富乐德深度报告：以净致远以瓷载道

目录富乐德：以净致远，以瓷载道 4双赛道布局的平台型公司 4股权结构稳定 5利润高增，规模效应下利润率有望持续改善 5从洗净业务到综合服务体系 8洗净业务下游高景气，需求随制程升级 8行业技术壁垒较高，市场格局稳定 12形成一站式解决方案 14陶瓷基板：AI拉动需求提升 17市场集中度高，客户粘性打造护城河 17DCB：市场逐步好转 18AMB：碳化硅拉动需求 19DPC：光模块带来高增速 21产能持续扩张，收入释放可期 22盈利预测与投资建议 23盈利预测假设与业务拆分 23费用率预测 24估值分析和投资建议 25风险提示 27插图目录 29表格目录 29富乐德：以净致远，以瓷载道100%股权的收购，切入覆铜陶瓷载板赛道，形成"精密洗净+陶瓷基板"双主业驱动格局。并购后公司从单一洗净服务商升级为泛半导体关键2000Ferrotec2022ADCBAMBDPC200120032011201520172020 2022202420252026资料来源：深圳证券交易所，芯知IC，富乐华半导体，公司公告，国联民生证券研究所富乐德洗净工艺跟随下游晶圆厂制程演进迭代，技术积累超二十年。公司2002年具备130nm2006年突破65m2012年攻克28nm，2016年进阶22nm，2020年实现14nm制程覆盖，当前公司已实现量产半导体14/7nm10.56OLED年的约72%进一步提升至2024年的约78%。洗净服务毛利率持续增加，从2023年的39.815.63pcts至2026H1的45.44%，验证了技术壁垒带来的较强议价能力与客户黏性。富乐华主营功率半导体覆铜陶瓷载板。富乐华在稳固DCB/AMBDPC20252026202652.4666.19至第十大股东以私募股权投资基金与企业持股平台为主，包括共青城兴橙东樱（2.97%（2.16%（2.06%（1.52%（1.51%FerrotecHoldings代表董事，在这一架构下形成管理层主导治理模式。Ferrotec体系有望同时为公司注入三重赋能：一是技术协同，共享集团在半Ferrotec图2：公司股权结构稳定（截至2026年6月30日） 安徽富乐德科技发展股份有限公司

资料来源：2026年公司半年度报告，ifind，国联民生证券研究所利润维持较高增速。2026H1/15.86/2.07。2025年26.67亿元升至28.67亿元（可比口径；归母净利润从24年的2.54亿4.03（可比口径26H12026H15.34HS2026H19.49DCB4.53AMB4.01DPC0.95DPC146.42%，受益于激光雷达、光通信的需求大幅增长，是陶瓷基板板块中成长性强的细分产品。图3：公司营业收入（百万元）及增速 图4：公司分业务营收占比（2026H1） 201802018

20192020202120222023营业收入（百万元）20192020202120222023

20242025yoy（右轴20242025

400%350%300%250%200%150%100%50%0%2026H1-50%2026H1

6%25%27%29%25%27%29%3%7%3%HS其他业务增值服务DCBAMBDPC资料来源：ifind，2026年公司半年度报告，2025年公司年报，国联民生证券研究所（23-26H1营业收入、增速已调整）

资料来源：ifind，国联民生证券研究所26H1司毛利率/净利率分别为29.98%/12.84%，主因较高毛利率的精密洗净业务和DPCDPC及二者毛利率持续优化，公司毛利率有望维持增长趋势。图5：公司毛利率与销售净利率（%） 图6：公司分业务毛利率（%） 40%

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1毛利率 净利率

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2021 2022 2023 2024 2025 2026H1精密洗净 HS翻新服务 增值服务DCB AMB DPC资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所合并后公司控费能力增强，研发费用稳定投入。2026H1/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.15%/6.45%/5.97%/-0.07%，同比+0.11pcts/-0.94pcts/-0.17pcts/-0.20pcts5.5%以上以保持竞争力，截至2025年公司已拥有研发人员387人，累计专利523项（发明252项系，为产品升级与国产替代奠定技术基础。图7：公司各费用率变化 图8：公司研发费用及研发费用率 10%5%20180%2018-5%

