歌礼制药-B深度报告：长效和复合制剂布局完善ASC30全球III期快速推进

财务摘要单位/百万2025A2026E2027E2028E营业收入2333103(+/-)(%)58%48%1,000%212%归母净利润-360-435-437-239(+/-)(%)//0%45%每股收益(元)////P/E////浙商证券研究所正文目录减重大市场，进入口服和长周期制剂时代 5减重千亿市场，当前以注射剂型为主 5预计2034年全球减重患者超45亿人，市场规模577亿美元 5全球已上市减重单品以注射给药为主 5减重药迎来口服与长周期时代 7口服减重药市场大，多个管线处于临床后期 10长周期减重药依从性强，潜力大 12歌礼制药：口服减重领跑者，ASC30全球III期已经开启 13口服减重标杆企业，自研管线多元布局 13歌礼制药：口服小分子减重药领跑者 13管线布局全覆盖，具备多元技术平台 14口服减重药多靶点开发，ASC30优势显著 15长周期降低高频给药负担，组合疗法差异化优势显著 16投资建议 17风险提示 19图表目录图1：全球及中国超重/肥胖患者数量预测（亿人） 5图2：中国及全球超重/肥胖市场规模预测（亿元） 5图3：给药方式及频次是肥胖患者选择减重药时最关注的非疗效属性 8图4：替尔泊肽可维持减重但撤药后显著反弹 9图5：口服上市后处方快速放量 10图6：ASC30月度给药后减重效果延续至维持期 13图7：MariTide在无2型糖尿病肥胖人群中实现持续减重 13图8：公司股权结构稳定（截止至2026年8月） 14表1：全球核心已上市减重药品销售情况（截至2026年8月） 5表2：全球核心减重药在研管线进展（不完全统计） 6表3：MNC口服减重药布局 8表4：MNC长周期管线布局 9表5：口服GLP-1/GIP代谢管线进展（截至2026.08） 表6：全球口服GLP-1/GIP主要减重管线对比（非头对头比较） 表7：公司围绕口服、长周期及多靶点构建差异化减重产品矩阵 13表8：公司管理层研发管理经验丰富 14表9：公司核心减重管线及研发进展 14表10：三大技术平台分别支撑候选分子发现、长周期制剂及口服多肽递送 15表口服减重药物药效对比（非头对头比较） 15表12：口服减重药物安全性对比 16表13：长周期药物减重疗效对比（非头对头比较） 17表14：长周期药物安全性对比 17表15：ASC30未来收入测算（亿元） 18表16：盈利预测表（百万元） 19表附录：三大报表预测值 20减重大市场，进入口服和长周期制剂时代减重千亿市场，当前以注射剂型为主预计2034年全球减重患者超45亿人，市场规模577亿美元全球肥胖人口数量持续上升。肥胖适应症方面，根据《2025世界肥胖报告》，预计到203050%BMI29亿人；男性和17%22%。根据弗若斯特沙利文，全球成人超重/肥胖人口由202435.75203445.186.398.18亿人。2034年，全球超重/577817亿元。图1：全球及中国超重/肥胖患者数量预测（亿人） 图2：中国及全球超重/肥胖市场规模预测（亿元）中国 全球 中国患者增速 全球患者增速50 10%45 9%40 8%35 7%30 6%25 5%20 4%15 3%10 2%5 1%0 0%2020 2022 20242026E2028E2030E2032E2034E

450040003500300025002000150010005000

中国超重/肥胖 全球超重肥胖中国超重/肥胖市场规模增速 全球超重/肥胖市场规模增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2020 2022 2024 2026E2028E2030E2032E2034E先达招说明书 银医药股说书全球已上市减重单品以注射给药为主全球已上市减重单品以注射给药为主，销售贡献主要为礼来的Zepbound以及诺和诺Wegovy注射剂。20268WegovypillFoundayo两款为每日口服给药。按纯体重管理单品统计，2025年礼来Zepbound和诺和诺德Wegovy注射剂销售额分别为135.42亿和119.61亿美元，同比分别增长175%和36%；2026年上半年销售额分别为90.88亿和62.4460%7%，替尔泊肽（ZepboundMounjaro）一骑绝尘。口服药方面，2026年上半年，Wegovypill（诺和诺德）8.55亿美元，超过Saxenda（诺和诺德）1.602026年上半年，新上市的Foundayo（礼来）实现销售额0.98亿美元，口服减重药有望持续放量。药品名称通用名公司靶点上市时间给药频率2025销售额药品名称通用名公司靶点上市时间给药频率2025销售额(亿美元)202526H1销售额(亿美元)26H1YoY注射剂SemaglutideNovoNordiskGLP-1R激动剂2021年注射QW119.6136%62.447%Mounjaro* TirzepatideEliLillyGIPR/GLP-1R双重激动剂Saxenda Liraglutide NovoNordiskGLP-1R激动剂激动剂双重激动剂2026年口服QD//8.55/2014Mounjaro* TirzepatideEliLillyGIPR/GLP-1R双重激动剂Saxenda Liraglutide NovoNordiskGLP-1R激动剂激动剂双重激动剂2026年口服QD//8.55/2014年注射QD4.90-53%1.60-54%2023年注射QW135.42175%90.8860%2022年注射QW229.6599%186.05106%Foundayo Orforglipron EliFoundayo Orforglipron EliLilly GLP-1R 2026年口服QD//0.98/IMCIVREESetmelanotide Rhythm MC4R激动剂 2020年注射QD1.9550%1.3152%信尔美 Mazdutide 信达生物/ GCGR/GLP-1R 2025年注射QW////PharmaEliLilly

