港股投资策略分析报告：牛市在途沉潜待跃

证券研究报告海外策略沉潜待跃——港股牛市在途的几点思考2026年5月10日投资要点

INVESTMENTHIGHLIGHTS⚫⚫【1】港股本轮牛市结束了吗？长周期视角，港股牛市与国内基本面和美元流动性都有较高的关联度。1997年以来，港股已经历6轮完整的牛熊周期，目前正处于第7轮牛市。分母端来看，包含本轮牛市在内的7轮牛市中，有6轮美元和美债利率处在下行周期或低位区间，全球资本流动性宽松使得国际“热钱”更易流入港股这一离岸市场，助推牛市形成；分子端来看，近七轮牛市往往与中国经济企稳回升同步发生，特别是当规模以上工业企业利润累计同比增速由负转正、PPI同比增速见底反弹时，港股更容易开启上涨行情。当前分子分母端的逻辑仍处于有利阶段，我们认为本轮港股牛市没有结束。【2】本轮牛市较以往的异同？复盘南向开通后的4轮牛市，本轮熊牛切换的差异点主要在于中美利差、南向参与度和市场回报率。✓

相似点：国内有资本市场或产业端的支持政策，美联储处于降息周期，美元偏弱，流动性相对宽松，AH溢价下行。✓

不同点：①中美利差与恒指表现出现持续、显著的背离，本轮牛市进程中，中美利差倒挂且倒挂程度未出现明显缓解，或反映在南向大规模流入的支撑下，本轮牛市对国际资本的依赖度有所下降；②南向资金的参与度和定价权均显著提升，港股通占大市成交比稳定在20%以上，对于商贸零售、石油石化、银行和煤炭等行业的定价权显著提升，增减持金额与行业指数涨跌幅的相关性较高，且行为模式从“追涨”转为“低吸”，买入净额与恒指表现始终维持负相关；③港股市场回报率显著改善，上市公司回购热度自2023年起提升并维持高位，周均回购规模稳定在30亿港元以上，2024年市场回报率达4.13%。⚫【3】开年港股颓势如何理解？恒科的走势不能完全代表港股整体，而恒科的士气何时重振仍然“解铃还须系铃人”。其一，除恒科明显跑输创业板和外，港股与A股同类型板块相比的开年表现并不差\甚至跑赢，恒科弱≠港股弱，也不意味着港股没有机会。其二，从影响因素看，年初“AI

KillsSoftware”的担忧是压制市场对互联网公司情绪的主因，也是外资卖出腾讯等龙头的原因，互联网科技这一核心板块的企稳仍然有赖于AI叙事的进展和自身业绩表现。⚫【4】下半年港股机会怎么看？展望后续，弱复苏+宽松基调延续，重视结构机会。盈利层面，基于彭博一致预期测算，国内经济弱复苏、流动性维持宽松的中性条件下，恒生指数非金融公司2026年全年累计净利润增速约为4.6%，修复延续但斜率偏缓；资金层面，2026年南向资金或有6300-10500亿港元的增量空间。考虑港股配比提升和新发基金规模稳定的情况下，主动公募基金增量空间或有1000-2000亿港元；参考近三年可投港股ETF的净流入规模，同时考虑“存款搬家”的叙事，被动指数型基金或有1200-3400亿港元的增量空间；考虑险资股票配比提升和新增保费，保险公司增量空间在4100-5100亿港元。✓

恒指或仍有10%-15%的上升空间。国内“双宽”政策支撑、美联储谨慎降息、AI叙事延续且ERP维持低位的情况下，恒指目标区间或在28000-29000。✓

重视科技+景气+红利的结构机会。①科技：AI叙事延续下，科技仍是主线，但需注意当前Terrific10公司盈利估值基本匹配，进一步的估值抬升或需要盈利端带动或更宽裕的流动性支撑；②景气：弱复苏前景和估值性价比削弱的背景下，景气策略有效性或维持高位；③红利：低利率的资产荒环境叠加公司更强的分红回购意愿，红利仍有底仓配置价值。⚫

风险提示：1）美联储降息不及预期；2）国内经济复苏不及预期；3）地缘政治冲突加剧；4）兴业证券为做市商。1目

录CONTENTS01

港股本轮牛市结束了吗？02

本轮牛市较以往的异同？03

开年港股颓势如何理解？04

下半年港股机会怎么看？201港股本轮牛市结束了吗？3港股第七轮熊牛切换，始于估值极致压缩

1997年以来，港股市场经历了6轮完整的牛熊周期，涨幅最大、持续时间最长的一轮牛市发生在2003-2008年，随后恒指中枢维持在22000-23000，没有显著抬升。本轮牛市前，恒指经历了较长时间的下跌和盘整，估值已极致压缩，估值修复带动本轮牛市启动。图：1997年以来，港股市场经历了6轮完整的熊牛市周期，当前正处在第7轮①②③④⑤⑥⑦35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025滚动240日涨跌幅（右轴）恒生指数牛市顶点熊市低点4数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。港股牛市依赖国内基本面&全球流动性，多“牛长熊短”

