26年中报解读：盈利加速修复K型分化延续

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u中报回顾 5景气判断 7盈利改善：ROE连续两个季度回升 7现金流状况：现金流持续改善 9库存位置：进入主动补库阶段 股东分红：消费板块为分红主力 12行业比较 14全景概览：高增长集中于上游周期、科技、金融板块 14科技板块：AI产业链内部结构性分化 16风险提示 18图表目录图1：2010年以来上市公司单季度营业收入同比增速（%） 5图2：2010年以来上市公司累计营业收入同比增速（%） 5图3：2010年以来上市公司单季度归母净利润同比增速（%） 5图4：2010年以来上市公司累计归母净利润同比增速（%） 5图5：各类宽基指数单季度营业收入同比增速（%） 6图6：各类宽基指数单季度归母净利润同比增速（%） 6图7：创业板科创板相对主板的营业收入增速差（%） 6图8：创业板科创板相对主板的归母净利润增速差（%） 6图9：2016年以来A股ROE-TTM（%） 7图10：2016年以来上市公司资产周转率、资产负债率、销售净利率表现（%；次年）8图年Q2申万一级行业ROETTM表现（%） 图12：2016年以来A股（两非）累计净现金流/营业收入比重（亿元，%） 9图13：2023年以来A股（两非）经营投资筹资现金流占营业收入比重（%） 9图14：2017年以来A股（非金融，石油石化）在建工程和资本开支增速（%） 10图15：2026年二季度申万一级行业自由现金流和资本开支（亿元） 10图16：国内宏观经济库存位置（%） 图17：全部A股（非金两油）库存情况（%） 图18：2026年二季度申万一级行业库存周期（%） 12图19：21年以来A股分红情况 13图20：21年以来A股上市公司现金分红/归母净利润比值（%） 13图21：申万一级行业2026年中报分红比例中位数（%） 13图22：2026年二季度申万一级行业营收/归母净利润增速（%） 14图23：申万一级行业业绩增速毛利率环比变化（%） 15图24：近4周申万一级行业盈利预测变化（%） 15图25：2026年二季度TMT行业（申万三级分类）营收/归母净利润增速（%） 16图26：申万三级（TMT板块）2026年中报关键指标梳理（%） 17AA股ROE中报回顾上市公司业绩表现与宏观数据交叉验证，26年上半年企业盈利周期加速上行。从上市公司看：收入端增速延续提升，全A（）6年上半年营业收入同比增速为.Q1为%Q2为%。利润端连续两个季度实现双位数增长，2026AA+14.65%拆分看，2026Q117.43%21Q3从宏观数据看，进入2026年，盈利上行节奏进一步加速。1—6图1：2010年以来上市公司单季度营业收入同比增速（%） 图2：2010年以来上市公司累计营业收入同比增速（%） 全部A股A股（非金融、石油石化）403020100-10-20

全部A全部A股A股（非金融、石油石化）403020100-10-20资料源：Wind，邦究所 资料源：Wind，邦究所图3：2010年以来上市公司单季度归母净利润同比增速（%） 图4：2010年以来上市公司累计归母净利润同比增速（%） 全部 全部A股A股（非金融、石油石化）全部A股A股（非金融、石油石化）100 10050 500 0-50 -50-100 -100资料源：Wind，邦究所 资料源：Wind，邦究所300（500（1000（2026U型+.%沪深（+.%中证（+.%"AI算力链+中证500图5：各类宽基指数单季度营业收入同比增速（%） 图6：各类宽基指数单季度归母净利润同比增速（%）12.010.08.06.04.02.00.0-2.0

25年二度 26年一度 26年二度10.386.293.30沪深300 中证500 中证100010.386.293.30

30.020.010.00.0-10.0-20.0

25年二度 26年一度 26年二度26.6322.7821.8118.805.2226.6322.7821.8118.805.225.24资料源：Wind，邦究所 资料源：Wind，邦究所27AI润增速升至约50.45%，主板上市公司整体改善斜率相对偏低。创业板指-上证指数科创50-上证指数15.8112.6124.0720.2610.386.45图7：创业板/科创板相对主板的营业收创业板指-上证指数科创50-上证指数15.8112.6124.0720.2610.386.4550

