关注回顾整个案例，可以发现兆新股份收到深交所包括4份函件以及1份责令整改通知，显然兆新股份在信息披露或是公司治理中存在重大失误，而对于机构投资者汇通正源而言，深交所的函件一方面，其本身的发函帮助汇通正源发现公司存在的违规行为，同时公司针对深交所的回函补充交代的内容都使得信息披露得到提高；另一方面，深交所发出的函件会引来媒体的集中报道，随着媒体报道的展开，市场关注度会增加。而媒体针对公司的报道无论是积极、中性或者是消极的，都会给公司带去声誉的影响。为了减少对公司声誉的影响，公司会有意识的约束自身违规行为，提高信息披露质量。也因此交易所监管通过以上两种渠道提高机构投资者参与公司治理行为的能力。1.1.1交易所监管关注的主要内容分析在文献梳理中，我们总结了交易所监管的含义，即交易所监管是指由交易所为实施主体，监管市场行为的一种监管手段。因此，针对市场中存在违反法律法规的行为，交易所监管会及时表示关注。而在案例中我们多次发现交易所监管的介入并给出关注函，最终甚至是给出责令整改通知，并对兆新股份多名高管给出警示函的通告，所以本文接下来主要分析兆新股份的管理层是否存在的违规限制股东监督权利的行为，而这种违规限制是否会引发交易所的监管关注。（1）违规限制股东提案权股东提案权是指在公司满足法定要求的股东依法向公司股东大会提出议题和议案，并要求在股东大会上经法定程序进行表决的权利。股东提案权是我国《公司法》所明文规定的股东法定权利，具有少数股东权利和和共益权的性质特征，其能够有效加强公司管理层与股东之间的沟通、切实保障股东权益。回顾整个案例流程，发现兆新股份机构投资者汇通正源于2019年11月29日提交四项股东议案，但是董事会未在股东大会中予以表决而是直接拒绝通过机构投资者汇通正源提交的议案。在《公司法》第102条明确规定，“董事会应当在收到提案后两日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”兆新股份的董事会既未做到及时披露，也没有按规定将股东的临时议案提交到股东大会，股东提案权作为股东基本权利，显然兆新股份董事存在违规限制股东权利的行为，而这也导致深交所的介入，结合下表1.5,其也因此分别在“1202”2号、“1206”以及“319”函件中质疑董事会存在违规限制股东权利的表示质疑。（2）违规限制股东召开股东大会权利股东大会是全体股东组成的公司最高权力机关，是股东在公司内部形式股东权的法定组织，是保护股东权益的一项重要程序。在新《公司法》第三十九条第3款和第一百条第2款规定，代表10%以上表决权或者股份的股东可以自行召集和主持股东会议。在2020年1月19日机构投资者汇通正源提交召开临时股东大会的议案，董事会随后以4票赞成2票反对1票弃权通过议案，但是后来以疫情为由选择取消。从推迟的理由来看合情合理，但是并不具有说服力，反而给人一种拖延时间的感觉。兆新股份管理层采用拖延决策很大程度是因为，此前深交所“1202”2号关注函、“1206”关注函均对兆新股份管理层是否存在违规限制股东提案权提出质疑，交易所拥有的监管效应迫使董事会积极面对机构投资者的提案，董事会在发现无法运用自身的特权拒绝股东的提案后，只好采取拖延的手段，可以说即便没有疫情这件事，董事会也会采用其他借口拖延临时股东大会的召开。因此在“311”函件中深交所对兆新股份董事会取消临时股东大会的决议表示质疑。兆新股份管理层限制股东召开股东大会远不止这一次。在原定于3月20日召开的临时股东大会被取消后，根据《中华人民共和国公司法》第一百条第三款和第一百零一条第二款、《上市公司股东大会规则》第九条规定，合计持有公司10%以上股份的股东，有权在董事会不同意召开临时股东大会的情况下，向公司监事会提议召开临时股东大和会。因此3月18日汇通正源和中融信托向监事会提交议案要求召开临时股东大会，但监事会2票反对1票弃权未能通过机构投资者的议案，给出的否决理由是兆新股份董事会已经批准召开临时股东大会，即在监事会观点中董事会因为新冠疫情缘故取消临时股东大会召开并属于“不同意召开临时股东大会”这一范畴。显然这样的解释并不能使人信服，即公司监事会同样存在违规限制股东召开股东大会的权利。表1.2交易所监管函件发放流程及大致关注内容关注内容“1202”1号关注函1、土地交易是否合理，有无关联性2、设立兆新置业以求转入地产行业存在疑问3、对第一大股东陈永弟以及其麾下的公司合计共持有兆新股份40.2%的股份被抵押这件事作更充分披露“1202”2号关注函未通过机构投资者四项提案的合理性“1206”关注函未将四项提案提交给股东大会是否合理，是否存在违规限制股东权利行为“311”关注函取消股东大会是否合理“319”责令整改通知1、董事会违规限制股东权利2、违规担保3、财务管理和会计核算不规范4、对陈永弟、张文、陈滔、金红英出具警示函数据来源：根据公司公告整理所得（3）管理层自利行为Bebchuk和Fried（2003）研究发现，管理层利用其对公司的控制力影响了自身薪酬的制定，使薪酬制度更有利于自身价值的最大化。而案例中公司管理层存在通过自身在董事会的影响力提高自身薪酬的行为，这样的行为在公司业绩逐年下跌的背景下显得格外突兀。结合下表1.3，兆新股份第五届董事会成员薪酬为130.8万元/年，较上一届董事会薪酬上涨71.84%，但是反观公司净利润从2018年度的-1.18亿元下跌到-1.095亿元，跌幅达到41.97%。公司董事会薪酬业绩存在明显倒挂。