国泰海通中国建筑保租房REIT首发价值深度分析：松江最大保租房依托区域产业群

目 录基础发行要素 5底层基础资产介绍 5上松最体租房深绑周产生态 5潜供可，升级动赁房求 7科创台设实住需，江手售底部升 7中山道赁房争环温，在区项目应少 8中集拥庞产版，孚管业运管力出 9底层基础资产运营情况 11自24年项稳利，EBITDA对市保租房 11住出率于比平均，续3金收率100% 13以换应区争，金优且品租率至90%+ 14单企租面比低租多周企员工 17来1年季期积比2~3成历续率7成上 18估值分析 19预不产目价值为11.42~14.0319询上应IRR为4.47%~4.82%，性出城保约1% 23询上应26E本率3.91%~4.05%，性高同保约10% 24询上应26E息率3.65%，出城租房息约0.77% 25风险提示 26图表目录图1：不动产项目区位图 7图2：上海松江常住及外来人口（单位：万人、%） 7图3：上海松江二手房销售价格（单位：元/m²） 7图4：上海松江已开业保租房项目分布 8图5：上海松江Rr4地块成交情况（单位：万m²、个） 8图6：上海松江带自持租赁部分Rr2地块成交（单位：万m²、个） 8图7：原始权益人股权结构 10图8：运营管理机构股权结构 10图9：原始权益人营业收入、净利润（单位：万元） 10图10：原始权益人毛利率、净利率（单位：%） 10图11：不动产项目营收、净利润（单位：亿元） 11图12：不动产项目EBITDA（单位：亿元） 11图13：不动产项目期末合同租金（单位：元/m²/月、%） 14图14：不动产项目与可比竞品区位图 15图15：不动产项目租户行业分布（单位：%） 17图16：不动产项目续约率（单位：%） 19表1：国泰海通中国建筑保租房REIT发行要素概览 5表2：不动产项目概览 6表3：中建集团持有的部分同类资产情况（单位：m²、亿元、年、%） 11表4：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比毛利率（单位：%） 12表5：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比EBITDA率（单位：%） 12表6：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比住宅出租率（单位：%） 13表7：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比租金收缴率（单位：%） 13表8：不动产项目与可比竞品比较（单位：元/m²/月、%） 16表9：不动产项目租户结构（单位：套、m²、万元/月、元/m²/月、%） 17表10：不动产项目租约到期分布（单位：平方米、万元/月、%） 18表11：不动产项目关键盈利假设 20表12：不动产项目未来资本性支出计划 21表13：谨慎情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%） 22表14：中性情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%） 22表15：乐观情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%） 22表16：不同情形下，不动产项目估值情况（单位：万元、%） 23表17：不同情形下，国泰海通中国建筑保租房REIT估值IRR（单位：%） 23表18：可比保租房估值IRR（单位：%） 24表19：不同情形下，国泰海通中国建筑保租房REIT资本化率（单位：万元、%）..........................................................................................................................24表20：可比保租房资本化率（单位：万元、亿元、%） 24表21：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比保租房可供分配金额及派息率（单位：亿元、万元、%） 25基础发行要素（REIT”）202699。REIT52.322~2.838/11.61~14.191.05表1：国泰海通中国建筑保租房REIT发行要素概览发行要素 主要内容发行要素 主要内容基金名称 国泰海通中国建筑租赁住房封闭式基础设施证券投资基金资产支持证券名称 国泰海通资管-中国建筑租赁住房基础设施资产支持专项计不动产项目名称 中建·幸孚+公寓（上海松江店）项目属性 产权类基金合同期限 自基金合同生效之日起62募集份额 50,000万份发售方式 战略配售（35,000万份）、网下发售（10,500万份）、公众发售（4,500万份）发售规模 11.61~14.19亿元发售价格 2.322~2.838元/份原始权益人 中建资本管理（上海）有限公司基金管理人 上海国泰海通证券资产管理有限公基金托管人 中国建设银行股份有限公司基金公告、申万宏源研究底层基础资产介绍国泰海通中国建筑保租房REIT的底层资产为中建·幸孚+公寓（上海松江店202110.27万2,432（18是上海松江区认定规模最大的保租房项目251套被认定为“建设者之家”，合计供应600张床位，定向供应建筑、环卫、绿化、快递等城市一线服务人员（该部分租金较低）。3,000中建·幸孚+（上海松江店1NOI位列第二。表2：不动产项目概览项目名称 中建·幸孚+公寓（上海松江店）项目名称 中建·幸孚+公寓（上海松江店）不动产业态 保障性租赁住房所在地区 上海市松江区松江新城东区土地用途及使用期限 租赁住房用地（Rr4类）土地期限：2018年5月15日-2088年5月14日建筑内容 18栋高层公寓、2栋配套商业、地下车库及配套用房、业主共有部证载建筑面积合计143,225.75㎡租赁住房：102,744.26㎡可供出租面积

