密尔克卫化工主业景气修复泛半导体物流构筑第二曲线

公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司概况 6发展历程：近三十主航道深耕，成长领物贸一体综合服务商 6股权结构：家族管，员工持股深度绑定 6商业模式：物流重务，商流赚价差，体度协同 7业务结构：收入端流商流占比各半，润物流贡献近七成 8业绩驱动：物流受工修复及半导体放催，商流关注高附加产扩容 10物流：化工主景气复，泛半导体物流量动 12传统化工物流：行强监管底色不改，短有望迎来补库催化 12行业属性：总量扩监管趋严，结构优头集中，专业第三方比升 12当前催化：倘若中冲突缓解，中短期迎补库行情 14泛半导体物流：公资产高度适配，有充受益行业红利 17行业特征：半导体游材料隶属危化品与司已有资源高度契合 17空间展望：半导体景气拉动配套物流求公司有望迎来量价升 18商流：高附加品类容，并购整合有望续升市占 21行业特征：行业成空间广阔，特种化品销具备结构性优势 21公司机遇 22需求侧：公司积极局高附加值产品，利枢有望逐步抬升 22供给侧：Brenntag验证并购扩张价值公有望凭借物流资金优逐步提升市占 25盈利预测与投建议 28盈利预测：物流商双迎结构升级，盈水有望持续改善 28投资建议 30资产密度构筑货量口，“AllinAI”战略推动种结构升级 30股权激励覆盖核心干，行权条件对应均15%净利增速 31估值：化工主业修叠加半导体物流放，气改善估值修复可期 31风险提示 33公司深度研究报告/公司深度研究报告/图1:历经三十载成为先物贸一体综合服商 6图2:公司股权结构至2026Q2） 7图3:商流、物流营贡各半 9图4:分销业务贡献要收增量，货代业务波动 9图5:分销及货代业营占比领先（2025年） 9图6:上海地区营收比半 9图7:分销、货代及储务贡献主要毛利 9图8:分销业务贡献要利增量，货代业务波动 9图9:物流业务毛利近7成（2025年） 10图10:仓储业务毛利率著领先 10图化工生产量与公物流业务整体正相关 图12:物流分部毛利率要挂钩化工景气度 图13:海运货物量增长动货代创收 图14:全球货代业务挂集运景气度 图15:公司自有及租赁库面积整体相对稳定 图16:仓储单位面积盈决定仓储业务毛利 图17:过去几年凭借收购分销业务规模快增长 12图18:特种化学品毛利显著高于普通化工品 12图19:全球化工品市场模24-27年CAGR达4.3% 12图20:中国化工品市场模24-27年CAGR达6.2% 12图21:价格低迷拖累化物流市场规模增长 13图22:行业规模挂钩化价格与化工产量 13图23:危化品单位运输用远高于全国单位输费用 13图24:近年来化工安全故显著减少 13图25:头部危化品物流业营收占比持续提升 14图26:第三方化工物流比有望继续提升 14图27:化工价格与化工能利用率存在正相关，价格改善带动企增产 14图28:化工价格与化工存存在正相关关系价改善通常带动企业产库 15图29:波斯湾地区在全化学品出口中的占比 15图30:经霍尔木兹海峡输的主要有机化学出量 15图31:本轮美伊冲突实性导致石油出现供缺，且预计延续时间长 16公司深度研究报告/图32:PX库存持续回落 公司深度研究报告/图33:纯苯港口库存持回落 16图34:乙二醇港口库存续回落 16图35:甲醇港口库存整回落 16图36:泛半导体物流流标准更高 17图37:公司合作伙伴一览 18图38:2026年全球半导市场规模预计同比加90% 19图39:亚太及美洲地区计贡献半导体销售主增长 19图40:2026年中国半导市场规模预计同比加93% 19图41:中国集成电路产整体持续增长 19图42:中国集成电路月出口情况 20图43:中国集成电路月进口情况 20图44:2025年全球半导物流市场规模达742亿美元 20图45:亚太地区2025年入占比42.5% 20图46:公司国内产业布一览 21图47:公司全球产业布一览 21图48:化学品分销市场2025-2034年CAGR达5.7% 22图49:2025年散装化学分销规模占比58.2% 22图50:特种化学品2025-2034年CAGR更高 22图51:特种化学品分销利率更高 22图52:公司化工分销业主要经营主体净利率 23图53:未来制药、日化是食饮板块增速相领先 24图54:第三方及在线平未来增速预计领先 24图55:公司分销业务毛率中枢有望抬升 24图56:前6大化学品分商销售额占比25图57:Breentag2020年至今的收并购案例 26图58:化学品分玩家市占率占比提升 26图59:Breentag2027年经营复合年均增长的拆分，其中并购计献的增速（整体增速为10-12%） 图60:化工综合物流重调查企业营业额分对（2025-2026年） 27图61:化工综合物流重调查企业营业利润布比（2025-2026年） 27图62:公司分销业务收购扩张历程 27图63:化工行业收入占过半（2026H1） 30公司深度研究报告/图64:公司各行业毛利比（2026H1） 公司深度研究报告/图65:新能源及半导体务毛利率显著高于工务 30图66:公司股价复盘 32表1:公司业务可分一式综合物流服务与工交易服务，分别对物及商流两大环节 8表2:公司各项业务价动因素 10表3:公司泛半导体流务盈利弹性测算 21表4:密尔克卫盈利测单位：百万元人民） 29表5:公司2026年股票期权激励计划 31表6:公司2026年激励计划的股票期权在各励象间的分配情况 31表7:可比公司比较 32公司深度研究报告公司深度研究报告/公司概况发展历程：近三十载主航道深耕，成长为领先物贸一体综合服务商公司成立于1997年，最初承办海运、公路、航空进出口货物的国际运输代理业务。199920002016”2018图1:历经三十载成长为领先物贸一体综合服务商公司官网，公司招股说明书股权结构：家族管理，员工持股深度绑定2.89陈银河先生，以及其妻子慎蕾女士的母亲李仁莉女士，李仁莉女士直接持股13.3240.32此外公司设有演若投资、演惠投资、演智投资三大员工持股平台，由第一大股东陈银河先生实际控制。员工持股平台深度绑定公司核心成员，覆盖了公司大多数经理级别以上的管理层人员以及技术骨干。图2:公司股权结构（截至2026Q2）公司深度研究报告/公司公告，公司深度研究报告/

