扬汤止沸易釜底抽薪难-长端美债的五点思考

二、长端美债收益率为何上行?——期限溢价长端美债收益率=预期的未来实际短期利率(增长前景)+通胀预期(购买长债的购买力损失)+期限溢价(承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿)。率上行约37BP,其中，通胀预期上行约13BP,实际利率上行约24BP。6月底以来，期限溢价对十年期美债收益率上行的贡献率接近100%。稳健性在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场担忧的带动下，通胀预期小幅回升。三、期限溢价上行的背后因素?——财政担忧、升并创2021年2季度以来新高，CBO将2026财年赤字上调2000亿至2.1万去美元化，2020年之后，海外投资者尤其是官方机构对美债的需求明显弱过去十年，美债规模与全球金融资产规模之比的上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张速度大体仍匹配。海外需求的弱化是一个慢变价重估。此外，鉴于沃什在7月份FOMC会议上的沟通“失误”,市场认为其2024各季度占比1-3%,2025Q4跳升至9%,2026Q1-Q2连续达13-16%,上升趋势明确。AI相关公司债以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金。据BIS分析，上轮电信行业大规模发债高峰时，也在与政“竞争资金”。美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比，1995-1997年约1.5%,1998年跳升至6%,1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于1998年后财政盈余带动美债发行规模大幅下降，该比值或四、美债回购对长端美债收益率的影响?——信号意义回顾历史，美债回购经历从盈余时期的债务管理工具(2000-2002年)向赤字时期的市场功能工具(2024年以来)的转变。去年4月关税引发流动性冲击宏观专题2026年08月27日证券分析师：张瑜证券分析师：付春生相关研究报告《【华创宏观】分化的源头——投石问“K”系列《【华创宏观】美国分化的三条轨迹——投石问“K”系列二》《【华创宏观】分化的规律——投石问“K”系列《【华创宏观】当科技遇上主权，这次有什么不一样?——海外科技思辨系列五》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2宏观上，美债回购的核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。截至今年7月份，剩余期限10年以上的美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，“至少40亿”的长端美债回购体量太小。“万亿资金用于回购”？信号意义增强，实际影响或不大。目前回购资金来自短期美债增发，市场消息称贝森特或利用余额近万亿的TGA进行回购。对比来看，短期内有三大差异：其一，市场信号不同。TGA资金回购，是财政缓冲资金直接用于市场稳定，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩。其二，流动性释放节奏不同。增发短债回购，对流动性的影响同步即时对冲。TGA资金回购，流动性先释放、后吸收，中间存在阶段性的准备金扩张。但只有明显扩大回购规模，才能放大时序差异对流动性的影响。其三，债务结构的影响不同。本质上殊途同归，无论哪条路，最后都要“多发债”。v五、长端美债收益率的后续展望？——分三个阶段，重点各有不同短期内，倾向于长端美债收益率或高位震荡；重点是警惕不利冲击是否再度引发情绪激发下的“市场超调”。震荡理由：一是“政策顶”信号偏强；二是近期美债供给冲击偏向事件性，对期限溢价的影响或呈现脉冲性。警惕的不利冲击包括：沃什在全球央行年会上沟通“失误”、油价大涨、AI公司宣布超大规模发债等，一旦突破政策“干预”点位，市场超调下，收益率可能快速上行。年内来看，两个有利因素带动下，长端美债收益率存在阶段性下行机会；重点是跟踪两个因素是否逐步兑现。因素一：核心通胀保持温和、持续改善，年内加息预期同步消退；因素二：美联储五大机制改革小组的成果落地，或减弱美联储政策的不确定性溢价。前者的确定性相对较高；风险点在于，机制改革的成果不如市场所意。在此期间，需要警惕金融市场波动加大的可能。当前美股美债的收益处于同向性阶段，长端美债收益率处于高位，美股波动也在加大，流动性突发收紧时，大概率被同时抛售，不能排除未来发生流动性冲击的可能。中长期来看，美债供需是否改善，对长端美债收益率的中枢预期至关重要；美债供需则主要取决于三个变量。重点是对三个变量的演变进行评估和修正。目前看，两个变量难实现，一个变量看不清。1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利，但当前并不具备）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。