配套商业：3,012.02㎡地下车位：1,016个业态布局 租赁住房：一室一厅(1,163套)/一室(896套)/两室(185套)/两室两厅(124套)/三室两厅(64套)配套商业：包括咖啡店、餐饮店、便利店、超市、快递站等社区配套 公共区域配有共享厨房、休闲区、健身房、阅读角、咖啡吧建设及运营时间 开/竣工时间：2018年12月/2021年8月运营起始时间：2021年11月商场：万达广场(上海松江店)、五龙商业广场、松江印象城、上海施惠特商业广场等；学校：中山二小、松江区众兴小学、松江区马汤村小学、洞泾镇同诚中学等；周边配套设施

医疗：上海市第一人民医院、松江区中山街道社区卫生服务中心；休闲：五龙湖公园、松江青青旅游世界等；办公及产业中心：G60科创云廊、上海宏亿国际产业园、景山汇丰园、宏亿科技创新园等；企业：巨人网络、上海飞科电器、上海谱尼认证技术等。公共交通设施 距离地铁9号线松江大学城站5公里，周边有松莘线、松江21路、有轨电车等公交设点经过实景图基金公告、申万宏源研究项目位于上海市松江新城，地处G60项目周边产业集聚（中山）2026395通接驳不便，可能对入住率和经营稳定性造成影响。图1：不动产项目区位图基金公告、申万宏源研究科创平台建设夯实租住需求，松江二手房售价底部回升2025196107100G60科创走廊策源地定位，（中山年新增将近2~3万租住需求。自2025H2底部回升，2026年保持稳步上行趋势。图2：上海松江常住及外来人口（单位：万人、%）图3：上海松江二手房销售价格（单位：元/m²）0

2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

177191 177191 194 195 197 196 196107 111 112 111 110 108 1070%

55,00050,00045,00040,00035,0002019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07常住人口(万人) 外省市来松常住人口(万人外来人口占比(右轴)

二手房平均销售价格（元/m²）基金公告、申万宏源研究 iFinD、申万宏源究中山街道租赁住房竞争环境温和，潜在社区型项目供应少存量供给方面，截至2025年末，松江区已累计筹措保障性租赁住房57,349套（间）48,117套（间），是继闵行、浦东外新建租赁社区供应体量第三的区域。截至2026年3月末，松江区已开业的保租房项目达28个，且以大型租赁社区为主。聚焦5（含本项目或进一步增加。图4：上海松江已开业保租房项目分布注：图中8号为本项目。基金公告、申万宏源研究潜在及新增供应方面Rr42021年Rr4Rr2Rr4用地出让及开发建设情况，2Rr4市SJS4000211-04（集体土地试点入市06B-035处于建设或筹备阶段，实际供应规模、入市时间等仍存在一定不确定性。图5：上海松江Rr4地块成交情况（单位：万m²、个）

