河钢资源铜二期开启成长新周期磁铁矿现金牛夯实底盘

正文目录一、非质业台三大品筑源合 5历史革 5股权构 5主营务磁矿铜与石成元产合 7矿业型经稳，磁矿筑利本盘 8高红充资提支撑 10二、铁现牛低本优突，品打增量 10三、二进兑期产量成迎拐点 12四、球端石头稳定献润 15五、利测估值 16六、险示 17图表目录图1：公股结图截至2026年6月30日） 6图2：PC情图 7图3：公产蛭石 7图4：公磁矿量年增（吨） 8图5：司2026年H1业收分品比 8图6：公营收及yoy 9图7：公归净及yoy 9图8：公盈能（%） 9图9：公三期费率（%） 9图10：司2026H1分品收及利 10图11：司币金产负率 10图12：司金红及分比例 10图13：司铁营入及利 11图14：司铁产测算 11图15：价数美元/） 12图16：非路运同比千，%） 12图17：PC在非非所处地置 13图18：PC铜开采 13图19：司产产预测 14图20：司产营入及yoy 15图21：司产营本及yoy 15图22：钢源建的DSB冶炉 15图23：钢源石品 15图24：司石销收入 16图25：河钢源史PEBand 17图26：河钢源史PBBand 17表1：公历重事件 5表2：至2025年末集团内精产及划 6表3：公分品销量 8表4：公与统矿产流对比 11表5：可公铁财数据比亿，%） 12表6：公铜源及位 13表7：公铜期设间线 13表8：价假设 16表9：铜矿铁销假设。 17表10：比司值（至2026.9.7） 17附：务测表 19一、南非优质矿业平台，三大产品构筑资源组合历史沿革195020152017100%2019年，2020-2024年，表1：公司历程重大事件时间关键事件里程碑意义1950宣化机械厂成立工程机械业务起点1956力拓与纽蒙特设立PMC南非矿业资产进入长期开发阶段1999上市主体登陆深交所形成境内资本运作平台2012-2014中方联合体与IDC实施PMC私有化取得南非矿业平台控制基础2017收购四联香港100%股权矿业资产正式注入上市公司2019剥离工程机械业务并更名为河钢资源矿业主业正式确立2020疫情制约南非发运，磁铁矿业务保持较强盈利矿业主业韧性得到验证2021河钢集团内部划转持股；铁矿石景气推动盈利达峰控股结构简化，矿业利润达到阶段高点2022铜二期进入掘进和建设阶段，铁路与海运约束加剧进入新旧产能转换与项目投入期2023经营与盈利阶段性修复，铜二期工程持续推进形成“存量运营＋增量建设”并行格局2024铜二期推进投产准备；河钢集团启动增持计划产能切换进入关键窗口2025铜二期初步建成并转入投产爬坡增长逻辑由建设转向产能兑现2026H1洪灾后修复井下系统重新验证铜二期产能主线资料来源：公司公告、招商证券股权结构河北省国资委为公司实际控制人，河钢集团为控股股东。截至2026年6月306.532.3335.65%，有限100%露，公司间接持有PalaboraMiningCompany80%PalaboraCopper59%PCPCCEO南非核心矿业资产之间的运营协同。图1：公司股权结构图（截至2026年6月30日）资料来源：公司公告、招商证券背靠河钢集团，具备境内外矿产资源协同和潜在资源整合空间。根据河钢集团20266202534.141,105万吨/2,004万吨22510351918.16PC矿区资源储量（亿吨）（万吨/年）矿区资源储量（亿吨）（万吨/年）规划产能（万吨/年）2025年产量（万吨）石人沟铁矿1.38-69-红山铁矿0.2410209.18庙沟铁矿0.45808055.68司家营一期、二期7.42785740783.51司家营南区18.16-663-黑山铁矿0.84508947.37中关铁矿0.7612015080.03独山城铁矿3.49---矿区资源储量（亿吨）（万吨/年）规划产能（万吨/年）2025年产量（万吨）常峪铁矿1.26-150-柏泉铁矿0.15604359.42合计34.141,1052,0041,035.19资料来源：《河钢集团有限公司2026年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第一期）信用评级报告》，招商证券（钼（钼2010698.1177.983.1320447.91吨；20131202611.2矿系统，规划年采选矿石规模为380万吨。主营业务：磁铁矿、铜与蛭石构成三元资产组合2017年，公司通过收购四联香港100%股权，间接控股南非帕拉博拉铜业公司2019PC 图2： 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券1.155%表3：公司分产品产销量产品指标2023年2024年2025年2026H1铜产品产量（万吨）2.412.482.540.4销量（万吨）2.372.482.560.5磁铁矿产量（万吨）582.17932.41,125.04513.9销量（万吨）679.45900.511,032.78488.5蛭石产量（万吨）16.9116.3210.586.0销量（万吨）13.1213.7814.435.9资料来源：公司公告，招商证券30%精矿实物重量。2026202661.165%20251,125.041,032.7837.84图4：公司磁铁矿产量年增加（万吨） 图5：公司2026年H1营业收入分产品占比12001000

