缩表与配债-原因不同影响不同

内容目录一、负债增速回落，压力主体从大行切换到中小行 3二、负债收缩的三类驱动：资产端、监管端与央行端 4资产端驱动：贷款需求收缩（本轮的主驱动） 4监管端驱动：合规整治（2016Q4—2017金融去杠杆） 5央行端驱动：货币政策周期（基础货币货币乘数） 7三、银行配债增速的影响因素 风险提示 图表目录图表四类银行近年来负债增速变化 3图表2024年4月之后大行大量增发存单 3图表2024年以来大行非银存款维持高增速 3图表2024年以来中小行个人定存增速持续回落 3图表大行配债增速和存贷增速差有阶段性背离 4图表2024年大行同业负债和应付债券同比大幅提升 4图表中小行配债增速和存贷增速差阶段性背离 5图表2024年中小行配置盘占比下降 5图表同业理财规模变化（亿元） 6图表2016Q4存单利率大幅上行（%） 6图表中小行配债同比增速 6图表大行配债同比增速 6图表2017年信用利差大幅走阔（%，bp） 7图表2014年后外汇占款大幅下降（亿元） 8图表银行负债增速变化 8图表基础货币和货币乘数变化 8图表M2同比增速 8图表2017年央行公开市场净投放大幅回落（亿元） 8图表2017年债市走熊（%） 8图表欧洲央行总资产与TLTRO再贷款余额走势（百万欧元） 9图表德债、意债收益率变化（%） 9图表中小行存贷增速差和配债同比 图表上半年上市银行存款成本率大幅下行（%） 图表中小行2026年个人定存流失（亿元） 图表大行在2026年存款非银化中较为受益（亿元） 图表2026年上半年中小行净利润下滑明显（亿元） 图表2026年农商行大幅增配存单（亿元） 一、负债增速回落，压力主体从大行切换到中小行近年来，股份行、城农商行负债增速均有回落，部分机构在个别时段甚至出现负债余额的绝对收缩。负债增速和负债余额的下滑，分别指向相对缩表和绝对缩表。相对缩表指增速回落，负债仍在增长但斜率放缓，信贷派生减弱。绝对缩表指余额收缩，负债真实流失，银行需要变现资产补缺口。如无说明，本文所指缩表均为负债增速的回落。本轮的特殊之处在于，缺负债的主体从大行向中小行切换。4后，国有大行高息对公活期存款集中流失，一度成为缺负债的主角，只能靠超发同业存2025财的资金又以非银存款和存单认购的形式回流大行体系。图表1：四类银行近年来负债增速变化 图表2：2024年4月之后大行大量增发存单比，% 大行城商比，% 大行城商 农商行1612,00014 10,00012 8,0006,000108 2,0006 0