Rr2（m²） 基金公告、申万宏源研究 基金公告、申万宏源研究Rr4/Rr2商品住房配建、存量非居住房屋改建、原公租房纳入保租房体系管理等多种渠道。已批复配建项目：20263月批复7377套房屋（1.73平方米启动与推进主要依赖于产权持有方的资产盘活需求与商业盈利判断，属于市场主体自主经营决策范畴，启动改造、Rr4用地建设的集中式租赁社区在产品形态和运营模式上存在一定差异，其边际竞争影响相对有限。上海“公保简并”改革：已于2026主要以商品住宅小区内配建或传统公租房形式存在进入保租房体系主要体现为政策统筹管理口径的统一调整，而非新增集中式供给的实质扩张。中建集团拥有庞大资产版图，东孚资管多业态运管实力突出REIT原始权益人为（上海（（上海（其实际控制人为中国建筑集团公司（简称“中建集团”），属于中央国有企业。（上海中建集团作为全球最大的投资建设集团（还储备有多类资产）与持续运营提供了坚实支撑。国泰海通中国建筑保租房REIT运营管理实施机构为上海中建东孚资产管理有限（2026338149率87.8%，办公平均出租率61.2%，长租公寓平均出租率90.6%，酒店平均入住率59.1%。东孚资管荣获中国商业地产公司品牌价值TOP10、中国办公运管综合实力TOP20等荣誉，资产管理能力获得行业普遍认可。图7：原权人权构 图8：运管机股结构基金公告、申万宏源研究 基金公告、申万宏源研究（上海2023年收购上海100%2024-202520261-3（上海7,8137,5641,700591,37035156%、55%、52%1%、18%、21%。图9：原始权益人营业收入、净利润（单位：万元）图10：原始权益人毛利率、净利率（单位：%）0

7,8137,8137,564,37000591,70035112023年 2024年 2025年 2026年1-3营业收入（万元） 净利润（万元）

56%56%55%52%18%21%0%1%2023年 2024年 2025年 2026年1-3月毛利率 净利率基金公告、申万宏源研究 基金公告、申万宏源研究截至2026年3月末，中建集团未来可用于扩募的保租房项目3个、租赁住房项目33个，总投资额合计约209亿元，资产规模合计约91万平方米，项目分布在北京、上海、深圳、杭州、苏州等经济活跃的城市，资产储备充足。表3：中建集团持有的部分同类资产情况（单位：m²、亿元、年、%）资产名称所属行业所在地资产状态建筑面积（㎡）决算总投资（亿元）运营剩余年限中建集团直接或间接持股比例中海海堂（上海真如店）租赁住房上海普陀2023年1月开业39,2469.9664年70%中海海堂（苏州奥体店） 租赁住房 苏州工业园区 2021年2月开业 34,760 7.23 31年 100%中海友里（北京房山店） 租赁住房 北京房山 2021年1月开业 33,891 7.01 31年 100%张江幸孚里公寓 租赁住房 上海浦东新区 2021年10月开业 19,826 5.4 63年 90%中海友里（上海金沙江路店）深圳龙岗宝龙项目（寰宇珑宸）

租赁住房 上海普陀 2021年12月开业 15,171 7.89 63年 100%租赁住房 深圳龙岗 2025年1月开业 55,100 8.7 65年 100%宝山幸孚家公寓 租赁住房 上海宝山 2025年5月开业 53,309 6.89 63年 51%上海市奉贤区海湾旅游区04-06地块保障性租赁住房项目

租赁住房 上海奉贤 在建 72,128 6.57 67年 100%合计合计---323,43159.64--基金公告、申万宏源研究底层基础资产运营情况24A率对齐市场化保租房2021112024年已基2023-202520261-30.68亿元、0.76亿元、0.76亿元、0.18亿元；实现净利润-0.19亿元、0.08亿元、0.150.03EBITDA0.290.550.590.14亿元。2022年度因公共卫生事件及政府征用影响，期间无法正常对外招租导致正常运营中断，至2023年1月起恢复运营，2023年收入未完全释放且成本较高，导致净2024项目实现盈利。图11：不动产项目营收、净利润（单位：亿元）图12：不动产项目EBITDA（单位：亿元）

