江西铜业公司深度报告：半年业绩创历史新高多个参控股项目打开成长空间

目 录1.....................................................................................................................1.1..........................................................................................1.2..............................................................................................1.32026H115.4亿港元...........................................................................................1.4CobrePanamá恢复处理库存矿石，项目重启待政府拍板......................................................................2.....................................................................................3、盈利预测与投资建议 14、风险提示 15、附：财务预测摘要 1图表目录1202643070.19%的股份...................................................................................2103.5万吨为电子电路铜箔...................................................................................320251.4亿元............................................................................................................................42026H14,000吨...........................................................................................................................52026H115.4亿港元.................................................................................................................62026H13.2%19.7（单位：万吨）..........................................................................72026H16000万美元............................................................................................................82026H12.115.0%（单位：吨）................................................................................92026H12.3667%（单位：吨）...............................................................102026H110.0万吨，同比持平...................................................................................202577%的自产矿产铜.........................................................................................................122026H14,8101.4132026H1150.25.8%............................................................................................1420254.810.0%15202580.919.8%162026H15.4%126.0...........................................................................................................172026H1347.20.3图18：2026H1冶炼金产量为43.7吨，同比下滑12.5% 9192026H1749.86.6202026H157.42025163.9%........................................................................212026H11440元/206.1图22：2026H1公司实现营收3,071.6亿元，同比上涨19.5% 1图23：2026H1公司实现归母净利润86.3亿元，同比提升106.8% 1图24：2026H1贸易业务收入占比降至19% 1图25：2026H1公司毛利率提升至5.8% 1图26：汇兑损失增加，2026H1财务费用率有所提升 图27：2026H1毛利率改善，净利率明显抬升 图28：2026年中，公司资产负债率由2025年底57%提升至65% 图29：2026年中，公司有息负债较2025年底提升86.3%至1,404.4亿元 图30：2026H1筹资活动净现金流入为303.1亿元，投资活动净现金流出为234.3亿元，均为历史同期最高水平 1图31：借债规模增加，2026H1净现金流入创历史同期新高 112,296万吨.........................................................................................212.38.6吨............................................................................表3：公司业绩拆分与盈利预测（单位：亿元人民币） 11、核心亮点：多个参控股项目打开公司成长空间、索尔黄金：收购落地，中远期铜矿自给率有望显著提升202635202669.72,296168%1,282吨，35%表1：完成索尔黄金收购后，公司全资保有铜资源量达2,296万吨铜资源量（万吨）金资源量（吨）银资源量（吨）国内矿山855.9227.38216.3Cascabel项目-Alpala矿床1220.0864.72900.2Cascabel项目-TAM矿床220.0189.7-总全资保有资源量2295.91281.711116.4Cascabel项目预可研报告、公司公告、开源证券研究Cascabel项目达产后精矿含铜产量有望超12万吨。20243Caabel1,2002,400年产精矿含铜约12.3万吨、精矿含金约8.6吨。后续具体开发方案仍需以公司后续发布的可行性研究为准。表2：根据预可研设计，项目达产后铜产量约为12.3万吨，金约为8.6吨选矿产能铜金选矿量2400万吨平均入选品位0.60%0.54克/吨选矿回收率85.4%66.5%精矿含金属产量12.3万吨8.6吨矿山寿命28年Cascabel项目预可研报告、江铜铜箔：拟分拆港股上市，铜箔业务释放成长空间2026520264月30日，江西铜业持有江铜铜箔70.19%的股份。图1：截至2026年4月30日，江西铜业持有江铜铜箔70.19%的股份公司公告江铜铜箔拥有铜箔产能10万吨。其中江铜铜箔南昌基地拥有电子电路铜箔产能3.5万吨，锂电铜箔产能1.5万吨，子公司华东铜箔上饶基地则拥有5万吨锂电铜箔产能。2025年，江铜铜箔实现净亏损约1.4亿元，较2024年减亏约1.1亿元。图2：江铜铜箔共有10万吨铜箔产能，其中3.5万吨为电子电路铜箔

图3：2025年江铜铜箔实现净亏损约1.4亿元

6.53.5锂电铜箔 电子电路铜箔3.5铜箔产能（万吨）

2023 2024 2025净利润（百万元）公司官网 公司公告、佳鑫国际资源：2026H1实现归母净利润约15.4亿港元受钨价上行驱动，06著增长。3.1权，2026H14,00068.7万元/148%27.00.8523.015.413.1亿202528020274952029-2032APT“--冶炼图4：2026H1佳鑫国际钨精矿量约4,000吨 图5：2026H1佳鑫国际实现归净利润15.4亿港元5000300010000

