投资银行业与经纪业行业券商国际业务系列专题之二：券商国际业务的星辰大海有多辽阔

目录务 3轻资业：势股气，势务固潜业务待局 5经纪务受于股场高气份提仍破局 5投行务港股投优势续固债业稳步展 8资管务当参度低，海间待拓 12重资业健表+务边拓资业构筑际成重要支柱 15信用务从缩向张，年市率升快 15衍生业：需振内资商局续善 1818场外生业：境求潮，际务长要方向 22FICC业务市空广，外FICC业扬步 27债券业务：中国香港债券市场体量稳定，互联互通拓宽业务空间27外汇务/宗品乘人币际东务需蓄增长 30境外资载体量收的务成长关扩节奏 32投资议蓝空广，成兑道且，好头券成性.345. 风险示 上篇券商国际业务专题我们指出，国际化发展一方面是我国内资券商自身输出迈向综合金融服务1891202547.4/20CAGR7%IPOIPO2023。图中国香港市场总市及ADT呈现稳步增态势 图中国香港市场IPO规模全球排名（亿港元）港股总市值（万亿元） 亿元，右轴）港交所IPO规模 全球排名（右轴）港股总市值（万亿元） 亿元，右轴）60 350050 300040 2500200030150020 100010 500200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

5000 04500 140003500 23000 325002000 41500 51000500 620082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind， 资料来源：Wind，MSCI图3：港交所产品矩阵及市场空间情况资料来源：港交所官网2025市场持牌机构数量高达3424家/近20年CAGR5%、持牌人员数量高达47079人20CAGR3%ETF图4：中国香港市场持牌机构数量众多、近年来持续增长（单位：个）持牌机构 注册机构 持牌人士60000持牌机构 注册机构 持牌人士50000

图5：中国香港持牌机构不同业务活动牌照占比情况第1类 第2类 第3类 第4类 第6第7类 第8类 第9类 第10类第10类02003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind，

第9类35第8类0第7类第6类4资料来源：Wind，

第1类22第2类第3类第4类31202010%21%5%36%41%31%2020年香港市场机构投资者现货市场交易占比达57%，个人投资者交易占比为15%，机构投资者为香港市场主要参与者，为券商机构业务提供良好土壤。图6：中国香港市场不同投资者类型交易规模及占比资料来源：港交所官网中国香港作为内资券商国际业务开展桥头堡，近年来内资券商在中国香港市场业务边界持续拓宽，看好后续券商在中国香港金融市场渗透率稳步提IPO务有待破局经纪业务：受益于港股市场高景气，份额提升仍待破局入修复，25年中国香港经纪收入体量在350亿港元。2024进入上行周期；2025219万亿港元/CAGR2025350近十CAGR7%350302期货期权杠杆外汇及虚拟资产等产品交易净佣金收入48亿港元。图7：中国香港证券交易商经纪业务收入情况（亿港元）图8：中国香港证券交易商交易总额体量及平均佣金率（万亿港元）500

经纪业务收入 占总收入比重（，右轴）20181614121086420

500

0.040香港证券交易商交易总额 香港证券交易平均佣金率香港证券交易商交易总额 香港证券交易平均佣金率0.0300.0250.0200.0150.0100.00520122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025 资料来源：香港证监会，业务不在统计范围内

资料来源：香港证监会，注：交易总额包括在中国香港及海外进行的股票、债券等交易差异化竞争格局，近年来内资券商市占率略有下滑。2025（（1.0%0.9%0.7%，67、10图9：2025年中国香港经纪商成交额市占率情况0 1 2 3 4 5 6 7 8 9荷兰银行香港清算荷兰银行香港清算富途证券瑞银证券美林远东中银国际证券IMCAsiaPacificOptiverTradingHongKong资料来源：捷利交易宝，572/卖单统计到的成交总额（市场成交总额/的成交总额）而定义，会与券商实际成交总额有差异注2：中银国际证券24年1月数据缺失，此处为中银国际证券2-12月成交额/港股总成交额测算，会小于其实际市占率情况5%-7%5%-7%图10：内资券商境外子公司港股成交市占率情况7.57.06.56.05.55.04.54.0资料来源：捷利交易宝，注：此处仅统计内资券商境外子公司经纪市占率情况，不包含我国银行旗下境外平台表1：不同券商在中国香港经纪业务费率情况对比收费项目盈透证券富途证券耀才证券汇丰香港中信证券香港华泰国际标准0.25%（最涨乐全球通港股期权