商业模式：物流重服务，商流赚价差，一体深度协同具体业务结构来看，公司业务可分为一站式综合物流服务与化工品交易服务，分别对应物流及商流两大环节。①全球国际物流业务（）/（）业化工品交易服务（：化工品的需求采取直接销售(集中采购和分销)/间接销售(交易撮合/店铺代运营)公司深度研究报告/表1:公司深度研究报告/细分板块营业模式2025年收入占比2025年毛利率全球货代业务（MGF）提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。公司货运代理业务范围涵盖了包括传统进出口货物的揽货、订舱、托运、仓储、包装、装/输相关的一系列服务活动，还包括国际多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。26.0%11.4%全球移动业务（MGM）包含了通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多样灵活的租赁与运输服务和整合多种运输方式以及工程物流，自建罐箱堆场网络提24;LNG及配套物流方案。同时整合多种运输方式，服务于石油天然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建厂、采矿冶金等领域，为客户提供从工厂到工地的定制化综合物流解决方案。8.1%14.4%区域仓储业务（MRW）70保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、分装、换包装、贴标、打托等增值服务。业务主要包括两个部分:提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心;以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。6.0%39.4%区域内贸交付业务（MRT）公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的安全、合规、高效的流通交付网络。进而提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港服务、中国各口岸之间的国内水路、铁路、空运的多式联运货代服务，打造同城配、城际快运及干线快运的三级网络运输能力，提供全国范围内的化学品合同物流、逆向物流、小件快运等服务。14.4%9.8%不一样的分销业务（MCD）盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售(集中采购和分销)/间接销售(交易撮合/店铺代运营)的策略，以有竞争力的价格为支撑，专业的服务质量为核心、安全的一站式综合物流为保障赚取产品价差、咨询服务费、物流服务费、复配、分装、实验室等增值服务。通过服务赋能，提升业务收入确定性及利润空间。45.4%7.7%公司公告业务结构：收入端物流商流占比各半，利润端物流贡献近七成2025MCD/MGF/MGM60.5亿元/34.7亿元/10.8/8.0亿元/19.145.4%/26.0%/8.1%/6.0%/14.4%2021-2025MCD/MGF24.4/17.812.2/6.7-0.3/-15.68.6/12.5亿元、8.7/-0.0546.7%/34.0%41.7%/22.8%-1.5%/-85.5%、36.5%/52.8%、71.3%/-0.4%。分地区来看，2025年上海地区/非上海地区分别贡献营收79.9亿元/53.2亿元，分别占比59.9%/39.9%，结构占比较过往几年整体稳定。图3:商流、物流营收贡各半 图4:分销业务贡献主要收量，货代业务高波动元MCD不一样分销 MGF全球货业务 MGM全球移动MRW区域仓业务 MRT区域内元MCD不一样分销 MGF全球货业务 MGM全球移动MRW区域仓业务 MRT区域内交付亿元 MGM全球移动 MRW区域仓业务 亿150 MRT区域内交付 其他业总营收