0.680.680.760.760.080.150.180.03(0.19)2023年 2024年 2025年 2026年1-3营业收入（亿元） 净利润（亿元）

0.700.600.400.300.200.100.00

0.550.550.590.290.142023年 2024年 2025年 2026年1-3月EBITDA（亿元）基金公告、申万宏源研究 基金公告、申万宏源研究REITREITREIT华夏基金华润有巢REIT等9只已上市的保租房REITsREITREITs。-25年及20Q1RIT毛利率分别为3.7%、55.24%60.08%2025REITs平均值42.65%72.37%77.63%77.78%，EBITDAREITs平均值，与多数市场化运营的保租房项目（华夏基金华润有巢REITREIT（红土创REITREITREIT、苏州恒泰租REIT）。表4：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比REITs毛利率（单位：%）代码名称2023年2024年2025年2026Q1180501.SZ红土创新深圳安居REIT64.39%64.12%64.48%64.84%508068.SH华夏北京保障房REIT49.00%50.02%48.34%46.97%508058.SH中金厦门安居REIT89.76%90.03%90.33%95.02%508077.SH华夏基金华润有巢REIT34.84%37.70%39.95%35.14%508031.SH国泰君安城投宽庭保租房REIT-60.59%61.12%60.72%180502.SZ招商蛇口租赁住房REIT51.00%49.45%53.32%54.55%508055.SH汇添富上海地产租赁住房REIT40.79%-31.05%30.95%508085.SH苏州恒泰租赁住房REIT34.76%30.80%32.39%49.38%180503.SZ中航北京昌平保障房REIT62.58%67.86%--可比REITs平均53.39%56.32%52.62%54.69%国泰海通中国建筑保租房REIT33.78%55.24%60.08%58.20%基金公告、申万宏源研究表5：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比REITsEBITDA率（单位：%）代码名称2023年2024年2025年2026Q1.SZ红土创新深圳安居REIT.%.%.%.%508068.SH 华夏北京保障房REIT 80.87% 82.76% 80.62% 80.25%508058.SH中金厦门安居REIT84.34%86.75%86.15%86.80%508077.SH华夏基金华润有巢REIT69.59%70.43%72.71%73.44%508031.SH国泰君安城投宽庭保租房REIT-78.35%77.99%76.92%180502.SZ招商蛇口租赁住房REIT75.98%72.85%77.65%78.84%508055.SH汇添富上海地产租赁住房REIT82.58%-79.04%79.85%508085.SH苏州恒泰租赁住房REIT79.87%80.79%78.61%85.42%180503.SZ中航北京昌平保障房REIT76.81%81.30%--可比REITs平均80.69%80.83%80.16%81.28%国泰海通中国建筑保租房REIT42.65%72.37%77.63%77.78%基金公告、申万宏源研究3100%2023-2025年及2026Q1，项目住宅部分期末出租率分别为83.09%、92.09%、93.66%91.53%REITs2026Q12023-202587.53%、94.40%、94.40%、92.56%，处于较高水平。表6：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比REITs住宅出租率（单位：%）代码名称2023年末2024年末2025年末2026Q1末180501.SZ红土创新深圳安居REIT98.34%96.29%97.56%96.88%508068.SH华夏北京保障房REIT91.92%94.39%94.45%94.75%508058.SH中金厦门安居REIT96.73%99.71%99.72%99.12%508077.SH华夏基金华润有巢REIT88.32%94.33%94.95%95.08%508031.SH国泰君安城投宽庭保租房REIT92.96%92.49%92.37%93.29%180502.SZ招商蛇口租赁住房REIT95.97%78.97%95.44%94.30%508055.SH汇添富上海地产租赁住房REIT90.22%92.71%91.81%90.32%508085.SH苏州恒泰租赁住房REIT87.97%93.33%98.38%97.80%180503.SZ中航北京昌平保障房REIT98.85%97.36%--平均93.47%93.29%95.59%95.19%国泰海通中国建筑保租房REIT83.09%92.09%93.66%91.53%基金公告、申万宏源研究2023-2025年及2026Q1，项目租赁住房部分租金收缴率均为100%，未发生租金逾期的情况，高于可比REITs平均值。表7：国泰海通中国建筑保租房REIT与可比REITs租金收缴率（单位：%）代码名称2023年末2024年末2025年末2026Q1末180501.SZ红土创新深圳安居REIT97.91%99.89%99.96%99.82%508068.SH华夏北京保障房REIT97.96%98.08%97.28%96.54%中金厦门安居REIT.%.%.%.%508077.SH华夏基金华润有巢REIT95.99%99.85%99.90%99.99%508031.SH国泰君安城投宽庭保租房REIT97.91%99.97%99.96%99.87%180502.SZ招商蛇口租赁住房REIT-98.77%99.99%95.52%508055.SH汇添富上海地产租赁住房REIT--100.00%99.69%508085.SH苏州恒泰租赁住房REIT--99.41%99.81%180503.SZ中航北京昌平保障房REIT99.81%99.93%--平均98.26%99.50%99.56%98.91%国泰海通中国建筑保租房REIT100.00%100.00%100.00%100.00%基金公告、申万宏源研究90%+81.18~85.00元/m²/执6%的折扣。2023-2025年末及2026年3月末，不动产项目租赁住房部分租金单价分别为68.49元/m²/65.50元/m²/64.75元/m²/61.78元/m²/未超过备案价，但呈现逐年下行趋势。其中，2024（该部分租金较低4.37%；2025年，因周边竞品价格波动，项目也实施小幅降价策略；202620254.59%。图13：不动产项目期末合同租金（单位：元/m²/月、%）