固定0.08%分级0.015%-0.05%（HKD18）USD0.005/股USD0.0035/股（最低USD1）0.2%期权值+HKD0.5-3/张（HKD20/合约

0佣金+平台费HKD15/笔USD0.0049/股（最低USD0.99）+USD0.005/股平台费0.2%（最低HKD3）+平台费HKD15/笔USD0.65/张（期权权利金<=0.1

标准0.0668%低HKD100）0.029%（最低Trade250佣+0平0.25%（最低低HKD100）0.029%（最低Trade250佣+0平0.25%（最低HKD2.9）+HKD台费（交易额低HKD100）15平台于250k/月，面向V1会员0佣+018–35岁客户）平台费标准1000股USD18Trade25USD18Trade250佣+0台费（250k/月，面向0.20%（最低USD20）涨乐全球通USD0.0039/股+平台费USD0.0039/股18–35岁客户）（最低USD1.88）股票期权0.18%（HKD2.88-40/张

HKD30/张（最低HKD100）

0.8%（最HKD16HKD80）USD0.5/张（最

--USD0.5/张（最低美股期权 （USD1）A股通 0.08%（最CNH15）

时USD0.15/张）+USD0.3/张平台费（最低USD1.99）0.03%（最低CNY3）+CNY15/笔平台使用费

USD0.65/张（USD1.88）0.01%（最低CH70佣

USD8/张（最低USD60）0.25%（RMB100）Trade250佣+0台费（250k/月，面向18–35岁客户）

低USD1.99）+USD0.3/张平台费0.20%（最低CNY80）

USD1.49）+平台费USD0.3/张0.029%（最低RMB2.9）+平台费RMB15新加坡票 0.08%（最SGD2.5）

0.08%+SGD2.5平台费

0.08%（最低SGD5）

公开资未列明 0.25%（最低SGD50）

0.16%（最低SGD20）账户管费 免费（账户最 一般账管理费 免费 月费：HKD25/月 托管0.1%/年 港股托免费；A低/不活跃费） 未列明不动账户HKD10/月Trade25额外HKD25/月不动户HKD50/年股通托管0.008%/年按日V1会员HKD8/月港币6.8%HKD4.25%-港币1周港/美融资6.8%融资融年利率 5.25%；USD 美元4.8%4.13%-5.13% A股通8.8%日元3.8%HIBOR+4.0%美元4.70%人民币6.50%1个月HIBOR+1.2%最优惠利率+2.5%（会员低至4.99%）RMB8.8%资料来源：各公司官网，内资券商国际经纪业务空间展望：港股交投回暖、海外交易需求增长及产502028535/25-28CAGR6%202853/25-28年CAGR达25%。表2：内资券商境外子公司中国香港经纪业务收入估算港股券商经纪业务空间（亿港元）2020202120222023202420252028E港股券商经纪业务收入体量2843132022853304555351）证券经纪佣金284313202171202302331港股券商总成交额（万亿港元）130161126108144219254其中：港股市场成交额6482615165123143其中：海外市场成交额657965577996111佣金率（%）0.022%0.019%0.016%0.016%0.014%0.014%0.013%2）衍生品、虚拟资产经纪佣金313648823）投资咨询收入8292105121内资券商境外子公司香港经纪业务18232753收入估算市占率（%）6.4%7.0%6.0%10%资料来源：香港证监会，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距注2：此处海外市场成交额为估算的香港券商在海外市场成交额情况投行业务作为内资券商国际业务拓展“桥头堡”，近年来中国香港股权融资市场景气度上行，25200亿港元。2025IPO2858/同比+225%3586亿港元+244%25（194/15044亿港元/+37%。图11：近年来港股市场IPO规模显著回暖 图12：近年来港股市场上后资规模稳步增长0