大行存单净融资（亿元）4202020-01 2021-03 2022-05 2023-07 2024-09 2025-11

(2,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(4,000)(6,000)2023年 2024年 2025年 2026年年起中小行主动下调存款利率，与大行的利差优势被抹平；同时多数中小行没有理财牌照和基金10.0%67.1%，5.5%3.7%年中小行债券投资增速，2025718.3%202676.5%。图表3：2024年以来大行非银存款维持高增速 图表4：2024年以来中小行个人定存增速持续回落60%50%40%60%50%40%30%20%10%0%-10%30%25%20%15%10%5%0%中小行：非银存款：同比 大行：非银存款：同比 中小行：个人定存：同比 大行：个人定存：同比二、负债收缩的三类驱动：资产端、监管端与央行端监管端驱动、央行端驱动。需要强调的是，三类驱动并非互斥，可能同时出现。资产端驱动：贷款需求收缩（本轮的主驱动）贷款收缩拖累存款派生，存款与贷款增速的相对变化通常决定配债增速。存款由贷款派生，当实体融资需求走弱、贷款投放放缓，存款的派生速度随之下降，银行负债端表现为被动少增。银行负债增速回落本身，并不直接决定配债增强或减弱；真正决定配债方向的核心变量，是贷款增速与负债增速的相对变化、由此形成的存贷增速差，以及这些冗余资金最终流向债券、同业、存放央行还是其他高流动性资产。当贷款需求走弱使贷款增速回落快于存款增速回落、并推动存贷增速差走阔时，银行体系的剩余流动性会上升，债券投资通常会成为承接冗余资金、维持扩表和稳定收益的重要方向；但若负债稳定性下降、监管和久期约束上升，冗余流动性未必全部转化为配债，尤其在中小行更可能表现为短端化、高流动性化，而非单纯增配中长债。存贷增速差与配债增速高度相关，但存在阶段性背离。从历史数据看，存贷增速差仍是衡量银行配债能力的核心前导指标，但在近两年非银存款高波动、政府债供给放量、同业/速差更适合衡量银行体系的表观剩余流动性和阶段性配债弹性；剔除非银存款后的存贷增速差则更能反映一般性存款支撑下的稳定配置能力。过去几年里，大行与中小行都曾出现存贷增速差与配债增速的阶段性背离。大行的配债增速与存贷增速背离，通常与承接政府债有关。20244月，监管叫停Q204Q-2024Q2NCD吸收资金投债填充资产额度。反，大行存贷增速差继续上升，但是配债增速回落，这与上半年政府债供给前置、下半年供给回落高度相关，叠加年末理财赎回潮扰动，使配债增速进入放缓阶段。因此，大行的配债不是纯市场化剩余流动性再分配，而是夹杂了很强的准财政和稳扩表任务。图表5：大行配债增速和存贷增速差有阶段性背离 图表6：2024年大行同业负债和应付债券同比大幅提升大行存贷款增速差大行存贷款增速差（剔除非银存款）30大行存贷款增速差大行存贷款增速差（剔除非银存款）25

大行持债同比

大行负债同比88大行负债同比8888222543 3201510502020-01 2021-05 2022-09

211-12020/032020/062020/092020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/03-1-5-2-72025-05

同业负债同比 存款同比央行借款同比 总负债同比

应付债券同比2024年中小行出现存贷增速差提升、配债增速下降的背离，主要是缺乏合意资产，债券配置受监管、供给与收益率约束。存贷差改善主要反映手工补息整改后部分存款从大行向中小行回流，以及贷款需求偏弱带来的扩表压力缓和；但资产端来看，中小行同时面临信用债供给缩量、政府债供给节奏偏慢、长债风险监管强化以及债券收益率快速下行等约束，导致其缺的并非资金本身，而是高票息、低风险、可长期持有的合意资产。在此背景下，中小行债券行为从配置盘扩张转向交易盘主导，农商行大量止盈超长债、处置AC账户资产，最终导致季末债券投资增速明显下滑。降有关。以来，中小行存贷增速差维持历史高位，但是配债增速大幅回落，从2025718.3%202676.5%。同期剔除非银存款的中小行存贷增速差，与配债增速趋势较为一致，表明中小行有表面冗余头寸，但核心存款流失、负债稳定性下降，导致中小行配置债券资产的意愿不足。而当负债端稳定性下降、同业负债占NSFRHQLAAR图表7：中小行配债增速和存贷增速差阶段性背离 图表8：2024年中小行配置盘占比下降中小行持债同比中小行存贷款增速差中小行存贷款增速差（剔除非银存款）中小行持债同比中小行存贷款增速差中小行存贷款增速差（剔除非银存款）30 525 320115-1105