68.49

65.50 64.75-4.37%

61.78

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-5.0%2023年 2024年 2025年 2026Q1期末合同租金单价（元/㎡/月） yoy（右轴）基金公告、申万宏源研究从项目类型、区位条件、入市节点及目标客群等维度出发，选定城璟·松江中山社区、世茂·闲猫国际青年社区、华润有巢·东部经开店作为不动产项目的可比竞品。其中，城璟·松江中山社区、世茂·闲猫国际青年社区位于松江大学城片区，商业配套··幸孚+（上海松江店·幸孚+远。图14：不动产项目与可比竞品区位图基金公告、申万宏源研究城璟·松江中山社区2.8公里，2024套），租户以酒店餐饮服务行业从业人员为主。截至353~92元/m²/95%。世茂·闲猫国际青年社区位于中山街道，距离本项目约3.1公里，2021年开业，房源均为一居室（300套），客群以办公白领为主。截至2026年3月末，租金为58~83元/m²/月，出租率约90%。华润有巢·东部经开店4.2公里，2021年开业，主要提供一居室及少量二居室（1,348套32026349~66元/m²/97%。城璟··东部经开店的租户虽同样以周边产业园世茂·闲猫国际青年社区距离20263·闲猫国际青年社区租金为58~83元/㎡/月，高于本项目48.25~70.83元/㎡/月的租金水平，90%，与本项目处于相近水平。综合来看，周边竞品项目出租率普遍维持在90%以上，短期内不会对本项目形成显著的客流分流；且在与距离适中、客群最可比对的世茂·闲猫国际青年社区的比 较中，本项目租金竞争力明显，整体经营环境相对稳健。 表8：不动产项目与可比竞品比较（单位：元/m²/月、%）对象名称对象名称·幸孚+公寓（上海松江店）城璟·松江中山社区世茂·闲猫国际青年社区华润有巢（东部经开店）位置 松江区中山街道施园路299弄 中山街道茸梅路8551-4号

中山街道五昆路88弄2号

新桥镇书林路600弄与不动产项目距离

- 约2.8公里 约3.1公里 约4.2公里是否纳保 是 是 是 是开业时间 2021年11月 2024年7月 2021年5月 2021年4月房源套数 2,432套 438套 300套 1,348套一室一厅1,163套一室一厅1,163套主要户型一室896两室185两室两厅124套三室两厅64套多人间宿舍438套一居室300套一居室1036套二居室312套备案价（元/m²/月）