首次招股募资(百万港元) 首次招股家数25020015010050201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

上市后募资(百万港元) 上市后募资数量600500400300200100201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind， 资料来源：Wind，IPO2025617.4%14.4%6.6%4.4%4.4%2.7%，6表3：2025年港股市场股权承销排名情况（亿港元）机构名称股权承销规模市场份额（%）IPO承销规模市场份额（%）中国国际金融(国际)有限公司875.3317.38767.6724.24中信里昂证券有限公司725.2514.40493.6715.59MorganStanley498.809.90267.058.43华泰金融控股(香港)有限公司330.666.56289.489.14高盛(亚洲)证券有限公司288.965.74108.523.43瑞士联合银行(集团)香港分行261.705.2048.351.53招银国际金融有限公司221.794.4055.151.74国泰君安证券(香港)有限公司220.274.3793.962.97JPMorganChase&Co.145.622.89127.624.03中信建投(国际)融资有限公司135.122.6898.183.10MerrillLynch(AsiaPacific)Limited123.692.46113.913.60广发证券(香港)经纪有限公司88.981.7788.982.81海通国际证券有限公司87.631.7421.010.66CitigroupInc.75.241.495.180.16中银国际证券有限公司54.801.0949.171.55资料来源：Wind，市占率趋势看，内资券商境外子公司港股IPO优势持续强化，再融资市占率相对低于IPO市占率。股O220年的2.6205年6.5IPO202018.5%2025IPO图13：内资券商境外子公司港股股权融资市占率情况IPO市占率 再融资市占率70.060.050.040.030.020.010.00.02020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26资料来源：Wind，20251333亿2025（（）9.2%、6.2%、5.3%。图14：中国香港发行的亚洲国际债券规模及同比增速25002000150010000

香港发行的亚洲国际债券规模（亿美元） 同比增速（，右轴）300250200150100500-50-100资料来源：ICMA，表4：近两年亚洲（除日本）G3债券承销市占率情况（百万美元）机构名称25年承销规模市场份额（%）24年承销规模市场份额（%）汇丰银行18555.09.2%113896.6%渣打银行12471.06.2%93525.4%摩根大通10607.85.3%89935.2%花旗集团10585.05.3%109736.4%东方汇理银行10136.75.0%74844.4%美国银行7514.23.7%51643.0%摩根士丹利7300.93.6%43592.5%德意志银行6860.23.4%64293.7%中国银行股份有限公司5486.12.7%37032.2%瑞穗金融集团4973.02.5%55443.2%瑞银集团4813.22.4%43122.5%高盛公司4685.02.3%22351.3%法国巴黎银行有限公司4660.92.3%59783.5%三菱日联金融集团4427.02.2%45202.6%星展集团控股有限公司4020.22.0%34692.0%中国国际金融股份有限公司3959.82.0%28951.7%中信证券股份有限公司3454.91.7%26981.6%澳大利亚和新西兰银行集团有限公司3398.81.7%24361.4%国泰海通证券股份有限公司3304.01.6%18471.1%中国工商银行股份有限公司3287.21.6%27261.6%资料来源：彭博，市占率看，内资券商在中资离岸债市场形成较强竞争优势，但在更广泛的201815.63%202522.19%，2025（39.634.533.02.0%1.7%、1.6%。图15：内资券商境外子公司亚洲债券承销市占率情况40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