双重激动剂公官网，FDA ，：QW为每周，QD为每天一，Mounjaro销额包含2型尿病全部批适症，与仅用于减单品径存差异。全球核心减重药管线竞逐，中国口服减重药申报提速。当前全球减重药研发处于后期阶段的产品主要系高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）方向产品，由单靶点小分子逐步拓展至GIPR/GLP-1R双靶点、胰淀素联合及抗体-多肽偶联等路径。礼来公司的布局中，替尔泊肽NDA阶段，瑞他鲁III期CagriSema已在美国申报、在中国处于Ⅲ期，翰森制药和再生元的奥莱泊肽在中国申报、海外处于Ⅲ期。Zenagamtide、Maridebartcafraglutide、VK2735GLP-1R激动剂均已进入Ⅲ期，给药方案覆盖每日口服、每周注射及更长间隔的维持治疗。20268月，诺和诺德递交的诺和盈片剂（口服司美格鲁肽）长期体受理。20269GLP-1R激动剂HRS-75352受理。在中GLP-1R减重管线中，HRS-7535NDA阶段，国内注ASC30已启动全球Ⅲ期临床并完成首例受试者给药，海外临床开发进度居前。表2：全球核心减重药在研管线进展（不完全统计）药物公司靶点机制类型给药方式给药频率肥胖适应症进展替尔泊肽Tirzepatide礼来/田边三菱GIPRGLP1R激动剂多肽注射QW上市玛仕度肽Mazdutide礼来/信达生物GCGR 激动剂 多肽 注射 QW 海外未上市、中国上市GLP1RCagriSema诺和诺德AMYRCTR 激动剂 多肽 注射 QW 美国NDA、中国Ph3GLP1R奥莱泊肽翰森制药/GIPR 激动剂 多肽 注射 QW 海外Ph3、中国NDAOlatorepatide再生元GLP1R瑞他鲁肽 GCGR礼来 GIPR 激动剂 多肽 注射 QW 海外Ph3Retatrutide GLP1R索弗度肽Survodutide

Zealand/勃林格殷格翰

GCGRGLP1R

激动剂 多肽 注射 QW 全球Ph3MaridebartcafraglutideMaridebartcafraglutide安进抗体多GIPR 激动剂+ 肽偶联注射GLP1R拮抗剂物APCQ4W（诱导）Q8W/Q12W（维海外Ph3持探索）UBT251

联邦制药/诺和诺德罗氏/

GCGRGIPRGLP1RGIPR

激动剂 多肽 注射 QW 中国Ph3Enicepatide

Carmot/中外制药

GLP1R激动剂 多肽 注射 QW 全球Ph3司美格鲁肽

注射：QW

注射：上市Semaglutide 诺和诺德 GLP1R激动剂 多肽 注射+口服口服：QD

口服：海外上市、中国NDA注射：海外注射：海外Ph3、中国NDAPh2Ph3注射：QW注射+口服口服：QD多肽激动剂GIPRGLP1R恒瑞医药/Kailera瑞普泊肽RibupatideZenagamtide（皮下+口服）

诺和诺德

激动剂 多肽 注射+口服注射：QWQD

海外Ph3Ph3口服：QD注射+口服注射：QW多肽GLP1RVikingTherapeuticsGIPR 激动剂VK2735奥氟格列隆 中外制药/ GLP1R激动剂 小分子口服 QD 海外上市、中国NDAHRS-7535 恒瑞医药/ GLP1R激动剂HRS-7535 恒瑞医药/ GLP1R激动剂小分子口服QD中国NDA已受理诚益生物/Elecoglipron GLP1R激动剂小分子口服QD海外Ph3Aleniglipron Structure/ GLP1R激动剂小分子口服QD海外Ph3Conveglipron 华东医药/ GLP1R激动剂小分子口服QD中国Ph3口服：QDGasherbrum中美华东ASC30 歌礼制药 GLP1R激动剂 小分子口服+注射注射：Q4W（疗）/Q12W（维持）

