W《闪耀吧！噜咪》上线在即重点关注新游增量；发行可转债系常规性融资

一、重点关注新游增量：《闪耀吧！噜咪》9.17公测，明年游戏大年年内：《三国：百将牌》S2赛季、《闪耀吧！噜咪》已定档，《三国志：王道天下》预计年内上线。1S2916日上线，将上线新玩法及新英雄：1）游历/城建玩法：通过对局收集材料、完成军需单任务、获得木材、建造/升级建筑，进而激活特权（武将巡察、武将施政、武将驻守。大奖赛玩法：名新武将：步练师、华雄、荀彧、张春华。2、公司自研休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》将于9月17日全球同步上线。该游戏taptap预约量29万，位于taptap预约榜第一；哔哩哔哩预约人次220.4万，位于bilibili游戏预约榜第二。《噜咪》融合宠物养成、卡牌对战玩法，面向年轻及泛休闲用户。3、《三国志：王道天下》预计今年Q4发行，已完成两轮测试328日开启桃园首测”79827日完成付费删档“隆中测试”。产品定位于对《三国志》IP具备较强情怀、付费能力相对较高的成熟SLGB站在三国SLG赛道的产品矩阵。图1:《闪耀吧！噜咪》位于taptap预约榜第一aptap展望2027年，公司储备《逃离鸭科夫》手游（重点关注3英雄》等新品PC端超过400万份的销量已验证IP及玩3》已完成国服首测表1:哔哩哔哩游戏pipeline梳理产品名称上线时间研发/发行产品定位最新进展《三国：百将牌》2登坛问鼎将于9月16B站发行英雄技能+牌类规则；约3分钟一局；2026年7月正式上线；/上线日开启面向轻度及碎片化用户3）上4《闪耀吧！噜咪》9日上B站自研捉宠+模拟经营/休闲；2025年12月19日首曝；线（已定档）治愈画风；2026年5“”；面向年轻及泛休闲用户2026年9月17日上线。《三国志：王道天预计2026年Q4，B站联合发行；3D沙盘SLG；面向对2026年3月18日首曝、3月28日首测；下》年内光荣特库摩正《三国志》IP有情怀的798“”。版授权成熟、偏硬核用户预计2027年B站自研《火凤燎原》漫画/动画2026年6月24日PV首曝并开启首测招募；7月30日开启限量删档不计费“火种首测”。《仙境传说3》（RO3）预计2027年Gravity与欢乐互娱联合开发；IP用户；强化地图2026年7月21日国服首曝并开放预约；8月27日开启“重逢测试”。B站独代国服场景、策略副本、社交生态及GVG大型团战预计2027年ArenaNet授权；《激战》IP战术集换式2026年6月22日公开并启动首测招募；（MISTBOUND）NC研发；B站卡牌8月13日开启首次PC“验牌测试”。全球发行《逃离鸭科夫》手预计2027年B站自研自发俯视角PVE搜打撤PC/Mac年Q1游/主机版累计销量突破400万份；目前并推进主机版与手游版开发。aptap，哔哩哔哩官二、公司此次可转债发行系常规性融资，主要用于AI投入；同步回购注销弱化EPS被摊薄的影响9月4日，公司发布公告称拟发售7亿美元可换股优先票据、同步股权配售及股份购回，并非简单的融资。此次交易包括：1、发行7亿美元2031年到期（约5年）的零息可换股优先票据，面向美国境外S规例下的合资格机构买家。初始转股价约155.79港元/股。其中，腾讯认购2亿美金的票据，剩余5亿美金市场化发售。2、二级配售：4亿美金的存量股，公司向第三方借入的股份（697.676万股。后者主要是协助可转债套利投资者建立初始空头对冲，公司不从该配售获资。3、回购约3亿美金并注销：从腾讯购回约2亿美元，腾讯票据认购款与公司购回腾讯持股款相互抵销；剩余1亿美金的股份，主要为减轻票据转换时的潜在摊薄影响。图2:哔哩哔哩此次可转债发布情况梳理公司实质融资4亿美金，结合公司加大AI投入，我们认为此次融资更偏向常规性资金补充，同步回购注销意在弱化对EPS摊薄的影响，回馈股东。1、4亿美金的融资金额主要用作AI驱动的业务增长，包括：1）增强其内容理解、推荐及创作方面的AI能力；2）透过其高质量内容及社区深化用户参与度；3）利用AI提升生产力及效率；4）一般企业用途。2、2019年以来公司多次发行可转债：分别在2019、2020、2021、2025年发行可转债（扣除配套回购后实际可用资金）5亿、8亿、16亿、5.9亿美金。图3:公司历年可转债融资新增可用资金;:6.91亿亿三、Q2业绩：广告维持高双位数增长，盈利能力继续提升1、用户端：Q2流量增长韧性延续，总时长同比增长14%2Q26用户活跃度核心指标继续增长。DAU1.165；DAU/MAU31.4%，是年以来的新高，同比+1.3pcts，用户粘性增强。单用户日均使用时长为113分钟，平台总使用时长同比增长14%；尽管总时长增速较1Q26的19%有所放缓，但在较高基数下仍保持双位数增长，反映用户活跃度与内容消费需求具备韧性。在碎片化内容与AI应用持续分流用户注意力的背景下，站优质中长视频内容与社区生态仍具差异化优势。付费用户方面，2Q267%2570万，同比增长9%，其中约80%为年度订阅或自动续费用户，付费用户粘性保持稳定。图4:哔哩哔哩DAU（百万）和同比增速 图5:哔哩哔哩单个用户日均使用时长（分钟）80.060.040.020.00.0DAU(百万人) YoY