逆全球化、碎片化、去美元化的背景下，上述两个选项均较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”方案靠拢。这可能也是美国“ALLinAI”的推力之一，但不确定性极高。v风险提示：数据分析存在偏差，美国通胀超预期，地缘冲突的不确定性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121在流动性判断前置的基础上，对近期长端美债收益率的上行进行详细的分析和展望。从基本数据的拆解，到基本面因素以及政策“干预”的分析，最终从三个阶段对后续长端美债收益率的走势进行展望。1、近期长端美债收益率的上行，并不来自流动性的冲击。市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。2、长端美债收益率的上行，主要来自期限溢价的推动。3、期限溢价抬升的背后，源于：短期事件催发市场对财政可持续性的担忧加剧，美联储政策的不确定性溢价，AI融资需求激增的挤压效应。4、美国财政部的美债回购，在宏观上核心是信号意义，表达政策关切。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。5、短期内看，倾向于长端美债收益率或高位震荡，但风险偏上行（市场或对利空更敏感）。年内来看，长端美债收益率存在一定的下行空间，需取决于：1）核心通胀保持温和，持续改善；2）美联储五大机制改革小组的成果落地，可能减弱美联储政策的不确定性溢价。6、中长期来看，美债供需矛盾的实质性改善，核心或取决于三个变量。1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利，但当前并不具备）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。逆全球化、碎片化、去美元化的背景下，上述两个选项均较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”方案靠拢。这可能也是美国“ALLinAI”的推力之一，但不确定性极高。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6（一）美债市场并未出现流动性冲击的迹象 6（二）在岸和离岸美元流动性基本平稳 7 8（一）长端美债收益率的三因素框架 8（二）期限溢价或是本轮收益率上行的核心推手 8 9（一）美债供需预期恶化，财政可持续性担忧加剧 9（二）美联储政策的不确定性溢价 （二）从债务管理工具到市场功能工具 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 6 7 7 7 7 7 7 8 9 9 宏观专题最近两个月来，长端美债收益率明显上行。为遏制其上行势头，美国接连出手：7月31美日联合干预日元汇率》);8月19日，美财长宣布加码流动性支持回购，将长期美债回购的单次上限从20亿美元提升至至少40亿美元，新规于今年9月9日生效并持续至11月4日。本篇报告，我们对美国财政部回购以及近期长端美债收益率的上行进行分析。从下文分析来看，最近两个月，美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然国债利率之间的利差。简单理解，当投资者抛售美债现货时，美债收益率上升速度快于互换利率，利差就会大幅走窄、负值加深，短期内互换利差的快速收窄往往同步于现货第二，美债买卖价差并未明显走阔。买卖价差越窄，美债市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。近期，十年期美债买卖价差基本平稳(在8月初小幅走阔，但明显低于过往流动性冲击时的水平，比如今年3月、去年4月，并且很快就回落至低位)。—SOFRswap与10年美债利差，bp-0.02图表5SOFR-EFFR价差一一Bloomberg,际利率上行推动，通胀预期回升的贡献相对较小。从6月29日至8月21日，十年期美率(预期未来实际短端利率+期限溢价，以TIPS利率衡量)上行约24BP。约联储ACM模型的估算，从6月29日至8月21日，期限溢价上行约36BP,则大致倒算得到，同时期，预期的未来实际短期利率下行了约12BP。及美联储Notes中的DKW模型数据进行对比和补充。以6月29日至7月31日可比时贡献率也均超过了50%。图表103月以来十年期美债收益率的变动：盈亏平衡——10年期美债收益率，3月以来累计变动幅度(BP)——10年期盈亏平衡通胀率，3月以来累计变动幅度(BP)——10年期TIPS利率，3月以来累计变动幅度(BP)——期限溢价，3月以来累计变动幅度(BP)短期内的系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧创2021年2季度以来单月新高。CBO在8月份月度预算回顾2中，将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元(较2月份估计),美国国债规模在8月份突破40万亿美元大关。