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8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%2026H15.0%2026H120192020202120222023202420252026H120182019202020212022202320242025销售费用率 管理费用率20192020202120222023202420252026H120182019202020212022202320242025研发费用率 财务费用率

研发费用（百万元） 研发费用率（右轴）资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所从洗净业务到综合服务体系保障制程良率。在集成电路制造中，氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生0.31ppm客户名称客户背景合作开始时间客户名称客户背景合作开始时间意法半导体国际知名半导体公司，纽交所上市公司2021年士兰微国内知名综合型半导体设计与制造公司，A股上市公司2018年A公司国际知名通信公司2021年博格华纳国际知名汽车零部件公司，纽交所上市公司2019年斯达半导国内知名功率半导体公司，A股上市公司2018年英飞凌国际知名半导体公司，德国法兰克福交易所上市公司2018年比亚迪半导体国内知名半导体公司2018年资料来源：公司公告，国联民生证券研究所富乐德的洗净服务覆盖半导体与显示面板两大领域、覆盖多世代制程的完整品类矩阵。半导体设备洗净方面，公司覆盖了氧化/扩散设备（外延生长设备（（（CMP6812显示面板方面，TFTG4.5G10.5G4.5/G5.5/G6腔体挡板、点源坩埚、线源坩埚、OpenMask900服务名称 服务领域 服务内容表2：公司的洗净以及洗净衍生增值服务业务服务名称 服务领域 服务内容精密洗服务 半导体TFT设备OLED设备衍生增服务 氧化加再陶瓷熔再半导体设备维修