200 60 150 40100200500 -20020182019202020212022202320242025iFinD

-50

-40

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD图5:分销及货代业务营占领先（2025年） 图6:上海地区营收占比半MRW区域仓储业务,MGM全球移6.0动,8.1MRT区域内贸交付,14.4MGF全球货 代业务,

其他业0.2MCD不一样的分销,45.4

亿元0

上海地区 非上海区2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD iFinD2025MCD/MGM业务分别贡献毛利4.6亿元/4.0亿元/1.5亿元/3.2亿元/1.9亿元，分别占比30.2%/25.7%/10.1%/20.5%/12.2%，毛利率分别为7.7%/11.4%/14.4%/39.4%/9.8%。图7:分销、货代及仓储务献主要毛利 图8:分销业务贡献主要利量，货代业务高波动MCD不一样分销 MGF全球货业亿元 MGM全球移动 MRW区域仓业

亿元MCD不一样分销 MGF全球货业务 MGM全球移动MRW区域仓业务 MRT区域内交付20 MRT区域内交付 其他业总毛利率

20 6415 210 05 5 -2公司深度研究报告/0 公司深度研究报告/20182019202020212022202320242025iFinD

-42019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinDMRW区域仓储业务,20.5

1.3MGM全球移动MGM全球移动MGM全球移动,10.1

MCD不一样的分销, 30.2MRT区域内 MGF全球货iFinD

02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD公司深度研究报告公司深度研究报告/产品扩容&&表2:公司各项业务量价驱动因素细分板块盈利驱动全球货代业务（MGF）量：海运、空运、铁路货物量增长价：成本加成定价，利润挂钩运价全球移动业务（MGM）量：船队运力及承运货量增加&运营罐式集装箱数量增长价：运价及租金上涨区域仓储业务（MRW）量：自建及租赁仓库面积增长，出租率上涨价：仓库租金上涨区域内贸交付业务（MRT）量：集运及配送业务运输货量增长价：运输单价上涨不一样的分销业务（MCD）量：分销货量增长价：增值服务扩张，高毛利货品占比增加公司公告-20-40

物流业务毛利YOY制品制业同比(背离主要系货代业务同比负增背离主要系货代业务同比负增020192020202120222023202420252026

物流业务毛利率中国化工产品价格指数:CCPI:年度均值（右轴）背离主要系低毛利货代业务占比提升 6000背离主要系低毛利货代业务占比提升4000200050 020192020202120222023202420252026iFinD20261-7

iFinD，公司公告注：CCPI2026年全年数据截至2026年8月24日图13:海运货物量增长驱货创收 图14:全球货代业务挂钩运气度-20-40-60

全球货业务利YOY 海运货量2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

MGF全球货代业务毛利YOYSCFI:综合指数(年度平均值，右轴)20182019202020212022202320242025

500040003000200010000iFinD，公公告 iFinD图15:公司自有及租赁仓面整体相对稳定 图16:仓储单位面积盈利定储业务毛利 密尔克卫全球自建及管理化工仓库面积（万平方米） 仓储单位面积盈利（/方米,轴仓储业务毛利 80 50

7006040

560420280 140200 0公司深度研究报告/公司深度研究报告/2021iFinD

2022

2023

2024

2025

-10

2021 2022 2023 2024 iFinD

-140亿元）亿元）（8606 40404202

代理产品 水性树及助剂树脂UV 酚醛树脂综合毛利率0 20182019202020212022202320242025iFinD

02021年 2022年 2023年1-2月公司公告注：以上数据为南京久帝化工各品种分销毛利率物流：化工主业景气修复，泛半导体物流放量驱动传统化工物流：行业强监管底色不改，中短期有望迎来补库催化41.42027474.3%18.9202722.6万亿元，预计复合年增长率为6.2%。图19:全球化工品市场规模24-27年CAGR达4.3% 图20:中国化工品市场规模24-27年CAGR达6.2%全球化品市规模万亿） 中国化品市规模万亿）4847464544434241403938公司公告