海外Ph3Insight，各公司官网，ClinicalTrials，FDA1.2减重药迎来口服与长周期时代减重药剂型创新正由每周一次注射，向口服制剂与月度以上低频注射两个方向发展。两类剂型中，口服制剂主要降低患者开始治疗的门槛，并提高生产供应弹性；长周期制剂则通过减少给药次数，降低长期治疗和减重后维持阶段的用药负担。未来口服、周针和月度以上低频制剂将长期并行，产品竞争也将由单一减重幅度，扩展至疗效、耐受性、给药频次、供应成本和长期维持能力的综合比较。整体看，能够同时覆盖口服、周针、月度以上低频制剂及复方制剂扩展的平台型企业，更有机会满足不同患者的偏好和不同治疗阶段的需求。代谢类药物的长期治疗属性，使给药便利性成为患者选择药物的重要考虑因素，口服剂型具有明确的患者偏好基础。2026VOICE351名美国超重或肥胖受访者，25.4%不愿接受每周一次注射，17.7%不愿接受每月一次注射。三项非疗效属性中，给药方式及频次的相对属性重要性（RAI）62.7%，高于饮食/饮水限制的21.2%和储存要求的16.1%。分层看，无既往注射经验者的给药方式/频次RAI69.1%，而有注射经验者仅6.8%，因此，我们认为口服剂型的潜在价值更多体现在降低部分患者启动治疗门槛上。这一偏好在糖尿病患者中也得到验证。2021REVISE6002型糖尿病患者，在假设每日口服与每周注射疗效、副作用及成本相当、且尚未告知患者具体给药步骤时，76.5%的患者偏好每日口服，23.5%偏好每周注射。但在了解实际给药要求后——120mL水送30分钟内避免进食、饮水或服用其他口服药物——两者偏好占比收窄52.5%47.5%25.5%转向周针，主要是因为口服制剂的服药时间约束与操作步骤更繁琐。因此，口服剂型的商业价值还取决于能否减少空腹、饮水和等待时间等限制，提升实际服用便利性。图3：给药方式及频次是肥胖患者选择减重药时最关注的非疗效属性ObesityPillars（Houleetal2026 RAI口服制剂商业化加速，MNC快速推进研发。诺和诺德与礼来已率先实现口服减重药pill代表口服多肽路线，Foundayo代表非多肽小分子路线。不同口服技术路线的产品属性存在明显差异。口服多肽仍可能受到低生物利用度及空腹、饮水等服30分钟。非肽小分子FoundayopillFoundayo外，阿斯利康每日GLP-1Elecoglipron处于Ⅲ处于Ⅱ期。表3：MNC口服减重药布局公司药品机制口服类型给药频次最高阶段NovoNordiskWegovypill（口服司美格鲁肽25mg）GLP-1RA多肽；含SNAC吸收促进剂口服多肽QD美国上市NovoNordisk OralZenagamtide GLP-1/胰淀素双受体激动剂口服多肽QDⅢ期NovoNordisk Monlunabant CB1受体反向激动剂/阻断剂（INV-202/NN9440）口服小分子QDII期EliLilly Foundayo GLP-1RA（Orforglipron）口服小分子QD美国上市EliLilly Naperiglipron GLP-1RA（LY3549492）口服小分子/II期完成Pfizer YP05002 GLP-1RA口服小分子单次给药/I期完成QDPfizerPF-07976016小分子GIPR拮抗剂口服小分子QDII期完成AstraZenecaElecoglipron小分子GLP-1RA口服小分子QDIII期Roche cAMP偏向性小分子GLP-1RA 口服小分子 QD II期（RO7795081/RG6652）诺诺德礼来、Pfizer、阿斯利及罗官网，FDA，Clinicaltrials ，：QD为每日一次长周期制剂聚焦肥胖的长期治疗依从性问题，降低短周期高频服药负担。随机撤药研36525.5%14.0%89.5%80%的前期减重成16.6%52次给药，Q4W、Q8WQ12W13次、6-74-5次。因此，长周期减重药通过减少给药频次降低长期治疗和减重后维持阶段的用药负担，有望延长治疗持续时间以及利用依从性优势，降低短周期制剂因高频服药导致的停药反弹风险等问题。图4：替尔泊肽可维持减重但撤药后显著反弹JAMA（Aronne,etal.,2024长周期制剂已成为MNC布局热点。CagriSemaRetatrutide、罗氏的周EnicepatidePetrelintide等继续提高减重疗效上限；AmgenMariTide推进Q4WQ8W、Q12W维持方案；Pfizerberobenatide周针开发路径的同时，推进周度滴定、Q4W维持方案，并开发可采用周度或月度维持的超长效胰淀素类似物；阿斯利康则通过LiquidGel平台布局目标Q4W的SYH2082，目前仍处早期临床阶段。表4：MNC长周期管线布局公司药品机制剂型给药频次最高阶段NovoNordiskWegovy/WegovyHD（司美格鲁肽2.4/7.2mg）GLP-1RA多肽皮下注射QW美国已获批NovoNordiskCagriSema长效胰淀素类似物cagrilintide+semaglutide制剂皮下注射QW美国已申报NovoNordiskCagrilintide2.4mg（NN9833）长效胰淀素受体激动多肽皮下注射QWIII期NovoNordiskSCZenagamtide单分子GLP-1/胰淀素双受体激皮下注射QWIII期动剂EliLillyZepbound（tirzepatide）GIP/GLP-1双受体激动多肽皮下注射QW美国已获批EliLillyRetatrutide（LY3437943）GIP/GLP-1/胰高血糖素三受体激皮下注射QWIII期动多肽EliLillyEloralintide（LY3841136）选择性胰淀素受体激动剂皮下注射QWIII期Amgen MariTide GLP-1R激动/GIPR拮抗抗体-肽皮下注射 初治核心Q4W III期（maridebartcafraglutide；偶联物AmgenMariTide—AmgenMariTide—MARITIME-SWITCH同上皮下注射从QW切换至Q8W/Q12WIII期AmgenMariTide—MARITIME-1EXTENSION同上皮下注射Q4W/Q8W/Q12WIII期PfizerBerobenatide（PF’3944/MET-097i）—QW项目超长效、fully-biasedGLP-1R激动多肽皮下注射QWIII期PfizerBerobenatide—VESPER-6同上皮下注射周度递增后Q4W维III期持PfizerPF’3945/MET-233i超长效胰淀素类似物；兼具胰淀皮下注射QW或Q4W维持II期素/降钙素受体活性PfizerMET-815i（PF-08656795）Berobenatide前药；GLP-1RA生物制剂潜在Q12W I期AstraZenecaAZD6234选择性胰淀素受体激动剂皮下注射QW II期（SARA）AstraZenecaAZD9550GLP-1R/胰高血糖素受体双激动皮下注射QWII期剂AstraZenecaAZD9550+AZD6234GLP-1/胰高血糖素双激动剂 两药皮下注射QWII期+SARAAstraZeneca/CSPCSYH2082长效GLP-1R/GIPR双偏向激动皮下注射多肽；LiquidGel缓释平台目标Q4WI期RocheEnicepatide偏向性GLP-1/GIP双受体激动多皮下注射QWIII期（CT-388/RG6640）肽Roche/ZealandPetrelintide长效人源胰淀素类似物 皮下注射QWII期完成各司官，Clinicaltrials ，：Q4W为每四一次1.3口服减重药市场大，多个管线处于临床后期口服GLP-1减重药在商业化初期显示较强的市场需求。pill20261月在750026.5万张，26Q2销售额达32.18GLP-1治疗的患者推动。同期，20264Foundayo上市后处方快速放量，且新增患者贡献突出；上市初期超过80%的处方来自此前未接受肠促胰素治疗的患者。图5：口服Wegovy上市后处方快速放量NovoNordiskQ22026InvestorPresentation，IQVIA，诺和诺德官网全球多个口服减重药处于临床后期，技术路线以单靶点小分子GLP-1R激动剂为主。GLP-1/GIP20268月，全球处于Ⅱ期及以上临272款已获批上市、9款进入Ⅲ期、2款处于Ⅱ/Ⅲ期、14款处于Ⅱ期。肥胖适应症方面，礼来和中外制药的奥氟格列隆和诺和诺德的已率先获批。20269GLP-1RHRS-7535用于成人2型糖尿病及成人长期体重管理的上市申请先后获受理。华东医药Conveglipron、ElecoglipronASC30等已进入Ⅲ期；同时，恒瑞医药的瑞普泊肽片、诺和诺德的Zenagamtide等口服多肽双靶点产品亦推进至Ⅲ期，双靶点及多靶点机制的产品在Ⅱ期管线中进一步增加。国产口服管线数量较多，多款产品处于Ⅱ期之后20268月，中国企业自主研发或主导的多个管线已进入ⅢGLP-1R激GIPR/GLP-1R2型糖尿病。表5：口服GLP-1/GIP代谢管线进展（截至2026.08）药物主要机构靶点分子给药最高阶段肥胖T2D口服司美格鲁肽诺和诺德GLP-1R多肽PO海外上市上市上市奥氟格列隆中外制药/礼来GLP-1R小分子PO海外上市上市NDAHRS-7535恒瑞医药/KaileraGLP-1R小分子PO中国NDA中国NDA中国NDAConveglipron华东医药/中美华东GLP-1R小分子PO中国Ph3Ph3Ph3MDR-001杭州德睿智药科技GLP-1R小分子PO中国Ph3Ph3INDDA-302168S成都地奥制药GLP-1R小分子PO中国Ph3Ph3Ph2Aleniglipron硕迪生物/GasherbrumGLP-1R小分子PO海外Ph3Ph3Ph2Elecoglipron上海诚益生物/阿斯利康GLP-1R小分子PO全球Ph3Ph3Ph3瑞普泊肽片医药/KaileraGIPR+GLP-1R多肽PO中国Ph3Ph3Ph2Zenagamtide诺和诺德AMYR+GLP-1R多肽PO海外Ph3Ph3Ph2ASC30歌礼制药GLP-1R小分子PO+SC海外Ph3Ph3Ph2Bioglutide BiomedIndustries GCGR+GIPR+GLP- 小分子 PO 海外Ph2/3 Ph2/3 Ph11R+IGF1RNA-941BiomedIndustriesGCGR+GIPR+GLP-1R+IGF1R小分子PO海外Ph2/3//TTP273vTv/大元制药株式会社GLP-1R小分子PO全球Ph2/Ph2RGT-075锐格医药GLP-1R小分子PO海外Ph2Ph2Ph2Naperiglipron礼来GLP-1R小分子PO海外Ph2Ph2Ph1SAL0112深圳信立泰药业GLP-1R小分子PO中国Ph2Ph1Ph2VK2735(oral)VikingGIPR+GLP-1R多肽PO海外Ph2Ph2/HJ178华健未来科技GIP+GLP-1R小分子PO中国Ph2PCPh2HS-10501-2翰森制药/上海翰森生物科技GLP-1R小分子PO中国Ph2Ph2Ph2HS-10501翰森制药/上海翰森生物科技GLP-1R小分子PO中国Ph2Ph2Ph2CT-996罗氏/CarmotGLP-1R小分子PO海外Ph2Ph2Ph2ZT006北京质肽生物科技GLP-1R多肽PO中国Ph2Ph2Ph1口服MWN109上海民为生物技术GCGR+GIPR+GLP-1R多肽PO中国Ph2Ph2Ph2埃诺格鲁肽片杭州先为达生物/VerdivaBioGLP-1R多肽PO全球Ph2Ph2Ph1RGT274上海齐鲁锐格医药研发/RegorGLP-1R小分子PO中国Ph2Ph2Ph2口服BGM0504博瑞生物GIPR+GLP-1R多肽PO中国Ph2Ph2PCInsight