为晶圆制造企业提供设备零部件定期洗净服务；覆盖氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、机械抛光设备，覆盖集成电路约2/3工序覆盖G4.5—G10.5代TFT产线，服务薄膜沉积、干法刻蚀核心设备，涉及腔体挡板、玻璃运载装置、Mask等约1500款零部件覆盖硅基微显示及G4.5/G5.5/G6代蒸镀、离子注入设备，涉及腔体挡板、坩埚、OpenMask等约900款零部件为半导体及显示面板干法刻蚀设备零部件提供阳极氧化处理；覆盖约1200款零部件，提升耐腐蚀性，减少副产物污染为刻蚀腔体内衬、钟罩、静电吸盘、气体分配盘及TFT电极等关键部件提供高纯耐腐蚀陶瓷涂层保护包含CMP研磨头HS翻新、CVD关键部件ALN加热器高精密修复；提供清洗、配件更换、轮廓再造、真空焊接等服务资料来源：公司2025年年报，公司公告，国联民生证券研究所图9：公司洗净业务在半导体制造所涉及的环节（蓝色） 图10：公司洗净业务在OLED制造所涉及的环节（蓝 色） 资料源招说书国民券研所 资料源招说书国民券研所客户包括/面板厂"三方协同的稳固生态位。下游晶圆厂扩产持续，稼动率维持高位。全球晶圆产能持续扩张，据SEMI《300mm，2026年全球300mm晶圆厂设备支出预计同比增长18%至1330亿美元，2027年将进一步增长14%至1510亿美元；中国大陆2026817022%，位居全球第一。晶圆厂稼动率处于高位区间，2026Q2中芯国际的稼动率约93.7100I图11：公司覆盖半导体/面板主要客户 图12：下游晶圆厂持续扩产 资料源：2025年司报各司官，联生券究所 资料源：SEMI，国民证究所12μm-0.35μm4英寸、6英寸，发展到现阶段的8英寸、12英寸。此外，半导体器件的结构也趋于复杂。这些对半导体专用设备的精密度与稳定性的要求图13：制程升级所需工序增加 图14：不同制程的投资情况所需工艺7nm10nm20nm资料源招说书，SEMI，联民证研所 资料源招说书，IBS，国民生券究所根据弗若斯特沙利文数据，中国半导体设备零部件表面处理服务市场规模预202857.1202359.830.12024-20288.3%、12.915.3%。图15：中国半导体设备零部件表面处理市场逐年增长（按服务类型拆分，亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，国联民生证券研究所2002130nm年、28nm（2012年、22nm（2016年）直至2020年完成14nm制程PVD部件洗净再生技术的开发，成功打破了日韩和欧美国家对28nm以下洗净再生技2026H1，14/7nm的（CP-S（C（EM图16：公司洗净业务打破国外垄断 图17：扫描电镜观察杂质资料源公年，股明国联生券究所 资料源：JFEResearch，国联生券究所洗净业务客户粘性较高，随制程与客户协同发展。通过"先发优势→客户认证→持续迭代→高转换成本"的正反馈循环，公司持续自我强化。公司作为国内最早PVD据与经验，构建起"服务经验积累—工艺技术迭代—客户壁垒强化"的良性循环。（、大连基地（东北，服务英特尔及的HS翻新业务、天津基地（华北，就近服务环渤海晶圆厂与面板厂、安徽基地（（（提升了整体服务效率与客户粘性。洗净业务厂区服务区域业务分类及服务对象洗净业务厂区服务区域业务分类及服务对象四川基地西南服务西南面板产业集群天津基地华北就近服务环渤海晶圆厂与面板厂大连基地东北服务英特尔及AMAT的HS翻新业务上海基地华东侧重高端刻蚀部件洗净与检测分析安徽基地（铜陵）华东腹地铜陵为主要产能中心，涵盖洗净与陶瓷熔射广州基地华南2020年底设立，补齐华南区域覆盖短板资料来源：、Ferrotec官网，公司公告，国联民生证券研究所20201280%4%-102025释放及国产化加速，公司洗净业务占有率稳步提升。图18：公司覆盖业务范围全面 图19：精密洗净行业集中度较高 资料源芯研，司股书，联生券究所 资料源芯研，司股书，联生券究所洗净延伸至阳极氧化、陶瓷熔射、HS翻新（CMP设备研磨头维修）衍生增值服务，形成了"洗净+再生+维修"的一站式解决方案。氧化加工服务：为半导体和显示面板干刻设备零部件提供表面阳极氧化加工G4.5G10.51200线。图20：氧化加工再生业务 资料来源：招股说明书，国联民生证券研究所（离子刻蚀环境下表现出优异稳定性和较长使用寿命。应用范围涵盖半导体刻蚀腔内衬、钟罩、静电吸盘、气体分配盘及TFT关键零部件，技术壁垒在三类服务中最高。图21：陶瓷熔射再生业务资料来源：招股说明书，国联民生证券研究所HSCMP系稳定，系公司与全球半导体设备龙头应用材料的战略合作业务。大连富乐德自2018（大连图22：半导体设备维修（HS翻新服务）资料来源：招股说明书，国联民生证券研究所公司战略性推进从"单一洗净"向"洗净+再生+涂层+维修+检测"综合服务体HSHS翻新的研磨头维修经14nm及以下演进，对抗刻蚀和耐腐蚀涂层的需求品类与强度或将持续扩大。