过去7轮港股牛市多数有盈利和流动性的双重支撑，且2018年前有显著的“牛长熊短”特征，每轮反转弹性较大，熊市跌幅最高达64%，牛市涨幅最高达276%。与历史几次牛市相比，尽管本轮牛市自2024年初见底回暖以来已持续近2年，但由于前期熊市持续时间较长，跌幅较深，估值较为便宜，本轮牛市持续时长和累计涨幅均还有空间。图：1997年以来港股牛市复盘图：港股历史上多“牛长熊短”601997年以来港股牛市熊市时长（月）牛市时长（月）55.0轮次熊市跌幅牛市涨幅牛市主要驱动牛市限制因素开始时间结束时间5043.412345671998-08-13

2000-03-282003-04-25

2007-10-302009-03-09

2010-11-082011-10-04

2015-04-282016-02-12

2018-01-262020-03-23

2021-02-1712.337.416.511.09.7-60.0%-54.1%-64.1%-34.9%-35.6%-34.6%-51.9%19.855.020.343.423.811.027.9174.8%276.2%120.1%75.0%81.0%43.3%76.4%盈利↑↑，PPI↑美元↑，美债利率↑美债利率↑4037.4美元↓

(RMB汇改)，盈利高增，PPI↑↑35.6302010027.9盈利↑，PPI↑(“4万亿”刺激政策)26.2盈利↓，美债利率↑盈利↓，美元↑美债利率↑23.820.319.8美债利率低，盈利弱复苏→改革预期16.512.311.011.09.7供给侧改革美联储QE，美元↓，盈利↑，PPI↑盈利↓，美元↑，美债利率↑26.235.6熊1

牛1

熊2

牛2

熊3

牛3

熊4

牛4

熊5

牛5

熊6

牛6

熊7

牛7美元↓，美债利率见顶，盈利弱复苏第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮第6轮第7轮2024-01-22NOW-熊市时长（月）牛市时长（月）5数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。美元流动性：弱美元+低利率多催生牛市

香港市场国际金融中心的定位和港元联系汇率的机制下，港股市场流动性对美元流动性有显著依赖。过去7轮牛市中，有6轮美元和美债利率处在下行周期或低位区间，全球资本流动性宽松使得国际“热钱”更易流入港股市场，助推牛市形成。图：港股牛熊周期

vs

美元流动性（%)130120110100908765432108070601997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

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2015

2016

2017

2018

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2021

2022

2023

2024

2025牛市熊市美元指数美国:国债收益率:10年（右轴）6数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。国内经济周期：中国经济修复进行时

随着港股上市公司中内地企业占比持续提升，港股牛熊周期与中国内地经济周期和企业盈利关联性不断强化，近七轮牛市往往与中国经济企稳回升同步发生，特别是当规模以上工业企业利润累计同比增速由负转正、PPI同比增速见底反弹时，港股更容易开启上涨行情。本轮牛市同样始于经济企稳，物价进一步回升和企业盈利改善或推动牛市延续。图：港股牛熊周期

vs

国内经济周期(%)（%)10080156010540200-20-40-60-80-1000-5-10199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025牛市熊市中国:利润总额:规模以上工业企业:累计同比中国:PPI:当月同比:MA3（右轴）7数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。02本轮牛市较以往的异同？8综述：本轮牛市与中美利差背离，南向参与度及市场回报均更高

本轮牛市与历轮牛市相似的是：国内有资本市场或产业端的支持政策，美联储处于降息周期，美元偏弱，流动性相对宽松，AH溢价下行；

与过往不同的是：中美利差与市场表现出现持续背离，南向参与度和定价权均显著提升，且行为上从过往的“追涨”转向“低吸”，上市公司回购热度和市场回报率均大幅提升。图：南向参与以来，历轮熊牛切换异同牛市区间2014/11-2015/42016/2-2018/12020/3-2021/22024/1-NOW①供给侧改革+棚改货币化；①新国九条、国企混合所有制改革、沪港①扩大财政赤字、减税降费、发行特别抗疫国债、地方政府专项债②中概股加速回归，网易、京东、百度等大型中概股返港二次上市②港股通总额度限制取消、深港通开通、港交所接纳“同股不同权”的创新产业公司和未盈利生物科技公司上市，以及海外上市的中概股将香港作为第二上市地“港五条”、“新国九条”、财政&货币双宽等一揽子政策、“反内卷”政策逐一落地通、伦港通、IPO重启、设计落地；等顶层国内政策②2014年11月，人民银行超预期降息降息周期尾声，2015年转鹰，并于年末开启加息周期美联储货币政策持续加息大规模降息，重启量化宽松2024年9月开启降息涨幅贡献美元指数AH溢价估值+25%，盈利-5%88，低位上行下行估值+37%，盈利+22%98，偏弱震荡下行估值+46%，盈利-10%99，下行估值+47%，盈利+9%103，下行上行下行中美利差1.3%，高位震荡1%，偏强震荡1.6%，上行-1.4%，下行①占大市成交比重：<5%②买入额vs涨跌幅：正相关①占大市成交比重：约5.5%②买入额vs涨跌幅：负相关—>正相关①占大市成交比重：约10%②买入额vs涨跌幅：负相关—>正相关①占大市成交比重：约23%②买入额vs涨跌幅：负相关南向资金①0.47%（2014年）②周度回购金额：约2亿港元①1.76%（2016年）②周度回购金额：约6亿港元①0.64%（2020年）②周度回购金额：约2亿港元①4.13%（2024年）②周度回购金额：约43亿美元市场回报率9数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。相似点：本轮牛市主要由估值扩张驱动，盈利结构性改善