对比目前处于肥胖适应症临床药物，在已披露的关键Ⅱ期数据中，恒瑞医药的瑞普泊26良事件发生率，综合疗效与耐受性表现较为突出；诚益生物/Elecoglipron疗效领ASC3013周显示出一定的短期减重效果和可接受的胃肠道耐受性，且歌礼制药为其差异化布局口服及月度制剂两种剂型。表6：全球口服GLP-1/GIP主要减重管线对比（非头对头比较）AEAE停药/SAEGIAE应答率PBO校正（pp）减重剂量研究设计药物/公司口服司美格鲁肽OASIS1Ⅲ期

-15.1%

≥5%：85%vs26%≥10%：69%vs≥15%：54%vs6%

GIAE：73%vs47%诺和诺德

68周/N=66750mgQD

PBO-2.4%-12.7

≥20%：34%vs3%

多数轻中度 /-9.4%/-12.5%/ ≥10%：46%-75% GIAE为主，多数-13.5%/- PBO9% 轻中度 AE停药：10%-17%Orforglipron Ⅱ期 12/24/36/4514.7% -7.1/-10.2/ ≥15%：22%-48% 恶心39%-58% 摘要未披露分剂礼来/中外制药36周/N=272mgQD PBO-2.3%-11.2/-12.4 PBO1% 呕吐21%-32% SAE-2.99%/-7.09%/≥10%：6.3%/25.5%/26.1%/41.7%恶心16.7%-58.3%AE停药：2.1%HRS-7535Ⅱ期30/60/120/18-6.17%/--0.49/-4.60/≥15%：0/12.8%/呕吐18.8%-43.8%SAE：2.1%-6.3%恒瑞/Kailera26周/N=2350mgQD 9.36%-3.67/-6.8710.9%/22.9%腹泻18.8%-26.1%PBO2.2%Conveglipron