而在汇通正源于2019年11月29日提交的议案要求调整公司董事会薪酬，但是公司董事会以不符合《劳动法》的规定未能通过议案，在这里可以看到公司管理层未能提高公司经营业绩，反而通过利用自身影响力控制薪酬制定标准以最大化自身的利益，这样的行为明显损害公司股东的利益。表1.3兆新股份第四届董事会与第五届董事会薪酬业绩对比第四届董事会（2018年度）第五届董事会（2019年度）净利润（亿元）-1.18-1.095变化幅度（%）——-41.97薪酬（万元/年）71.14130.8变化幅度（%）——71.84数据来源：根据公司公告整理所得其二，根据相关法律法规、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和公司章程的要求，独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害，不受上市公司主要股东、实际控制人、或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。而在兆新股份公布和深圳科恩斯实业有限公司进行的土地交易，该次交易在前文分析中发现其存在关联关系。而在2019年12月25日公布的公告中，独立董事针对本次交易投票给出了全部赞成通过的结果。即要么独立董事未能发现交易中存在的关联关系，要么其在利益影响下和大股东合谋，因而未能履行自身维护公司以及中小股东利益的职责。无论是哪种情况都是独立董事的失职。综上所述，兆新股份存在违规限制股东提交议案、召开股东大会的权力以及管理层自利的行为，这样的行为在限制股东参与公司治理行为能力同时还在侵占中小股东利益，也因此引来交易所监管的介入。交易所监管适时对公司存在的违规行为表示关注，并要求及时作出回复。1.1.2交易所监管提升机构投资者参与公司治理能力的作用机制分析（1）交易所监管提高信息披露交易所监管中的关注函及其回函形成了监管者和上市公司之间信息互动，从而增加了市场的信息披露（陶雄华和曹松威，2018）[42]。在对整个事件流程回顾中，可以发现深圳证券交易所多次对兆新股份信息披露不完整的地方予以发函，要求兆新股份在回函中对交易所关注的内容进行补充交代，甚至要求第三方机构对兆新股份的行为给出证明。总的来说，交易所监管在一定程度上提高公司对外的信息披露，帮助兆新股份的投资者更好了解公司实际情况。第一，和科恩斯实业的土地转让协议以兆新股份于2019年11月26日公布的和科恩斯实业进行土地转让协议为例，结合下表1.4，可以发现在11月29日公布的公告中，兆新股份针对本次交易披露的信息仅仅是给出大致的结论性语句，而在收到交易所发出的函件后，兆新股份在2019年12月10日给出的回函中针对交易的土地、土地价值的评估方式以及交易双方有无关联性给出了更详细的信息。表1.4交易所监管关注前后信息披露对比11月29日列示公告12月10日回函出让的土地及物业情况仅列示转让的土地面积列示转让资产的详细明细（包括转让资产的产权编号、使用期限以及土地面积等信息）资产价值评估方式仅列示转让价格给出包括宏观因素以及个别因素对详细转让资产的影响和交易的另一方科恩斯实业是否有关联关系仅给出没有关联关系的结论列示兆新股份和科恩斯实业实际控制人、股东、对外投资以及企业高管情况，并邀请第三方律师机构给出意见。数据来源：根据公司公告整理所得第二，设立兆新置业结合下表1.5，兆新股份在2019年11月27日列示的公告中表示将会创建香港兆新实业有限公司，其余信息未作出明确交代。而在交易所发出函证后，兆新股份针对创建兆新实业作出更多信息披露，包括创建兆新实业是用于尝试寻找新的盈利增长点，房地产行业虽然和兆新股份当前主营业务没有实际的契合点但是当前粤港澳地区房地产存在政策利好现象以及对兆新实业投资的资金来源进行解释。表1.5交易所监管关注前后信息披露对比11月27日列示公告12月10日回函设立兆新实业并转入房地产行业的原因仅给出基本的信息列示关于创建兆新实业的目的、原因、当前房地产行业的危机与机遇以及设立兆新实业资金来源数据来源：根据公司公告整理所得第三，股权质押结合下表1.6，兆新股份在2019年11月20日给出的公告仅披露公司第一大股东陈永弟和第二大股东彩虹集团作为一致行动人被质押的股权占公司比重为40.02%，其余的信息并未多作披露。而在收到交易所函件后，兆新股份于12月10日给出的公告中详细披露被质押股权的明细、质押人信息以及质押的金额。表1.6交易所监管关注前后信息披露对比11月20日列示公告12月10日回函股权质押仅列示总共质押的股权数目，未给出质押股权明细列示质押股权明细，并提供质押双方信息、质押股权数目、起止日期以及质押金额等信息数据来源：根据公司公告整理所得综上所述，交易所的非行政处罚性监管指出兆新股份存在的信息披露不完整的地方，并发出函件予以关注，兆新股份就交易所发出函件中指出的问题予以回函作出解释。在这样的“发函——回函”的过程中，兆新股份对外界的信息披露增加，投资者更清楚地了解兆新股份真实的经营状况与未来的经营战略。（2）声誉机制增加违规成本根据信号传递理论，上市公司在被问询之后，关注函会引发公众以及媒体对该事件的关注与监督，传递威慑信号，形成监管压力。在此选用百度指数中的百度媒体指数和百度搜索指数来表示兆新股份在整个事件中所遭受的媒体关注程度。百度媒体指数是指，收录进百度新闻中，与关键词相关的，被各大媒体报道的新闻数量。百度搜索指数是指，在百度网页中，对该关键词搜索频次的加权。百度媒体指数和百度搜索指数都能综合反映关键词所收到的媒体关注程度。