26年中报业绩全景图：盈利修复扩面等待“量”的接力

目录一、利润增速抬升，成长与资源贡献突出——A股2026年中报概览 126Q2全A盈利强势修复，大中盘成长风格明显占优 1科技、资源品和金融构成主要盈利增量，消费和地产仍偏弱 4二、景气面持续扩散，盈利差同步拉大 5高增与深度负增行业比例同时上升，K型分化加剧 5高景气仍集中于、资源涨价和金融，第二梯队出现结构性接力 5三、底部回升由利润率主导，周转率修复仍待需求改善 8企稳回升，但盈利改善与需求修复并不同步 8量价齐升行业集中于电子与资源品，双弱行业仍以内需链为主 10四、现金流改善来自经营回款与融资加力，资本开支强度降至低点 13经营回款连续六个季度改善，筹资端同步转暖 13行业现金流与资本开支分化，科技和部分资源品投资意愿更强 15五、境外盈利能力持续改善，制造与科技成为新增量 17内需修复偏温和背景下，出海成为A股业绩的重要增量来源 17出海增量由传统出口向汽车、装备制造和科技制造扩散 18高质量出海看份额提升+盈利改善”，通信设备、高端制造和部分医药更占优 20风险分析 21一、利润增速抬升，成长与资源贡献突出——A股2026年中报概览26Q2全A盈利强势修复，大中盘成长风格明显占优A年中报业绩已经披露完毕。上半年A股盈利修复明显加速，26H1全A、全A（非金融）A（非金融石油石化18.6%20.6%、19.9%26Q19.9pct5.9pct4.7pct；26H1全A非金融非金融石油石化营业总收入累计同比增长7.16.0%6.226Q12.1pct、0.9pct、0.2pct。利润与收入的剪刀差扩大至11.5pct。26H1全A、全A（非金融）、全A（非金融石油石化）利润增速高于收入增速11.5pct、14.6pct、13.7pct。收入端二季度环比改善幅度明显收窄，全A（非金融石油石化）营收增速仅较26Q1上行0.2pct，“量”的贡献相对“价”有限，需求偏弱仍是A股业绩核心制约。图1:整体A股营收及利润累计增速情况（%）板块归属母公司净利润（累计同比增速%）26Q2变动趋势板块营业总收入（累计同比增速%）26Q2变动趋势25Q225Q325Q426Q126Q225Q225Q325Q426Q126Q2全部A股2.645.122.198.6518.579.92全部A股0.411.191.014.987.102.11全A(非金融)1.301.32-2.1814.7820.645.86全A(非金融)0.030.410.495.086.000.92全A(非金融石油石化)2.742.30-1.4515.2219.874.65全A(非金融石油石化)0.981.221.136.036.210.18全A(非科创板)2.815.061.825.9114.788.87全A(非科创板)0.301.030.754.386.402.02主板2.484.481.045.0613.838.77主板-0.130.540.193.325.382.07双创5.1216.1025.1473.4393.1419.71双创6.818.7510.5124.7626.371.61创业板9.2816.6119.8322.4732.459.97创业板7.489.029.7821.5022.160.66科创板-12.3313.3254.52663.08438.45-224.63科创板4.867.9912.6634.4838.564.08FinD图2:整体A股营收及利润单季增速情况（%）板块归属母公司净利润（单季度同比增速%）26Q2变动趋势板块营业总收入（单季度同比增速%）26Q2变动趋势25Q225Q325Q426Q126Q225Q225Q325Q426Q126Q2全部A股0.8411.10-13.708.6428.4119.77全部A股0.213.620.244.979.044.07全A(非金融)-1.641.42-34.3114.7526.2711.52全A(非金融)0.001.140.335.076.821.75全A(非金融石油石化)0.421.32-39.0115.2024.249.04全A(非金融石油石化)1.081.660.496.026.360.34全A(非科创板)1.429.36-15.665.9123.6817.77全A(非科创板)0.692.46-0.134.378.273.90主板1.288.30-16.745.0622.6617.60主板0.221.87-0.883.317.314.01双创7.4938.15333.0973.43108.6635.23双创7.8712.1812.2424.7627.742.98创业板4.0331.16123.9222.4741.5419.07创业板8.2611.7611.2721.5022.621.12科创板22.8380.652,447.68663.08369.56-293.52科创板6.7813.4314.9834.4841.837.34FinD策略深度报告从整体市场看：A18.6%，26Q18.7%9.9pct；26Q2营收同比5.02.1pct；26Q28.2%，26Q10.5pct；全部A（非金融20.6%，26Q15.9pct；26Q25.1%0.9pct；26Q27.0%，26Q16.5%，环比上行0.5pct；图3:A股历史归母净利润累计同比增速（%）全部股 全部股非金融石油石化)0-10-20-30-4005Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q126Q1-5005Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q126Q1FinD各板块表现上，主板盈利修复明显加快，创业板延续较高增长，科创板仍保持较高景气。