81.18~85.00 80.90 70.80 64.00租金单价租金单价（元/m²/月）48.25~70.8353~9258~8349~66出租率 91.53% 约95% 约90% 约97%客群画像客群画像员及G60科创单位职员酒店餐饮服务行业人员中山街道办公白领周边3km内东部经开区办公人群注：数据截至2026年3月末。基金公告、申万宏源研究另外，有两点内容需要关注，涉及到租金及补贴：新时代城市建设者管理者之家截至2026年3月末，不动产项目2,432套可租赁房源中，共有251套房源被筹（6001612023-20250.00%、6.07%、5.87%、6.50%。（未纳入估值年不动产项目取得的年度一次性补贴分别为119.43万元、30.57.万元、.万元。G60科创走廊人才租房补贴“G60G60科创走廊建设而出台的人675~4,5002024441523.99990元/53%、34%（按照20263月末数据计算，一室、一室一厅房型平均月租金为1,886元、2,922元）。截至2026年3月末，不动产项目企业租户、个人租户租赁面积占比分别为12.10%87.90%1%以下，集中度较低。27咖啡、罗森超市、联华超市、菜鸟驿站等品牌，社区生活服务配套较为完善。出租套数租赁面积出租套数租赁面积租赁面积合同月租金收入 合同月租金收入平均租金单价租户类型（套）套数占比（m²）占比（万元/月）占比（元/m²/月）企业租户2149.50%11,37612.10%64.9311.18%57.08个人租户2,03990.50%82,66287.90%516.0088.82%62.42合计2,253100.00%94,038100.00%580.93100.00%61.78基金公告、申万宏源研究20%~30%，飞科电器等产业企业的在职员工。图15：不动产项目租户行业分布（单位：%）其他,13.23%商务服务及金融,7.81%