在此选取了从机构投资者汇通正源于11月29日提交议案到管理层否决议案，以及交易所发出函件表示关注最终兆新股份12月10日给出回函这一整个过程作为本段的研究对象。结合下图1.10，在交易所发出函件前，媒体针对兆新股份的报道从2020年11月20日（兆新股份作出相关公告）开始攀升，11月29日机构投资者汇通正源提交议案前后指数再次增加，在2020年12月2日和12月6日（“1202”2份关注函和“1206”1份关注函）分别达到了高峰，而在12月10日（回函日）媒体报道再次有所增加。图1.10兆新股份第一次和第二次收到函件前后媒体指数数据来源：根据百度指数整理所得结合下图1.11，兆新股份在2019年11月20日和11月25日作出公告以及汇通正源提交议案后，搜索指数有所波动，在第一次和第二次收到交易所函件后搜索指数达到峰值，在12月10日作出回函后搜索指数再次达到高峰。图1.11兆新股份第一次和第二次收到函件前后百度搜索指数数据来源：根据百度指数整理所得通过整理相关的公开报道资料，在下表1.7和表1.8中列举了从机构投资者汇通正源于11月29日提交议案到管理层“粗暴”处理，以及交易所发出函件表示关注最终兆新股份12月10日给出回函这一整个流程中媒体对其中的跟进报道。通过对相关报道的文本分析，进行了积极词汇与消极词汇的词频分析，根据其出现频率将报道倾向分为负面、中性和正面三种类型。通过对报道的内容进行分析，将报道类型分为信息传递和信息梳理。在兆新股份11月25日前后给出公告至交易所于12月2日第一次发出函件前，该阶段的报道类型以中性的信息传递和信息梳理为主，帮助投资者搜集信息，使得投资者初步了解兆新股份内部第一大股东陈永弟股权质押、冻结以及和科恩斯实业进行土地转让的基本情况。而在交易所于12月2日和12月6日相继发出三份函件后，媒体针对兆新股份的报道转为负面报道并提出质疑，在这一阶段中媒体多次对管理层是否存在违规限制股东权利行为提出质疑并对兆新股份给出的公告信息进行梳理，此外包括新浪财经以及东方财富网中交流论坛中股民也是多次针对公告中为给出的信息提出疑问。总的来说，在这一阶段中市场上的舆论形成了一定的监管压力，如果兆新股份未能及时作出回复或者给出满意的答复，市场上的媒体就会不断报道负面信息。表1.7媒体对兆新股份第一次和第二次收到关注函事件前后的报道事件报道类型报道倾向2019年11月20日和25日发布公告信息梳理中性2019年11月29日机构投资者提交议案信息梳理中性2019年12月2日交易所第一次发出函件信息传递负面2019年12月5日交易第二次发出函件信息传递负面2019年12月10日兆新股份作出回函信息梳理中性数据来源：根据公开报道整理所得表1.8媒体针对事件报道的列示事件媒体媒体报道2019年11月20日和25日发出公告新浪财经兆新股份（002251.SZ）股东陈永弟所持约1.94亿股新增轮候冻结百度快照兆新股份：签订《深圳市宝安区石岩街道新能源工业园城市更新单元项目拆迁补偿安置协议》电鳗快报网兆新股份布局：支付拆迁补偿款1.5亿元投资1.5亿元设立两家子公司2019年11月29日机构投资者提交议案新浪财经兆新股份董事会被指掏空上市公司，宝能系魅影“隐现”和讯股票兆新股份业绩下滑高管涨薪股东“逼宫”，董事长兼任数十家房产高管投资者网兆新股份董事会遭质疑，兆新股份下一步何去何从2019年12月2日和12月5日交易所分别第一次和第二次发出函件新浪财经针对兆新股份拟出售1.5亿元资产情况，深交所发布关注函和讯股票兆新股份董事会拒绝调整董事薪酬、罢免董事长等4项提案深交所要求给出依据乐居财经深交所为何5天内对兆新股份连发3份关注函头条新闻网董事会与大股东起争端，兆新股份被深交所连续追问2019年12月10日兆新股份作出回函每日经济新闻兆新股份撤销“卖地”协议，否认出售资产为年底突击创利数据来源：根据公开报道整理所得交易所发出的函件，会带动媒体进行监督。更多相关的媒体报道，无论是上述提到的正面、负面亦或中立的报道，都在某种意义而言提高信息披露质量，并且传播信息给投资者，影响决策投资行为。当投资者收到市场中的负面信息时，就会对自身的投资行为作出衡量，甚至会因此撤出资本。同时市场上大量的媒体报道也会到来聚焦效应，迫使兆新股份作出更加积极正面的回应。此外大量的媒体报道也会直接影响企业的声誉。企业的声誉关乎企业的融资能力，一家有着良好声誉的企业能够有效地降低融资难度。因此负责任的管理层在经营好公司业绩的情况下，还会注重公司的声誉。更进一步，管理层会衡量违规行为给公司声誉带去的损失和违规行为带来的收益二者之间的大小，当违规行为造成的声誉损失大于违规行为的收益时，管理层的违规行为就会得到遏制。总的来说，交易所发出的函件通过媒体舆论这样的间接渠道，形成舆论压力，案例中出现的诸如《罕见！兆新股份年报遭全体董监高异议，深交所深夜发文：不等于可以免责》，《兆新股份上演宫斗，董事会集体下课，炸出了另一位大佬宝能？》这些媒体报道均给公司带来声誉上的损失。因此兆新股份管理层为了维护公司声誉，同时为了避免后续更加严厉的处罚措施，以更加积极的姿态回应交易所的质疑同时并约束自身存在的违规行为。1.3机构投资者参与公司治理的行为表现形式在我国，机构投资者参与公司治理的途径有很多种，主要包括实施投票权、提交股东议案、私下协商、召开临时股东大会、股东诉讼和联合行动。而随着国内监管机构逐渐意识到保护中小股东合法权益的重要性以及伴随着《公司法》的改革，累积投票制和网上投票制等方式的出现也在一定上帮助中小股东乃至机构投资者更好地维护自身合法权益。