2024 2027E

23222120191817公司公告

2024 2027E公司深度研究报告公司深度研究报告/20252.26万7.38%9.0万亿，1.8%危化品流市规模yoy（危化品流市规模万亿） yoy（） 中国实际增长（）3.02.52.01.51.00.52025202420232022202120202019201820172016201520140.0202520242023202220212020201920182017201620152014

502025202420232025202420232022202120202019

品制业:同比()制制造业:比()20182017201620152014中联化物分公司告 iFinD201820172016201520141284元/3.9图23:危化品单位运输费远于全国单位运输量用 图24:近年来化工安全事显减少0

危化品单位运输费用（元/吨）全国货物单位运输量费用（元/吨）15561556159514441525131714181284310 315 315345327 329 3272019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

事故/起 死亡/人（轴）502020 2021 2022 2023 202425Q1-Q3公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD，中联化物分会 中联化物分会2025122720265110章127随着安全环保监管要求的不断提升，下游化工企业“退城入园”20202.7%20254.0%0

（比（）2019-20202021-20222023-20242025-2026

第三方化工物流渗透率（）中国数据中国数据02018 2025E 2027E 美国 日本公司深度研究报告公司深度研究报告/中联化物分会 公公告图27:化工价格与化工产能利用率存在正相关关系，价格改善带动企业增产iFinD:学料和化制品造业:期末同比（）:CCPI:月:平均值右轴）40

700030 600020 500010 40000 3000-10

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2000公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD21%26%/38%//苯乙烯/31%/53%/34%/10%。图29:波斯湾地区在全球学出口中的占比 图30:经霍尔木兹海峡运的要有机化学品出口量Drewry Drewry21-22EIA2026年3-12月供需差将维持负值。图31:本轮美伊冲突实质性导致石油出现供给缺口，且预计延续时间较长EIA =-图32:PX库存持续回落 图33:纯苯港口库存持续落万吨 PX社会存（度）5505004504003502026-032025-112026-032025-112025-072025-032024-112024-072024-032023-112023-072023-032022-112022-072022-032021-112021-072021-032020-112020-072020-03

万吨 华东商库存35302520151052026-082026-052026-082026-052026-022025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-05iFinD iFinD图34:乙二醇港口库存持回落 图35:甲醇港口库存整体落万吨2026-082026-052026-082026-052026-022025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-11

华东地区港口库存

万吨2026-042025-112026-042025-112025-062025-012024-082024-032023-102023-052022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-012019-082019-032018-102018-05

华南 华东公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD iFinD公司深度研究报告/泛半导体物流：公司资产高度适配，有望充分受益行业红利公司深度研究报告/泛半导体物流是服务于集成电路、功率半导体、显示面板等泛半导体产业链的专业物流赛道，其中泛半导体产业链的危化物流需求集中在前端制造材料环节，核心品类包括电子特气，湿电子化学品，光刻胶及配套试剂，以及半导体生产产生的危险废物等，以上品类均需专业危化物流处置。相较于普通货运，半导体物流由于围绕高价值、高精密货种，其对温湿度、防静电、防震、可追溯和保险保障要求均更高。图36:泛半导体物流流程标准更高公司公告依托公司在危化品物流领域积累的运营经验与合规管理体系，公司在特种货物运输、高标准仓储管理及全流程安全管控方面已形成与半导体物流需求高度契合的核心能力，具体体现在以下方面：20265公司构建了覆盖全国核心半导体产业集群的仓储与运输网络，其中天津西青仓是公司首个集成电路半导体专业危化品物流基地，具备恒温恒湿、无尘管控、防爆防泄漏等半导体级专业标准；同时自有大量温控、防爆、气垫专用运输车辆，实现仓储-运输-配送全链路自营闭环，服务稳定性高。“”区别于纯物流企业，公司将化工品分销贸易与物流服务深度融合，可为半导体客户提供一站式供应链方案。该模式既提升了客户粘性与单客价值，也通过贸易环节放大盈利空间，形成纯物流企业难以复制的优势。图37:公司合作伙伴一览公司搭建了全流程数字化管理系统，可以24小时监控各个仓库和现场的操作情况，满足半导体行业对货物纯度、交付稳定性、数据可追溯的严苛要求，适配先进制程芯片制造的高标准物流需求。公司已与中芯国际等国内头部晶圆厂建立长期合作，同时与上海化工研究院等机构战略合作，将业务从传统物流延伸至半导体危废资源化利用等增值环节，逐步打造半导体材料全生命周期供应链服务能力。公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司官网20232024AI796026.2%。WSTSHBM2026年1.511.912026年心需求阵地，北美市场受益于AI公司深度研究报告/图38:2026年全球半导体市场模预计同比增加90% 图39:亚太及美洲地区预贡半导体销售额主要长公司深度研究报告/WSTS WSTSOmdia202620254210AI202692.9%8120.8202716.4%2026262.9%。AIJIT图40:2026年中国半导体市场模预计同比增加93% 图41:中国集成电路产量体续增长集成电路:产量:当月值（亿块）6005004003002001000201020122014201620182020202220242026Omdia iFinD4003002001000