70%65%60%55%50%45%40%35%30%

各类银行AC金融资产占比02020-012021-032022-052023-07

-52024-092025-11

2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12 2025/12股份行 城商行 国有行 农商行监管端驱动：合规整治（2016Q4—2017金融去杠杆）2016Q4监管整治银行同业套利，同业负债和资产大幅收缩。2014—2016年货币宽松期间，中小行通过同业理财大幅扩表，发行同业存单→购买他行同业理财→委外给券商/基金→320165.99万亿元，一年接近翻倍。2016年四季度起，MPA检查铺开、资管新规酝酿，同业理财和委外规模急剧收缩，银行非银负债和同业存单链条断裂。图表9：同业理财规模变化（亿元） 图表10：2016Q4存单利率大幅上行（%）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0中国理财产品资金余同业理财 中债商业银行同业存单到期收益年存贷差收窄，银行债券投资增速下行。监管整治主要针对同业套利链条，同业和类信贷资产缩减，标准化债券配置反而被保护，无论大行还是中小行，债券投资增速2017窄，银行债券投资增速随之下行。银行负债成本攀升、非银集中赎回，导致债市走熊、信用利差走阔。银行同业负债大幅收缩，银行存单发行利率攀升，负债成本上行抬高了配债的投资回报要求；而非银由于信用债上，2017年出现了信用利差大幅走阔、利率与信用明显分化的格局。图表11：中小行配债同比增速 图表12：大行配债同比增速中小行持债同比中小行存贷款增速差中小行存贷款增速差（剔除非银存款）4大行持债同比中小行持债同比中小行存贷款增速差中小行存贷款增速差（剔除非银存款）4大行持债同比大行存贷款增速差大行存贷款增速差（剔除非银存款）30 54540 2 25 33530 0 20 125 -2 15 20 15 -6 10 105 -8 5 2020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012020-082020-022019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-020 -10 0 2020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012020-082020-022019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-02图表13：2017年信用利差大幅走阔（%，bp）6 805 705 60504404 303 2010年国债3年AAA10年国债3年AAA中票3年中票利差(右轴)央行端驱动：货币政策周期（基础货币货币乘数）=基础货币币乘数。基础货币由央行主动投放决定；货币乘数由法定准备金率、超额准备金率与影子银行体系的派生能力共同决定。银行负债增速的变化须由两个因子共同解释。宽松周期中的渠道切换不构成缩表，如年外汇占款下降时期。年之万亿元的峰值。20142015年三季度末起持续负增长。但央行多次降20144.1820162015年M2增13.3%，银行负债高增。行负债增速回落、负债成本抬升，配债动力下降。年，央行公开市场净投放(OMO+MLF+PSL)1.620165.5MPA考核斩断了同业—M2M28.1%行来说，货币收紧压降负债增速，抬升负债成本，且流动性管理需求提升，压力均传导2017年负债端定价熊市的宏观基础。图表14：2014年后外汇占款大幅下降（亿元） 图表15：银行负债增速变化11比，% 大行 11比，% 大行 城商行 30260,000 2119 25240,000 17220,000 15 20200,000 13159180,0009160,000 7 10140,000 5 52018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-0102018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-01外汇占款大型存款类金融机构准备金率(右轴)图表16：基础货币和货币乘数变化 图表17：M2同比增速亿元 倍350,000 7340,000330,000320,000 6310,000300,000 5290,000280,000270,000 4260,000250,000 32014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01中国储备货币基础货币货币当局 中国货币乘数

%1615141312111098762014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01中国:M2:同比图表18：2017年央行公开市场净投放大幅回落（亿元） 图表19：2017年债市走熊（%）3000020000150001000050000

14OMO净投放 OMO净投放 净投放 净投放864202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年