而在案例中，机构投资者汇通正源通过提交股东议案、联合股东召开股东大会和提起诉讼三种手段参与公司治理，具体分析如下：1.1.1提交股东议案股东提案权是指符合一定资格的股东向股东大会提出符合一定要求的提案，使得该提案可以在股东大会上被讨论、表决的权利。李英豪和张德政（2019）指出股东提案权能够对股东利益保护，尤其是中小股东利益保护。这在一定程度上可以实现权力之间的制衡，减少董事会占据主导地位的现实阻碍。结合表1.9可以发现在本次案例中，机构投资者汇通正源在整个案例期间共计提交3份股东议案意图表达自身利益诉求，具体来说：汇通正源于2019年11月29日提交了本次案例中的第一份议案，原因是一方面由于兆新股份近几年业绩持续下滑，兆新股份当时董事会成员的薪酬与公司业绩存在明显“倒挂”的现象，结合表1.6，当时（第五届）董事会较上一届（第四届）董事会薪酬方面增加73%，但是公司业绩却下降了41%。因此汇通正源在其提交的议案明确要求调整当时董事会成员的薪酬。另一方面，随着兆新股份于2019年11月25日公布和科恩斯实业的土地转让交易，市场中针对本次交易也不断给出分析，发现交易存在关联关系，即交易的一方科恩斯实业的实际控制人蒲进为宝能集团新引入的战略投资。此外，董事会中的张文和杨钦湖均是由宝信金融持股当年推选的代表，同时两人均在宝能集团的多家公司担任董事职务，也因此张文和杨钦湖被认为和股东宝信金融存在关联关系。汇通正源针对董事会中存在的关联关系的董事会成员提出罢免的要求。随后，汇通正源于2020年1月22日提交了本次案例中的第二份议案。这一次提交的议案是承接第一份议案事件，根据《公司法》第一百零二条第二款规定，“单独或者合计持有百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将改临时提案提交股东大会审议。”汇通正源提交的第一份议案在董事会审议中遭受全员否决未能提交到股东大会，尽管在交易所发出关注函后，兆新股份聘请第三方律师事务所给出解释，但是汇通正源并不满意给出的解释，认为解释并没有正面回答。此后汇通正源于2019年12月7日发出公告《关于对王丛、李长霞及肖士盛三位独立董事的质疑函》质疑公司内部的三名独立董事是否履行其义务，尽管随后三名独立董事及时作出回复，汇通正源显然并不满意，于是将视线转向独立董事肖士盛和监事黄浩，在议案中再次要求召开临时股东大会并罢免两人。汇通正源于2020年3月9日提交了本次案例中的第三份议案。这一次的议案是召开临时股东大会并罢免公司董事，得到公司董事会4票同意2票反对1票弃权的结果得以通过，但第二天就被兆新股份以新冠疫情为由取消。表1.9机构投资者汇通正源提交议案流程时间股东议案内容提交议案原因2019/11/29提交四项议案，分别包括下调董事会成员薪酬以及罢免董事长张文、董事翟建峰、董事杨钦湖三人的职务公司管理层业绩薪酬倒挂公司高管张文、杨钦湖和宝信金融存在关联关系。2020/1/22联合中融信托提请召开2020年第一次临时股东大会，以及罢免独立董事肖士盛和监事黄浩机构投资者意图罢免公司中存在关联关系和不作为的高管。2020/3/9召开临时股东大会以及共罢免张文、翟建峰、杨钦湖、陈实董事职务的议案，以及李长霞、王丛独董职务的议案机构投资者认为公司高管存在关联关系以及不作为问题数据来源：根据公司公告整理所得1.1.2联合股东召开股东大会召开股东大会是股东的一项基本权利。公司法规定，公司需要作出重大决策，或公司出现重大亏损，或公司董事、监事少于法定人数，或公司存在严重违法行为时可以召开临时股东大会。在本次案例中，结合表1.10，机构投资者汇通正源联合中融信托共要求召开过三次股东大会。其中第一次是汇通正源于2020年1月19日联合中融信托共同提出要求召开临时股东大会，其中临时股东大会中的内容为罢免独立董事肖士盛和监事黄浩。这一要求最终以4票同意2票反对1票弃权得到通过，但实际上最后该次临时股东大会被董事会于3月20日以“新冠疫情”为由取消，并打算将股东大会延期到5月18日。根据《公司章程》第43条的规定，公司董事会应当在两个月内召开临时股东大会。鉴于汇通正源与中融信托于2020年1月19日提请召开的临时股东大会，所以2020年3月20日是机构投资者提请的临时股东大会的最后一个合法召开的日期。也因此针对兆新股份董事会这样的拖延行为，机构投资者汇通正源和中融信托显然不能满意。根据《中华人民共和国公司法》第一百条第三款和第一百零一条第二款、《上市公司股东大会规则》第九条规定，合计持有公司10%以上股份的股东，有权在董事会不同意召开临时股东大会的情况下，向公司监事会提议召开临时股东大和会。汇通正源和中融信托于2020年3月18日向监事会申请于2020年3月20日召开临时股东大会并继续审议罢免兆新股份7名董事会成员。但最后，该项议案以2票反对，1票弃权被否决。汇通正源并没有就此放弃。根据《公司法》第101条规定：董事会不能履行或者不履行着急股东大会会议职责的，监事会应当及时召集和主持；监事会不召集和主持的，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。此外，证监会发布的《上市公司股东大会（2016年修订）》中第9条第三款规定：监事会未在规定期限内发出股东大会通知的，视为监事会不召集和主持股东大会，连续90日以上单独或者合计持有10%以上股份的普通股股东可以自行召集和主持。而汇通正源和中融信托合计持股11.11%，已经超过法律规定的10%。