中小盘行业深度报告：中小盘配置观察资金流向的可用与不可用

资金在跟着价格走，而不是走在价格前面 415只沪市中小盘ETF组成的样本池 4一年下来净流出922.61亿元 52026年1月：上涨中的最大规模赎回 6资金与价格同期反向，且随市值下沉加深 8日度相关：随市值下沉而加深 8八档分组：触发申购的是波动幅度，不是方向 9高波动期才成立的负相关 9去趋势与剔除1月后的再检验 10先后顺序：回溯远强于前瞻 10回溯强于前瞻 10八个回归的显著性测试 月度口径：对次月没有解释力 12事件层面的证据：中长期有效，短期不占优 12连续净流入之后：中长期胜率占优 12下跌中的连续净流入：短期并不占优 13三个失败案例与一个对照 14资金流信号的可用与不可用 14可用的部分 14容易被误读的部分 15从资金信号看中小盘的后续演变 16主要判断依据 16短、中、长期的几点看法 16后续值得跟踪的几个指标 16风险提示 17表1：样本池构成与份额变化 4表2：全样本日度资金流描述统计 5表3：月度资金流与指数表现 6表4：2026年1月样本池资金流的逐日特征（部分） 7表5：日度资金流与指数收益的同期相关系数 8表6：月度资金流与指数收益的相关系数 8表7：按当日收益率分档的资金流表现 9表8：不同波动环境下的资金流与同期收益关系 9表9：同期负相关的稳健性检验 10表10：资金流与指数收益的超前—滞后相关系数 表分市场状态的资金流表现 表12：资金流对未来收益的预测回归 12表13：连续净流入事件后的收益分布 13表14：连续净赎回事件后的收益分布 13表15：下跌中连续净流入事件的后续表现 13资金在跟着价格走，而不是走在价格前面ETF78202678ETF答案在开篇给出：同期关系稳定，领先关系微弱。资金与价格高度同步，方向相反；15只沪市中小盘ETF组成的样本池10002000ETF15ETF15（202591246分组 只数 2025-09-01份2026-09-07份 分组 只数 2025-09-01份2026-09-07份 变动额（亿份）额（亿份）中证1000ETF 5367.388.8-75.8%中证1000增强/ 51.93.9+110.1%中证2000ETF 522.752.1+129.4%合计 15391.8144.7-63.1%风格，上海证券交易所每日ETF份额披露10002000129.4%1000系列（97206年7-82000本文反复用到三个口径，先在这里交代清楚。净申购率：当日样本池合计份额相对前一交易日的变动百分比。这是一个相对量，剔除了份额基数变化的影响，用于相关与回归检验。ETF资金流向观察：从7月的承接到8指数收益1000（000852）2000（399303）2000一年下来净流出922.61亿元245个有效交易日的统计结果如下。表2：全样本日度资金流描述统计指标数值有效交易日245净申购天数107（43.7%）净赎回天数137（55.9%）净申购率均值-0.288%净申购率中位数-0.222%净申购率标准差4.860%合计净流入-922.61亿元单日最大净申购+68.90亿元（2026-07-29）单日最大净赎回-198.77亿元（2026-01-21）ETF份额披露、ETF二级市场收盘价。净申购与净赎回天数按样本池合计份额变动方向计；2025240.76变动天数。15922.6163.1%ETF202668ETF份额从12109.914453.7月度层面的分布更能说明问题。表3：月度资金流与指数表现月份 净流（亿净申购率均净申天数/ 占比 中证1000 国证2000元）值交易日2025-09-10.46-0.063%8/2138.1%+1.19%-0.29%2025-10-3.41+0.012%7/1741.2%-0.77%-0.31%2025-11+3.67+0.048%11/2055.0%-2.18%-1.49%2025-12+27.25+0.076%11/2347.8%+3.59%+4.02%2026-01-805.15-4.170%7/2035.0%+8.49%+8.92%2026-02-53.01-0.470%6/1442.9%+3.82%+4.15%2026-03-59.40-0.728%7/2133.3%-12.19%-12.61%2026-04-131.15-1.551%7/2133.3%+9.76%+9.46%2026-05-45.15-0.724%8/1844.4%+0.57%+0.05%2026-06+27.80+0.541%10/2147.6%+4.96%+3.60%2026-07+301.29+4.182%16/2369.6%-21.06%-20.79%2026-08-172.30-1.307%6/2128.6%+9.72%+10.70%2026-09-2.61-0.283%3/560.0%-1.66%-1.03%合计-922.61-0.288%107/24543.7%——ETF份额披露、ETF二级市场收盘价、指数日线。指数涨跌幅为当月日收益算术累加，与复权月涨跌幅存在小幅差异。各月净流入为四舍五入后列示，加总为-922.63合计值-922.610.02亿元尾差。139202512月、202667（25年1206年7月（20261月、48月金额与份额口径交叉验证过一次：2026年7月样本池净流入301.29亿元，剔除中2000265.43ETF7月的81000ETF263.37月为-172.30-176.982026年1月：上涨中的最大规模赎回ETF782026年89.72EF96.1亿元172.308月并非孤例，2026年1月是一个量级更大的版本。表4：2026年1月样本池资金流的逐日特征（部分）日期净流入（亿元）中证1000当日备注1月14日-4.19+0.66%连续净赎回起始1月15日-12.24-0.20%1月16日-45.33-0.10%1月19日-72.75+0.40%1月20日-43.22-1.00%1月21日-198.77+0.79%单日最大净赎回1月22日-96.85+0.75%1月23日-96.21+1.94%1月26日-126.29-1.24%1月27日-41.14+0.20%1月28日-97.05+0.21%1月29日-24.98-0.80%连续净赎回结束11429合计-859.01+1.61%连续12个交易日净赎回ETF份额披露、ETF价、指数日线。11429859.01亿元；逐日数据为四舍五入后列示，加总为859.02亿元，与合计值存在0.01亿元尾差。窗口外其余8个交易日合计净流入53.86亿元。这一次赎回有三个特征。第一，规模远超其他月份。单月净流出805.15亿元，是次高月份（2026年8月，172.30亿元）的4.7倍，占全年净流出总额的87.3%。11429121000累计1.61%712198.770.79%121126126.29亿1.24%。2025年12256.511107.111000（560010）112日的114.3113021.16由于份额数据无法识别持有人身份，赎回主体不作推断。可以确认的是事实层面：在一轮上涨中，中小盘宽基ETF遭遇了样本期内最集中的一次资金撤离。资金与价格同期反向，且随市值下沉加深日度相关：随市值下沉而加深把当日净申购率与当日指数收益配对，得到245组观测。表5：日度资金流与指数收益的同期相关系数指数相关系数p值样本数国证2000-0.1790.005245中证1000-0.1690.008245中证500-0.1260.049245沪深300-0.0550.390245，上海证券交易所每日ETF份额披露、指数日线四项全部为负，且随市值下沉单调加深：沪深300不显著，中证500在5%水平显100020001%——ETF-0.1793.2%月度频率上的表现要强得多。配对式 相关数配对式 相关数p值样本数当月金流vs当 -0.7400.00413当月金流vs上 -0.1830.56912当月金流vs次 +0.0610.85012月收益，上海证券交易所每日ETF份额披露，月度口径55%1320261月（8.49%805.15亿元八档分组：触发申购的是波动幅度，不是方向把245个交易日按中证1000当日涨跌幅分成八档，观察各档位的资金流均值。表7：按当日收益率分档的资金流表现当日跌幅 天数 净申率值 净申率位净申购天数占数比跌超3%9+7.641%+7.372%77.8%跌1.5%-3%26+2.259%+0.842%61.5%跌0.5%-1.5%48-1.469%-0.431%29.2%跌0-0.5%30-0.724%-0.484%26.7%涨0-0.5%32-2.005%-0.672%28.1%涨0.5%-1.5%63-1.180%-0.241%41.3%涨1.5%-3%33+0.108%+0.409%69.7%涨超3%4+7.265%+8.276%100.0%，上海证券交易所每日ETF份额披露形态不是一条直线。15+2.2与+.64%61.%-1.5%至+1.5%17326.7%41.3%（涨超37天3%41.5%的日子）72+2.22%69.4%——温高波动期才成立的负相关201000表8：不同波动环境下的资金流与同期收益关系区间值数低波动0.88-1.3076-1.349%-0.0150.900中波动区间值数低波动0.88-1.3076-1.349%-0.0150.900中波动1.30-1.7375-0.195%-0.1120.338高波动1.73-2.9375+0.656%-0.2600.024