南向开通以来，包含本轮在内的四轮牛市，估值扩张都是主要的驱动，其中盈利贡献较大的一轮是2016-2018年，供给侧改革下，地产、材料等行业盈利贡献显著。

本轮牛市中，“反内卷”、AI浪潮和BD交易的产业催化已带来部分行业盈利结构性改善。图：恒生指数&恒生一级行业：牛市估值-盈利贡献拆分恒生指数&恒生一级行业：牛市估值-盈利贡献拆分130%110%90%3%95%58%35%58%70%50%49%45%29%51%21%50%21%47%12%50%111%37%34%6%104%7%22%37%92%19%34%83%35%22%75%8%30%65%4%7%2%0%54%8%51%51%46%

47%45%15%8%6%16%

17%36%7%1%34%30%30%10%25%5%27%21%3%16%11%16%2%10%-10%-30%-50%30%40%74%资地原医金非工必能公电原资非工医必金能公地电原金资工能医地非电公必讯产材疗融必业需源用讯材讯必业疗需融源用产讯材融讯业源疗产必讯用需科建料保业需性业事业料科需保性业业事建业料业科业保建需业事性至技筑业健性消业业技性健消业筑业技健筑性业消今业业业消费业消业费业业业业消费费费费2016-20182020-2021恒生指数2024年至今ln(动态P/E)ln(动态EPS)ln(Price)10数据：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。注：本轮牛市数据截至2026年5月8日；2016-2018年部分行业数据缺失相似点：弱美元是必要条件，对AH溢价解释力边际提升

绝对表现而言，本轮牛市和过去几轮牛市类似，都受益于弱美元周期下的全球流动性宽松。

相对表现而言，美元指数对AH溢价指数的解释力并不稳定，但本轮弱美元解释力边际提升，带动AH溢价指数中枢下移。图：美元指数

vs

恒生AH股溢价

vs

恒生指数美元指数

vs

恒生AH股溢价

vs

恒生指数牛市熊市35,00030,00025,00020,00015,00010,00016015014013012011010090125

120%100%11580%60%40%20%0%10595857565-20%-40%-60%-80%80恒生指数-20DMA（次左轴）恒生AH股溢价指数-20DMA美元指数-20DMA（右轴）滚动3年相关系数：美元vsAH溢价（次右轴）11数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。人民币升值多与港股走强同步

历史表现上看，美元兑离岸人民币和恒生指数持续维持负相关关系，即滚动四周表现来看，人民币与恒生指数通常同涨同跌。

但可以看到2025Q4以来，二者相关程度有所减弱。潜在的原因是本轮人民币升值主要由美元贬值和年末结汇需求带动，而非国内经济基本面的显著修复，且港股受部分公司三季报表现偏弱影响，四季度盈利预期持续下修，一定程度上削弱人民币升值这一利好因素。相关系数：恒生指数

vs

人民币汇率（4W涨跌幅）0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%6.06.26.46.66.87.07.27.47.635,00030,00025,00020,00015,00010,000201420152016201720182019202020212022202320242025牛市熊市滚动1年相关系数美元兑离岸人民币（右轴，逆序）恒生指数（次右轴）12数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。人民币升值与港股走强的相关性大于A股40%6.06.26.46.66.87.07.27.47.6恒生指数

vs

沪深300：与人民币汇率相关系数（4W涨跌幅）20%0%-20%-40%-60%-80%-100%201420152016201720182019202020212022202320242025滚动1年相关系数：恒生指数滚动1年相关系数：沪深300美元兑离岸人民币（右轴，逆序）13数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。人民币升值1%或带动恒指上涨2.28%图：恒生指数月涨跌幅与美元兑人民币月涨跌幅显著负相关25%

更进一步，对2017年至2025年美元兑离岸人民币与恒生指数滚动四周涨跌幅作回归分析，得到回归系数，可见人民币每升值1%，或带动恒生指数上涨2.28%。20%15%10%5%

尽管近期美元兑人民币汇率与恒指之间的负相关关系有所减弱，但随着美伊冲突尾部风险释放，美联储仍有一定降息空间，美元或维持低位震荡，而国内经济基本面大概率延续温和复苏，人民币或维持偏强态势，有望对港股市场表现形成一定支撑。涨跌幅0%-5%恒生指数：-10%-15%-20%y