财政部8月份的季度再融资报告再度上调借款规模，虽然没有提高付息国债拍卖规模，美联储在今年2月份的一篇Notes³指出，远端实际风险溢价(期限溢价的组成部分)的率指标，2026财年约101%,2030年升至108%(超过二战后历史峰值106.1%),2036年升至120%。2/system/files/2026-08/61983-2026-07-MBR.pdf3/econres/notes/feds-notes/why-have-far-forward-nominal-treasury-rates-increased-s0-much4TheBudgetandEconomicOutlook:2026to2036,9宏观专题■月度赤字，十亿美元规模与全球金融资产的比值上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张美债的供需矛盾在短期内较难快速恶化。测的政策环境”的风险溢价重估。今年5月份以来，美国政策利率不确定性指数持续处于过去1年来的较高水平，并未跟随基本面数据的走软而回落。另一方面，系统性提高中枢约69;1988-2006年，格林斯潘“战略模糊”时期，中枢约为101。宏观专题美债季度发行金额，该比例在2024各季度占比1-3%,2025Q4起跳升至9%,2026Q1-Q2A发行占美债季度发行(%)A发行占美债季度发行(%)37根据BIS的季度回顾5,“2000年前三季度，电信债已占到全球公司债发行总额的27%,…如此大规模的电信债券发行，正值债券市场经历其他根本性变革之时。随着一些主要国宏观专题家政府债券的供给趋于平稳甚至收缩，私人部门债券的重要性不仅在数量上、也在质量上日益上升，并且在某些领域，它们已开始1995-1997年约1.5%,1998年跳升至6%,1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于发行额与1995-1997年中长期美债发行额均值作比，1995-1997年约1.5%,1998年跳升至5%,1999年和2000年分别达到5.9%、13%。目前AI公司债的发行规模占比介于上在第二节分析中可知，在本轮长端美债收益率的上行过程中，通胀预期有小幅贡献，预期的实际短期利率可能有小幅拖累(或影响较小，不同模型估计有差异),这一情况与近——彭博美国经济增长意外指数升一5年5年美元通胀互换，%——10年美债盈亏平衡通胀率，%放其资产负债表空间。2)现金管理回购(C动，主要在关键的缴税日前后、TGA现金快速流入时进行，目的是平不购买短期国库券(bills)、浮息债(FRN)和本息分离债(STRIPS)。为防止回购过度抽走某只券的私人流通盘而损害流动性，回购后的自由流通量须保持在100亿美元(付息券)、50亿美元(TIPS)以上，且SOMA持有该券比例不得超过70%。图表21流动性支持回购与现金管理回购的比较中短端名义券每次最高40亿美元(2024年8月由20亿上年8月起频率翻倍(每季2次→4次),2026年8月19日少翻倍至40亿美元；TIPS每次最高5亿一7.5亿美元上最大单笔回购);2025年7月起年度上限由1200亿提高至1500亿美元2000-2002年，盈余时代的债务管理工具。1990年代美国赤字持续收窄，1998财年录得近30年来首次盈余。偿债需求下降使财政部不断削减各期限美债发行规模，但发行规模萎缩开始威胁基准券的流动性。2000年推出回购操作的政策意图(据时任财长萨默斯的4月停止回购。从2000年3月至2002年4月，累计回购约675亿美元，平均每次约15核心动机不再是“花掉盈余”,而是应对美债市场结构性脆弱、提高其韧性。2022年8月2025年4月份关税政策引发流动性冲击，贝森特表示，财政部“有一个大工具箱”,必要时可扩大回购操作以稳定市场，意味着美债回购从常规的流动性支持工具，可能进一步债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美——剩余到期大于10年的美债日均成交量(十亿美元)图表2310年美债off-the-run/on-the-run利差目前财政部的美债回购资金来自短期美债发行融资。近日有市场消息称，贝森特或利用TGA账户资金(目前约9400亿美元)进行美债回购。对比两种融资来源：性先释放、后吸收(回购和后续发债再补充TGA存在时差),中间存在阶段性的准备金扩张。这种时序差异对流动性的影响，回购规模越大也明显。其三，债务结构的影响不同。增发短债进行回购，是用短债替换回购的长债；TGA资金回购，但需要警惕金融市场波动加大的可能。当美股和美债相关性提升甚至转正时，通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，所有流动性好的资产都可能在流动性突发收紧时，被同时抛售。当前美股和美债的250交易日滚动相关系数长期处于正区间，长端美债收——美股与美债250交易日滚动相关系数(右轴)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号公募机构销售总监销售经理yanxi