26H1主板归母净利润累计同比增速升至13.8%，较26Q1上行8.8pct，二季度主板盈利改善幅度进一步扩大；创业板累计同比增长32.5%，继续维持较高增速，成长板块盈利优势延续；科创板累计同比增速达到438.4%，虽然较一季度的高增26H1各板块盈利均较一季度进一步改善，其中主板修复弹性增强、双创板块维持高景气，成长风格仍是本轮A股盈利改善的重要支撑。13.8%，26Q15.1%8.8pct；26H154，3.3%2.1pct；26Q28.2%，26Q17.8%0.4pct；创业板1归属母公司净利润同比达3.%261同比2%1.pct261营收同比达2.2%，26Q1同比21.5%，环比上行0.7pct；26Q2ROE（TTM）达7.3%，26Q1达6.6%，环比上行0.7pct；438.5%，26Q1633.1%224.6pct；26H1营收同比达4.1pct；26Q27.6，26Q14.53.1pct。策略深度报告对应到风格及主要指数上，26H1大盘和中盘成长业绩增速占优，小盘业绩明显修复。主要宽基指数归母净利润同比增速排序为：科创50（187.1%）>创业板指（44.8%）>中证500（25.0%）>上证50（18.0%）>沪深中证（42.2%）>（13.7%）>中盘价值（13.5%）>大盘价值（10.4%）>小盘价值（8.0%）。从单二季度看，大盘成长和中盘成长归母净利润同比分别达到71.4%和60.6%，明显领先价值风格；小盘成长单季度增速仅13.7%，业绩优势同样主要集中于大中盘成长。图4:主要指数营收及利润累计增速情况（%）板块归属母公司净利润（累计同比增速%）26Q2变动趋势板块营业总收入（累计同比增速%）26Q2变动趋势25Q125Q225Q325Q426Q126Q225Q125Q225Q325Q426Q126Q2上证503.482.966.984.923.2418.0314.79上证50-2.45-1.70-0.57-0.511.117.196.08沪深3002.902.905.732.416.1214.818.69沪深300-0.170.731.861.563.766.722.96中证5007.434.336.773.5115.7025.009.30中证500-0.27-0.340.65-0.236.787.740.96中证10006.41-0.201.01-4.940.248.698.45中证10001.031.342.613.437.467.21-0.25创业板指25.4116.4122.3316.1331.6544.8113.17创业板指9.0911.1713.3914.3332.5833.601.01科创50-73.57-44.26-19.51-15.94285.20187.07-98.13科创50-6.19-1.383.344.9217.1614.04-3.12FinD图5:主要指数营收及利润单季度增速情况（%）板块归属母公司净利润（单季度同比增速%）26Q2变动趋势板块营业总收入（单季度同比增速%）26Q2变动趋势25Q125Q225Q325Q426Q126Q225Q125Q225Q325Q426Q126Q2上证503.321.7214.69-2.993.2433.3230.08上证50-2.64-2.343.25-0.331.1113.2212.11沪深3002.902.8911.05-10.676.1223.4517.33沪深300-0.171.594.050.733.769.545.78中证5007.431.5711.79-19.7315.7033.4117.71中证500-0.27-0.462.53-2.566.788.591.82中证10006.41-5.943.56-44.990.2417.0516.81中证10001.031.515.135.637.466.97-0.49创业板指25.419.4532.79-4.1931.6556.4724.83创业板指9.0913.0617.3716.6832.5834.491.90科创50-73.57-0.4369.379.08285.20150.53-134.67科创50-6.192.8811.669.2117.1611.52-5.64FinD图6:风格指数利润累计及单季增速情况（%）板块归属母公司净利润（累计同比增速%）26Q2变动趋势板块归属母公司净利润（单季度同比增速%）26Q2变动趋势25Q225Q325Q426Q126Q225Q225Q325Q426Q126Q2大盘成长22.1432.6123.5213.2442.1628.92大盘成长15.4846.97-10.3113.2471.3758.13大盘价值-0.632.940.32-0.3110.3710.69大盘价值-0.809.70-10.04-0.3121.1121.43中盘成长13.8516.3916.9242.8252.029.21中盘成长9.2920.8119.1242.8260.6417.83中盘价值5.435.41-0.189.8713.543.67中盘价值4.325.37-23.069.8717.057.18小盘成长23.5020.7116.1513.7613.71-0.04小盘成长21.9715.750.9013.7613.68-0.08小盘价值2.882.93-4.392.438.035.59小盘价值0.623.02-36.852.4313.2810.85FinD科技、资源品和金融构成主要盈利增量，消费和地产仍偏弱大类结构上，盈利修复仍呈明显分化，科技、资源品和金融是本轮盈利改善的主要贡献方向。上游能源和原材料板块在价格上涨及低基数带动下利润增速明显回升，其中有色金属、石油石化、基础化工等表现较强，二季度盈利改善幅度进一步扩大；从26年中报结果看，有色金属已成为除电子外盈利增长最突出的行业之一，上游资源品整体景气明显回升。