亚洲(除日本)G3债券 中资离岸债2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：彭博，下境外平台债券承销市占率情况2028业务收入超130亿港元。IPO2028228亿港元/25-28CAGR6%IPO2028134/25-28CAGR12%。表5：内资券商境外子公司中国香港投行业务收入估算港股券商投行业务空间（亿港元）2023202420252028E投行业务收入合计921441942281）包销及配售证券收入511111501771、IPO收入8164541港股IPO规模4638782,8693,0002、再融资收入1073040港股再融资规模9846763,0504,0003、债承收入20313136中国香港安排亚洲国际债券发行额6,83210,26210,37512,0002）就机构融资提供意见的收入41324451内资券商跨境投行业务收入估算345995134市占率（%）37%41%49%59%资料来源：香港证监会，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距注2：此处港股再融资规模采取Dealogic口径2.3. 资管业务：当前参与度较低，蓝海空间亟待开拓中国香港资产/财富业务起步较早，近年来市场规模持续扩张。得益于中国香港金融市场发展成熟，其资产/财富业务起步较早，产品体系持续丰富、225AUM达到42.2/2018-2025年CAGRAUMAUM达31.0/18-25CAGR9.5%AUM13.0/18-25CAGR7.9%，信托AUM达6.2万亿港元/18-25年CAGR达8.7%。图16：近年来中国香港资管与财富市场AUM稳步增长（万亿港元）信托AUM 私人银行及私人财富资产管理及基金顾AUM 同比增速（，右轴）

图17：中国香港资管与财富市场AUM常年保持资金净流入（亿港元）25000605040302010020182019202020212022202320242025

3020100-10-20

50000

20182019202020212022202320242025资料来源：香港证监会， 资料来源：香港证监会，竞争格局看，中国香港资管与财富市场由大型资管机构主导。按照香港证31AUM75%由AUM73%APB2025AUM排名机构名称2025亚洲地区AUM2024全球AUM表6排名机构名称2025亚洲地区AUM2024全球AUMAUMAUM同比变动2025AUM2024AUM同比变动1瑞银集团795.0665.019.5%4,753.04,182.013.7%2汇丰银行302.0251.020.3%566.0484.016.9%3摩根大通299.0215.039.1%1,414.01,162.021.7%4摩根士丹利220.0175.025.7%7,381.06,194.019.2%5瑞士宝盛银行204.4173.018.2%656.5547.120.0%6LGT皇家银行164.0132.024.2%363.6296.022.8%7新加坡银行150.0124.021.0%------8高盛集团148.0122.021.3%1,900.01,600.018.8%9法国巴黎银行112.091.622.3%604.9480.725.8%10 德意志银行 110.4 95.6 15.5% 801.5 659.4 21.5%资料来源：AsianPrivateBanker，图18：中国香港资管与财富市场AUM按不同参与者拆分私行AUM：持牌法团－资产管理1私行AUM：持牌法团－私人银行及私人财富3

信托AUM12私行AUM：注册机构－资产管理3

资管AUM：持牌46私行AUM19资管AUM：保险公司－资产管理3资管AUM

资管AUM：持牌法团－房地产基金资管AUM：持牌法团－基金顾问7资料来源：香港证监会，图19：中国香港资管与财富市场投资者地区分布情况24

欧洲（包括英国11其他其他6亚太区其他地方（包括澳洲及新西兰）13 9香港37资料来源：香港证监会，从市占率看，内资券商在中国香港资管与财富市场的参与度仍较低。2025AUM14.9万亿港元3486+3。二是中资机构在香港资管与财富市场市占率稳步抬升、但市占率仍低于10%，2025AUM3.9/19-25CAGR14.2%/9.4%图20：中国香港证券交易资管财富收入及AUM 图21：内地机构在港资产财管理业务AUM情况 0