集成电路:出口数量:当月值（亿个）201020122014201620182020202220242026

0

集成电路:进口数量:当月值（亿个）201020122014201620182020202220242026公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD iFinDGrandResearch74220267932033年的14979.5%42.5%。图44:2025年全球半导体物流场规模达742亿美元 图45:亚太地区2025年收入占比42.5%GrandResearch GrandResearch公司深度研究报告/图46:公司国内产业布局览 图47:公司全球产业布局览公司深度研究报告/公公告 公公告假设02620514.55pcts，泛半导体业务营收占比分别达10%/20%/30%，则将分别为物流业务净贡献毛利0.420.83125亿元（剔除业务自然增长影响，带动物流业务毛利整体同比增长19%/23%/27%。表3:公司泛半导体物流业务盈利弹性测算物流业务毛利净增（百万公司物流业务中泛半导体业务占比（%）元）/同比增长率（%）10%20%30%50%70%90%100%3%25507512517522525017%20%22%27%32%36%39%4%3367100167234301334泛半导体业务毛利率较2025年物流业务毛利率净提升(pcts)18%21%25%31%37%44%47%5%4219%8323%12527%20935%29243%37651%41755%6%5010015025035145150120%25%29%39%48%58%63%7%5811717529240952658421%26%32%43%54%65%70%FinD 2026202515%（65商流：高附加值品类扩容，并购整合有望持续提升市占行业特征：行业成长空间广阔，特种化学品分销具备结构性优势Dataintelo5.7%/1639/117558.2%/41.8%。2025-20347.2%4.5%大宗属性，毛利率区间约2%-5%，盈利水平偏低。特种化学品依托配方、技术、合规壁垒，毛利率区间可达8%-15%，盈利弹性显著更强。Brenntag图48:化学品分销市场2025-2034年CAGR达5.7% 图49:2025年散装化学品分销模占比58.2%5,000

化学品分销市场规模（亿美元）

散装化品分销 特种化品分销1175,41.81639,1175,41.81639,58.23,0002,0001,000020192021202320252026E2028E2031E2034EDataintelo

Dataintelo图50:特种化学品2025-2034年CAGR更高 图51:特种化学品分销毛率高2025-2034年CAGR7.24.587.24.576543210散装化品分销 特种化品分销

毛利率区间15851585286420散装化品分销 特种化品分销公司深度研究报告/公司深度研究报告/Dataintelo Dataintelo公司机遇+公司深度研究报告/2025（净利率2.9%（（4.0%20.0%50.9%公司深度研究报告/图52:公司化工分销业务主要经营主体净利率2025年净利率50.920.02.950.920.02.94.06.3-0.1灵元素化工平台特种化学品分销快消品分销树脂化品贸易 颜料产品调配及销售江苏马国华 上海慎化工 南京久化工 上海金龙 宝会新料 捷晟科技0-10公司公告20252025-20342025-2034CAGR7.8%CAGR7.4%+图53:未来制药、日化及是食饮板块增速相对领先入占（） 2025-2034CAGR（，右轴）26.819.416.212.711.57.65.826.819.416.212.711.57.65.8 50 工业制造 制药 农业 水处理 食品与料 化妆品个人理 其他Dataintelo2025年（4.3025204年GR仅4，2025‑2034CAGR5.9%/14.6%对标海外分销龙头Brenntag，密尔克卫分销业务毛利率仍存在较大提升空间。2021-20222023年起20258%Brenntag毛利率稳定在23%-25%图54:第三方及在线平台来速预计领先 图55:公司分销业务毛利中有望抬升收入占（）