消费方面，主要消费和可选消费利润同比仍为负，内需相关板块整体偏弱，汽车、家电等部分耐用品盈利仍有压力，板块尚未出现较为广泛的盈利改善。金融板块明显修复，资本市场活跃带动非银金融盈利高增，成为本轮全A利润改善的重要增量，房地产亏损有所收窄，但地产链盈利仍处低位。医疗保健盈利小幅改善，表现相对平稳。科技板块继续维持高景气，AI需求及全球科技产业景气带动电子、计算机等行业盈利增长居前，其中电子盈利增速在一级行业中保持领先。图7:同花顺一级板块营收及利润累计增速情况（%）板块归属母公司净利润（累计同比增速%）26Q2变动趋势板块营业总收入（累计同比增速%）26Q2变动趋势25Q225Q325Q426Q126Q225Q225Q325Q426Q126Q2能源-17.27-16.61-16.633.0820.4517.37能源-9.00-8.85-7.80-2.614.086.69材料24.6931.7434.2659.4166.657.24材料1.732.012.7515.7516.160.41工业4.490.38-5.715.54-1.89-7.43工业-1.21-1.20-1.321.250.08-1.17可选消费3.173.99-2.67-5.05-4.510.54可选消费6.998.037.997.567.12-0.44日常消费0.39-10.34-22.65-15.04-29.92-14.88日常消费2.000.24-1.913.02-0.26-3.28医疗保健-2.39-1.11-1.885.496.751.26医疗保健-2.45-1.36-0.022.021.96-0.06金融4.109.446.662.1417.0214.88金融3.096.664.873.9514.3410.39科技34.5144.2044.69182.11225.5343.42科技14.3612.6112.1119.6525.505.84通讯11.9511.689.013.365.792.43通讯3.103.423.565.265.270.01公用事业1.171.101.85-6.48-13.69-7.21公用事业-3.95-4.11-3.97-3.33-1.891.44房地产-338.10-312.62-37.068.1530.3722.22房地产-10.03-8.71-16.73-23.32-22.760.56FinD二、景气“面”持续扩散，盈利“差”同步拉大高增与深度负增行业比例同时上升，K型分化加剧行业正增比例回升，高增长与深度负增比例同时大幅上升，景气扩散与结构性分化并行。26Q2申万二级行业归母净利润同比正增比例为56.15%，在25Q4回落后连续两个季度上涨，体现出景气度在行业层面扩散，盈利修33.08%26Q110.00pct，但该指标仍处历史相-30%的行业为21.54%，6.92pctK型分化加剧。图8:申万二级行业归母净利润单季同比正增、增速>30%及增速＜-30%比例正增比例同比增速＞正增比例同比增速＞30%比例同比增速＜-30%比例2005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q102005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q1FinD高景气仍集中于AI、资源涨价和金融，第二梯队出现结构性接力行业层面看，盈利同比绝对值维度：盈利同比居前的板块主要包括电子（26H1归母净利润同比+194.9%），有色金属（+88.2%），非银金融（+68.3%），计算机（+51.3%）；负增幅度居前的板块主要包括农林牧渔（26H1归母净利润同比-146.2%）、建筑材料（-46.3%）、钢铁（-40.6%）、建筑装饰（-25.5%）。环比变化维度：26Q2业绩同比为正且环比26Q1仍有进一步上行的包括AI算力链的电子/通信，上游煤炭/基础化工/石油石化，以及逐步走出盈利周期底部的非银金融/美容护理；相比26Q1同比增速下行幅度居前的板块则主要包括农林牧渔/交通运输/社会服务/建筑装饰等周期风格，以及计算机/国防军工/电力设备等前期高基数行业，房地产行业则持续亏损（亏损略有改善）。图9:申万一级行业2026年中报利润累计增速情况（%）板块归属母公司净利润（累计同比增速%）趋势26Q2-26Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2周期/资源煤炭-28.71-22.59-20.94-27.25-26.25-27.96-26.14-4.0219.4623.49石油石化11.181.550.44-5.74-13.96-11.15-11.7314.5733.5218.95基础化工-6.74-8.51-8.0613.824.749.494.0615.4037.4022.01钢铁-54.98-115.90-132.30558.73159.66719.41274.99-75.18-40.5634.62有色金属-2.471.3816.0288.6749.2940.6137.4790.2288.16-2.06公用事业17.428.827.127.424.003.323.89-7.76-14.10-6.34交通运输11.387.7915.392.493.13-4.74-15.3019.112.37-16.74中游制造建筑材料-60.72-51.56-48.10364.2143.5529.39-33.60-39.53-46.28-6.75建筑装饰-10.60-11.87-15.46-9.17-7.68-11.63-25.12-15.