R007 10年国债（右轴）

5.04.54.03.53.02.52.0欧洲TTOI退出（2，E体系下央行主动缩表。ROII（第三轮定向长期再融资操作）2019年起推出的超低成本三年期贷款工具，公共卫生个基点。2020—20212.2万亿欧元，TLTRO的投放直接创造超额准备金、做大央行资产负债表，这实质是一次大规模的准量化宽松，压低了整个欧洲的QE于银行体系，货币乘数坍塌、资金未经由信贷派生进入实体，此时基础货币投放渠道之间不具备可替代性。2022年通胀爆表后欧央行开始加息，而由于TLTROIII2022年III11日起改为挂钩此后的平均起大规模提前还款。2015—2016MLFPSL收缩不等于总量收缩；而欧央行当时正处在加息缩表的紧缩周期，流动性回笼本身就QE基础货币收缩（发债、竞争存款定期的结构恶化，2022—2023年德债、意债收益率趋势性大幅上行。随着还款高峰在2023在2023年后于高位企稳，并未演变为流动性危机。543210(1)(2)央行总资产规模(左)对信用机构的长期再融资操作（TLTRO）余额2500000200000015000001000000500000543210(1)(2)央行总资产规模(左)对信用机构的长期再融资操作（TLTRO）余额25000002000000150000010000005000000100000009000000800000070000006000000500000040000000德国国债收益率年 意大利国债收益率年注：长期再融资操作余额2020—2024年间绝大部分为TLTROIII三、银行配债增速的影响因素但同样是贷款收缩导致的负债增速回落，本轮中小行和大行在配置行为上明显分化，我们更进一步把配债的决定因素拆成四层：能力、意愿、约束、供给。能力：存贷增速差。存贷差衡量的存款增速与信贷增速之差，差值走阔意味着有更多资金可用于债券投资。本轮存贷差持续走阔，方向上支持配债力量增强。但存贷差只是能FTP定价、银行账户利率风险（ΔEVE）久期与资本占用等传导环节。意愿：息差性价比与负债稳定性。FTP与资本占用后的配置息差极薄甚至倒挂，配置盘缺乏动力。第二，负债稳定性：一般性存款占比高、期限长的银行，可以把资产久期拉长；依赖非银存款和短期存单的银行，必须保留更多流动性备付，只能配短券。本轮存款搬家恰恰同时恶化了这两个条件。约束：监管指标与资本占用。（ΔEVE一级资本净额（C（SRMPA——国债、地方债利息收入免税，利率债风险权重低，这也是银行表内天然偏好利率债的制度原因。供给：政府债供给节奏与被动承接。在信贷需求偏弱的年份，政府债往往成为社融的主要支撑，而银行是政府债的最大承接方。此时配债增速在很大程度上由财政发行节奏决定，银行是被动承接者。供给放量期配债增速被动走高，供给空窗期则自然回落。20261-7万亿20255月以来持续下滑，配置盘动力削弱。另一方面，与中小行的负债成本偏5026存款成本率普遍下行超过bp.%，农商行从16%降至1.39%，此前负债成本较高，而债券收益率下行，导致中小行配债的利差空间较窄。此外，2026年上半年中小行利润下滑明显，股份行、农商行净利润同比分别为-3.4%、-12.5%，在盈利压力下中小行或有较大的兑现浮盈的诉求。高，且配债增速也同步提升。大行相对中小行的优势在于，在存款财富化过程中大行相对受益，凭借网点、理财子、托管、银证转账牌照和结汇主渠道优势，大行个人定存增年配债增速维持高位。大行主要面临的约束是，伴随存款非银化、负债短期化，监管指标如利率风险指标对拉久期的限制。图表22：中小行存贷增速差和配债同比 图表23：上半年上市银行存款成本率大幅下行（%）中小行持债同比中小行存贷款增速差中小行存贷款增速差（剔除非银存款）中小行持债同比中小行存贷款增速差中小行存贷款增速差（剔除非银存款）30 525 320115-1105

2.6 大行 股份行 城商行 农商行1.21.00 2020-01 2021-05 2022-09 2024-01 2025-05图表24：中小行2026年个人定存流失（亿元）中小行当月新增个人活期存款个人定期存款个人结构性存款单位活期存款单位定期存款单位保证金存款单位结构性存款国库定期存款非银存款境外存款2026年1月-1655,1912058,604383-1,7673,3012423,6692102026年2月3,3299,596-13-11,055150-1,879126001,715-392026年3月-3187,7847812,544130-1,2015081,5701,5495262026年4月-4,4124,170-44-7,3472,1521,9951,6641963,337-572026年5月-3682,205-1223484612,523-655556-3-782026年6月5,6592,631-4387,4384651,469-1,880-542-2,7191792026年7月-3,1313,953-143-8,2922,2151,4911652541,2571822026年1-7月1-7月同比多增59335,530-4772,2405,9572,6303,1152,8748,804923-2,488-13,402 -127-253-1,424 -16561804160图表25：大行在2026年存款非银化中较为受益（亿元）大行当月新增个人活期存款个人定期存款个人结构性存款单位活期存款单位定期存款单位保证金存款单位结构性存款国库定期存款非银存款境外存款2026年1月1,4629,8241,6615,935-8691,5984,46799312,027192026年2月4,974