陶瓷基板：AI覆铜陶瓷载板位于功率半导体封装产业链的中游核心环节，上游为陶瓷粉体（AlN）/（Si₃N₄）瓷片及活性金属DCB（直接覆铜AMB（活性金属钎焊DPC（铜驱电控、光伏逆变器、风力发电、工业变频、轨道交通及光通信等场景。富乐华是国内外少数实现全流程自制的覆铜陶瓷载板生产商，掌握DCB、AMBDPCDBATMFFerrotec1110150060%，DCBAMBDPCDCB产品主要供给英飞凌、斯达半导、富士电机等，终端用于工业控制与光伏风电；AMB图23：陶瓷基板产业链梳理 资料来源：智研咨询，国联民生证券研究所Dowa，四家企业覆盖全球高端市场的主要参与者；日本Denka202518.9AMBDPCDBA2-3（材料入库（EVT→DVT→PVT）DCBDCB图24：公司DCB产品资料来源：富乐华半导体公众号，国联民生证券研究所DCBDCBUPSDCBDCB图25：IGBT模块中的DCB基板资料来源：UniversalInstruments，国联民生证券研究所AMBAMB（活性金属钎焊）陶瓷基板以氮化硅或氮化铝为基材，通过活性金属钎Si₃N₄80W/(m·K)AMB图26：公司AMB产品 资料来源：富乐华半导体公众号，国联民生证券研究所AMBOBCDC-DC变换器中的IGBT/SiC功率模块均以AMB基板的单车用量与规格同步升级；储能侧，大型储能系统PCS（功率变换系统）对功率模块的电流密度与循环寿命提出高要AMBAMBAMB图27：AMB剖面图 图28：AMB功率模块基板的剖面 资料源：AndwinCircuits，国民生券究所 资料源：NGK，联生券所DPCDPCDCB是高功率密度、高散热要求场景下的优选封装基底。目前下游广泛应用于光模块TEC5G图29：公司的DPC产品 资料来源：富乐华半导体公众号，国联民生证券研究所光模块拉动下游需求。在光模块领域，TEC（热电制冷器）是维持激光芯片工DPCTEC800G及以上高速光模块对TEC封装精度与热管控能力的苛刻要求。需求驱动层面，当前800G已成数据中心主力配置之一，1.6T或将加速导入，光模块出货量有望维持较高增速，据LightCounting，2025800G2,000，20263,5002026年1.6T光模块市场规模预计达451,500TECDPCTECDPC持续受益。图30：光模块里的TEC结构 图31：Ferrotec是全球领先的热电模块供应商之一 资料源国民证研究所 资料源：Lucintel，国民生研究所DCB/AMB10180/10（5）DCB240/年、AMB360/TFC盈利预测与投资建议2025年公司实现营收28.67亿元；2026H1实现营收15.86亿元。结合各业20252026H12026-202836.70/45.77/56.38亿元，归母净利润4.70/7.05/11.20亿元。以下预测为研究假设，后续需根据订单、价格、良率及产能爬坡持续校准。2025年收入6.9220261收入4.3036.74%，45.442026-20289.50/14.00/17.0045.0%/43.0%/43.0%。翻新服务：2025年收入1.02亿元，2026H1收入0.54亿元。HS翻新面向CMP设备研磨头清洗、耗材更换与维修，需求随设备保有量及服务渗透率增长。我们预计2026-2028年收入1.25/1.70/2.20亿元，同比增长23.1%/36.0%/29.4%，毛利率分别是40.0%/39.0%/38.0%。增值服务：20250.692026H10.50类拓展，我们预计2026-2028年收入0.90/1.20/1.60亿元，同比增长29.6%/33.3%/33.3%，38.0%左右。DCB：202510.23，2026H14.532026-202811.00/10.00/9.007.5%/-9.1%/-10.0利率分别为9.7%/10.5%/15.0%。7.404.012026-202810.00/12.00/14.0027.0%30.0%。DPC2025年收入0.9720261收入0.95146.42%。DPCTEC单验证与新增产能爬坡决定兑现速度。我们预计2026-2028年收入2.50/5.30/11.00亿元，同比增长158.4%/112.0%/107.5%；毛利率随良率提升38.040.0%。2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E精密洗净6.929.5014.0017.00YOY23.5%37.3%47.4%21.4%毛利率46.3%45.0%43.0%43.0%翻新服务1.021.251.702.20YOY4.1%23.1%36.0%29.4%毛利率40.4%40.0%39.0%38.0%增值服务0.690.901.201.60YOY40.2%29.6%33.3%33.3%毛利率38.2%38.0%38.0%38.0%DCB10.2311.0010.009.00YOY7.5%-9.1%-10.0%毛利率15.6%9.7%10.5%15.0%AMB7.4010.0012.0014.00YOY35.2%20.0%16.7%毛利率23.7%27.0%27.0%30.0%DPC0.972.505.3011.00YOY158.4%112.0%107.5%毛利率28.9%38.0%38.0%40.0%其他业务1.441.551.571.58YOY7.6%1.3%0.6%毛利率20.00%16.00%16.00%14.00%营业收入合计28.6736.7045.7756.38YOY7.50%28.02%24.71%23.18%资料来源：ifind，国联民生证券研究所预测销售费用方面，2025年销售费用率为3.2%。