32-25.51-10.19轻工制造16.12-0.85-28.81-18.22-25.74-24.82-33.14-19.34-14.974.37电力设备-54.90-53.38-60.60-12.446.5020.1140.2551.2836.28-15.00机械设备-3.48-1.39-9.1524.5217.6013.5713.21-4.743.958.69国防军工-7.24-17.21-28.47-25.59-9.253.2131.5867.1441.14-26.00汽车21.399.7312.6711.101.123.873.29-22.39-20.751.64消费商贸零售-22.574.32-1.33-8.34-14.40-31.71-192.7848.9748.33-0.64社会服务11.633.242.177.360.96-3.28-4.426.88-6.68-13.57农林牧渔210.52578.3829,346.911,458.01166.9911.39-37.76-109.32-146.21-36.90家用电器7.865.246.4224.8612.479.93-6.94-7.79-6.211.57食品饮料14.0710.385.48-12.91-12.70-13.39-18.233.25-4.85-8.10纺织服饰1.87-6.82-35.84-5.21-8.30-9.8720.08-0.98-4.44-3.46医药生物-2.40-7.16-11.11-8.74-3.54-1.32-2.337.259.862.61美容护理5.69-15.85-15.89-14.71-14.15-9.50-2.47-11.622.2213.85金融地产银行0.401.452.37-1.200.771.461.413.002.96-0.04非银金融0.7143.9548.1121.4918.4538.7527.78-1.4768.2969.76房地产-130.18-153.31-2,735.90-1,018.60-241.50-226.66-25.78-0.9515.9716.92TMT电子36.1331.5852.7829.3229.5038.7039.91144.23194.9250.68通信7.648.646.967.307.959.187.174.696.031.34计算机-40.84-25.81-44.97594.1246.1333.8453.3291.6651.27-40.39传媒-30.03-32.39-49.2139.5729.0037.1844.82-1.3110.2111.52FinD我们进一步以26Q2单季度利润同比增速，将申万二级行业按业绩增速高低进行三大分档归类：第一梯队（业绩增速>50%）：AI科技（半导体/其他电子/通信设备/元件/消费电子/计算机设备）、新能源（能源金属/电池）、上游资源（化学纤维/化学原料/小金属/工业金属）、金融（多元金融/保险/证券）部分消费（黑色家电/汽车服务/一般零售/旅游零售）、传媒（电视广播/游戏），以及造纸、生物制品、航海装备、装修装饰、炼化及贸易、自动化设备等；第二梯队（10%<业绩增速<50%）：上游资源（冶钢原料/塑料/化学制品/农化制品/煤炭开采/金属新材料/油气开采/电子化学品/贵金属/橡胶）、AI科技（软件开发/光学光电子）、医药（医疗器械/化学制药）、地产（房地产开发）、设备制造（专用设备/其他电源设备）、部分消费（商用车/化妆品/互联网电商/农业综合），以及贸易、航运港口、林业、影视院线、环境治理、燃气以及包装印刷等；第三梯队（业绩增速<10%）：银行（城商行/国有大型银行/农商行/股份制银行）、多数消费（个护用品/服装家纺/调味发酵品/酒店餐饮/非白酒/小家电/白色家电/食品加工/白酒/饮料乳品/家居用品/厨卫电器/休闲食品等）、设备制造（电网设备/通用设备/轨交设备/工程机械/汽车零部件）、军工电子、物流、通信服务，以及建筑、地产服务、医药商业、电力等。第一梯队集中在AI即依赖国内终端需求量的方向。第二梯队主要集中同时受益于价格传导与供给约束的上游资源品，7月PPI同比增速放缓，PMI边际改善但仍处荣枯线以下。若三季度PPI中枢继续抬升，该批行业具备向上升档潜力，景气或将继续扩面。图10:当月同比增速放缓 图11:制造业仍处荣枯线下 制造业PMI 制造业PMI荣枯线5310 52515500 4948-5472021-092021-122022-032022-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06FinD FinD展望后市，值得关注的业绩景气方向是：1）第一梯队中当前仍维持较高增速的细分，包括半导体、通信设备、元件等AI）第二梯队中具备进一步向高增速梯队跃升潜力的方向，包括冶钢原料、塑料、化学制品、煤炭开采、金属新材同时关注当前盈利仍偏弱、但后续存在边际改善空间的行业，方向。三、ROE底部回升由利润率主导，周转率修复仍待需求改善ROE企稳回升，但盈利改善与需求修复并不同步销售净利率改善推动ROE企稳回升，总资产周转率与权益乘数均有小幅上行。26Q2全A（剔除金融、石油石化）ROE（TTM）为6.87%，同比提升0.36pct、环比提升0.47pct，ROE出现较为明确的底部回升迹象。根据杜邦分析法进行拆解，销售净利率是本轮ROE回升的重要驱动力；总资产周转率结束此前持续下行、初步止跌企稳，但尚未形成上行趋势；权益乘数小幅抬升，整体加杠杆意愿仍不强。