因此汇通正源和中融信托于2020年4月1日发出打算于2020年4月17日自行召开临时股东大会的决议。但之后，随着事件的发展，截止4月10日原本需要在临时股东大会上罢免的高管纷纷辞职，因此汇通正源取消4月17日的临时股东大会。总结来说，汇通正源和中融信托的两次联合行动均是为了增加自身的话语权，从而达到召开股东大会的法律标准，以此能够罢免公司中存在关联关系和无作为的高管。表1.10机构投资者汇通正源召开股东大会流程时间召开股东大会内容召开股东大会原因2020/1/22罢免公司独立董事肖士盛和监事黄浩机构投资者意图罢免公司中存在关联关系和不作为的高管。2020/3/20共计6项议案，包括罢免张文、翟建峰、杨钦湖、陈实董事职务的议案，以及李长霞、王丛独董职务的议案机构投资者意图罢免公司中存在关联关系和不作为的高管。但最终被兆新股份以“新冠疫情”取消2020/4/17罢免共计7名公司董事机构投资者意图罢免公司中存在关联关系和不作为的高管。数据来源：根据公司公告整理所得1.1.3提起诉讼证监会和国家经贸委2002年1月联合发布的《上市公司的治理尊则》第四条规定：股东有权按照法律、行政法规的规定，通过民事诉讼或其他法律手段保护器合法权利。股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规的规定，侵犯股东合法权益，股东有权依法提起要求停止上述违法行为或侵害行为的诉讼。董事、监事、经理执行职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应承担赔偿责任。股东有权要求公司依法提起要求赔偿的诉讼。根据兆新股份于2019年12月10日公布的公告，兆新股份当日收到其股东汇通正源发出的《先行调节通知书》、《民事起诉状》。汇通正源提起诉讼是因为自身于2019年11月29日提交的四项议案在未提交到临时股东大会审议的情况下，就被董事会全员否决未能提交到股东大会上。根据《公司法》第一百零二条第二款规定，“单独或者合计持有百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将改临时提案提交股东大会审议。”汇通正源的股份为1.45%，符合法律提交议案的规定。而公司管理层这样的举措显然是违反相关《公司法》和《公司章程》中赋予单独或者合并持有公司3%以上股份的股东向公司股东大会提出议案的基本股东权利。为此机构股东在认为无法和兆新股份管理层进行有效沟通情况下，不得不采取法律措施对自身的合法权益予以保护。1.1.4行使投票权投票权是股东享有的最基本的权利，也是投资者参与公司治理最直接的一种方法。投票权的价值取决于对公司的控制程度和由此带来的收益，如果投票权无法左右公司的决策，那么投票权就是毫无价值的。机构投资者聚集了个人资金，拥有相对较多的投票权，因此能够对公司的决策产生重要影响，以达到进度公司管理层的目的。《公司法》第四十三条规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。在案例事件后期，随着兆新股份第五届董事会成员陆续提出辞职，而根据《公司法》中的规定，机构投资者汇通正源随后分别于2020年3月21日和4月15日向公司推选新一届董事会候选人，并最终通过投票选举的方式选举出兆新股份新一届董事会人员，其中汇通正源推选的蔡继中成功当选为公司总经理。1.4机构投资者参与公司治理的效果分析1.1.1促使高管变更回顾整个案例流程，在公司业绩下滑、大股东侵吞公司资产的背景下，机构投资者汇通正源采取提交股东议案和联合股东召开股东大会，要求罢免公司中存在关联关系以及无作为的高管，并最终促使他们离职。结合下表1.11，我们可以看见事件前后兆新股份公司董事会成员出现明显的变化，事件前的七名董事会成员都离职，而由机构投资者汇通正源推选的4名董事会成员成功担任新一届董事会职务。表1.11兆新股份董事会成员变更职务事件前事件后姓名任职时间姓名任职时间董事长张文2018/9/14-2020/3/13\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"蔡继中2020/5/21-2021/9/13副董事长\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"翟建峰2018/9/14-2020/4/8\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"翟春雷2020/5/21-2021-9-13董事\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"杨钦湖2018/9/14-2020/5/21\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"陈实2018/9/14-2020/5/21独立董事\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"王丛2018/9/14-2020/5/21\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"蒋辉2020/5/21-2021/9/13\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