创业板指-上证指数 科创50-上证指数18.786.9820.60 10.2319.2427.490 资料源：Wind，邦究所 资料源：Wind，邦究所景气判断盈利改善：ROE连续两个季度回升A股（）ROE(TTM)6.74%，连续两个季度改善，25ROE(TTM)6.31%→266.36%→266.74%。本轮ROE（ROE=x资x3PPI（）本轮ROE修复已经实现一定的新旧动能转换AIAPPI价ROEROE（2020-2021年（PPI为ROE图9：2016年以来A股ROE-TTM（%）A股 A股（非金融石油化）1211109876资料来源：Wind，德邦研究所销售净利率*10（%） （%销售净利率*10（%） （%）资产周转率-TTM（次/年；右轴）80.0% 0.760.0%40.0% 0.620.0%0.0% 0.5资料来源：Wind，德邦研究所K++ROE环比改善明显，农林牧渔和地产链表现垫底。252026年Q2ROE-TTM环比变化（右轴）5.00204.00153.00102.0051.00252026年Q2ROE-TTM环比变化（右轴）5.00204.00153.00102.0051.0000.00-5-1.00-10-2.00-15-3.00-20-4.00-25-5.00上游资源 中游材料中游制造TMT必选消费可选消费公用地产 大金融煤炭石油石化有色金属钢铁基础化工建筑材料电力设备国防军工机械设备建筑装饰电子传媒计算机通信农林牧渔商贸零售纺织服饰食品饮料医药生物社会服务家用电器汽车轻工制造煤炭石油石化有色金属钢铁基础化工建筑材料电力设备国防军工机械设备建筑装饰电子传媒计算机通信农林牧渔商贸零售纺织服饰食品饮料医药生物社会服务家用电器汽车轻工制造美容护理交通运输公用事业环保非银金融现金流状况：现金流持续改善AA26年上半年A——2026A股（）7.30%A20266.3%，2025-1.9%。图12：2016年以来A股（两非）累计净现金流/营业收入比重（亿元，%）6.0%20000 累计净金流亿元） 净现金流/营业入比（%；轴）6.0%0

0.06%

4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-15000 -10.0%资料来源：Wind，德邦研究所图13：2023年以来A股（两非）经营/投资/筹资现金流占营业收入比重（%）经营活现金流 投资活现金流 筹资活现金流9.1%10.1%9.1%10.1%9.9%6.5%7.6%8.3%6.4%7.2%7.5%5.3%10.1%8.9%5.6%3.8%2.0%2.4%0.7%0.2%1.0%1.3%-1.3%-2.2%-1.0%-2.3%0.0%-0.8%0.2%-2.0%-8.0%-8.0%-8.4%-8.4%-8.2%-8.5%-8.6%-9.2%-9.7%-8.2%-8.2%-8.4%--7.7%9.1%0-0.05-0.1-0.1523/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/0326/06资料来源：Wind，德邦研究所图14：2017年以来A股（非金融，石油石化）在建工程和资本开支增速（%）在建工程增速 累计资本开支增速60.040.020.00.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：Wind，德邦研究所A”整体体现为：科技板块用现金换产能，消费与上游资源品自由现金流充裕。以资本开支大幅扩张的电子行业为例：26年上半年电子行业归母净利润增速+108.3%、筹资现金流大增，CAPEX同比+32.9%，自由现金流从25年H1的-394亿元转正至26年H1的63亿元，利润增量几乎用于在投资。图15：2026年二季度申万一级行业自由现金流和资本开支（亿元）Q2自由现金流Q2资本开支Q2自由现金流Q2资本开支1,0005000(500)(1,000)资料来源：Wind，德邦研究所库存位置：进入主动补库阶段—7+10.8%PPI+7.30%1-7月规+6.5%1-7图16：国内宏观经济库存位置（%）-1.7050.0-1.7040.030.020.010.00.0-10.0-20.02017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07名义库：同比 规模以企业收累同比 实际库：同比资料来源：Wind，德邦研究所A股微观层面，20262.5%23A（化）5.72%除，实体经济的真实补库力度更偏温和且健康，整体处于主动补库的初期阶段。图17：全部A股（非金两油）库存情况（%）营业收同比 成品存同比0-10-20-20资料来源：Wind，德邦研究所与地产链仍在被动补库或主动去库阶段。我们基于26积。第三，主动去库——行业仍在出清期，库——左侧拐点信号，修复信号。图18：2026年二季度申万一级行业库存周期（%）资料来源：Wind，德邦研究所2.4.股东分红：消费板块为分红主力26年中报有15%“少数派走向常态化910日，2026A872（22/23/24/25127194704855家20.6%，相对稳定。图19：21年以来A股分红情况分红公数量家） 现金分总额亿元）330347330347386368365147 1271947048558725190015,00010,0005,0000资料来源：Wind，德邦研究所图20：21年以来A股上市公司现金分红/归母净利润比值（%）