=-2.2802

x

+0.0035R²

=0.2732-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%美元兑离岸人民币：4W涨跌幅14数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：统计区间为2017年1月-2025年12月。不同点：本轮中美利差与港股大盘走势出现显著背离

2014年后的前三轮牛市，中美利差或在高位区间，或处在上升通道，但本轮牛市来看，中美利差持续倒挂，且下行趋势维持，与恒指走势出现持续、显著的背离，或反映本轮港股牛市对于国际资本的依赖度有所下滑。图：中美利差

vs

恒生指数3236,00032,00028,00024,00020,00016,00012,00010-1-2-3-4牛市熊市中美利差-10年期恒生指数（右轴）15数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。不同点：南向买入规模创纪录，参与度显著提升图：2025年以来港股通成交占比基本稳定在20%上方，但近期伴随着南向资金流入放缓，成交占比有所下降图：2026年初至今港股通累计买入成交净额达2773亿港元港股通日均成交金额港股通累计买入成交净额（亿港元）≈23%15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000210030%25%20%15%10%5%深港通日均成交额（亿港元）沪港通日均成交额（亿港元）港股通日均总成交额（亿港元）港股通占港股总成交额比重（右轴）180015001200900600300023%23%22%22%1,52521%21%≈15%202

YTD

≈

2,773港元1,225≈12%1,1201,11015%1,0991,05715%15%15%14%14%16%12%12%11%11%78111%≈5.5%10%9%2166088%1957%11210%6%6%6%4416%1194256%5%3943753965%5%3533555%5%3093013104%50274

281279290

280220197132129105101105

9771

82820%201720182019202020212022202320242025202616数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。不同点：同时，南向资金的行为模式发生转变

复盘历轮牛市，南向当日买入成交净额与恒指单日涨跌幅的相关性，均逐渐从负相关转为正相关，或反映牛市进程中，南向资金更倾向于“追涨”。

2024年至今，南向买入成交净额与恒指单日涨跌幅多数时间维持负相关，或反映相较“追涨”，南向资金更倾向于“低吸”。图：相关系数：港股通当日买入成交净额

vs

恒生指数单日涨跌幅80%60%40%20%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,000-20%-40%-60%-80%负相关牛市熊市滚动

个月相关系数恒生指数（右）317数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。其中，南向对有色/石油石化/通信/医药/煤炭等定价权相对较高图：2026年港股通分行业增持金额（亿港元）图：相关系数：港股通增减持金额5D中信港股通指数涨跌幅（滚动

）vs相关系数：港股通增减持金额

vs

中信港股通指数涨跌幅（滚动5D）【港股通】2026年初至今增减持金额：截至5月8日(亿港元)60%40%20%0%右上角：南向资金定价权相对较高8006004002000交汽车综合金融家电电子年房地产计算机商贸零售纺织服装传媒消费者服务轻工制造电力及公用事业电力设备及新能源-200-400统计区间：-20%-40%-60%建材食品饮料钢铁传

银

电

石

汽

房

计

煤

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农

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力

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融机械石饮化金化料工属务用综合事新业能源-30%-20%-10%0%10%20%30%40%统计区间：2025年18数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。不同点：本轮热度回购维持高位，市场回报率显著提升

回购行为上，过去几轮牛熊周期，港股上市公司通常更倾向于在熊市期间大规模回购，而本轮牛市期间，公司回购规模始终维持在高位。

市场回报率上，2011年以来上市公司分红回购规模持续攀升，市场回报率稳步提升，在2025“IPO大年”的环境下，仍维持2%以上的回报率。图：港股市场回购热度仍处高位图：港股历年市场回报率分红+回购IPO+再融资2014

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2025035,00033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000（亿港元）（分红+回购）-（IPO+再融资）市场回报率（右轴）20,0004.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2040牛市启动年份15,00010,0005,00006080100120140-5,000-10,000（亿港元）周度回购金额（逆序）周度回购金额（MA13，逆序）恒生指数（右轴）2011