16资管业务收入（亿元） 资管业务收入（亿元） 资管AUM（万亿港元，右轴）1210864202023 2024 2025

40003500300025002000150010000

10内地机构AUM（十亿港元） 占香港AUM比重（，右轴）内地机构AUM（十亿港元） 占香港AUM比重（，右轴）9988776652019202020212022202320242025资料来源：香港证监会， 资料来源：香港证监会，内资券商国际资管业务空间展望：看好券商跨境资管业务长期成长性，预计2028AUM稳2028600/25-28CAGR9%AUM对应2028年收入达98亿港元/25-28年CAGR达37%。表7：内资券商境外子公司中国香港资管业务收入估算港股资管业务空间（亿港元）2023202420252028E香港券商资管业务收入328375486635香港券商资管AUM118,000149,000224,644资管/财富业务市场空间992111815381,809资产及财富管理市场AUM311,930351,420422,020641,840其中：资产管理及基金顾问AUM230,600259,600309,570470,817其中：私人银行及私人财富AUM90,220104,040129,450196,877其中：信托AUM51,88057,35062,14094,507平均费率（%）0.32%0.32%0.36%0.34%内资券商跨境资管业务收入估算25273898占香港券商资管收入市占率（%）8%7%8%15%资料来源：香港证监会，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距重资产业务：稳健扩表+构筑国际化成长重要支柱信用业务：从收缩转向扩张，近年来市占率提升较快中国香港券商信用业务与港股市场景气度高度相关，近年来信用业务规模稳步增长，25年香港利息收入体量在405亿港元。孖IPO1）孖展业务是香港券商以客户证券作为抵押，为客户买入或持有证券提供资20252164/18-25年CAGR3%Global统计，2025年末香港证券平均借贷余额约3751亿港元/18-25年CAGR2025405CAGR13%。图22：中国香港展业务规模步增长（亿港元） 图23：中国香港证券借贷务量持续增长（亿港元）25002000150010000

孖展贷款余额 yoy（）20182019202020212022202320242025

3020100-10-20-30-40

40003500300025002000150010000

证券借贷余额 yoy（）20182019202020212022202320242025

100806040200-20-40资料来源：香港证监会，款项代表展业务余额

资料来源：香港证监会，注：此处用S&PGlobal统计的年内证券借贷市场平均在借市值代表香港证券借贷业务余额图24：中国香港证券商利息收入情况（亿港元）500

利息收入 占总收入比重（，右轴）252015105020122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：香港证监会，本202520展贷款余额85%表8：2025年港股IPO券商孖展金额排行排名券商名称参与项目数量（个）IPO融资总额（亿港元）1富途证券11480,246.22辉立证券11429,472.43老虎国际10611,970.34华泰国际1095,457.45信诚证券1104,198.56耀才证券732,657.97华盛证券1142,058.38招银国际381,403.19长桥证券113578.410盈立证券114423.411卓锐证券114402.112TradeGoMarkets111297.013盈宝证券114164.314第一上海1972.515尊嘉证券1351.4资料来源：活报告，图25：不同券商港股孖展业务费率情况对比121086420资料来源：各公司官网，注：孖展费率选取港元年利率，未披露基准利率的其基准利率取5%，一周Hibor利率取2.39%，费率不考虑大额/会员下的优惠情况、以最高费率为准展余额市占率在30%2025594.8/18-25CAGR2.6%孖27.5%年以来港股行情修复，内资券商境外子公司港股孖展余额企稳增长。图26：内资券商境外子公司孖展业务规模及市占率情况中资券商孖展余额合计（亿港元） 孖展余额市占率（，右轴）700 31600 30500 29284002730026200 25100 240 232018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：Wind，内资券商国际信用业务空间展望：港股回暖助推内资券商国际信用业务拓2028年相关业务收入达对应2028年相关收入达亿港元/25-28年CAGR达21%。表9：内资券商境外子公司中国香港信用业务收入估算港股券商信用业务空间（亿港元）2023202420252028E中国香港券商信用业务收入估算1521602292811）孖展业务收入120130157206孖展贷款余额1,4801,7722,1642,577孖展业务收益率8%8%8%8%2）证券借贷业务收入32307175证券借贷余额2,1482,0043,7514,993证券借贷业务收益率1.50%1.51%1.84%1.50%内资券商跨境信用业务收入估算414163112市占率（%）27%26%27%40%资料来源：香港证监会，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距衍生品业务：供需共振，内资券商布局持续完善长中国香港作为亚洲重要的衍生品交易及风险管理市场，场内衍生品市场产与场内交易密切相关的ETF1520251.4/18-25CAGR3%4.5/图27（元）

图28：中国香港牛熊证和衍生权证近年来在港股成交额中比重有一定下滑80006000400020000

衍生权证 牛熊证201720182019202020212022202320242025

0

牛熊证/权证交易额（亿港元） 占港交所成交额比重（牛熊证/权证交易额（亿港元） 占港交所成交额比重（）2015105020182019202020212022202320242025资料来源：港交所， 资料来源：港交所，MSCI1416520254.1亿张/18-25CAGR5%。图29：港交所期货合约年成量稳步增长 图30：港交所期权合约年成量稳步增长80006000400020000