图12:全（非金融石油石化（）13:全（非金融石油石化）销售净利率（，）18 816 714 612510486 34 22 12005-032006-052007-072008-092005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-012026-032005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-10FinD FinD图14:全A（非金融石油石化）总资产周转率（TTM） 图15:全A（非金融石油石化）权益乘数1.0 2.80.9 2.60.8 2.40.7 2.20.6 20.5 1.82005-032006-042007-052008-062005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-102005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-10FinD FinD下半年ROE能否续升需重点关注资产周转率情况。本期销售净利率的改善集中在上游资源与电子，消费和制造板块净利率仍是拖累，说明利润率改善来自价格在产业链内部的再分配，而非全行业性的盈利能力提升。随着上游成本持续向中下游传导，价格因素对全A整体净利率的净贡献将边际收敛，7月工业企业利润同比已率先出现边际回落。后续若周转率维持当前的止跌未起状态，ROE大概率进入高位震荡；若需求回暖带动周转率触底回升，则有望打开第二阶段上行空间。图16:工业企业利润总额当月同比（%）1000-20-40-60FinD从产能利用率角度看，资产周转率进一步上行或仍存压力。26Q2工业产能利用率73.00%，同/环比-1.0/-0.6pct，均有所下降，且同比降幅扩大，凸显终端需求疲软压制生产端积极性，工业生产动能与制造业投资复苏仍等待供需格局进一步优化。图17:工业产能利用率及单季同比变化工业产能利用率(%)当季同比变化工业产能利用率(%)当季同比变化(pct，右)781076572068-566FinD策略深度报告量价齐升行业集中于电子与资源品，双弱行业仍以内需链为主行业ROE改善集中在科技、资源品和非银，消费及部分制造仍承压。26Q2ROE（TTM）提升幅度居前的行业（pct（33pct（+.6pct（+.pct+.0pct（-4.35pct）（-0.65pct）（-0.60pct）（-0.49pct）和汽车（-0.37pct）。从销售净利率看，除金融外提升居前的行业集中在电子以及有色金属、石油石化、基础化工和煤炭等上游资源板块，消费和制造板块仍是主要拖累。图18:申万一级行业2026年中报ROE（TTM，%）板块净资产收益率ROE(TTM)(整体法)趋势26Q2-26Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2周期/资源煤炭12.8412.3912.2811.0710.219.348.377.968.930.96石油石化11.3510.8710.7010.109.459.359.019.1310.321.19基础化工6.686.386.336.336.286.576.336.377.451.08钢铁2.480.38-0.96-0.55-0.161.751.821.371.22-0.14有色金属10.4110.5010.4211.0411.5512.5314.3615.8818.532.65公用事业9.188.908.418.118.078.118.337.867.36-0.49交通运输7.937.928.438.088.197.686.776.936.67-0.26中游制造建筑材料3.322.792.642.813.073.261.761.620.97-0.65建筑装饰7.977.607.036.616.456.085.034.624.03-0.60轻工制造7.767.065.224.844.113.683.453.143.00-0.14电力设备6.685.173.993.674.044.685.365.726.100.37机械设备6.766.746.196.336.606.666.716.386.580.20国防军工4.483.732.932.402.402.734.154.414.770.35汽车8.578.398.678.328.138.258.177.256.88-0.37消费商贸零售2.092.942.892.722.501.59-2.76-2.11-1.730.39社会服务5.465.345.295.005.275.014.914.844.59-0.25农林牧渔3.717.509.2011.5411.869.465.522.70-1.65-4.35家用电器16.8416.1216.2015.7116.0615.9613.7812.8912.930.04食品饮料22.2521.8721.3619.2919.2118.1516.8716.3116.10-0.21纺织服饰8.627.985.455.204.994.816.536.336.23-0.10医药生物7.046.636.316.016.056.085.995.966.240.28美容护理10.748.818.728.087.727.798.217.668.070.41金融地产银行9.319.309.338.928.818.818.818.508.490.00非银金融6.789.4810.7110.5110.8512.9712.3911.5214.883.35房地产-2.71-3.67-10.78-12.33-13.74-15.49-15.62-17.06-16.730.34TMT电子4.495.585.466.056.416.737.078.4412.003.55通信8.748.998.908.789.029.319.168.979.160.19计算机2.512.501.671