Breentag毛利率2025-2034CAGR（，右） 密尔克分销务毛率47.344.814.65.94.87.95047.344.814.65.94.87.94030 1020 64100 直接销售 第三方销 在线平台

502021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/Dataintelo iFinD，Breentag公司深度研究报告/升市占公司深度研究报告/2024品及原料分销市场中，前六大分销商合计销售额占比仅为11%，其中全球龙头Brenntag89%图56:前6大化学品分销商销售额占比11%Breentag2017-2022年，5030%10202350570%图57:Breentag2020年至今的收并购案例 图58:化学品分销玩家占率占比提升TOP50化学分销商 其他Breentag

100

Breentag

60704060704030

2022公司深度研究报告公司深度研究报告/全球龙头Brenntag2027年增长目标拆分，经营10%-12%3201042EMEA、图59:Breentag2027年经营EBITA复合年均增长率的拆分，其中并购预计贡献3%的增速（整体增速为10-12%2-47-9≤1222-47-9≤122化工行自然长外包需求乘数效应部门内增长措集团成优化效 内生复增速 并购增贡献 整体综复合速Breentag2025-202610100200023.5%，106%图60:化工综合物流重点调查企业营业额分布对比（2025-2026年）

图61:化工综合物流重点调查企业营业利润分布对比（2025-2026年）10011.710011.710亿以下,41.210-50亿,41.2负增长, 10亿以上,5.9 5.90-200023.51-10亿,35.3129.45.9中联化物分会 中联化物分会202065%年图62:公司分销业务收并购扩张历程分销业务收入（亿元）2024年收购广州捷晟智谷颜料2023年收购宝会新材料、上海德鑫海昌、上海金德龙贸易2024年收购广州捷晟智谷颜料2023年收购宝会新材料、上海德鑫海昌、上海金德龙贸易2022年收购南京久帝化工2021年收购江苏马龙国华工贸2020年收购湖南瑞鑫化工60504030201002018 2019iFinD，公司公告，公司官网