80期货合约成交量（万张） 同比增速（期货合约成交量（万张） 同比增速（）6050403020100-102010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

50000

40期权合约成交量（万张） 同比增速（期权合约成交量（万张） 同比增速（）20100-10-202010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：港交所， 资料来源：港交所，港交所ETPETP产品包括ETFs2025年48ETP200ETF产292025ETP367亿港元/18-25CAGR35%。图31：港交所ETP产品日均成交额占港交所成交比重持续提升（亿港元）50.0

ETF 杠杆和反向产品 占港交所成交额比重（，右轴）1614121086420.0 02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：港交所，竞争格局看，中国香港场内衍生品业务主要由国际投行及量化做市机构主导，内资券商参与度持续提升。两个角度看：CitadelSecurities、JaneStreet、IMC2025期交所期货及期权庄家 期交所期货流通量提供者 联交所期权庄家表10：港交所场内庄家参与者名单期交所期货及期权庄家 期交所期货流通量提供者 联交所期权庄家法巴证券（亚洲）中信期货国际法巴证券（亚洲）中信期货国际巴克莱亚洲JaneStreet中信证券期货（香港）群益期货（香港）法巴证券（亚洲）麦格理资本城堡证券（香港）中金香港期货中银国际证券摩根士丹利香港证券汇丰金融期货（香港）中信建投国际花旗环球金融亚洲EclipseOptions（香港）盈透证券香港城堡证券（香港）城堡证券（香港）野村国际（香港）IMC亚太直达国际金融服务DRW香港法国外贸银行亚洲荷兰银行清算（香港）FlowTraders香港富昌证券Optiver香港EclipseOptions（香港）港汇金融（香港）高盛亚洲QubeResearch（QRT）Optiver香港汇丰金融期货（香港）国泰君安证券（香港）StarfishBaySusquehanna（香港）华泰（香港）期货汇丰证券经纪（亚洲）法兴证券（香港）瑞银证券香港IMC亚太华泰金融控股（香港）Susquehanna（香港）跃鲲研发摩根大通经纪（香港）盈透证券香港汇泽证券期交所期货流通量提供者JaneStreetIMC亚太瑞银证券香港法兴证券（香港）凯基期货（香港）JumpTrading香港星展唯高达香港Susquehanna荷兰银行清算（香港）摩根大通经纪（香港）跃鲲研发UTR8香港横华国际期货瑞银证券香港EclipseOptions（香港）中国新永安期货Optiver香港东方期货（香港）资料来源：港交所，表11：中国香港市场存量衍生权证、牛熊证产品及发行商情况牛熊证 衍生权证发行商发行商简称产品数量发行体量产品数量发行体量（只）（亿份）（只）（亿份）BNPParibasIssuanceB.V.法巴5671,000.0411325.3CitigroupGlobalMarketsEuropeAG花旗275550.0612429.3DBSBankLimited星展123173.510677.0GoldmanSachsStructuredProductsAsia) 高盛----TheHongkongandShanghaiBanking 汇丰 758 1,010.9 527 468.2CorporationLimitedJ.P.MorganStructuredProductsB.V.摩通8071,107.59491,016.7MacquarieBankLimited麦银--657269.6MorganStanleyAsiaProductsLimited摩根士丹利331380.1556505.6SGIssuer法兴1,0761,767.0581724.9UBSAG瑞银1,2731,890.5642816.1CITICSecuritiesBrokerage(HK)Limited中信133204.8491412.6GuotaiJunanSecurities(HongKong) 国君 156 235.0 285 216.2LimitedHuataiFinancialHoldings(HongKong)华泰187219.4731480.8BOCIBOCIAsiaLimited 中银166187.7607438.9KoreaInvestment&SecuritiesAsia 韩投--827.2Limited资料来源：港交所，品业务稳步增长，看好内资券商在香港场内业务份额持续提升。预计香港场内衍生品业务收入由2025年的80亿港元增至2028年的95亿港元/25-28年CAGR达35%，预计为国际业务贡献33表12：中国香港场内衍生品业务收入空间测算中国香港场内衍生品业务空间（亿港元）2023202420252028E香港场内衍生品做市业务收入586580951、结构化产品做市收入15162428牛熊证/权证交易额28,63729,01044,94252,402做市商占比45%45%45%45%结构化产品做市收益率0.12%0.12%0.12%0.12%2、ETF及ETP做市收入3378ETF/杠杆及反向产品交易额35,01547,38591,263108,547做市商占比60%60%60%60%ETF/杠杆及反向产品做市收益率0.01%0.01%0.01%0.01%3、期货及期权做市收入39.7846.0449.2958.39期货及期权交易额（亿张）3.33.84.14.9做市商占比60%60%60%60%单张平均收益（港元）20.020.020.020.0资料来源：香港证监会，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距场外衍生品业务：跨境需求潮起，国际业务成长主要方向场外期权是主要业务形式。券商跨境衍生品业务主要围绕机构客户全球资（RS资产方面则提供TRSCDSCLN、受益于跨境投资需求旺盛，近年来跨境衍生品业务规模稳步成长。202379591亿元/202186%7543亿元/202180%18077320237478627233463%36%2023会对于场外衍生品业务监管继续强化，跨境衍生品业务进入规范发展阶段。图32：券商跨境业务开展情况（亿元）9000800070006000500040003000200010000