PBO-2.50%-4.63%/-100mgBID6.08%/

≥5%：

40.4%-71.7%25.5%-73.9%

治疗完成率97.3%（180/185）（HDM1002）Ⅱ期

200mgBID-6.83%

-1.75/-3.20/

46.8%/63.0%/56.5%13.0%-23.9%

摘要未披露AE停药华东医药MDR-001

12周Ⅱb期

400mgQDPBO-2.88%-3.95-8.0%/-9.1%/90/120/150/1-9.6%/-9.3%-5.4/-6.5/

PBO30.4%≥5%：71%-85%

均为轻中度44.5%37.6%

/SAEAE停药：0.8%德睿智药24周/N=31780mgBIDPBO-2.6%-7.0/-6.7≥10%：35%-48% 腹泻22.0% 未见药物相关SAE最大-10.22%（FAS）DA-302168S成都地奥Ⅱ期16周/N=2505/10/20/30mgQD最大-10.72%（PPS） /各剂量≥5%应答率以轻度恶心/呕吐为GIAE停药：0.8%均显著优于PBO 主 未报告SAEAleniglipron-9.0%/-10.7%/-≥10%： AE停药：7.7%-44.2%/54.4%/70.4%恶心65%-71% 13.3%StructureⅡb期45/90/12012.1%≥15%： 呕吐32%-45% SAE：0%-6.3%Therapeutics36周/N=230mgQDPBO-0.8%-8.2/-9.8/-11.319.4%/26.1%/37.9%腹泻22%-42% PBO5.4%5/15/50mg-2.7%/-≥10%：8.8%/35.1%/52.0%/6QD6.5%/-9.2%1.9%/62.5%75mgQD-11.8%/-≥15%： SAE：75mg合计Elecoglipron Ⅱ期 （每周/双周11.1% -2.4/-6.2/-8.9 4.9%/14.0%/14.1%/3 8/98（8.2%）诚益生物/AZ 36周/N=310滴定） PBO-0.3%-11.5/-10.8 9.3%/39.8% / PBO2/81（2.5%）瑞普泊肽片

-6.9%/-12.1%/-

≥10%：31%/59%/53%

恶心12%/23%/20%AE停药：0/0/2.5%，（HRS9531-T）Ⅱ期

10/25/50mg12.1%

≥15%： 腹泻

PBO0%恒瑞/Kailera

26周/N=166QD

PBO-2.3%-4.6/-9.8/-9.8-4.6%/-

4.8%/39%/38%≥5%：

4.8%/21%/5.0%恶心49%/63%/40%呕吐22%/25%/30%AE停药：ASC30

Ⅱ期口服

20/40/60mg6.2%/-6.9%

46%/55%/80%

腹泻15%/13%/20%7.3%/7.5%/0%歌礼制药

13周/N=125QD

PBO+0.8%-5.4/-7.0/-7.7

PBO4.2%

均为轻中度

PBO0%heLnct（npetl.,0，EM（hatneta.,03，aueomuiains（uetal26，aueeiieRoetcketl.,26，ibte（A0629、2068iea官网，alea（26年5（20261月1.4长周期减重药依从性强，潜力大长周期制剂的核心价值在于匹配肥胖的长期治疗属性，并降低全疗程给药负担。肥胖治疗通常需要长期用药或减重后的维持治疗，将每周一次给药进一步降至Q4W、Q8W或Q12W5213次、6-74-5次，有望减少注射次数及用药管理负担。低频给药可降低长期持续用药的给药负担，提升患者依从性。7项研究、75,1592型糖尿病患者的Meta分析显示，周针较日针的非依从风险下降11%（RR=0.89，95%CI：0.830.5；肥胖人群IE研究（n=351）中，不愿接受周针和月针者分别为25.4%和17.7%。36周替尔泊肽治疗后，转安慰剂者5214.0%5.5%80%前期减重成果者分16.6%89.5%。因此，长周期制剂有望通过降低给药负担改善持续用药，进而降低治疗中断相关反弹风险。长周期减重药的竞争焦点在稳定维持疗效。20268月，AmgenMariTide和Pfizerberobenatide均已进入Ⅲ期。MariTideⅡ252周按治疗策略估计量减重12.3%-16.2%，Ⅲ期进一步评估Q4W、Q8W及Q12W转换或维持方案；berobenatideⅡb1228周两个拟用于Ⅲ期的月度维持10.0%12.3%的安慰剂校正减重，月度ⅢVESPER-6已开放入组。图6：ASC30月度给药后减重效果续至维持期 图7：MariTide在无2型糖尿病肥人群中实现持续减重歌制药告 NEJM（Jastreboff,etal.,2025注：曲线部分为疗效估计量，TPE为治疗策略估计量。长周期产品的壁垒不只在半衰期，更在滴定、耐受性和制剂释放的综合平衡。ASC30皮下储库制剂Ⅱ期无需周度导入，连续三次每月400mg给药后，第16周安慰剂校正减重7.5%16245.8%1未发生因不良事件停药。A265例，因此现有数据支持月度治疗及季度维持的开发潜力。我们认为，月度及季度制剂更可能率先在周针转换和减重后维持场景形成差异化定位。歌礼制药：口服减重领跑者，ASC30全球III期已经开启口服减重标杆企业，自研管线多元布局歌礼制药：口服小分子减重药领跑者公司聚焦代谢性疾病领域有望成为同类最佳和同类首创药物的开发与商业化。其围绕肥胖症及其他代谢性疾病，已形成覆盖小分子、多肽、双靶/三靶及固定剂量复方制剂的候选药物组合。在给药方式上，公司同步布局每日口服、每月一次皮下注射及月度至季度长GLP-1、GIP、胰淀素及胰高血糖素等减重相关机制。相较于单一候选药物开发模式，公司当前管线已延伸至口服复方制剂、长周期多肽和多靶点复方制剂等多个方向。表7：公司围绕口服、长周期及多靶点构建差异化减重产品矩阵产品形态 核心资产 多靶点项目 固定剂量复方制剂产品形态 核心资产 多靶点项目 固定剂量复方制剂口服小分子