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2023

2024

202519数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。03开年港股颓势如何理解？20港股年初至今的表现结构分化明显，互联网表现落后图：港股年初至今表现结构分化明显AH市场关键指数年初至今涨跌幅（%）3024.9252014.01510510.45.85.15.13.90.60-0.4-5-4.6-5.5-6.8-10-15-7.2-10.3恒沪恒科恒中恒中港中香中香证生深生创生证生证股证港证港券指科创消消生医通红银银证公数技业费费物疗红利行行券司科利技21数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。年初至今，港股互联网表现落后图：港股互联网年初至今表现落后AH市场科技指数表现100%80%60%40%20%0%79.0%69.8%14.6%-20%-40%恒生科技创业板指科创5022数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。全球科技板块事实上都处于“软硬分化”中图：全球科技板块中，硬件表现偏强全球科技板块代表标的年初至今涨跌幅（%）18016014012010080154.5126.462.049.06040206.20-20-40-11.6-11.9-16.9三费台美中恒美星城积股概生股海电半电科科互软力子导技技联件士体七龙网巨头头23数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。恒科权重龙头，年初至今均遭遇外资大幅减持图：年初至今，外资大幅减持恒科权重股外资中介【减持】个股Top20（截至2026年5月8日)年初至今增持金额（百万港元）截止日持股市值（亿港元）Top20证券代码证券简称GICS一级行业1200700.HK01810.HK09992.HK00005.HK03690.HK09988.HK01398.HK01024.HK00293.HK03968.HK09888.HK00939.HK01211.HK01299.HK02423.HK01109.HK03988.HK09961.HK00857.HK02328.HK腾讯控股小米集团-W泡泡玛特信息技术信息技术可选消费金融-78646-37214-17718-15777-11007-10011-8469-8005-7251-7033-6729-6150-6055-4964-4514-3956-3884-3861-3765-3547243163976128851062726143372498104919934汇丰控股5美团-W可选消费可选消费金融6阿里巴巴-W工商银行78快手-W信息技术工业9国泰航空1011121314151617181920招商银行金融919百度集团-SW建设银行信息技术金融2754444928868601649比亚迪股份友邦保险可选消费金融贝壳-W房地产房地产金融华润置地647中国银行193422741275664携程集团-S中国石油股份中国财险可选消费能源金融24数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院涨幅贡献度来看，美团小米和腾讯等拖累居前图：恒科成分股年初至今涨幅贡献度#证券代码证券简称权重（%）年初至今涨跌幅（%）涨跌贡献度(%)1234567801347.HK00992.HK09618.HK09888.HK01211.HK00981.HK02015.HK09866.HK02382.HK00300.HK09863.HK01698.HK00241.HK03888.HK00285.HK09626.HK00020.HK00780.HK06690.HK09988.HK00268.HK06618.HK09660.HK09868.HK09961.HK01024.HK09999.HK01810.HK00700.HK03690.HK华虹半导体联想集团京东集团-SW百度集团-SW比亚迪股份3.132.385.264.717.978.942.700.691.331.460.880.070.830.710.621.541.980.701.477.960.751.452.352.812.814.067.347.507.128.4876.0435.4210.0410.424.612.668.0214.112.970.41-1.69-44.39-8.91-11.11-15.22-7.832.380.840.530.490.370.240.220.100.04理想汽车-W蔚来-SW舜宇光学科技美的集团零跑汽车腾讯音乐-SW阿里健康91011121314151617181920212223242526272829300.01-0.01-0.03-0.07-0.08-0.09-0.12-0.13-0.14-0.16-0.21-0.22-0.26-0.45-0.64-0.69-0.70-1.00-1.45-1.52-1.58金山软件比亚迪电子哔哩哔哩-W商汤-W同程旅行海尔智家阿里巴巴-W金蝶国际京东健康地平线机器人-W小鹏集团-W携程集团-S快手-W-6.36-20.23-10.87-2.66-29.72-17.95-18.94-22.75-24.73-17.20-13.64-19.39-21.30-18.64网易-S小米集团-W腾讯控股美团-W25数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。中国指数的权重结构开年表现落后图：MSCI中国分行业指数年初至今表现及权重MSCI中国指数成分：表现

vs

权重(%)30252015105262219181914109865655443220-5-3-4-10-15-20-25-19能源房地产工业材料信息技术

医疗保健金融权重公用事业

日常消费

可选消费

电信服务年初至今涨跌幅26数据：Bloomberg，MSCI，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。问题一：如何理解龙头竞争对恒科的影响？图：腾讯、字节跳动及阿里巴巴市值（亿美元）中国科技巨头市值（亿美元）6,0005,5615,5005,0004,0003,0002,0001,00003,452腾讯控股字节跳动阿里巴巴-W27数据：Wind，华尔街见闻，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。问题二：如何理解人民币走势对恒科的影响？图：2025年8月至今，恒科表现与港元兑人民币汇率背离沪深300/恒生科技

vs

港元对人民币1.050.930.920.910.900.890.880.870.861.000.950.900.850.800.750.70沪深300/恒生科技港元兑人民币(右轴)28数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。本轮人民币升值更多来自国内企业结汇需求释放，而非外资涌入图：本轮人民币升值伴随银行代客结售汇净额提升美元兑离岸人民币

vs

银行代客结售汇净额7.67.47.27.06.86.66.46.26.01,0005000-500-1,000-1,500银行代客结售汇净额（亿美元，右轴）即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)29数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。问题三：如何理解日韩股市（尤其韩国股市）与港股的相对强弱？图：2025年至今，恒生科技与韩国综合指数表现涨跌幅：恒生科技

vs

韩国综合指数250%212.2%200%150%100%50%14.6%0%-50%恒生科技韩国综合指数30数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据截至2026年5月7日。韩国股市的国际投机者并不多，主要是韩国国内机构在买31数据：高盛交易台，兴业证券经济与金融研究院04下半年港股机会怎么看？32盈利层面：港股非金融盈利或与经济弱复苏同步