科学研究和技术服务,24.68%医疗及健康,9.59%互联网,22.99%制造,21.70%科学研究和技术服务 互联网 制造 医疗及健康 商务服务及金融 其他基金公告、申万宏源研究12~37以上本项目租赁住房合同期限原则上不少于1年，最长不超过3年。截至2026年3月末，项目未来1年内各季度租赁住房到期面积占比约为20%~30%。截至2026年3月31日，不动产项目商业现有租赁协议的剩余租赁期限主要为2年及以上的长期合同，占比约96.30%。租约到期期间租赁面积面积占比租约到期期间租赁面积面积占比合同租金占总合同租金（平方米）（万元/月）比例2026Q13710.39%2.270.39%2026Q226,76828.46%171.5529.53%2026Q323,22724.70%147.0925.32%2026Q420,72322.04%123.2721.22%2027Q122,95024.40%136.7623.54%合计94,038100.00%580.93100.00%基金公告、申万宏源研究2023-202520261-376%77%78%、70%1-315.82天202442024年全年轮候278202565725%；2026257间，签约转化35%，轮候量快速增长、转化率持续提升。图16：不动产项目续约率（单位：%）基金公告、申万宏源研究估值分析11.42~14.03结合对不动产项目的分析，我们假设：一、预测期（2026-2088年）1）租金收入20263·幸孚+（上海松江店项目保障性2,432102,744.26平方米，商业总可租面积为3,012.02平方米，地下车位1,016个。假设预测期内项目不进行改扩建，租赁住房及配套商业可供租赁面积保持不变。租金及租金增长率：2026361.78元/平方米/131.99元/平方米/150元/个/金单价为61.00元/平方米/月，配套商业租金单价为107.90元/平方米/月(不含物管费)2026-2028年起每年增1.75%2026-2028年不递增，20291.75%；2026-2035年不递增，20361.00%。出租率：截至年月末，租赁房期末出租率为.% ，配套商业出租率 为92.56%，地下车位出租率为74.11%。根据项目所处区域租赁需求及周边租赁住2026-2035年为90%、2036年以后为91%。项目目前已稳定运92%65%。租金收缴率：截至2026年3月末，项目历史收缴率为100%，结合不动产项目目前较好的运营情况及管理机制，中性情形下假设租金收缴率为99%。指标情形指标情形业态 2026-2028年2029-2035年2036年及之后住宅&底商 0.00%1.50%1.75%车位 0.00%0.00%0.75%住宅&底商 0.00%1.75%1.75%车位 0.00%0.00%1.00%住宅&底商 0.25%2.00%2.00%车位 0.00%0.00%1.50%住宅 89%89%90%谨慎底商 90%90%90%车位 65%65%65%住宅 90%90%91%出租率中性底商 92%92%92%车位 65%65%65%住宅 92%92%93%乐观底商 94%94%94%车位 70%70%70%谨慎租金增长率 中性乐观谨慎住宅&底商99%99%99%租金收缴率中性住宅&底商99%99%99%乐观住宅&底商99%99%99%申万宏源研究商业物业管理费收入截至2026年3月末，租赁合同约定的商业物管费为10.00元/平方米/月。中性情形下，我们假设商业物管费保持在该水平。其他收入100,000元/年。二、预测期（2026-2088年）营业成本运营管理费13.60%计算。保险费125,000元/年。资本性支出根据《工程尽调报告》，不动产项目2026年4月至2035年预计资本性支出合计为1,900.46万元，预计全生命周期资本性支出合计为20,683.88万元，占同期营收的比例为2%~3%。表12：不动产项目未来资本性支出计划设施支出内容周期假设设施支出内容周期假设结构地下车库顶板加固、坡道结构层修复、沉降监测及梁柱剪力墙等承重结构检测与补强首期2046年启动，后续每10年滚动实施暖通VRV/多联机空调系统更换（1#、6#、11#、等公共区域）排烟/人防风机大修每12年一轮，按楼栋分批实施每15年一轮每10年一轮，按人防办要求检修或更换屋面防水系统整体翻修每15年一轮，覆盖全部楼栋建筑外立面翻新（真石漆、金属漆、铝板等）每15年一轮，分区域错峰实施公区内装更新（地砖、涂料、木饰面、吊顶等）每8年一轮，优先电梯厅、共享活动空间、架空层消防火灾报警主机、烟感、手报、喷淋头、消火栓阀体更换报警设备每10年一轮、喷淋/消火栓每15年一轮，分区域滚动实施生活水泵、潜水泵大修或整机更换每15年一轮，分批更换防火卷帘门框防腐处理及传动机构保养每5年一轮，例行保养或更换给排水隔油池整机更换每10年一轮客梯大修每15年一轮：2036年起（2021年投用满15年），分批实施地下车库集水井防渗修复、排水沟重做每10年一轮检查维修电梯整梯更换每25年一轮：2046年起（2021年投用满25年）分批实施配电箱、桥架、电表等末端设备更新每20年一轮，覆盖全项目强弱电竖井及配电间扶梯安全评估及启用保守测算按启用预留预算，含启用检测及每15年一轮检修电气应急照明LED灯具更换每10年一轮，含地下车库、楼梯间、公共走廊室外围墙、安保系统维护每10年一轮更新UPS电源系统（消防中控室）更换每8年一轮工程室外水电管网、室外道路局部翻修每15年一轮，分区域、分段实施基金公告、申万宏源研究折旧与摊销假设项目的购置成本为招募说明书披露的评估值, 万元，残值率为折旧年限为62年，按照年限平均法进行折旧。