"肖土盛2018/9/14-2020/5/21\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"刘善荣2020/5/21-2021/9/13\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"李长霞2018/9/14-2020/5/21\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"黄士林2020/5/21-2021/9/13非独立董事\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"李化春2020/5/21-2021/9/13\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"郭健2020/5/21-2021/9/13\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"蔡继中2020/5/21-2021/9/13\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"翟春雷2020/5/21-2021/9/13数据来源：根据公司公告整理所得结合下表1.12，在整个案例期间汇通正源在四项议案中要求罢免当时公司高管，从最初2019年11月29日提交的议案中要求罢免三名董事提升至2020年3月19日议案中的所有董事会成员。而给出的理由保持一致，汇通正源认为公司中的董事张文和杨钦湖存在关联关系，而公司独立董事未能履行好自身应尽的义务，保护公司和股东的利益。《公司法》第四十六条对于董事会职权的规定，并指出执行董事对股东会负责。基于委托代理理论，公司股东拥有公司所有权，委托董事运行公司正常经营，公司董事应当维护股东利益，以股东利益最大化为标准。但在案例中，兆新股份董事会联合大股东宝信金融，在和科恩斯实业的土地交易中存在明显的侵吞公司资产的现象，侵害股东利益，兆新股份董事存在明显失职现象。在中国证券监督管理委员会发布的《关于在上市公司建立董事制度的指导意见》和公司章程中指出独立董事的职权包括，重大关联交易应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作出其判断依据。此外针对可能损害中小股东权益的事项独立董事应发布独立意见。独立董事的失职主要表现在以下几个方面，其一，而在兆新股份2019年11月27日发出关于和科恩斯实业进行土地交易的公告中，独立董事并未及时识别该次交易中存在的关联关系。而当深交所对本次交易发出关注函时，公司独立董事在回函中同样没有给出正面答复。独立董事这样的行为难免使人产生独立董事受利益驱使而未能有效履行职责的想法。其二，汇通正源于2019年11月29日的议案指出公司包括董事长张文在内的部分董事会成员的薪酬和公司业绩呈现倒挂现象，同时董事长张文和董事杨钦湖和土地交易一方科恩斯实业存在关联关系，因此在议案对3名董事提出罢免的请求。而关于土地交易明显存在侵害公司资产的现象，但是独立董事仍然对该次罢免给出否决，其未能履行自身职务的问题很是明显。表1.12兆新股份董事会成员变更事件罢免人员罢免原因2019.11.29议案董事长张文、董事翟建峰、董事杨钦湖存在关联关系2020.1.19议案独董肖士盛和监事黄浩存在不作为现象，未履行好应有职责2020.1.9议案董事张文、翟建峰、杨钦湖、陈实和独立董事李长霞、王丛存在关联关系和不作为现象2020.1.19议案董事翟建峰、杨钦湖、陈实和独立董事李长霞、王丛以及监事黄浩存在关联关系和不作为现象数据来源：根据公司公告整理所得综上所述，兆新股份执行董事联合大股东侵害公司资产，独立董事存在不作为现象，未能履行自身职责。这样的失职情况导致兆新股份多次采取手段要求罢免这些失职的公司高管，最终促使公司高管变更。1.1.2强化审计监督案例期间汇通正源多次通过提交议案等手段表达自身诉求，维护自身利益。媒体也适时对公司事件进行报道，市场和深交所针对公司事件的关注度逐渐增加。而在此背景下，兆新股份聘请的第三方审计机构为了确保自身的声誉不受损害，势必采取更严格的审计措施，由此给出更加谨慎的审计结论。审计报告是指注册会计师根据独立审计准则的要求，在实施审计程序后，对被审计单位年度会计报表发表审计意见的书面文件。而内部控制鉴证报告则是第三方单位针对一个公司的内控流程做的检查，用于证明公司内部控制有效性的独立报告。两者都是第三方审计机构对被审计单位某一方面能力的评估报告，因此可以用作衡量公司外部审计监督的质量。本文接下来将结合下表1.13从审计报告和内部控制鉴证报告两个方面进行分析。首先兆新股份在2018和2019年度中聘用的第三方审计机构都是中勤万信会计师事务所，因而保证2018和2019年度审计报告和内部控制鉴证报告的可比性。首先是审计报告，2018年中勤万信给出的审计报告结论为标准无保留，而2019年中勤万信给出的审计报告结论为无法表示意见，这并不足够说明中勤万信在汇通正源参与公司治理行为的影响下提高审计监督，也有可能是兆新股份2019年的确存在问题，因而导致当年中勤万信给出无法表示意见的审计结论。由此我们对中勤万信给出审计结论的理由进行分析，在2019年审计报告给出的第1，3，4条理由均是针对兆新股份2019年中存在的问题，而第2条理由则是针对兆新股份2017年12月的保理业务，中勤万信无法确认其应收账款的价值。