2020

2021

2022

2023

2024

2025公司深度研究报告公司深度研究报告/多重优势加持，公司长期有望持续并购整合提升市占率。相较于行业中小玩家，公司拥有全国化的危化仓储物流网络、完备的合规经营资质与充裕的资金实力，并购后可依托物贸一体化协同效应，快速盘活标的资产、提升运营效率与盈利水平。伴随国内危化品监管趋严，中小玩家合规成本抬升，行业整合窗口期逐步打开。公司有望复制海外龙头成长路径，持续通过并购补齐细分品类与区域空白，推动分销业务规模与盈利双升，不断提升国内化工分销市场的市占率。公司深度研究报告/盈利预测与投资建议公司深度研究报告/盈利预测：物流商流双迎结构升级，盈利水平有望持续改善公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，业务涵盖一站式综合物流服务与化工品交易服务。其中，物流板块包括全球货代、全球移动、区域仓储和区域内贸交付，收入增长主要由货量扩张、网络密度提升和资产利用率改善驱动；分销板块则依靠客户及品类拓展、物贸协同和高附加值产品占比提升实现增长。具体分业务来看：1、MGF20262026—2028MGF12.0%/11.5%/11.5%。2MGM以及LNG伸，收入有望保持较快增长。预计2026-2028年全球移动业务营收增速分别为+12.8%/+10.9%/+10.9%，对应毛利率分别为18.0%/18.3%/18.5%。32026—2028+11.2%/+8.2%/+8.1%4、2026—2028区域内贸交付业务营收增速分别为+11.2%/+8.1%/+8.2%，对应毛利率分别为9.8%/10.0%/10.5%。5MCD2026—2028MCD不一样的分销业务营收增速分别为+33.2%/+20.4%/+20.4%，对应毛利率分别为8.0%/8.5%/9.0%。公司深度研究报告/公司深度研究报告/2026-2028162.0/187.1/214.621.5%/15.5%/14.7，毛利分别为19.2/22.6/26.5亿元，对应毛利率分别为11.9%/12.1%/12.3%，归母净利润分别为7.9/9.6/11.4亿元，同比分别增长26.5%/21.1%/18.9%。表4:密尔克卫盈利预测（单位：百万元人民币）分业务分指标202420252026E2027E2028EMGF-全球货代收入34733469388143684736YOY56.2%-0.1%11.9%12.5%8.4%收入占比42.8%45.4%49.8%51.9%54.4%毛利360395466502545YOY34.9%9.7%17.9%7.9%8.4%毛利率(%)10.4%11.4%12.0%11.5%11.5%MGM-全球移动收入7811076121413471493YOY19.4%37.8%12.8%10.9%10.9%收入占比6.4%8.1%7.5%7.2%7.0%毛利102155219246276YOY-2.2%51.8%41.3%12.7%12.1%毛利率(%)13.0%14.4%18.0%18.3%18.5%MRW-区域仓储收入7518018919631042YOY7.9%6.6%11.2%8.2%8.1%收入占比6.2%6.0%5.5%5.1%4.9%毛利333315365433490YOY-0.1%-5.2%15.8%18.7%13.0%毛利率(%)44.3%39.4%41.0%45.0%47.0%MRT-区域内贸交付收入19061914213023032491YOY3.1%0.4%11.2%8.1%8.2%收入占比15.7%14.4%13.1%12.3%11.6%毛利167188209230262YOY8.5%12.5%10.8%10.4%13.6%毛利率(%)8.8%9.8%9.8%10.0%10.5%MCD-不一样的分销收入518560528060970111676YOY20.0%16.7%33.2%20.4%20.4%收入占比42.8%45.4%49.8%51.9%54.4%毛利4024656458251051YOY44.4%15.7%38.7%27.9%27.4%毛利率(%)7.8%7.7%8.0%8.5%9.0%合计收入1211813335161991870621463YOY24.3%10.0%21.5%15.5%14.7%毛利13841539192422592645YOY20.6%11.2%25.0%17.4%17.1%毛利率(%)11.4%11.5%11.9%12.1%12.3%iFinD投资建议“AllinAI”202570对于危化品供应链而言，仓库、车辆、罐箱及海外网点不仅是履约资产，也是公司获取客户和货量的入口。一方面，具备合规资质和自营资产是进入大型化工、新能源及半导体客户供应商体系的重要前提；另一方面，随着节点密度提升，公司能够围绕同一客户进一步叠加货代、仓储、运输、分销及危废处置等服务，提升单客户产值，并通过降低空驶、空箱调拨和重复采购成本提高资产利用率。2026inAI”战略，依托既有危化品物流能力向AI2026202621%，8.6%的毛利率。化工,43新能源及芯片半导体,29图63:化工行业收入占比半（2026H1） 图64:公司各行业毛利占（化工,43新能源及芯片半导体,29其他（医药、日化、快消等）,26

其他（医药、日化、快消等）,28公司深度研究报告公司深度研究报告/化工,53新能源及芯片半导体,21公公告 公公告图65:新能源及半导体业务毛利率显著高于化工业务上半年利率（）11.715.08.611.715.08.610121416化工公司公告公司深度研究报告/展望未来，公司增长逻辑有望从货量驱动为主，逐步转向“货量增长+货种升级+公司深度研究报告/15%净利增速2026202673193662.8254.62元/202532%52%7.218.279.5210.9615%15%表5:公司2026年股票期权激励计划对象行权期考核年度以2025年归母净利润为基数的最低增长率对应最低归母净利润（亿元）A类第一个行权期2026年不低于15%7.21A类第二个行权期2027年不低于32%8.27A类第三个行权期2028年不低于52%9.52A类第四个行权期2029年不低于75%10.96B类第一个行权期2026年不低于15%7.21B类第二个行权期2027年不低于32%8.27公司公告表6:公司2026年激励计划的股票期权在各激励对象间的分配情况姓名职务获授的股票期权数量（万份）占本次授予股票期权总数的比例占本激励计划草案A类激励对象高级管理人员（1）人华毅副总经理38.455.80%0.24%中层管理人员、核心技术/业务人员（91人）467.3770.51%2.96%B类激励对象：核心业务人员（1人）核心业务人员15723.69%0.99%合计（93人）662.82100.00%4.19%公司公告回顾公司历史股价表现，密尔克卫作为国内化工供应链龙头，其估值与化工景气度及货量增长高度相关，货量增长支撑盈利底盘，而化工价格景气上行则推动估值修复。当前化工价格在成本&反内卷推动下已然修复，后续伴随霍尔木兹海峡放开，补库行情开启有望驱动化工物流景气同步修复，叠加公司半导体物流业务放量，公司或迎来新一轮景气期，估值修复可期。图66:公司股价复盘iFinD表7:可比公司比较