25% 80140.040%140120.035%140.040%140120.035%120100.030%10015% 4010%205%2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2

单用户日均使用时长(分钟)图6:哔哩哔哩图7:哔哩哔哩期末大会员数量（百万）32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%DAU/MAU

302520151052520151050-5

60%50%40%30%20%10%0%-10%我们认为，B平台继续提高优质中长视频内容的算法权重，强化知识、科技、游戏与生活方式等垂直内容供给。上半年游戏相关内容和综合娱乐内容的总观看时间分别较去年同期增长23%和32%，知识型内容（包括AI相关资讯）同比增长，AIGC音乐推动音乐类别实现强劲增长，观看时长同比增长24%。2）目前用户每月产生超过170亿次互Q2B站正式会员人数29912个月留存率稳定维持在约0%。2、收入端：广告维持28%高增，游戏业务短期承压2Q26公司实现总营业额79.4亿元，同比+8%，整体表现符合预期，广告依然是核心驱动。分业务看，广告与增值服务保持增长，广告收入31.3亿元，同比+28%，增值服务收入29.7亿元，同比+5%；游戏收入受去年同期高基数影响有所回落，移动游戏收入13.9亿元，同比-14%；IP衍生品及其他业务保持平稳，Q2该业务收入4.5亿元，同比+2%。图8:哔哩哔哩营业收入（百万元）和同比增速 图9:哔哩哔哩各业务收入情况（百万元）9000800070006000500040003000200010000营业收入（百万元） YoY

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

9000800070006000500040003000200010002021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2增值服务 移动游戏 广告 IP衍生品及其他信建投证券 信建投证券（一）广告：产品供给与投放效率双改善，收入同比增长28%2Q2631.328%1Q26的同比+30%，保持在较高水平，增长主要由广告产相关品牌及应用的宣发需求亦为广告业务带来新增量。今年上半年，公司五大广告垂直行业分别是游戏、网络服务、数码家电、电商及汽车。核心游戏垂直行业保持稳健增长；日趋成熟的用户群体吸引了更多广告商预算，家居家装、鞋服和汽车行业的广告50%；AI1倍。AI的赋能主要体现在匹配效率提升和内容制作两方面：1）AI加深公司对产品资讯、创意资产、用户兴趣和转化目标的理解，推动转化率提升。2）公司旗下AIGC工具正在简化创意制作，输出更能引起用户共鸣的广告，进而提高点击率。（二）移动游戏：高基数影响延续，下半年新游储备逐步释放有望带来增量2Q26移动游戏收入13.9亿元，同比-14%，表现符合预期，主要由于《三国：谋定天下》去年同期处于上线初期并形成较高基数，目前产品进入稳定成熟期；其他长青游戏《命运╱冠位指定》和《碧蓝航线》等持续维持稳定表现。产品储备方面：1）自研模拟经营类游戏《闪耀吧！噜咪》已定档9月17日，预计主要从四季度开始贡献；《三国之王道天下》计划于今年年底推出，该产品为基于原生三国P打造，升级D视觉效果，面向差异化SLG《逃离鸭科夫》手游预计于027年面向全球发行，steam1300万份。随着新游逐步上线，游戏业务有望2027年重新进入产品驱动周期。此外，今年Q3《三谋》的递延周期或将从3个月变成4个月，预计对当期确认节奏产生偏一次性影响。（三）增值服务及其他业务：会员表现稳健，充电业务高速增长。2Q26增值服务收入29.7亿元，同比增长5%，主要由大会员及其他增值服务增长带动，今年上半年公司充电业务收入同比增长超过50%。IP衍生品及其他收入4.5亿元，同比增长2%，整体保持稳定。3、盈利端：毛利率连续16个季度改善，经营杠杆进一步兑现2Q26经调整净利润7.04亿元，同比增长25%；经调整净利率为8.9%，同比提升1.3个百分点、环比提升1.1个百分点。经营杠杆继续释放。图10:哔哩哔哩经调整净利润（百万元）和净利率 图11:哔哩哔哩经毛利率和经调整净利率150020%50%100010%40%5000%05000%0-10%-500-1000-20%-1500-30%-2500

-40%-50%

30%20%10%2021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2-10%-20%-30%-40%-50%经调整净利润（百万元） 经调整净利率 毛利率 经调整净利率2Q26公司毛利率达到37.2%，同比提升0.7pcts，连续16个季度持续改善，主要系收入结构优化，广告等高毛利业务占比提升，以及平台规模效应带来的固定成本摊薄。销售、管理费率下降；研发费用端，AI投入依然导向，审慎增长。1）2Q2610.6亿元，同13.4%，环比-2pcts，体现获客与营销效率持续提升。2）10.1亿元，同比增长16%，研发费用率为12.7%，同比、环比分别+0.9、0.4pcts2026年全年AI105，下半年将确认剩余。5.1亿元，同比+0.2%6.4%，同比-0.5pcts。图12:哔哩哔哩费用率情况35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2销售及营销开支 一般及行政开支 研发开支四、投资建议公司收入增长质量与盈利能力持续提升，建议继续重点关注后续广告增长韧性、新游上线表现及经营杠杆释放进度。用户端，2Q26，DAUB站在优质中长视频与社区生态上的差异化定位。收入端，广告收入同比增长，继续跑赢行业，产品供给与投放效率改善带来盈利8.9%，自由现金流保持健康。我们认为，广告仍是最确定的增长来源，用户时长、广告库存扩容和投放效率改善将共同支撑高于行业的增速；游戏产品周期的启动有望推动游戏收入重