磁铁矿 铜 蛭石 其他业务收入80060040020002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券铜矿二期投产，达产后7万吨，将是一期产量的2.8倍。20252.5420263,966PC一，能够为公司贡献相对稳定的收入和利润。1.4矿业转型后经营稳健，磁铁矿构筑盈利基本盘2020-202159.3565.679.7113.0120232024-202555.8258.395.665.672021图6：公司营业收入及yoy 图7：公司归母净利润及yoy营业收入（亿元） yoy 归⺟净利润（亿元） yoy7060504030201002020年 2021年 2022年2023年 2024年2025年2026年

30% 1420% 1210% 100% 8-10% 6-20% 4-30% 2-40% 0-50% -2-60% -4-70%

100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券图8：公司盈利能力（%） 图9：公司三大期间费率（%）销售毛利率 销售净利

销售费用率 管理费用率 财务费用率80.00 40.0060.00 30.0040.00 20.0020.00 10.000.00 0.00-20.00 -10.00资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券南非洪灾导致公司2026年上半年业绩阶段性承压，目前井下抢修工作已经完成，2026120002124811290.8943.57%4.24亿元，营业成本升至6.93亿元，毛亏损2.69亿元，是公司由盈转亏的主要原因；0.9210.9974.76%20266.6830.08%20266图10：公司2026H1分产品收入及毛利20收入（亿元） 毛利（亿元）产品15产品1050磁铁矿 铜-5

蛭石 其他业务 资料来源：公司公告、招商证券1.5高分红与充裕资金提供支撑1063.9269.05%202543.8625.98%；2026632.6518.85%图11：公司货币资金及产负债率 图12：公司现金分红金及分红比例货币资金（亿元） 资产负债率(%) 现金分红总额（亿元） 股利支付率60 27.00%50 26.00%40 25.00%30 24.00%20 22.00%10 21.00%0 20.00%

43210

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券量公司磁铁矿来源于历史铜矿生产形成的地表堆存资源，采矿环节已在历史阶段完成，新增成本主要集中于磨矿、磁选、脱水、装卸和运输。1.155%PC65%公司2026年磁铁矿产量计划为1,0402025矿实现收入37.847.1930.6481.00%，202478.21%图13：公司磁铁矿营业入及毛利 图14：公司磁铁矿产销测算磁铁矿收入（亿元） 磁铁矿毛利（亿元收入yoy（%）60504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025

30%20%10%0%

磁铁矿产量（万吨） 磁铁矿销量（万吨）1200110010009008007006005004002022年 2023年 2024年 2025年 2026E资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券传统铁矿生产流程 河钢资源地表堆存磁铁矿生产流程表4：公司与传统铁矿生产流程对比传统铁矿生产流程 河钢资源地表堆存磁铁矿生产流程采剥→矿石运输→破碎→磨矿→磁选→过滤→→港口海运

地表堆存物料→磨矿→磁选→过滤→铁路运输→港口海运采矿和大部分剥离已经完成，成本主要集中于再选加工采矿和大部分剥离已经完成，成本主要集中于再选加工和物流成本包括采剥、矿石运输、选矿及物流费用扩产依赖新增采场、采矿设备和选矿产能 扩产主要依赖选矿、过滤和铁路发运能力资料来源：公司公告，招商证券202555%65%图15：运价指数（美元吨） 图16：南非铁路货运量同比（千吨，%）50 FDI:铁矿石:⻄澳⼤利亚丹⽪尔-中国⻘岛FDI:铁矿石:南非萨尔达尼亚-中国⻘岛