跨境衍生品 跨境自营 跨境收益凭证年12月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月9月年10月年11月年12月年1月年2月3月年4月年5月年6月年7月年10月年11月表13：内资券商跨境衍生品业务开展情况（亿元）跨境衍生品期末存量跨境衍生品新开展收益互换期末存量收益互换新开展场外期权期末存量场外期权新开展2023年1月6496.63316.44588.5--1867.1--2023年2月6310.84623.84354.63312.41901.4428.02023年3月6755.66372.14619.53683.82087.6601.32023年4月6635.23491.94488.52455.52098.0478.82023年5月6727.04666.04518.53270.82165.8529.92023年6月7134.74646.34650.63462.92453.4731.72023年7月7542.74601.94785.83192.12722.9722.2资料来源：中证协，南向和北向”（图33：南向模式下的跨境收益互换业务流程资料来源：中证报价公众号图34：北向模式下的跨境收益互换业务流程资料来源：中证报价公众号510市占90%9图35CR5情况收益互换 场外期权100908070605020/0120/0220/0320/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/10资料来源：中证协，内资券商跨境衍生品业务空间展望：跨境资产配置需求持续扩容，预计内200亿港元。FICC30%FICC3%2028267表14：我国内资券商跨境衍生品业务收入估算跨境衍生品业务空间（亿港元）2023202420252028E跨境场外衍生品业务收入（亿港元）161176184267业务规模合计（亿人民币）8,2549,37010,74218,5541、收益互换5,0565,8016,76212,143权益类2,5942,6002,6003,000FICC类2,4623201416291432、场外期权3,1573,5163,9106,258权益类2,145220022002500FICC类1,0121316171037583、信用衍生品415470153权益类业务收益率3.0%3.0%3.0%3.0%固收类业务收益率1.0%1.0%1.0%1.0%资料来源：Wind，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距注2：2023年各类跨境衍生品规模基于2023年11月券商境衍生品存量规模、场外衍生品不同产品占比估算得到国香港等地区的本土场外衍生品业务。作为亚洲重要的衍生品及风险管理Deltaone市场规模达1.9万亿港元。202661.9/5%/23+46%83%Delta-one6权益场外衍生品中Delta-one15%-25%5%。图36：中国香港场外权益衍生工具市场体量（十亿港元）资料来源：香港证监会中国香港FICCBIS20258831、5637、52、50310%64%1%6%BIS2025年84196%3%1%+67%图37：中国香港场外利率衍生产品日均成交额体量5000450040003500300025002000150010000