弱复苏预期下，港股整体盈利修复节奏偏缓。基于彭博一致预期和一季度恒指偏强的盈利表现，我们测算，国内经济弱复苏、流动性维持宽松的中性条件下，恒生指数非金融公司2026年全年累计净利润增速约为4.6%，修复延续但节奏偏缓。图：恒生指数（非金融）累计净利润同比增速测算恒生指数（非金融）：净利润累计同比恒生指数(非金融)：净利润累计同比25Q3

25Q4

26Q1

26Q2E

26Q3E

26Q4E

27Q1E

27Q2E

27Q3E

27Q4E100%80%60%40%20%0%兴证海外预测乐观中性悲观31.0%

28.2%

20.4%

15.8%

17.5%

16.5%

17.6%0.8%

-3.2%

27.8%

19.6%

14.7%

4.6%

-0.1%

2.3%1.1%

-1.3%

-20.7%

-14.7%

-16.3%

-14.6%

-18.3%宏观变量核心假设：基于Bloomberg一致预期2.4%2.1%乐观7.1%7.0%6.6%2.1%6.3%6.2%5.7%2.9%1.0%4.9%4.6%4.0%2.0%0.5%4.7%4.4%3.6%1.5%0.0%4.8%4.5%3.7%1.1%0.1%4.7%4.5%3.8%1.1%0.1%4.7%4.4%3.8%1.5%0.4%GDPPPI中性悲观乐观中性悲观乐观中性悲观5.2%5.0%5.0%-20%-40%-60%-80%-2.8%

-2.6%

-0.6%

0.8%Adj

R²

≈

69%-2.2%

-1.3%

-1.9%

-1.6%

-2.8%

-2.4%

-2.2%0.3%1.0%1.7%0.4%1.1%1.7%0.0%1.0%2.5%0.2%1.2%1.7%-0.1%1.0%1.5%0.0%1.0%1.5%0.0%1.1%2.0%CPI-0.1%

0.0%0.9%中性情形乐观情形悲观情形拟合值实际值注：盈利预测模型中，GDP采用累计同比口径，PPI、CPI采用当月同比MA3口径。33数据：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。资金：结构上，南向增持科技/可选消费/金融，外资增持材料/医药/工业图：港股月度中介机构增减持金额（截至2026年5月8日）港股中介机构月度增减持金额(亿港元)走势图25-Jan

25-Feb

25-Mar

25-Apr

25-May

25-Jun

25-Jul

25-Aug

25-Sep

25-Oct

25-Nov

25-Dec

26-Jan

26-Feb

26-Mar

26-Apr

26-May

26年初至今能源材料9624-14-1441127212243840511730722341993936910029-44-47664-923143-8125109-712030254318-30289-20294工业3611862310024721983911891148629121可选消费7566275113352847105-2-24463043013350335441723276203212840541194日常消费医疗保健金融3030220港股通2581113383260121532372272676470225434-235-2334238522151-71-1126153274371-2717149110208-3215-632231115849-8-49221359-1973827-31-14237-30-697-5163392697098626218976280-37274352132519288924031112-11579信息技术电信服务公用事业房地产83408710588-101471834847841316342122471774385436141688949547222-1-191-30-34-10-2611472350-30当月合计能源1376-86-39-79-28-29361261-21-41-25-324-22191777-51-65-31441743-164-49-83-19674282-8511913-84-11010151279-18891680-6821-208501306-381596128230535-9815-171116540437506-11211401-3材料40102352822251134-68-1552643440-381118465-270-105830工业55-27-822-33-110-355-170247012-53-709220可选消费日常消费医疗保健金融6045618394-18963820-43150-148-100-5430-409-3224-135-288861-25897外资中介-20-16-298-43-85-44-56-66548-30129-78-52-60-3425-201-230298-52-84-3-28-134605-41-12-181015204-27736255131-322-26-14-49-28-35169206-81-22098414345-350-331-865-48-51-19-1539-166405-35-53-20-282-245202-31-13-14-767-214-267-31-19-65-832-116-26168-156-553-38-180信息技术电信服务公用事业房地产-23336-61-47-14-16390-28-47-16714422110-64433-2-30-738-612-84-1当周合计-689755388-87498-24注：①港股实行T+2交收安排，持仓数据对应日期延迟2个交易日；②增减持金额非交易所公布数据，均基于交易所披露持股变动及个股成交均价进行估算；港股通统计仅包含个股，不包括ETF；③以上对不同投资人的分类是基于中介机构来推论的，不代表全部样本及实际真实情况34数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院资金：公募基金中被动指数型公募基金港股持仓占比较高图：内地公募基金港股投资规模（截至2025年三季度，金额单位：亿元）普通股票型基金

南向资金画像来看，内地被动指数型公募基金的持仓占比较高。2025年，内地机构港股配置比例持续上升，截至2025Q3，我们估算内地公募基金港股持仓规模约为13634亿元，其中主动偏股型、以被动指数型为主其他类型和QDII基金分别占比约为43%、34%和23%。809平衡混合型基金灵活配置型基金7.3653偏股混合型基金4415主动偏股型588443%2025Q3内地公募基金港股投资规模13634