表13：谨慎情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%）2026E2027E2028E2029E2030E营业收入（万元）7,1367,1367,1367,2407,346yoy0.00%0.00%1.47%1.47%净利润（万元）1,7692,6102,5082,5372,563yoy47.59%-3.90%1.13%1.05%EBITDA（万元）5,5745,5425,4395,5115,584yoy-0.57%-1.86%1.33%1.31%NOI（万元）5,5455,4825,2765,3385,400yoy-1.14%-3.76%1.18%1.15%申万宏源研究表14：中性情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%）2026E2027E2028E2029E2030E营业收入（万元）7,2187,2187,2187,3427,468yoy0.00%0.00%1.71%1.71%净利润（万元）1,8172,6592,5572,5972,635yoy46.31%-3.83%1.54%1.47%EBITDA（万元）5,6395,6075,5045,5925,679yoy-0.56%-1.84%1.58%1.57%NOI（万元）5,6115,5475,3415,4195,495yoy-1.13%-3.72%1.45%1.42%申万宏源研究表15：乐观情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%）2026E2027E2028E2029E2030E营业收入（万元）7,3867,4047,4227,5677,715yoy0.24%0.24%1.95%1.95%净利润（万元）1,9162,7692,6772,7302,781yoy44.48%-3.29%1.95%1.88%EBITDA（万元）5,7715,7535,6645,7695,874yoy-0.30%-1.54%1.84%1.82%NOI（万元）5,7425,6935,5015,5965,690yoy-0.86%-3.37%1.71%1.68%申万宏源研究三、收益年限不动产项目的土地使用权期限为2018年~2088年。截至2026年3月31日，不动产项目土地剩余使用年期约为62年，假设项目收益年限为62年。四、折现率5.5%。综合对当下及未来无风险收益率、市场流动性、项目经营情况的预期，我们假设不动产项目的折现率分别为5.25%、5.50%、5.75%。五、估值结论NOI理估值区间为11.42～14.03亿元，与招募书披露的评估价值12.90亿元相差-11.47%～8.73%。表16：不同情形下，不动产项目估值情况（单位：万元、%）评估价值（万元）与招募书披露值差异折现率5.75%5.50%5.25%5.75%5.50%5.25%谨慎114,212119,877126,021-11.47%-7.08%-2.32%中性117,478123,336129,690-8.94%-4.40%0.53%乐观126,653133,182140,276-1.83%3.23%8.73%申万宏源研究询价上限对应IRR为4.47%~4.82%，中性高出同城1%REITIRR4.47%4.55%4.82%（根据发售规模14.19亿元测算）。截至2026年9月3REITs的中债估值IRR区间为3.06%~4.86%，平均值为3.90%。国泰海通中国建筑保租房REIT中性IRR为4.55%，高出可比保REITsIRR16.86%。与同样位于上海市、同属市场化运营的保租房REITs相比（包括国泰君安城投宽庭保租房RITRITRIT，REITsIRR4.51%REITIRR较上0.94%。表17：不同情形下，国泰海通中国建筑保租房REIT估值IRR（单位：%）谨慎中性乐观IRR4.47%4.55%4.82%注：根据发售规模上限14.19亿元测算。基金公告、申万宏源研究表18：可比保租房REITs估值IRR（单位：%）代码名称IRR508031.SH国泰君安城投宽庭保租房REIT4.86%508077.SH华夏基金华润有巢REIT4.58%508058.SH中金厦门安居REIT4.33%508055.SH汇添富上海地产租赁住房REIT4.10%508068.SH华夏北京保障房REIT3.77%508085.SH苏州恒泰租赁住房REIT3.64%180502.SZ招商蛇口租赁住房REIT3.44%180501.SZ红土创新深圳安居REIT3.28%180503.SZ中航北京昌平保障房REIT3.06%平均 国泰海通中国建筑保租房REIT（中性） 注：数据截至2026年9月3日。基金公告、Wind、申万宏源研究26E资本化率3.91%~4.05%，中性高10%REIT2026E资本化率分别3.91%、3.95%、4.05%（14.19亿元测算）。截至2026年9月3REITs2026E资本化率区间为2.69%~4.86%，3.59%REIT2026EREITs10.17%。同样位于上海市、同属市场化运营的保租房REITs2026E资本化率均值为3.58%，国泰海通中国建筑保租房REIT的2026E中性资本化率较上述平均值高出10.45%。表19：不同情形下，国泰海通中国建筑保租房REIT资本化率（单位：万元、%）2026ENOI（万元）2026E资本化率谨慎5,5453.91%中性5,6113.95%乐观5,7424.05%注：根据发售规模上限14.19亿元测算。基金公告、申万宏源