.832.012.252.632.843.260.42传媒4.634.022.943.423.714.294.304.224.600.38FinD策略深度报告图19:申万一级行业2026年中报销售净利率（TTM，%）板块销售净利率(TTM)(整体法)趋势26Q2-26Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2周期/资源煤炭14.8%14.6%14.2%13.7%13.0%12.5%12.3%12.3%13.1%0.8%石油石化5.2%5.0%5.1%5.0%4.8%4.8%4.7%5.0%5.6%0.6%基础化工5.6%5.3%5.2%5.3%5.3%5.6%5.4%5.5%6.3%0.7%钢铁1.2%0.3%-0.4%-0.1%0.1%1.1%1.1%0.9%0.8%-0.1%有色金属5.3%5.3%5.0%5.5%5.6%5.9%6.5%7.4%8.4%1.0%公用事业10.9%10.7%10.7%11.1%11.2%11.6%11.9%11.8%11.2%-0.6%交通运输4.5%4.6%4.8%4.9%4.9%4.6%3.7%3.9%3.7%-0.2%中游制造建筑材料3.0%2.7%2.6%2.9%3.4%3.6%1.9%1.9%1.0%-0.9%建筑装饰2.8%2.7%2.5%2.5%2.5%2.4%2.1%2.0%1.8%-0.2%轻工制造5.7%5.3%3.9%3.6%3.1%2.8%2.5%2.4%2.3%-0.1%电力设备4.7%3.8%2.9%2.8%3.0%3.5%3.9%4.2%4.3%0.1%机械设备6.4%6.4%5.8%6.1%6.3%6.3%6.3%6.1%6.2%0.0%国防军工5.7%4.8%4.0%3.9%4.0%4.4%5.0%5.3%5.6%0.3%汽车4.2%4.1%4.1%4.2%4.0%4.0%4.1%3.8%3.6%-0.2%消费商贸零售1.1%1.5%1.5%1.5%1.4%1.1%-0.9%-0.6%-0.4%0.2%社会服务5.5%5.2%5.2%5.3%5.2%4.9%4.7%4.7%4.4%-0.3%农林牧渔1.4%3.2%4.0%5.2%5.3%4.2%2.5%1.2%-0.8%-1.9%家用电器7.8%7.7%7.9%8.1%8.1%8.1%7.2%7.0%6.8%-0.1%食品饮料21.5%21.6%21.0%20.4%20.0%19.6%18.5%18.5%18.0%-0.6%纺织服饰6.3%6.0%4.2%4.3%4.1%3.8%5.0%4.9%5.0%0.1%医药生物6.8%6.4%6.2%6.0%6.0%6.1%5.9%6.1%6.3%0.2%美容护理11.4%9.4%9.2%8.6%8.1%8.1%8.7%8.3%8.7%0.4%金融地产银行38.0%38.3%38.4%38.5%38.4%38.6%38.5%38.0%37.7%-0.4%非银金融12.7%16.1%16.7%17.4%17.8%20.1%20.0%20.1%23.0%2.9%房地产-1.4%-2.2%-8.4%-9.2%-10.3%-11.7%-13.7%-14.5%-15.4%-0.9%TMT电子3.8%3.7%3.8%3.8%3.9%4.3%4.5%5.6%8.0%2.4%通信8.8%9.0%8.8%8.9%9.1%9.3%9.1%9.1%9.1%0.0%计算机2.3%2.2%1.6%1.7%1.8%2.0%2.2%2.5%2.7%0.3%传媒5.8%5.1%3.6%4.2%4.5%5.2%5.2%5.1%5.6%0.4%FinD我们以资产周转率代表“量”、销售净利率代表“价”，将申万一级行业拆入四个象限，进一步区分ROE改善的质量。杜邦拆解下，同等幅度的ROE改善，源自周转率指向需求扩张，源自净利率则多为价格与成本的阶段性变化：产能利用率上行、利润率提升（量价齐升产能利用率上行、利润率降低（以价换量）：交通运输、轻工制造、社会服务等。通过让渡价格换取产能利用率提升，收入修复但盈利能力尚未跟上。若供给继续出清、格局改善，利润率有望跟随修复并升入第一象限。总资产周转率总资产周转率(TTM,%):26Q2-26Q1产能利用率下行、利润率提升（收缩提质企业主动收缩低效业务、优化产品结构或依靠降本增效改善盈利质量，但收入端扩张尚未启动，资产效率仍在下行。产能利用率下行、利润率降低（量价双弱）：需销售净利率(TTM,%):26Q2-26Q15以价换量销售净利率(TTM,%):26Q2-26Q15以价换量量价齐升4电子3总资产周转率(TTM,%):26Q2-26Q12石油石化计算机有色金属煤炭基础化工 电力设备商贸零售机械设备通信-3.0-2.0-1.0房地产轻工制造1交通运输社会服务钢铁银行0公用事业非银金融汽车0.0传媒1.02.03.04.0食品饮料医药生物美容护理农林牧渔 建筑材料家用电器国防军工建筑装饰-2量价双弱纺织服饰收缩提质-3-4FinD四、现金流改善来自经营回款与融资加力，资本开支强度降至低点经营回款连续六个季度改善，筹资端同步转暖经营现金流维持小幅正增，经营回款改善更为明显。26H1全A（非金融石油石化）经营性现金流（TTM）为61925亿元，在去年高增速的基础上同比继续小幅增长1.28%，在前期较快修复后仍维持小幅正增，绝对规模升至近三年较高水平。相较经营现金流净额，经营回款明显改善，26H1全A（非金融石油石化）销售商品、提供劳务收到的现金（TTM）同比增长5.5%，增速连续第六个季度提升，营收改善逐步向现金回款传导。图21:全非金融石油石化经营性现金流量净额及同比 图22:全A（非金融石油石化）销售收到的现金及同比7000600050004000300020001000