5,0084,0005,0084,00065%白钨精矿产量（吨）

300025002000150010000

2025 2026H1营收（百万港元） 归母净利润（百万港元）佳鑫国际公告 （注：巴库塔钨矿2025年4月进入商业化生产阶段）

佳鑫国际公告 （注：巴库塔钨矿于2025年4月进入商业化生产阶段）PanamáCobrePanamá18.47%CobrePanamá于2023年因2025年5“”，允许出口铜精矿库存、重启发电站并处理库存矿石。2026年5月，矿山恢复处理库存矿石，6月产出3,2162026贡献3万至4万吨铜精矿含铜。与此同时，2026年6月发布的综合审计报告显示，CobrePanamá总体合规评分为87.7%，370项承诺中已履行361项。当前巴拿马政府已成立跨部门部长级委员会审查审计结果并评估后续影响，矿山全面重启仍待政府进一步决策。图6：2026H1第一量子铜产量同比提升3.2%达19.7万吨（单位：万吨）

图7：2026H1第一量子实现归母净亏损约6000万美元806040200

10000CobrePanama Kansanshi Sentinel

-1000

2021 2022 2023 2024 20252026H1归母净利润（百万美元）第一量子公告 第一量子公告图8：2026H12.1（单位：吨）

图9：2026H1第一量子镍产量2.36中值67%（单位：吨） 12.0 10.08.06.04.02.00.0

0 CobrePanama GuelbMoghrein其他矿山

Enterprise Ravensthorpe第一量子公告 第一量子公告2、运营及财务表现：硫酸贡献毛利增量，业务结构优化提升毛利率202613.63.610.0万吨。20202515.277%，图10：2026H1公司自有矿山铜精矿含铜产量为10.0万吨，同比持平

图11：2025年，德兴铜矿贡献了公司77%的自产矿产铜25.0020.0015.0010.005.000.00

城门山铜矿6%银山矿业公司7%武山铜矿7%

永平铜矿3%德兴铜矿77%自有矿山铜精矿含铜产量（万吨）公司公告 公司公告2026H110.04,810吨，同1.4%150.25.8%4.880.919.8%，10.822.1吨。1.4% 长5.8%

钼精矿产量（45%）（吨）

500

标硫精矿（万吨）公司公告 公司公告图14：2025年矿产金产量为4.8吨，同比下滑10.0% 图15：2025年矿产银产量为80.9吨，同比增长19.8%

2020 2021 2022 2023 2024 2025矿产金产量（吨）

2020 2021 2022 2023 2024 2025矿产银产量（吨）公司公告 公司公告阴极铜放量，冶炼副产品变化各异。公司阴极铜产量持续增长，由2020年的164.32025238.0万吨，CAGR7.7%；2026126.05.4%347.20.3%749.86.6%43.712.5%。图16：2026H1阴极铜产量同比长5.4%至126.0万吨 图17：2026H1硫酸产量为347.2万吨，同比微增0.3%500

阴极铜产量（万吨）

0

硫酸产量（万吨）公司公告 公司公告图18：2026H1冶炼金产量为43.7吨，同比下滑12.5% 图19：2026H1冶炼银为749.8吨，同比增长6.6%806040200

冶炼金产量（吨）

0

冶炼银产量（吨）公司公告 公司公告2026半年，受中东局势扰动影响，霍尔木兹海峡航运受阻，全球硫磺供应收紧，带动硫2026H11,440元/206.1%57.4163.9%2025H112.545.332.82026H178亿元42%。图20：2026H1硫酸及硫精矿营收为57.4亿元，较2025年同期增长163.9%

图21：2026H1江西市场冶炼酸均价为1440元/吨，同比上涨206.1%

化工产品营收（硫酸硫精矿）（亿元）

0江西市场冶炼酸主流价（月均价)(元/吨）公司公告20263,071.6亿19.5%86.3106.8%202519.5% 升106.8%6000500040003000200010000

营业收入（亿元）

归母净利润（亿元）贸易业务持续收缩，结构优化带动公司毛利率提升。自2023年起，公司持续压20232,42620251,452亿27%2023年的2.720254.22H58461.7，19%5.8%。图24：2026H1贸易业务收入占降至19% 图25：2026H1公司毛利率提至5.8%100%0%

27%27%19%46%49%46%37%73%81%54%50%53%63%2021 2022 2023 2024 20252026H1

5.8%4.0%5.8%4.0%4.4%3.0%3.5%2.7%

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%工业及其他非贸易收入 贸易收入 其他 毛利（亿元，左轴） 毛利率（，右轴）公司公告 公司公告2026H10.020.32%0.100.080.15%2025年同期的3.9%提升至5.8%，带动净利率由1.7%升至3.1%。图26：汇兑损失增加，2026H1财务费用率有所提升 图27：2026H1毛利率改善，净率明显抬升0.7%0.5%0.4%0.3%0.1%0.0%