25,000

南非:铁路货运量 南非:铁路货运量:同5040 FDI:铁矿石:巴⻄图巴朗-中国⻘岛3020100

0

403020100-10-20-30-402019-012019-072020-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01 资料来源：iFinD、招商证资料来源：iFinD、招商证202530.6481.00%45.69%业19.43%40.15%公司24收入24成本24公司24收入24成本24毛利24毛利率25收入25成本25毛利25毛利率河钢资源37.568.1829.3778.21%37.847.1930.6481.00%大中矿业35.5117.3318.1851.20%35.619.3416.2745.69%金岭矿业1411.662.3416.72%14.5711.742.8319.43%海南矿业15.048.166.8845.77%13.48.025.3840.15%资料来源：公司公告，招商证券注：数据均仅铁矿部分2026513.9504.8万1%488.53.06%19.63%M+2结74.76%三、铜二期进入兑现期，产量与成本迎来拐点 PC是南非最大的铜产品生产商。1,100万吨原矿/年。自然崩落法通过底部出矿巷道诱导矿体在重力作用下自行崩落，无1/3-1/2可下降40%-60% 图17：PC在南非及非所处离地位置 图18 资料来源：Wind、招商证资料来源：政府官网、招商证券表6资源口径矿石量（万吨）铜金属量（万吨）平均铜品位保有资源/储量36,288.56271.830.75%评估利用资源12,051.9596.480.80%评估用可采储量10,485.2083.940.80%资料来源：公司公告，招商证券2026120005月起756时间 项目进展关键产能及产量数据对铜产量的影响2023时间 项目进展关键产能及产量数据对铜产量的影响2023年 5号破碎机投入使用，调试基本完全年井下矿石提升量528万铜二期开始贡献部分矿石处理能成，铜二期进入部分投产状态吨，金属铜产量2.41万吨力2024年 持续推进设备安装调试人员培训以全年金属铜产量2.48万吨，项目由建设期逐步转入投产准备及铜一期与铜二期的生产衔接同比增长3.16%期2025年初铜二期主体工程基本建设完成并正铜二期设计采矿能力1,100铜二期开始对铜一期形成产能补式投产，项目进入产能爬坡阶段万吨原矿/年充2025年全铜二期产能逐步释放，但铜一期部分金属铜产量2.54万吨，同比年 矿区自然衰减，叠加矿石品位波动增长2.34%铜产量尚未明显增长2026H1南非持续强降雨及洪灾导致井下作完成排水清理、隐患排查和设备核验，生产系统恢复至灾前状态金属铜产量3,966吨、销量4,977务出现较大亏损2026年全灾后逐步恢复生产并继续推进铜二公司计划原矿提升量590万年期爬坡，6号破碎机等配套工程同步2.10体现设计产能建设万吨2027年达到设计产能对应的运行水平预计全年原矿产量约650万1,100原矿/年产量仍受年内爬坡影响2028年铜二期预计实现首个完整满产年度预计原矿产量达到约1,100万吨有望成为公司主要业绩增长来源资料来源：公司公告，招商证券2025年公司金属铜产量为2.5420262.1020263,9664,977202652026图19：公司铜产品产销量预测7.06.05.04.03.02.01.00.02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E资料来源：公司公告、招商证券2025年15.0712.2818.49%PC8/PC8万吨2027图20：公司铜产品营业入及yoy 图21：公司铜产品营业本及yoy铜产品收入（亿元） yoy 铜产品成本（亿元） yoy1680%1440%141260%40%12101020%810%0%80%6-10%6 -20% 44 -40% 22 -60% 00 -80%