考虑公司洗净与陶瓷基板客户低。我们预计2026-2028年销售费用率为3.2%/3.0%/2.8%，对应销售费用1.17/1.37/1.58管理费用方面，2025年管理费用率为7.2%。随着重组后管理体系整合和收入规模扩大，费用率预计下降；我们预计2026-2028年管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，对应管理费用2.20/2.52/2.82亿元。研发费用方面，2025年研发费用率为6.2%。考虑DPC等新产品放量及市场2026-20285.5%/5.0%/4.5%，对应研发2.02/2.29/2.54项目/年度2024A2025A项目/年度2024A2025A2026E2027E2028E销售费用84.1892.28117.44137.31157.86销售费用率3.2%3.2%3.2%3.0%2.8%管理费用169.40205.67220.20251.74281.90管理费用率6.4%7.2%6.0%5.5%5.0%研发费用184.43178.15201.85228.85253.71研发费用率6.9%6.2%5.5%5.0%4.5%资料来源：ifind，国联民生证券研究所公司主营半导体设备零部件精密洗净与覆铜陶瓷载板，A股尚无双主业完全CMP2026-2028PE74/51/372026-202836.70/45.77/56.384.70/7.05/11.20PE61/40/25“精密洗净+陶瓷基板”双主业平台型布局：精密洗净受益于晶圆厂扩产、稼动率高位与先进SiC“推荐”股票代码公司简称收盘价EPS（元）PE（X）表6：股票代码公司简称收盘价EPS（元）PE（X）300054鼎龙股份（元）67.552026E1.132027E1.472028E1.902026E602027E462028E36688012中微公司336.013.444.656.00987256603936博敏电子17.550.320.640.95552718301611珂玛科技89.561.081.572.26835740可比公司均值745137301297富乐德40.980.681.021.61614025资料来源：wind，国联民生证券研究所预测；注：可比公司数据采用Wind一致预期，股价时间为2026年9月8日风险提示下游扩产与稼动率不及预期风险。若晶圆厂资本开支或稼动率低于预期，设备零部件洗净频次和订单量可能下降，影响精密洗净业务收入与产能利用率。客户认证不及预期风险。半导体和车规级客户认证周期长、验证环节多，新产品或新产线若未能按期通过认证，订单释放和收入确认节奏可能延后。DPCTEC800G/1.6T预期。动，会造成陶瓷产品业务的毛利率波动，影响业绩释放的节奏。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入2,8673,6704,5775,638货币资金 9979661,3092,016营业总收入增长率7.5%28.0%24.7%23.2%应收账及票据 7089181,1441,331营业成本2,0542,5553,1033,610存货 6598521,0341,203毛利8131,1151,4742,028其他流资产 1,2169009521,006毛利率28.4%30.4%32.2%36.0%流动资合计 3,5803,6364,4395,557营业税金及附加28354454长期股投资 44485052销售费用92117137158固定资产 2,3792,7792,8472,891管理费用206220252282使用权产 38383838研发费用178202229254无形资产 191191191191财务费用1-5-5-8在建工程 30220213490投资收益185433其他非动资产 341346344341资产减值损失-35-43-53-60非流动产合计 3,2953,6033,6023,602信用减值损失-4-5-6-5资产合计 6,8757,2388,0429,158公允价值变动损益1000短期借款 0000其他收益61374656应付账及票据 6947819481,103资产处置收益-1-1-1-1其他流负债 267273346402营业利润5145388071,281流动负合计 9621,0531,2941,50