销售费用率（%） 管理费用率财务费用率（%） 研发费用率

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

毛利率（%） 综合费用率净利率（%）公司公告 公司公告20262025650.7（+86.3%）1,404.4至1204.990.9%126.72025年57%865%。图28：2026年中，公司资产负债率由2025年底57%提升至65%

图29：2026年中，公司有息负债较2025年底提升86.3%至1,404.4亿元65%53%65%53%54%55%57%52%51%65%60%55%50%45%40%

1,600 1,400 251,2001,000 800 600 10400200 50 0 资产负债率（%）

有息负债（亿元，左轴）利息费用（亿元，右轴）（注：有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+租赁负债；2026H1利息费用为半年利息费用）2026H158.1102.5%234.3加44.3031亿元，同比增加185.4%，主要受质押及信用借款规模增加带动。受此影响，公司2026H1124.82026630838.9550.8图30：2026H1筹资活动净现金流入为303.1亿元，投资活动净现金流出为234.3亿元，均为历史同期最高水平

图31：借债规模增加，2026H1净现金流入创历史同期新高4003002001000

经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额

净现金流3、盈利预测与投资建议根据公司在建项目规划和主营业务景气度的分析，我们对公司的盈利预测如下：2026-20282402026-2028年铜价13500/14000/14500美元/2026-2028年硫酸产量维持在720预计随着中东局势缓和，硫酸价格或将回落，假设2026-2028年硫酸均价为1500/1200/1000元/2026-202740.6%/38.2%170.8/184.62028194.7买入项目分项20242025项目分项202420252026E2027E2028E收入26852409249525872680阴极铜业务成本25832310234024062465毛利润10299155181214收入659945110013201440黄金业务成本639903106212741390毛利润2043394650收入169213398531531白银业务成本156195366488488毛利润1318324242收入28551199579硫化工业务成本1920252525毛利润1035947054收入12891426190019702040铜加工业务成本12781413189019602030毛利润1112101010收入379397362393427其他业务成本351365338366397毛利润2732252729收入52095446637468967196合计成本50255207602165206796毛利润1842393533774014、风险提示经营安全生产风险：采矿和冶炼业务涉及多项经营风险，包括工业事故、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障等突发性事件，可能导致公司矿场或冶炼厂损失。公司项目建设进度低于预期。公司多个项目处于规划或建设过程，若项目建设不及预期，则会导致业绩不及预期。金属价格及原材料价格波动风险。公司产品涉及铜、金、银等多个金属品种，若相应金属品种价格出现大幅下跌，将显著影响公司盈利水平；同时，公司生产运营需消耗柴油、炸药等原材料及能源，若相关价格大幅上涨，亦可能推高生产成本并影响公司业绩。5、附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产114995142037169030194748222446营业收入 516609544623637401689629719640现金3037634544417156349581168营业成本 498245520686602075651978679580应收票据及应收账款63487092108861143711936营业税及附加 16801919215923832462其他应收款487410929103171090213913营业费用 411387480505534预付账款38404127649772967854管理费用 28563001351838033970存货4485368188786608232387573研发费用 1415151817171753其他流动资产2470317158209551929620002财务费用 791909159219952685非流动资产7813376654785437917780437资产减损失 -961-1263-1800-800-800长期投资1948718437185871878719037其他收益 463561445483488固定资产2867731978348563635838131公允价变动益 145-25142000500500无形资产73387106668562645843投资净益 -2067-2412-1850-400-350其他非流动资产2263119133184151776817426资产处收益 -13-2200资产总计193128218691247573273924302884营业利润 877910408252072733628791流动负债86207113046126911137410149169营业外入 43559247153200短期借款44828558238000090000100000营业外出 105312208208208应付票据及应付账款1091518378206452217123236利润总额 910910155252462728128783其他流动负债3046538844262662523925933所得税 16862687668072197616非流动负债19118115051003480756273净利润 74247468185652006221166长期借款171319639808561684345少数股损益 461338148516051693其他非流动负债19871865194819071928归属母公司净利润 69627130170801845719473负债合计105326124550136945145485155442EBITDA 1242413548328093599137986少数股东权益985712865143501595517649EPS(元) 2.012.064.935.335.62股本34633463346334633463资本公积1133811884118841188411884主要财务比率 2024A2025A2026E2027E2028E留存收益62132654647809392024106572成长能力归属母公司股东权益77945812769627