而在2018年的审计报告中中勤万信并未能发现这一问题，给出的审计结论为标准无保留意见。因此可以发现在汇通正源数次通过提交股东议案等手段参与公司治理行为后，市场关注度提高情况下，中勤万信为了自身的声誉，采取更加严格的审计措施，也由此发现上一年度并没有确认的重大错误。而内部控制鉴证报告方面，同样是2018年给出标准无保留意见，2019年给出否定意见。中勤万信给出的理由也和审计报告中相似，其第1，3条理由针对兆新股份2019年存在的问题，而第2条理由和审计报告中的一样，指出兆新股份2017年12月的保理业务，因无法确认应收账款的可回收性作出确认。即中勤万信2019年度确认在2018年度未能确认的问题。表1.13兆新股份2018-2019年财务报告和内部控制审计意见情况表20182019结论缘由结论缘由审计报告标准无保留审计意见——无法表示意见计提长期股权投资减值准备缺乏依据保理业务难以确定金额尚未就公司诉讼和违约补偿事项给出明确结论董事会未能保证公司财报真实性内部控制鉴证报告标准无保留审计意见——否定短期融资未经董事会批准保理业务缺乏商业实质性计提长期股权投资减值准备缺乏依据数据来源：根据公司公告整理所得总的来说，2019年度中勤万信给出的审计报告和内部控制鉴证报告，鉴别出2018年度未鉴别出的问题，因此中勤万信在案例事件期间汇通正源参与公司治理行为影响为了确保自身声誉不受影响，选择采取更严格的审计措施，最终给出更严格的审计措施。1.1.3遏制大股东掏空行为上文分析指出，本次案例机构投资者汇通正源参与公司治理的导火索——和深圳科恩斯实业有限公司的土地转让协议，在前面中已经介绍到这起交易属于一笔关联交易，并且交易的价格1.5亿元远低于土地的实际价值，这样的行为属于大股东与管理层合谋对公司的掏空行为，也因此这样的掏空行为极大损害汇通正源在内的公司股东。下图1.12演示机构投资者遏制大股东掏空行为的整个流程，具体来说，兆新股份于2019年11月25给出关于土地交易的公告，随后机构投资者汇通正源于2019年11月29日提交议案意图罢免公司中存在关联关系的高管，媒体也针对此事进行披露报道，市场内针对该事件的关注度也不断上升，随后引来交易所监管的关注，而交易所于2019年12月2号向兆新股份发出关注函，就本次交易是否存在关联关系提出疑问。而兆新股份于12月5日给出的回函中列示和科恩斯实业的关系，并于当日迫于舆论的压力，公布了和科恩斯实业终止交易的公告。11月25日发出公告机构投资者11月29日提交议案11月25日发出公告机构投资者11月29日提交议案媒体报道/交易所监管关注12月5日终止交易图1.12机构投资者遏制大股东掏空行为的流程图数据来源：根据公司公告整理所得总的来说，机构投资者在了解交易中存在的关联交易后，及时表述自身诉求，并积极采取行动从而促使公司终止存在的违规行为，因此机构投资者的监督行为在一定程度上达到了遏制公司违规行为的效果。1.1.4公司经营业绩上文分析发现机构投资者通过积极参与公司治理，更换了不称职的高管、强化了外部审计监督以及有效遏制了大股东的掏空行为，但是这知否有助于改善企业的经营业绩，就成为本文接下来需要思考的重要问题。既有研究指出，相对于公司的大股东和管理层，机构投资者缺乏专业的经营管理能力且对公司的经营情况了解程度较低，可能无法做出正确的决策判断，因此机构投资者在公司治理的角色应该定位于监督与制衡大股东，而不应过分干预公司的日常经营管理过.（郑国坚等，2016）。这是因为，机构投资者的经营治理能力有限，尽管作为公司的股东之一，对公司的经营状况有一定程度的了解，但终究并不是公司的职业经理人，其对公司整体的经营状况以及在经营过程中出现的问题并不如公司的职业经理人了解的那样深入，同时也难以更专业的解决公司经营治理中出现的问题和困境，而且机构投资者的基金管理者进行投资行为时，可能更多的是考虑自身的投资收益，这与公司经营的目标也不一致。基于上述两种情况，也就容易造成机构投资者因为经营能力有限，难以解决公司经营管理决策不出现失误等问题。鉴于机构投资者经营治理能力的强弱可能会对公司经营状况产生影响，因此接下来本文首先对机构投资者参与公司治理能力的强弱进行分析。（1）机构投资者参与公司治理能力首先，从机构投资者汇通正源在案例事件后期推选的人选方面来看，结合下表1.14可以发现，汇通正源推选的7名人员中，有5名来自原兆新股份，剩余的蒋辉和黄世林也不曾和机构投资者汇通正源存在关系。而最终翟春雷成功当选兆新股份新一届总经理职务。即可以发现汇通正源在专业人士方面能力不足，不能够推选能够代表自身利益的专业人员，由此可以看出机构投资者汇通正源参与公司治理能力不足。表1.14汇通正源推选人员学历背景和身份背景分析推选人员学历背景身份背景蒋辉硕士学位——黄世林硕士学位——李化春大专学历原兆新股份董事蔡继中大学学历原兆新股份董事郭健硕士学位原兆新股份董事翟春雷硕士学位原兆新股份销售经理刘善荣大专学历原兆新股份董事数据来源：根据公司公告整理所得同时结合下图1.15将汇通正源推选的人员学历背景和兆新股份第五届董事会及监事会成员学历比较可以发现，汇通正源推选的人员中高学历的人数要明显低于公司第五届人员的数目，而这再次表现汇通正源在高学历人员方面存在劣势，不足以推选足够高学历专业人才。图1.15汇通正源推选人员和兆新股份第五届高管学历比较数据来源：根据公司公告整理所得其次，从公司经营战略方面来看，结合现有公司发出的公告以及2020年年报（考虑到兆新股份2020年的年报尚未公布，因此本文主要选择2020年度的季报披露的相关信息进行分析），汇通正源并未能够对当前公司经营战略作出修改。