(亿元)其他类型458434%被动指数型基金4189QDII316623%其他QDII基金,

1.4灵活配置型基金,

29普通股票型基金,

75被动指数型股票基金2809混合债券型二级基金,261偏债混合型基金,115股票多空,0.1FOF基金,

4.4*注：统计范围包括2025年9月30日及之前成立且发布基金季报的所有开放式基金（不含已摘牌基金和QDII）增强指数型基金,

14.735数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院资金：机构配比提升，个人投资者加速入市

港股持仓趋势上，机构配置比例提升，个人投资者加速入市。公募基金层面，可投资港股的主动偏股型公募基金港股投资比例抬升至31.5%，较2024年底大幅提升；同时，港股2025年内的表现也吸引了大量个人投资者入市，截至2025年12月24日，ETF净流入额约3721亿港元，创历史新高。险资层面，“中长期资金入市”的推动下，险资年初至今股票配置比例也出现显著上升，股票配比上升至10%，其中港股占股票投资比重约为18%，主要配置为银行和保险等红利板块。图：可投资港股主动偏股型公募基金港股配置比例较2024年末明显提升，25Q3升至31.5%图：资金大幅流入可投资港股ETF，规模创新高可投资港股ETF月度净流入可投资港股主动偏股型公募基金港股投资情况(亿元)2025YTD：3721

亿元900800700600500400300200100030,000700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%76928,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00050.5%36.8%39.3%26.1%31.5%28.1%30.1%14.3%26.3%23.0%22.8%18.5%21.2%14.4%18.3%16.1%16.6%14.6%15.4%13.4%-100-200-300-181被动指数型基金被动指数型基金-QDII合计净流入恒生指数（右）港股投资市值(十亿元)港股占权益投资比重(右)港股占基金规模比重(右)36数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：含已摘牌基金，不含QDII；左图数据截至2025年9月30日，右图数据截至2025年12月24日资金：中长期资金入市，险资股票配置提升

港股持仓趋势上，机构配置比例提升，个人投资者加速入市。公募基金层面，可投资港股的主动偏股型公募基金港股投资比例抬升至31.5%，较2024年底大幅提升；同时，港股2025年内的表现也吸引了大量个人投资者入市，截至2025年12月24日，ETF净流入额约3721亿港元，创历史新高。险资层面，“中长期资金入市”的推动下，险资年初至今股票配置比例也出现显著上升，股票配比上升至10%，其中港股占股票投资比重约为18%，主要配置为银行和保险等红利板块。图：保险公司资金运用余额中，股票占比快速提升图：险资配置中，港股占比约为1.8%，主要持仓为银行和保险保险公司资金运用余额结构（亿元）保险公司资金运用结构（截至2025Q3）市值（亿港元）估算持仓占比400,00019%17%15%13%11%9%18.2%其他长期股权投资股票证券投资基金债券350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000非港股12银行保险Ⅱ5267.1810.0328.3189.2158.0125.260.082.0%12.6%5.1%2.9%2.5%1.9%0.9%0.7%0.5%0.2%银行存款其他18.4%资金运用余额同比股票投资占比股票16.2%10.0%8.2%

银行存款3能源Ⅱ7.9%4电信服务Ⅱ材料Ⅱ长期股权投资7.9%5证券投资基金6资本货物媒体Ⅱ5.5%7港股7.5%8公用事业Ⅱ多元金融运输43.01.8%7%债券934.450.3%5%1014.937数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2025年9月30日资金：南向年内仍有可观的增量空间图：2026年南向增量资金测算（不含私募和散户）

我们估算2026年全年南向资金或有6300-10500亿港元的增量空间：截至2025Q32026年空间展望港股通持仓拆解测算

1）公募-主动偏股型基金：鉴于港股估值相对更低，且有互联网平台等独特标的，假设主动偏股型公募的港股仓位从31.5%提升至35%，同时新发基金规模与今年水平大致相当，主动偏股型公募2026年增量空间或为1000-2000亿港元；

2）公募-被动指数型股票基金（含QDII）：考虑到公募基金持仓除了主动偏股型基金外主要为ETF，更多表征个人投资者的入市程度，参考近三年可投港股ETF的净流入规模，同时考虑“存款搬家”的潜在叙事，我们假设2026年月均净流入规模约为100-300亿港元，对应全年1200-3400亿港元的增量空间；持仓市值

(亿港元)占港股通比重增量空间

(亿港元)核心假设假设港股仓位从31.1%上升至35%，新成立可投资港股基金发行维持当前节奏（2025年超1600亿港元）主动偏股型6,4455,0212,50210.1%1,000~2,000公募基金参考近三年可投资港股ETF月度净流入规模，假设每月净流入100~200亿港元/月左右其他类型7.9%3.9%1,200~2,4000~1,000参考近三年可投资港股ETF月度净流入规模，假设每月净流入0~100亿港元/月左右QDII*假设保险公司现有仓位股票配比提升2-3%，其中港股比重约18%不变；进一步参考近2年新增保费趋势，假设2026年新增保费3.3-3.6万亿元，其中30%投入A股，7.5%投入港股保险7,03811.1%66.9%4,100~5,100私募基金个人投资者合计42,49063,495--6,300~10500（不含私募和散户）注：预测数据截至2025年12月28日；汇率参考2025年9月30日港元兑人民币中间价（0.91298），保险机构持仓为通过港股通直接持有港股规模，不含通过证券投资基金间接持有部分38数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院资金：南向年内仍有可观的增量空间图：2026年南向增量资金测算（不含私募和散户）截至2025Q32026年空间展望