60经营性现金流量净额(TTM经营性现金流量净额(TTM，十亿元)同比(%，右)403020100-10

70000 30销售商品、提供劳务收到的现金(TTM，十亿元销售商品、提供劳务收到的现金(TTM，十亿元)同比(%，右)50000 2040000 1530000 1020000 510000 02019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12019Q12019Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1FinD FinD全非金融石油石化为-7605亿元，同比回升，净流出规模进一步收窄；同期带息债务权益比回升至76.4%，环比上行0.8pct，市场融资功能持续恢复。图23:全A（非金融石油石化）筹资性现金流 图24:全A（非金融石油石化）带息债务股东权益1500

筹资性现金流量净额(TTM筹资性现金流量净额(TTM，十亿元)同比(%，右)

0.91000500

0.80-500

0-200-400

0.7-1000

-6002019Q1-15002019Q1

-800

0.62019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12018Q12018Q32019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1资本开支强度处于历史低位，反内卷约束下的主动收缩构成供给端积极变化。26H1全A（非金融石油石化）资本开支（TTM）为44902.0亿元，同比增长0.42%，连续两个季度保持微增。资本开支/折旧和摊销（TTM）进一步降至1.33，意味着当前资本开支仅略高于维持性投资水平。本轮资本开支强度进一步下降主要来自两个结构性因素。一是反内卷约束下的行业自律，过去几轮周期中价格上行往往迅速引发加杠杆扩产并以产能过剩收场，本轮在政策对低效产能扩张的明确约束下，光伏、锂电、钢铁、部分化工等前期过剩环节的资本开支被有效抑制，是本轮涨价链盈利可持续性的重要保障。二是终端需求未见明显改善，26H1全A（非金融石油石化）合同负债同比-4.80%，较26Q1的-4.63%降幅略有扩大，订单端尚未确认拐点，在ROE企稳回升主要由价格而非需求贡献的阶段，企业在盈利明显改善时扩产仍谨慎。图25:A股（非金融石油石化）资本开支同比图26:A（非金融石油石化资本开支折旧和摊30 2.0251.820151.6105 1.401.22019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1-52019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12019Q1-102019Q1

2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-061.02019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-06FinD FinD图27:A股（非金融石油石化）合同负债及同比合同负债(合同负债(十亿元)同比(%，右)

2506000

200150450010030005015000FinD策略深度报告行业现金流与资本开支分化，科技和部分资源品投资意愿更强行业经营性现金流分化，改善主要由金融、部分上游资源和科技板块拉动。电子、有色金属等行业经营性现金销售收现端改善范围相对更广，有色金属、国防军工等行业回款增长较快，电力设备、机械设备、计算机等行业销售收现保持正增长或边际改善，但经营性现金流仍未同步转正，表明回款改善尚未完全转化为现金沉淀。资本开支扩张集中于科技制造、部分资源品和交通运输。制造、传媒及房地产等行业资本开支仍处收缩区间。从行业层面看，整体资本开支的“不扩张”实际是新旧动能分化抵消后的结果，新兴产业产能周期正在启动，传统产业产能出清尚未结束。图28:申万一级行业26H1经营性现金流、销售商品和提供劳务收到的现金、资本开支以及合同负债同比经营性现金流净额同比(%)板块 26Q1 26H1煤炭 58.97 26.47

销售收到的现金同比(%)26Q1 26H10.79 4.64

资本开支同比(%)26Q1 26H1-8.90 2.59

合同负债同比(%)26Q1 26H113.33 25.24周期/中游制造消费金融地产TMT

石油石化基础化工钢铁有色金属公用事业交通运输建筑材料建筑装饰轻工制造电力设备机械设备国防军工汽车商贸零售社会服务农林牧渔家用电器食品饮料纺织服饰医药生物美容护理银行非银金融房地产电子通信计算机传媒FinD

-30.9463.66-196.64157.88-12.58-102.0823.12-0.874.01-836.76-160.57255.70179.73-2.47-50.76-69.96-23.6920.21-69.7158.3919.51237.23176.6729.5374.1287.68-59.44-113.16

16.24-3.32-6.6942.45-4.00-23.05-14.2215.700.05-30.95-67.97119.3011.122.61-12.77-82.58-22.8531.45-19.6419.334.5816.4451.30109.1770.4020.89-33.08-29.67