然而实际上公司2020年经营战略并不合理，在公司于2019年11月25日发出的公告中表示公司将投资5亿元成立深圳市兆新置业股份有限公司，从事商务服务业、租赁业、房地产开发经营、物业管理、房地产租赁经营业务。本文认为兆新股份转向房地产行业这一经营战略并不合理的原因主要包括以下几个方面：首先，兆新股份过往从未涉足过房地产行业，虽然说根据同花顺的资料显示董事长张文担任至少惠州市11家房地产开发公司董事及总经理职务，但是仅靠其一人的经验并不能够为公司带来足够的收益；此外，根据当年的财务报表显示，公司的货币资金仅为0.66亿元，即便是当时和科恩斯实业的土地转让协议能够切实交接，也只是能够筹措1.5亿元的资金，远远未达到投资的门槛。此外，兆新股份多次对外借款，本身短期偿债压力就很沉重，其对外出资而不是偿还债务属实不智。同时相比于将这销售土地的1.5亿元投入到陌生的领域，股东更愿意将这笔钱投入到公司熟悉的领域；最后，房地产是资金密集型行业，前期需要投入大量资金，在房地产开发商破产数飙升的档口，以目前公司的体量进军优势并不明显，因此可以说管理层经营决策并不明智。（2）机构投资者参与公司治理对企业经营业绩的影响在公司当前业绩连年下跌的情况下，由于机构投资者治理能力有限，未能改变公司当前错误的经营战略，进而提升公司的经营业绩。为了进一步验证上述发现，本文接下来考察了机构投资者参与公司治理行为对公司经营状况方面产生的效果，选取2019年12月至2020年9月份共计4个季度的财务指标，主要是从盈利能力和营运能力两个方面进行分析。首先是盈利能力方面，选取净利润和扣除非经常性损益后的净利润两个指标，结合下图1.16和图1.17，兆新股份自2019年第四季度至2020年第三季度间净利润始终为负值，且远低于行业均值，同时可以看见净利润自2020年第一季度至第三季度呈现下跌趋势。而兆新股份扣除非经常性损益后的净利润在此期间维持-3亿元，而行业的扣除非经常性损益后的净利润呈现为先增后减的趋势，在2020年第一季度达到峰值为1.42亿元，第三季度下跌至最低点1.74亿元。因此从净利润和扣除非经常性损益后的近利润这两个指标来看，兆新股份盈利能力远低于行业均值，公司内部仍存在诸多问题，机构投资者参与公司治理行为并未改善公司盈利能力。图1.16兆新股份与行业均值的净利润数据来源：根据Wind数据库整理所得图1.17兆新股份与行业均值的扣除非经常性损益后的利润数据来源：根据Wind数据库整理所得接下来则是选取净资产收益率这个指标进行分析，净资产收益率体现自有资本获得净收益的能力，该指标越高，说明投资带来的收益越高；指标越低，说明投资的获利能力越弱。结合下图1.18，兆新股份的净资产收益率始终低于行业均值，说明公司股东的获利能力低于行业均值。自2020年第一季度起行业净资产收益率均值呈现上升趋势，从1.3888%上涨至1.1405%，涨幅达到341.14%。反观兆新股份在此期间从-1.82%下跌至-1.97%，跌幅达到171.08%。兆新股份需要重视公司内部存在的问题，调整经营战略，提高公司股东资金使用效率。图1.18兆新股份与行业净资产收益率均值数据来源：根据Wind数据库整理所得进一步，本文从总资产周转率和存货周转率两个指标分析了公司的营运能力。如下图1.19和图1.20所示，兆新股份总资产周转率维持在-11.00%左右，远低于行业均值，说明公司资产利用率偏低，竞争实力和发展能力糟糕，经营风险严重，而这和公司当前债务过多有很大关系。兆新股份存货周转率高于行业均值，且在2020年第一季度至第三季度期间，公司存货周转率呈现上升趋势，说明还保持有较好的成产销售能力，资金的使用效率有所上升。图1.19兆新股份和行业总资产周转率数据来源：根据Wind数据库整理所得图1.20兆新股份和行业存货周转率数据来源：根据Wind数据库整理所得总结来说，本段分析机构投资者参与公司治理行为对公司经营业绩造成的影响，但是本文由于前文发现由于机构投资者参与公司治理能力有限，市场对汇通正源在案例期间采取的措施最开始有信心，但随着事件的发展，市场并不能认可汇通正源行为，甚至出现负面市场反应。由此猜测机构投资者参与公司治理能力有限是否和机构投资者参与公司治理行为在公司绩效方面的效果有关联，因此本段首先分析机构投资者参与公司治理能力有限在案例中的具体表现，包括推选人员专业能力有限以及未能改变公司经营战略。此后从盈利能力和营运能力方面对公司经营业绩进行分析，发现公司尽管存货周转率有所上升，但是公司盈利能力维持下跌趋势，同时总资产周转率并不乐观，公司面临严峻的经营风险。而这样的经营业绩和机构投资者参与公司治理能力有限存在一定关联性，汇通正源参与公司治理能力有限，并不能采取切实措施改善当前公司经营业绩。（3）机构投资者参与公司治理对企业公司治理效率的影响理论上认为良好的公司治理结构会提升公司业绩，因此如果机构投资者能积极地参与到公司经营决策，通过加强内部治理来降低代理成本，那么必然会对公司绩效起到改善作用。然而在实际案例中，机构投资者参与公司治理行为并未能改善公司内部治理状况，反而导致内部治理局面混乱，并由此导致上述案例事件期间业绩进一步恶化。在这一阶段中，机构投资者汇通正源共计提交4份提案，多次要求罢免董事会高管，并最终要求罢免全体董事会成员，同时交易所也多次发出关注函对公司予以关注，以上种种事件都导致公司内部人心惶惶