天数 净申率

同期关系 p值

，上海证券交易所每日ETF份额披露，分组按20日滚动波0.024。+0.656%——ETF78月77去趋势与剔除1月后的再检验样本期整体是净赎回的，这个背景可能会干扰相关系数。我们做了两项处理。去趋势：把净申购率减去其自身20日移动均值，剔除中期趋势后重算。剔除极端月份：删除2026年1月（净流出占全年87.3%）后重算。表9：同期负相关的稳健性检验证1000）基准（全样本）245-0.1690.008去20日趋势226-0.1810.007证1000）基准（全样本）245-0.1690.008去20日趋势226-0.1810.007剔除2026年1月144-0.2050.014，上海证券交易所每日ETF份额披露先后顺序：回溯远强于前瞻回溯强于前瞻把资金流与不同时点的收益配对，k为领先期数：k>0表示当日资金流与k个交易日后的收益配对，k<0表示与此前的收益配对。表10：资金流与指数收益的超前—滞后相关系数1000）-5-0.067-0.067——-4-0.133-0.127——-3-0.110-0.107——-2+0.057+0.0451000）-5-0.067-0.067——-4-0.133-0.127——-3-0.110-0.107——-2+0.057+0.045——-1（昨日收益）-0.363-0.350-0.3590（当日收益）-0.169-0.179-0.181+1（次日收益）+0.096+0.087+0.079+2+0.065+0.062+0.060+3-0.099-0.098-0.115+4-0.070-0.062——+5+0.034+0.034——，上海证券交易所每日ETF份额披露昨日（03k=0016>0+0090.0.0=-（0.3三个数字放在一起：回溯-0.363，同步-0.169，前瞻+0.096。资金流对已经发生的价格变动反应最充分，对尚未发生的价格变动几乎无反应。按市场状态分组后，资金流的方向差异也很直观。表11：分市场状态的资金流表现值位数占比上涨日132-0.802%-0.013%47.0%值位数占比上涨日132-0.802%-0.013%47.0%-2.89亿元下跌日113+0.312%-0.346%39.8%-1.05亿元