利率衍生品日均成交额（亿美元） 近三年增速（，右轴）400350300250200150100500-50-1002007 2010 2013 2016 2019 2022 2025资料来源：BIS，注：数据为BIS统计的每年4月的日均成交额Greenwich201471%54%-63%2015、8.9%7.1%图38：Greenwich统计2015年中国香港利率衍生品TOP5机构市占率情况12.4010.009.6012.4010.009.609.007.60121086420摩根大通 法国巴黎银行 汇丰银行 野村证券 渣打银行资料来源：Greenwich，容，看好内资券商业务渗透率提升。随着港股及亚洲权益资产配置需求增加强香港本土衍生品业务布局，并充分发挥服务中资企业和境内外机构客我们预计2028629亿港元/25-28年CAGR达35%，对应2028年收入约220亿港元。表15香港场外衍生品业务空间（亿港元）2023202420252028E香港场外衍生品业务收入4444364646291）权益类场外衍生品收入195195233359权益类场外衍生品规模13000130001800023,958权益类业务收益率1.50%1.50%1.50%1.50%1）FICC类场外衍生品收入249241232270外汇类全年成交额（万亿港元）119012861,3821600外汇类业务收益率0.0015%0.0015%0.0015%0.0015%利率类全年成交额（万亿港元）473318164200利率类业务收益率0.0015%0.0015%0.0015%0.0015%资料来源：香港证监会，1映潜在业务空间及发展趋势，与券商实际收入体量会有一定差距注2：BIS调查外汇、利率数据仅有2022、2025年数据，2023-2024年采用线性插值估算注3：跨境衍生品业务中部分南向业务会统计在此表中，与跨境衍生品收入估算叠加后会略高估市场空间FICC业务：市场空间广阔，境外FICC业务扬帆起步G39（（G3）20259.33.41.8G34.2万（20250.321.3、1.7离岸人民币债券：中国香港离岸人民币债券市场涵盖财政部离岸人民币国亚洲G3亚洲G3图39：港交所港元债券规稳扩张（亿港元） 近年来中国香港债市债券结构（万亿港元）50000

港元债务证券港元债券规模增速（，右轴）25港元债券规模增速（，右轴）2015105020182019202020212022202320242025

港元公司债 港元政府债外汇基金票据及债券 离岸人民币债券10 G3864202021 2022 2023 2024 2025资料来源：香港金融管理局， 资料来源：香港金融管理局，2017年”202588011709.7/19-25CAGR24%，3.52021图41：近年来北向通年度成交额稳步增长北向通年度成交额（万亿元） 同比增速（，右轴1210864202020 2021 2022 2023 2024 2025

9080706050403020100-10-20资料来源：债券通，FICC做市业务OTCADB20240.80.7倍左右，对应全年成交额由2024年的6372亿美元下降至5556亿美元/同比-13%；2025年香港公司债换手率略有提升，带动公司债2025年成交额由2024年625778亿+24%2025图42：东亚市场本币政府券度平均换手率情况 图43：东亚市场本币公司券度平均换手率情况资料来源：ADB 资料来源：ADB存管理和二级市场流动性提供方面具备优势，目前内资券商在香港债券FICC市场参与度有限。我们从两方面看：10EFBN5918投行主导特征。Greenwich2017G3细分市场第一梯队第二梯队第三梯队细分市场第一梯队第二梯队第三梯队亚洲固定收益市场（除日本）汇丰银行、花旗银行摩根大通、美银美林法巴银行、渣打银行G3货币亚洲债券市场花旗银行、汇丰银行美银美林、巴克莱银行、渣打银行亚洲信用债市场花旗银行、汇丰银行巴克莱银行、美银美林渣打银行、瑞银亚洲利率市场汇丰银行花旗银行、摩根大通法国巴黎、美银美林亚洲本币债券汇丰银行花旗银行渣打、德意志银行G7二级投资级信用债花旗银行汇丰银行巴克莱银行、摩根大通G10政府债券 花旗银行、汇丰银行 美银美林、德意志银行、巴克莱银行、野村证券、摩根大通、瑞穗银行利率衍生品 摩根大通、法巴银行、丰银行、花旗银行

美银美林、野村证券资料来源：Greenwich，外汇业务易中心。BIS20254/2022年41727、5637、52