ASC30（GLP-1R） ASC39（SARA）

ASC30_39FDCASC30_48FDCASC30_48_39FDC口服多肽 ASC36o（胰淀素R） ASC37o（GLP- /1R/GIPR/GCGR）长周期皮下注射公司官网

ASC30SQdepotASC36i（

ASC35（GLP-1R/GIPR）ASC37i（GLP-1R/GIPR/GCGR）

ASC36_35FDCASC36_37FDC公司股权集中，管理层融合跨国药企研发经验与本土商业化能力。公司于2026年9月7日纳入沪港通及深港通。公司创始人吴劲梓、何净岛及其一致行动人，按港交所法定权益披露口径，将未行权期权及库存股相关权益一并计入，吴劲梓与何净岛合计持股占比55.19%，为公司绝对控股股东。此外，新加坡政府投资公司（GIC）是最大外部机构股东，8.49%27.57%68.92%为公众股东持股。图8：公司股权结构稳定（截止至2026年8月）表8：公司管理层研发管理经验丰富姓名 现任职务 主要分工姓名 现任职务 主要分工/职责 核心履历吴劲梓

创始人、董事会主席、首席执行官、执行董事

制定业务战略与公司发逾28年药物研发经验；曾任葛兰素史克美国HIV药物发现部展方向，主导候选药物门副总裁及Ambrilia研发副总裁，并曾任职PhageTech、研发 Immunex和诺华；美国亚利桑那大学癌症生物学博士。商务拓展、战略合作、逾33年全球制药及生物技术行业经验；在第一三共任职18JohnGargiulo 首席商务官

市场策略及商业运营

年，曾任北美总裁兼首席执行官；杜克大学富卡商学院MBA、波士顿学院经济学学士。何净岛 执行董事、

日常运营、人力资源、2014年加入歌礼，2021年3月起任运营高级副总裁；浙江大学运营高级副总裁公司官网

综合事务及商业行政 工业设计学士管线布局全覆盖，具备多元技术平台公司实现管线布局全覆盖，涵盖小分子、多肽、多靶点、注射、口服等。从产品形态看，口服端以ASC30为核心，并进一步布局ASC39及ASC30_39FDC、ASC30_48FDC和ASC30_48_39FDCGLP-1、GIP和胰淀素机制的不同组合。多肽端则围绕ASC35、ASC36ASC37拓展GLP-1R/GIPR双靶、胰淀素及GLP-1R/GIPR/GCGRASC36_35FDCASC36_37FDC等复方制剂方案。公司同时推进口服和长周期皮下注射剂型，使同一机制可面向不同依从性及治疗周期需求进ASC30GLP-1项目拓展至口服小分子复方制剂、胰淀素多肽、双靶/三靶点多肽及长周期固定剂量复方制剂等多个方向，同时覆盖口服便利性、ASC30及部分月度注射项目IND筹备阶段。表9：公司核心减重管线及研发进展药物 类型 靶点 给药方式 主要研发定位 最新阶段药物 类型 靶点 给药方式 主要研发定位 最新阶段ASC30 小分子 GLP-1R 每日一次口服；

口服治疗方案及长周期维肥胖症全球III期临床已启下储库型

持方案

动；糖尿病美国II期进行中口服胰淀素单药及与 计划于口服胰淀素单药及与 计划于2026Q3向FDA递交肥ASC30联用开发 胖症IND每日一次口服胰淀素选择性受体（SARA）小分子ASC39ASC35ASC35ASC36i多肽GLP-1R/GIPR胰淀素受体每月一次皮下注射长周期双靶点多肽多肽每月一次至每季度长周期胰淀素多肽一次皮下注射I期临床已启动I期临床已启动ASC36oASC36o多肽多肽胰淀素受体口服口服胰淀素多肽FDAINDASC36_35FDC固定剂量复方制剂GLP-1R/GIPR每月一次皮下注射三靶点长周期固定剂量复美国I期临床已启动方制剂ASC37i 多肽 GLP-1R/GIPR/GCGR 每月一次皮下注射三靶点长周期多肽 计划于2026Q3向FDA递交肥胖症INDASC37o 多肽 GLP-1R/GIPR/GCGR 口服 口服三靶点多肽 计划于2026Q3向FDA递交肥胖症IND多肽GLP-

四靶点长周期固定剂量复计划于2026Q3向FDA递交肥ASC36_37FDC

固定剂量复方制剂

1R/GIPR/GCGR

方制剂

胖症IND公司官网

公司通过AISBDD、ULAPPOTENT三大专有技术平台支撑产品管线。AISBDD用于候选分子的发现及结构优化，支持公司在小分子和多靶点肽类方向持续推进新项目；ULAPASC30SQdepot、ASC35ASC36等项目探索月度至季度给药提供制剂基础；POTENT则面向多肽口服递送，为ASC36o、ASC37o等口服多肽项目提供技术支持。表10：三大技术平台分别支撑候选分子发现、长周期制剂及口服多肽递送技术平台 主要作用 代表性应技术平台 主要作用 代表性应用/管线AISBDDAI辅助结构导向药物发现