现金分红总额/累计归母净利润（%）36.0%36.0%36.2%37.6%31.6%29.5%24.2%20.3% 20.6%7.7%7.0%3.8% 资料来源：Wind，德邦研究所从行业维度看，消费板块仍是分红主力成长属性偏重的TMT及高端制造板块分红比例明显偏低24.6%、26.7%23.9%，与其较高的资本开支需求相匹配。图21：申万一级行业2026年中报分红比例中位数（%）分红比中位数 整体66.166.065.766.166.065.753.345.443.843.643.042.441.939.137.636.933.933.432.932.632.131.730.930.630.130.030.029.026.724.623.919.918.20资料来源：Wind，德邦研究所行业比较全景概览：高增长集中于上游周期、科技、金融板块2026年二季度A股行业盈利结构性分化显著，高增长赛道集中在科技产业链高景气、金融（资本市场活跃度提升）与上游周期（价格中枢提升。归母净利润增速领跑行业主要包括电子、非银金融、有色金属、基础化工及（26Q2AI（+22.%+87.%+1.%，.%（+.+.%反观盈利环比走弱板块，地产链、消费及部分中游制造业绩明显承压，核心（-183.9%）（营收-49.8%）（-.%-.%-%-%+2.%-.%）图22：2026年二季度申万一级行业营收/归母净利润增速（%）资料来源：Wind，德邦研究所注：农林牧渔收入增速-4.47%，归母净利润增速-183.9%，尚未列入上图色金属1.3pcts）LME铜、（毛利率（+4.8pcts）动力煤、炼焦等价格中枢抬升推动盈利增长；通信（毛利率+.ts、电子（+0.ctsI图23：申万一级行业业绩增速/毛利率环比变化（%）归母净利率改善幅度毛利率提升幅度8归母净利率改善幅度毛利率提升幅度6420资料来源：Wind，德邦研究所从中报后20267.0%AI图24：近4周申万一级行业盈利预测变化（%）10 0

5.14.63.72.52.3

26年一致预期净利润近4周变化率（统计时间2026/9/1）1.81.21.20.60.4-0.1-0.1-0.8-1.2-1.6-2.0-2.1-2.7-3.3

-3.9-4.2-4.2-4.7-5.1-5.2-5.5-6.6-11.9-30-40-50

-47.8科技板块：AI产业链内部结构性分化我们聚焦到TMT行业的细分领域：上游硬件制造链是景气主线，订单驱动。（（、通信线缆、消费电子零部件等细分板块实现营收与归母净利润双高增，合同负债20%–100%40%–130%，Capex/D&A2中游环节投入与产出有所错配。IT服务资本开支+70.2%但合同负债仅+8.4%，AI基础设施投入超前于订单转化，目前仍处于“高投入、低兑现”阶段。企业大额投入AI基础设施和算力建设，但订单转化和商业化变现尚未跟上成本扩张。通+59.1%下游应用端景气度偏弱、分化加剧。游戏是下游中表现相对扎实的方向。教育出版、图片/视频/文字媒体、院线等则营收利润双弱、资本开支负增，行业主动26年Q2+22.7%，-38.7%AI图25：2026年二季度TMT行业（申万三级分类）营收/归母净利润增速（%）资料来源：Wind，德邦研究所图26：申万三级（TMT板块）2026年中报关键指标梳理（%）板块 在建工程增速 资本开支增速 合同负债增速 资本支出折旧和摊销(整体法)广告媒体 -27.7 +339.4 +9.6 3.7印制电路板 +102.6 +129.6 +46.6 4.3通信网络设备及器件 +59.6 +75.8 +43.2 2.3IT服务Ⅲ +13.5 +70.2 +8.4 3.3通信线缆及配套 +12.7 +66.3 +11.1 2.0通信工程及服务半导体设备分立器件光学元件通