3）保险资金：一方面，现有运用资金余额上，假设股票配置比例提升至12%-13%，其中港股配置比例保持不变；另一方面，参考近两年新增保费规模，假设2026年新增保费约3.3-3.6万亿元，其中30%按“长期资金入市”要求投入A股市场，另7.5%（当前港股持仓规模约为A股的1/4）投入港股市场，合计或带来3700-4600亿人民币增量资金，折合港元约4100-5100亿。港股通持仓拆解测算持仓市值

(亿港元)占港股通比重增量空间

(亿港元)核心假设假设港股仓位从31.1%上升至35%，新成立可投资港股基金发行维持当前节奏（2025年超1600亿港元）主动偏股型6,4455,0212,50210.1%1,000~2,000公募基金参考近三年可投资港股ETF月度净流入规模，假设每月净流入100~200亿港元/月左右其他类型7.9%3.9%1,200~2,4000~1,000参考近三年可投资港股ETF月度净流入规模，假设每月净流入0~100亿港元/月左右QDII*假设保险公司现有仓位股票配比提升2-3%，其中港股比重约18%不变；进一步参考近2年新增保费趋势，假设2026年新增保费3.3-3.6万亿元，其中30%投入A股，7.5%投入港股保险7,03811.1%66.9%4,100~5,100私募基金个人投资者合计42,49063,495--6,300~10500（不含私募和散户）注：预测数据截至2025年12月28日；汇率参考2025年9月30日港元兑人民币中间价（0.91298），保险机构持仓为通过港股通直接持有港股规模，不含通过证券投资基金间接持有部分39数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院资金：外资流出放缓，延续波段结构性回流图：国际中介口径，外资流出延续放缓趋势（截至5月8日）

外资方面，流出趋势延续放缓，弱复苏下资金回流或仍是结构性的。国际中介口径上看，2025年外资流出幅度已较2024年明显放缓，2026年以来同样维持这一趋势。我们认为趋势性流入有赖于经济强劲增长和企业盈利显著修复，弱复苏假设下，外资回流仍将是结构性的，景气抬升的行业或更受外资青睐。港股国际中介周度增减持情况（十亿港元100-300-500-700-900-1100-13000-50-100-150-200周度净流入2024年至今累计净流入40数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院点位测算：弱复苏条件下，恒生指数后续或缓慢抬升至28000-29000图：不同情景下的2026年末恒生指数点位测算

中性假设下，“双宽”政策支撑国内经济和企业盈利延续弱复苏，地缘风险可控，联储谨慎宽松，AI主线延续，ERP维持在相对低位，恒指或升至28000-29000区间（对应空间+10%~15%）；股权风险溢价（ERP）-2倍标准差+2倍标准差近3年平均值+1倍标准差-1倍标准差恒生指数（右）16%14%12%10%8%35,000乐观+30%30,000中性

乐观情形下，若国内政策力度超预期，企业盈利大幅改善，联储超预期释放流动性，市场风偏上行，恒指或上触32000-34000区间（对应空间+30%左右）；+10%~15%25,00020,00015,000悲观-20%

悲观情形下，政策力度不及预期，企业盈利偏弱，地缘/贸易摩擦加剧，联储偏“鹰”，压缩市场风偏，恒指中枢或下行至19000-21000区间（对应空间-20%左右）。

经过一轮估值修复，若延续弱复苏，我们认为把握结构机会仍是2026年的关键，红利、景气和科技三个方向值得关注。6%4%2026-05-08ERP：4.1%点位测算2%10,00041数据：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。注：数据截至2026年5月8日。AH溢价：维持110-130低位区间，均值回归仍不是必然图：2026年至今，恒生AH股溢价指数低位维持

另外仍需提示的是，AH溢价或维持相恒生AH股溢价指数对低位，“均值回归”或非必然。年初至今，AH溢价指数趋势下行，脱离2020年后140左右的中枢，如我们在《AH溢价逻辑的深度探讨》中讨论的，一方面是港股市场受益于美联储降息和南向资金加速流入，与A股市场流动性差异收窄，另一方面是“新经济”板块AH股扩容，港股行业结构更“新”，盈利修复斜率也优于A股。

展望2026年下半年，我们认为AH溢价指数仍将维持在110-130的低位区间，“均值回归”或非必然，作为择时指标仍需谨慎。当前位置：

8.8%

十年分位16015014013012011010000032000280002400020000119.11600012000恒生AH股溢