净申购率中

净申购天数

净流入均值，上海证券交易所每日ETF份额披露（39.8（4.均值与占比给出的信号不一致——ETF787月的20"八个回归的显著性测试相关系数之外，再用回归直接检验预测力。被解释变量为未来1日或5日的中证1000收益，解释变量为当日净申购率。表12：资金流对未来收益的预测回归样本被解释变量净申购率系数t值R²样本数全样本未来1日收益0.03111.420.008240全样本（控制当日收益）未来1日收益0.02811.270.011240全样本未来5日收益0.00770.160.000240全样本20001日0.02871.290.007240去趋势未来1日收益0.02731.190.006226去趋势未来5日收益-0.0207-0.400.001226剔除2026年1月未来1日收益0.03661.340.013144下跌加速期子样本未来1日收益0.08501.200.05328，上海证券交易所每日ETF份额披露。下跌加速期定义为过去3日累计跌幅超过3%的交易日。八个回归里没有一个达到5%显著性水平。最高的t值是全样本未来1日收益的1.42，对应R²仅0.008，即资金流只能解释次日收益波动的0.8%。系数符号为正，方向上"当天申购多、次日收益略高"，但幅度小到无法通过显著性检验。下跌加速期子样本（28个交易日）的系数0.0850是最大的，t值1.20，仍不显著，R²为0.053。样本量只有28个，即便显著也难以作为结论使用。月度口径：对次月没有解释力0.74p=.00.06（p=085事件层面的证据：中长期有效，短期不占优连续净流入之后：中长期胜率占优定义：样本池连续3个交易日及以上净申购为一次事件，以事件结束日为基准，统15102010001413表13：连续净流入事件后的收益分布持有期事件数事件后均值中位数胜率无条件均值无条件胜率1日13+0.45%+0.57%61.5%+0.03%54.1%5日13+0.09%+0.31%53.8%+0.16%54.6%10日13+1.26%+3.27%69.2%+0.30%54.5%20日13+3.30%+5.83%69.2%+0.54%57.3%，上海证券交易所每日ETF份额披露。无条件基准为全样本滚动窗口收益的分布。2054.5%57.3%高15553.8%54.6%1作为对照，连续净赎回事件（16次）后的表现并不对称。表14：连续净赎回事件后的收益分布持有期事件数事件后均值胜率无条件胜率1日16+0.06%56.2%54.1%5日15+0.02%33.3%54.6%10日15+0.77%60.0%54.5%20日13+0.50%69.2%57.3%，上海证券交易所每日ETF份额披露。5"102060%下跌中的连续净流入：短期并不占优ETF78定义：事件期内中证1000累计下跌，且样本池连续2个交易日及以上净申购。全年识别9次。表15：下跌中连续净流入事件的后续表现持有期事件数事件后均值中位数胜率无条件均值无条件胜率1日9+0.37%+0.57%55.6%+0.03%54.1%5日9-2.01%-1.38%33.3%+0.16%54.6%10日9-2.49%+0.52%55.6%+0.30%54.5%20日9+1.91%+3.74%66.7%+0.54%57.3%，上海证券交易所每日ETF份额披露。5日均值-2.01%33.3%，两1020（1.91+0.4，胜率6.7对573换句话说，在下跌过程中逆势申购，短期内的平均结果并不理想。这一发现构成对ETF787（后0+.40具体到事件本身，9次的分布很不均匀。表16：下跌中连续净流入事件明细期间指数涨跌2025-11-18至4跌2025-11-18至4-6.16%+34.44亿元+3.72%+3.86%+3.74%2025-12-16至2-0.25%+5.72亿元+2.96%+4.15%+12.32%2026-03-20至3-3.81%+31.20亿元+0.31%+4.77%+11.21%2026-05-21至2-1.25%+22.60亿元-3.25%-4.05%+2.25%2026-05-29至3-2.93%+58.06亿元-0.69%+3.27%+6.00%2026-06-26至2-2.58%+48.50亿元-1.38%-9.60%-16.57%2026-07-06至4-3.71%+92.39亿元-8.20%-13.76%-8.92%2026-07-13至2-3.24%+86.61亿元-8.41%-11.54%-2.22%2026-07-16至4-7.06%+144.06亿元-3.13%+0.52%+9.40%

期间流入 后5日 后10日 后20日11-2112-1703-2405-2206-0206-2907-0907-1407-21，上海证券交易所每日ETF份额披露、指数日线。9563202677（.6114.06（3.2至.0653.13%8.41%20263202431.20207——3资金流信号的可用与