候选分子发现、结构优化及多靶点设计 ASC30、ASC39、ASC37等ASC30SQdepotASC30SQdepot、ASC35、ASC36i、ASC36_35FDC支持月度至季度皮下长效制剂开发ULAP超长效药物开发平台POTENT口服多肽递送增强技术公司官网

支持多肽候选药物口服递送 ASC36o、ASC37o口服减重药多靶点开发，ASC30优势显著公司口服减重药的核心优势是以ASC30为临床底座、通过多个口服分子进行模块化组合，形成从单靶点到三通路的一体化产品矩阵。核心品种临床进度领先，ASC30安全性表现好。ASC30已进入全球Ⅲ期，13周Ⅱ期7.7%饮水限制。ASC30GLP-1R偏向激动剂，核心差异化在于同一分子可开发为每日20268月，ASC3013周；72AURORA-1/2全球ⅢASC30方面，美国Ⅱ125例受试者，20mg、40mg60mg13周的安慰剂校正后平均减5.4%、7.0%7.7%，尚未观察到减重平台期；60mg80%5%。安全性方面，60mg40%、30%、20%10%3级及以上胃肠道不良事件或药物相关20268月启动两项全球ⅢAURORA-1AURORA-24,600例肥胖或超重受试者，分别覆272周。药物 公司 机制/剂型 试验设计 用药时长 减重疗效 安慰剂校正/治疗差药物 公司 机制/剂型 试验设计 用药时长 减重疗效 安慰剂校正/治疗差ASC30 歌礼制药 ASC30 歌礼制药 小分子GLP-1R ASC30-202Ⅱ期 13周-6.9%-7.7pctVK2735 Viking GLP-1R/GIPR VENTURE-OralⅡ期 13周-12.2%-10.9pctVCT220 闻泰医药/ 非肽小分子 NCT06569355Ⅱ期 16周-9.73%-8.11pct

偏向激动剂

总n=125；本组n=20120mg

双激动剂（口服片）

总n=280；本组n=39160mg-FT

CORXEL

GLP-1R

总n=250；本组n=31Orforglipron36mg口服司美格鲁肽25mg

礼来 非肽小分子GLP-1R激动剂诺和诺德 GLP-1多肽+SNAC（空腹口服）

ATTAIN-1Ⅲ期总n=3,127OASIS4Ⅲ期总n=307

周 -11.2%72（治疗策略）7264周 -13.6%64（治疗策略）

-9.1pct（PBO-2.1%）-11.4pct（PBO-2.2%）kgTheaetcs官网，inlndcinadaeedhey（ital0，EM（hatneta.,05，T1及OASIS4注：ASC30口服公开疗效目前最长为13周，72周AURORA-1/2在研。表12：口服减重药物安全性对比药物 试验设计 因药物 试验设计 因AE停药 恶心 呕吐 腹泻/GIAE SAE/特殊信号ASC3060mg

ASC30-202Ⅱ期13周；n=20

0% 40.0% 30.0% 腹泻20.0% 无≥3级GIAE；无药物相关SAE；无肝脏信号VK2735120mg

VENTURE-Oral期13周；n=40

20%（活性组合并）

61.0% 35.0% 腹泻25.0% 99%GIAE为轻/中度；120mg组5%重度恶心VCT220160mg-FT

NCT06569355Ⅱ期16周；n=31

1/31（3.2%）

58.1% 41.9% GIAE80.6%

无死亡/SAE；≥3GIAE见Orforglipron36mg口服司美格鲁肽25mg

ATTAIN-1Ⅲ期72周；总n=3,127OASIS4Ⅲ期64周；总n=307

10.3% 33.7% 24.0% 腹泻23.1% 总体符合GLP-1类特征；未新的肝脏安全信号6.9% 46.6% 30.9% GIAE74.0% GIAE3.4%SAE3.9%kgTheaetcs官网，inlndcinadaeedhey（ital0究所多靶点组合广泛，从单药到复方制剂形成连续升级路径。ASC30（GLP-1、S48（I）和A39（胰淀素）三个口服小分子模块，可组成A30_48、ASC30_39ASC30_48_39FDCASC30单药起始，BMI、疗效需求和胃肠道耐受水平的人群。具体而言：1）ASC30_48FDCGLP-1RASC30GIPRASC48组成。NHP10.5%，较ASC3052%2026FDAIND申请。2）ASC30_39FDCASC30ASC39组成，同时覆盖GLP-1R和胰淀素受体。ASC39Eloralintide2026FDAIND2026年第四季度进入临床研究。3）ASC30_48_39FDCASC30、ASC48ASC39GLP-1R、GIPR和胰淀素受体。NHP15.2%ASC30_39FDC相120%2026FDAIND申请。4）ASC37：同时激GLP-1R、GIPRGCGR的口服三靶点多肽。NHP研究中平均口服生物利用度为4.2%、表观半衰期约56小时，计划于2026年第三季度向FDA递交IND申请。2.3长周期降低高频给药负担，组合疗法差异化优势显著公司长效组合矩阵多元化。公司依托ULAP平台，使ASC35、ASC36、ASC37及ASC47等不同机制资产具备月度或更低频率给药潜力。再通过SALD等制剂技术形成ASC36_35ASC36_37ASC47联合肠促胰素探索减重与身体成分管理。其中，ASC36_35FDC为每月一次胰淀素/GLP-1R/GIPR复方制剂，已进入美国Ⅰ期，DIOEloralintideTirzepatide51%；ASC36_37FDC为每月一次胰淀素/GLP-1R/GIPR/GCGR四通路复方制剂，目前处于临床前或IND准备阶段；ASC47ASC35的ⅡASC47联合司美格鲁肽的Ⅰ期临床试验282956.2%。公司长周期减重药临床数据支持每月治疗及每季度维持治疗的开发潜力。ASC30皮下储库型制剂Ⅱ31216周安慰剂校6.3%7.5%24周（16周）5.8%步支持每月治疗及每季度维持治疗的开发潜力。该研究中未发生因不良事件导致的停药，胃肠道不良事件均为1级。表13：长周期药物减重疗效对比（非头对头比较）药物 公司 剂型 给药方案 研究设计 减重药物 公司 剂型 给药方案 研究设计 减重ASC30A1，400mg 目标剂 众生睿量9/18mg