-9.078.50-2.5033.62-5.325.610.64-4.263.8411.926.2024.29-0.776.225.253.12-3.10-5.156.743.952.94---2.47-27.1432.194.434.221.73

4.8510.46-0.9427.17-1.536.55-2.46-5.284.3215.097.7923.841.405.055.36-1.52-2.51-7.60-5.303.535.11---11.03-17.3336.516.0813.046.12

0.23-13.62-12.9047.03-2.9651.58-15.422.58-8.27-0.49-4.3139.07-19.0827.806.176.790.78-17.17-9.85-2.64-11.2430.43-27.29-16.1320.35-4.6429.550.29

0.71-8.34-17.2233.24-6.8951.961.551.32-13.721.744.0837.62-20.7116.4510.454.86-3.49-14.63-1.37-3.04-15.1723.48-19.63-24.4123.92-3.7236.80-11.18

1.0020.373.1128.05-7.71-1.6314.903.59-18.2613.8410.6542.709.43-1.355.083.31-6.08-0.76-20.0012.606.79-16.56-17.38-34.5523.271.748.173.04

0.908.58-3.9920.20-11.671.9312.79-2.30-11.7311.147.1843.8224.78-3.815.94-4.0810.24-5.01-27.1610.633.56-17.262.59-32.5625.086.2911.252.04合同负债同比合同负债同比(%)处于资本开支收缩和扩张区间的行业性质不同。结合各行业合同负债同比变化与资本开支变化幅度，我们将行业分成四类：需求与投资强共振：电子、有色金属、国防军工、计算机等。合同负债与资本开支同步正增长，且盈利、现金回款与订单三端表现一致，景气扩张的验证最为充分。需求提升、供给谨慎扩张：煤炭、电力设备、机械设备等。合同负债改善，资本开支已边际转暖但力度克制，多因扩产周期较长或单位投资成本较高，企业在需求持续性得到验证前不愿大幅铺开产能。需求与供给双弱：房地产、轻工制造、钢铁、纺织服饰等。合同负债与资本开支同步下行，行业尚未完成出清，需继续等待需求端修复或政策进一步加码。其中钢铁的资本开支收缩带有反内卷去产能属性，供给约束强于同组其余行业，需求企稳后盈利修复弹性相对更强。持续出清国防军工供需共振持续出清国防军工供需共振汽车煤炭电子有色金属建筑材料医药生物基础化工美容护理家用电器10电力设备计算机传媒机械设备社会服务0-30-20钢铁-100食品饮料环保石油石化农林牧渔交通运输20商贸零售50轻工制造-10公用事业-20纺织服饰-30房地产被动收缩 -40资本开支同比(%)过度投资FinD五、境外盈利能力持续改善，制造与科技成为新增量内需修复偏温和背景下，出海成为A股业绩的重要增量来源国内需求修复仍偏温和、订单尚未全面回暖背景下，海外需求对A股收入和利润的贡献重要性进一步提升。在内需修复偏温和的背景下，海外市场正成为A股企业重要的增量来源。随着人民币汇率持续升值，海外业务能否通过更高的盈利能力抵御汇兑影响，以及出海增长究竟更多来自份额扩张还是盈利能力提升，成为判断企业出海质量的重要维度。出海继续维持较快增长，境外收入占比近三年呈现加速提升趋势。考虑到不同行业淡旺季存在差异，为尽量减少行业结构变化带来的统计偏差，在可比公司口径基础上采用TTM口径观察A股出海表现。剔除金融行业后，2026H1披露境外收入的公司境外营收占比升至20.6%，较2025H1提升2.4pct，境外营收占比近三年加速抬升。与此同时，2026H1境外毛利占比升至20.8%，较2025H1的17.9%提升2.9pct，幅度高于同期境外收入占比。图30:A股非金融行业境外收入占比（中报TTM） 图31:A股境外毛利占比（中报TTM）22.0%

25.0%20.0%

20.0%18.0%16.0%

15.0%14.0%

10.0%12.0%10.0%

5.0%2011H18.0%2011H1

2026H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H12026H10.0%2026H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H12026H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H1FinD FinD2012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H1境外业务盈利能力持续改善。2026H1披露海外业务的公司境外毛利率为19.6%，较境内毛利率17.6%高2.0pct，且境外毛利率较2023H1低点回升约2.3pct。境外收入占比、毛利占比和毛利率三项指标同步改善，说明A股出海正在由“收入增量”进一步转向“利润增量”。图32:A股境内及境外毛利率境外毛利率境内毛利率境外毛利率境内毛利率20.0%15.0%10.0%5.0%FinD出海增量由传统出口向汽车、装备制造和科技制造扩散行业层面看，境外收入增量已经明显向制造业和新兴产业集中。2026H1多数行业境