-20%-30%-40%-50%资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券四、全球高端蛭石龙头，稳定贡献利润 高端市场地位稳固。PC1/32023113,631.770.42518.02%图22：河钢资源新建成的DSB冶炼炉 图23：河钢资源蛭石产品资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券2022-202416万-1710.5814.434.362026年1514图24：公司蛭石产销量及收入蛭石蛭石产量（万吨）蛭石蛭石销量（万吨）蛭石蛭石收入（亿元）20 515 410 325 10 0资料来源：公司公告、招商证券五、盈利预测与估值 价格假设：未来32026年铜年均价持平于2026202720285%、5%。20262026202710%，202810%。表8：价格假设金属单位20252026E2027E2028E铜美元/吨9,96413,33514,00114,701铁矿石62%Fe美元/吨1021039385资料来源：公司公告、招商证券产量假设：20261PC2026202720282026/2027/2028年公司铜精矿产量1.9/4/6万吨。铁矿石和蛭石销量稳定。产量假设分别见下表。表9：铜精矿和铁矿销量假设。金属单位20252026E2027E2028E铜精矿万金属吨2.61.94.06.0铁矿石万吨1033103311001100其中65%Fe万吨4015030060062%Fe万吨500350200058%Fe万吨493533600500蛭石万吨14.414.414.414.4资料来源：公司公告、招商证券根据以上假设条件，我们测算2026/2027/2028年公司归母净利润分别1.6、8.7、16.4亿元，对应市盈率分别70、12、7倍。维持“强烈推荐”。公司代码EPS盈利增长率PEPB公司代码EPS盈利增长率PEPB(MRQ)ROE(TTM)市值（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E紫金矿业6018991.953.110.2862%60%-99%171194.428.38,868江西铜业6003622.074.430.062%115%-98%2210101.89.41,588云南铜业0008780.581.271.793%137%-107%3214122.29.9421铜陵有色0006300.190.42-0.12-14%135%-149%3515112.36.1857西部矿业6011681.532.920.1824%91%-102%2513124.119.2924金诚信6039793.755.380.2948%43%-98%2115134.121.1496洛阳钼业6039930.951.550.1950%63%-100%1912114.422.73,954北方铜业0007370.420.00-0.2729%353.59.8273藏格矿业0004082.465.192.9649%111%-101%3115126.919.61,186中矿资源0027380.633.814.90-40%507%-102%771392.73.1353宏达股份600331-0.030.02-0.80-306%-153%238%-45084150410.7-3.1334河钢资源0009230.870.241.330%-73%458%1970121.13.6106资料来源：：公司公告、招商证券图25：河钢资源历史PEBand 图26：河钢资源历史PBBand(元)6050403020100

40x30xx

(元)302520151050

1.7x1.5x1.2x1.0x0.8x25Sep/23Mar/24Sep/24Mar/25Sep/25Mar/26 Sep/23Mar/24Sep/24Mar/25Sep/25Mar/2625资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券六、风险提示 62026资产负债表单位：百万元202420252026E资产负债表单位：百万元202420252026E2027E2028E流动资产61536394621469939028利润表单位：百万元202420252026E2027E2028E营业总收入558258394649702210036营业成本21452322248530523909营业税金及附加151081217营业费用20581974138415891795管理费用6258246977721004研发费用30000财务费用(269)(154)(167)(170)(197)资产减值损失(49)2000(79)220000其他收益00000投资收益1719191919营业利润894110326217853527现金42644386438645005644交易性投资8655555555应收票据00000应收款项928105884312731819其它应收款47624975107存货73077983310231311其他9854486792非流动资产10242123991280212994131802024 2025 2026E 2027E 2028E长期股权投资0002024 2025 2026E 2027E 2028E长期股权投资00000固定资产63248494895391949425无形资产商誉523555500450405其他33953350335033503350资产总计1639518792190171998622207流动负债9641230164413771546营业外收入11111营业外支出00000利润总额894110326217863528所得税18032661442877少数股东损益1482104647710075665671558671643短期借款00500730应付账款6826567028631105预收账款90000其他273574441441441长期负债27003653365336533653长期借款0515515515515其他27003138313831383138负债合计36644883529750305200股本653股本653653653653653资本公积金47484748474847484748留存收益42245041480555646609少数股东权益31063467351439914998营业总收入-5%5%-20%51%43%营业利润-53%23%-76%582%98%归母净利润-38%0%-73