皮下缓释注射剂；小分子GLP-1受体激动剂多肽皮下注射剂；GLP-1/GIP双受体激动剂GLP-1受体激动/GIP

413针；无需先打周针21增剂量皮下注射每4周一

NCT06679959Ⅱ期美国；2465A1/A2REBUILDING-1期中国无糖尿病成人；24周NCT05669599Ⅱ期

相对安慰剂多减重7.5个pct（16周、5.8个pct（24周）1475（9g2118（8g；安慰剂2.96%较基线减重12.3%-16.2%，安MariTide

阻断的抗体-肽偶联物

82型糖尿病队列

慰剂2.5%递增方案

465人；52周pct268人；28周结果VESPER-3IIb10.012.3前12周每周注射，4周一次；月3.24.8mgGLP-1肽辉瑞Berobenatide歌礼制药官网，众生睿创官网，Amgen官网，NEJM，Pfizer官网注：长周期定义为至少双周一次。ASC30可直接月度起始。该比较并非来自同一项随机对照头对头试验，不同研究设计可能存在差异。表14：长周期药物安全性对比药物 给药方案 研究设计 因不良事件停药 胃肠道不良事件 严重不良事件／特殊信号药物 给药方案 研究设计 因不良事件停药 胃肠道不良事件 严重不良事件／特殊信号41NCT06679959Ⅱ24未发生（各组均为

未观察到肝脏信号、实验ASC30A1400

3周针导入

周；共65例，含其他制剂与安慰剂REBUILDING-1Ⅱ期

0例） 研究整体胃肠道事件均为1

室/生命体征/心电图异常无药物相关严重不良事2124周；抗药抗体分析

/ 多为轻/中度

件；抗药抗体16.7%合并 剂量递增4

活性药180例NCT05669599Ⅱ期

递增组因胃肠道事胃肠道事件多为轻至中度，主

（3010，无中和抗体；非9mg单组数据

8增方案

52592

要集中于起始给药 /前12周每周28周累计：组1、Berobenatide 注射，随后每VESPER-3IIb；28组3分别5/54多数轻/中度；每组重度恶心、 /4周一次 周；组1/3各54人（9.3；安慰剂呕吐分别≤1人0/53歌礼制药官网，众生睿创官网，Amgen官网，NEJM，Pfizer官网3投资建议收入预测方面，我们假设ASC40于2027年获批上市，2027—2028年销售收入分别为1.00ASC30商业化前的主要产品收入来源；ASC30口服制剂则假2030年在中国及美国开始销售。2028ASC40ASC30203035.6%DCF仅测算ASC30ASC40ASC40的收入及潜在价值可以2026-20280.03/0.33/1.03亿元，同比增长分别为47.93%/1,000%/212.12%，其中较高增速主要与收入基数较低有关；归母净利润分别为-4.35/-4.37/-2.39亿元，同比变动分别为-20.87%/-0.47%/45.32%。考虑到公司仍需维持一定2026-2027年亏损有所扩大，202845.32%。考虑ASC30仍处于临床开发阶段，产品价值需同时反映临床、注册、支付准入及商业化不确定性，我们采用风险调整DCF估值法，对ASC30口服制剂在中国及美国肥胖症市20262036年，2036年后进入永续期，永续增长率1.0%7.71%30%的净利率测70%ASC30虽已进入全球Ⅲ期，但长期疗效、安全性及监管审批结果仍存在不确定性。ASC3020251.93亿肥胖症患者为基础，假设肥胖症患者池3.2%19.0%，20263.0%。商业化ASC302030年在中国上市，上市首年在口服减重药市场的市0.5%77.0%6004%3%，以反映医保准入、竞品增加及规模化放量后的价格压力。按上述假设，ASC302036年达到约18.4亿元。ASC3020251.05亿肥胖症患者为基础，假设肥胖症患者池2.5%22.0%，20264.0%。考虑公司计20282028NDAASC3020300.5%，7年内7.0%299美元、年治疗周期九个月，上市初期年4%3%6.78。按上述假设，ASC30口服制剂在203637.2亿元，是模型中的主要收入来源。临床依据方面，ASC3060mg137.7%的安慰剂校正减重，且AURORA-1AURORA-2全球Ⅲ期研究，计划合计入4,60072周。基于中国及美国市场的患者池、治疗率、口服渗ASC30203655.6530%净利率、7.71%1.0%的永续增长率折现，ASC30口服制剂风险调整后净现值约为135.3亿元。估值对Ⅲ期临床结果、美国及中国上市节奏、长期治疗率、口服剂型渗透率、支付覆盖、产品定价及峰值市占率高度敏感；本估值未纳入注射剂型、复方制剂及其他管线，相关进展将构成后续估值上修或下修的重要变量。表15：ASC30未来收入测算（亿元）ASC30（中国） 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2