预计公司2026-2028年分别实现营收162.0/187.1/214.6亿元，同比分别增长21.5%/15.5%/14.7%；归母净利润分别为7.9/9.6/11.4亿元，同比分别增长26.5%/21.1%/18.9%，对应PE14.6/12.0/10.1年行业平均PE分别24.5/19.0/16.1增持主要业务证券简称市值（亿元）预测净利润(百万元，人民币)预测市盈率2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E化工航运兴通股份4735027040044350312.818.211.810.69.4化工航运盛航股份2713710911512714326.429.623.921.619.2化工仓储宏川智慧43158-43011923232232.4—36.618.713.5化工仓储保税科技39210-9215618420721.0—25.221.319.0化工供应链永泰运328810712814316724.525.525.222.519.3平均值平均值38189-718322626823.424.424.519.016.1化工供应链密尔克卫116565627793960114114.614.114.612.010.1公司深度研究报告/公司深度研究报告/iD（其中永泰运为iiD06年9月7日公司深度研究报告/风险提示公司深度研究报告/化工需求不及预期：化工物流作为化工派生行业，货运量与化工品的产销量密切相关，因此倘若化工需求不及预期，则会影响公司的经营业绩。地缘政治风险：美伊冲突扰乱了中东的油气及化工品生产和出口，全球能源运输与成本均受冲击，倘若地缘紧张局势长期维持，高油价或将冲击下游需求，从而影响化工链条正常生产节奏。安全经营风险：由于液化品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特征，其负外部性显著，因此政府对于行业新运营资质审批及已有供给更新扩张均有严格管控。倘若日常经营中发生安全事故，则会影响正常承运资格。产能扩张不及预期：规划产能倘若受资金、外部因素影响扩张不及预期，或将导致公司业务增长不及预期。半导体物流开展不及预期：半导体物流单位毛利率显著高于传统化工物流，倘若后续半导体物流新业务开展不及预期，则会影响公司业绩弹性释放。公司深度研究报告/公司深度研究报告/利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入12118.2513335.1316199.2218706.3421462.53成长性减:营业成本10734.3811796.3114275.4416447.8118817.65营业收入增长率24.3%10.0%21.5%15.5%14.7%营业税费38.9250.0360.7770.1880.52营业利润增长率32.2%18.4%27.9%21.9%19.5%销售费用131.63161.99196.78227.24260.72净利润增长率31.0%10.9%26.5%21.1%18.9%管理费用259.01247.52291.59336.71386.33EBITDA增长率20.5%15.4%30.5%16.4%10.9%研发费用60.9358.1272.9084.1896.58EBIT增长率30.5%20.3%33.4%17.6%17.6%财务费用132.37175.07214.37211.26229.18NOPLAT增长率34.4%16.9%33.4%17.6%17.6%资产减值损失-7.035.460.000.000.00投资资本增长率15.3%11.4%8.9%11.8%12.4%加:公允价值变动收益-8.250.290.000.000.00净资产增长率9.2%11.3%11.6%15.2%15.7%投资和汇兑收益24.9918.0432.4037.4142.93利润率营业利润755.53894.381144.071394.441666.67毛利率11.4%11.5%11.9%12.1%12.3%加:营业外净收支45.7745.5145.0045.0045.00营业利润率6.2%6.7%7.1%7.5%7.8%利润总额801.30939.891189.071439.441711.67净利润率5.4%5.6%5.8%6.1%6.3%减:所得税147.10194.45246.00297.80354.12EBITDA/营业收入10.4%10.9%11.7%11.8%11.4%净利润565.18626.55792.66959.571141.05EBIT/营业收入7.2%7.9%8.7%8.8%9.0%资产负债表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E运营效率货币资金1370.771430.051213.481443.001655.23固定资产周转天数5461606364交易性金融资产133.25237.54247.54257.54267.54流动营业资本周转天数7273768890应收账款3747.893754.554499.785196.215961.81流动资产周转天数205304333322322应收票据685.49557.24