滨化股份氯碱一体化优势突出轻烃与电子化学品打开成长空间

正文目录公司是多元化发展的综合性龙头 4深耕氯碱主业，一体化布局完善 4大股东持续增持，治理与研发体系持续完善 6烧碱仍是主要利润来源 7氯碱产业链布局完善，烧碱盈利稳健、环氧丙烷弹性可期 8深度布局氯碱产业链 8烧碱是常年开工维持高位的相对景气品种 9环氧丙烷需求稳健增长 轻烃与电子化学品双轮驱动，公司进入新一轮成长周期 12碳三碳四项目迎来收获期 12电子化学品加速成长 12盈利预测与投资建议 13盈利预测 13投资建议 14风险提示 15图表目录

图表1：公司的发展历史 4图表2：公司产业布局 5图表3：公司一体化产业链 6图表4：公司主要产品与产能情况（单位：万吨/年） 6图表5：公司员工持股计划 7图表6：公司营业收入 8图表7：公司归母净利润 8图表8：公司各业务毛利润（亿元） 8图表9：公司研发费用 8图表10：2022年烧碱的需求结构 9图表烧碱的价格、价差 9图表12：氯碱产业结构调整相关政策 9图表13：烧碱未来的新增产能 10图表14：上市公司烧碱板块毛利率对比 图表15：公司业绩拆分预测表 14图表16：可比公司估值表 15图表17：财务预测摘要 16公司是多元化发展的综合性龙头深耕氯碱主业，一体化布局完善19682010公司已形成氯碱、石化、特种化学品、合成生物和海外等多板块布局，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯、丙烯、MTBE及电子级氢氟酸等。图表1：公司的发展历史公司是重要的环氧丙烷生产商，并且是国内少数具备先进半导体工艺用电子级氢氟酸量产能力的企业之一。依托盐、电等上游资源禀赋，公司构建了一体化配套体系和多产品协同体系，不同产品之间在原料、能源、副产物及工艺环节上形成较好的循环利用关系，既提升了资源利用效率、降低了综合成本，也增强了公司穿越+绿色低碳转型，业务结构正由传统基础化工平台向轻烃一体化与高端电子化学品平台升级。图表2：公司产业布局围绕主业氯碱深度布局一体化产业链。公司围绕氯碱的原料与产品进行产业链布局，原料端自备原盐、水库、电厂降本，产品端烧碱外售，液氯通过环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯等方式消纳，氢气则通过双氧水与提纯精制进行外售PDH图表3：公司一体化产业链滨化股份现有年产61万吨的烧碱产能，下游产品包括环氧丙烷51万吨/年、三氯乙烯8万吨/年、四氯乙烯8万吨/年、氯丙烯6万吨/年等。图表4：公司主要产品与产能情况（单位：万吨/年）板块产品现有产能（万吨/年）在建/规划新增产能（万吨/年）备注氯碱产业链环氧丙烷51.02724法烧碱（折百）61.0三氯乙烯8.0四氯乙烯8.0氯丙烯6.0环氧氯丙烷7.5聚醚88万吨/年聚醚提升改造项目原盐50万吨新能源产业链电子级氢氟酸0.6六氟磷酸锂0.1过氧化氢3.0碳三碳四丙烯60.0合成氨15MTBE74.2公司公告，同花顺、今日头条、全国党媒信息公共平台、海报新闻大股东持续增持，治理与研发体系持续完善2025（有限合伙持续1.4亿-2.82.782026年继续增持，计划增持金额0.85-1.67亿元，表明大股东坚定看好公司发展。并通过分红、回购、激励约束等方式提升经营与资本市场沟通效率。此外还推行了2026年发布的第三期员工持股计划56962.77%1.482.59元/股。54962004641480401620255%8%，2026-2027年每年营7.5%12%，2026-2028年10%16%有助于强化北海基地项目投产后的经营执行力，也反映出公司对中长期经营改善和业绩释放的信心。图表5：公司员工持股计划项目 内容拟筹资总额不超过1.48亿元拟持股总数56962.77首次授予对象不超过464人，其中董事及高管9人，中层管理人员及核心岗位员工不超过455人分配比例公司董事及高管对应1480万占划总量25.98中及核岗位工合计4016万，70.51存续期60个月12个/24个月/36个后分解锁30/30/40以565875≥12；2026-2028年均收增≥10净增≥16烧碱仍是主要利润来源202514.445.02.2582.75%1.1149.33%。分季度看，202639.233.70%1.4652.55%。，公司公告图表6：公司营业收入 图表7：公司归母净利润，公司公告，公司公告202522.156.2%12.434.1亿元，毛利率-1.0%2024年改善2.93202412月投产，202536.248.39.6%。20251.73品、高端氟化工及新材料延伸。研发投入持续加码，反映出公司并非停留于传统氯碱扩张，而是在主动向高附加值电子化学品和差异化产品升级。图表8：公司各业务毛利润（亿元） 图表9：公司研发费用，公司公告 ，公司公告氯碱产业链布局完善，烧碱盈利稳健、环氧丙烷弹性可期深度布局氯碱产业链公司产业链布局合理。氯碱装置盈利的关键在于解决氯元素的消纳问题，而由于其易制毒、高腐蚀性的特性，如果不能就近消纳需要委外处理。因此通常大型氯碱装置在建设前就规划好了氯元素如何消耗。而在含氯化合物中体量最大的、消纳PVC装PVC下游主要为地产相关的管材、型材，需求逐步萎缩，因此拖累了氯碱装置的盈利能力。但公司烧碱副产的氯元素通过环氧丙烷、环氧氯丙烷和甲烷氯化物全部消纳掉，不需要通PVC去平衡，因此盈利能力有优势。图表10：2022年烧碱的需求结构 图表烧碱的价格、价差氯碱协会 备注：仅模拟测算

烧碱是常年开工维持高位的相对景气品种烧碱与液氯强腐蚀性、易制毒特性决定了其供给审批严格的特点。在烧碱生产过程中，由于液氯、烧碱本身以及盐酸等副产物具有强腐蚀性，会遇到腐蚀导致的设备使用寿命减少等问题。烧碱曾因其易制毒被列入《向特定国家（地区）出口易制毒化学品管理目录》。烧碱和液氯均属于危险化学品，液氯运输半径较短；固碱发布单位政策名称涉及氯碱的内容国家发展改革委产业结构调整指导目录(2024年本)发布单位政策名称涉及氯碱的内容国家发展改革委产业结构调整指导目录(2024年本)1. 以采用，业废盐离子烧碱装（保留）工业和信息化部等八部门联合印发关于加快传统制造业转型升级的指导意见1. （）2027争力进一步巩固增强。山东省山东省化工企业氯化工艺全流程自动化改造验收指南(试行)开品后处理及储存、包装等工序的自动化控制。，国家发展改革委，山东省应急管理厅，工业和信息化部烧碱未来三年产能扩张逐步放缓。2026–2028年拟新增烧碱产能合计约944.52万吨，其中2026年为集中投放期，2027年延续但规模分散，2028年明显回落；叠加装置爬坡及投产不确定性，实际有效供给释放可能低于规划水平。同时新增项目以一体化配套为主，独立扩产减少，在能耗与环保约束下行业进入有序扩张阶段，供给端对价格的压制边际减弱。

图表13：烧碱未来的新增产能企业投产时间产能单位甘肃巨化2026-08-3190.00万吨/年万华福建2026-07-3170.00万吨/年河北贝嘉环保2027-12-0164.00万吨/年陕西北元2027-01-3140.00万吨/年广安必美达2027-01-0136.00万吨/年广西柳化2026-09-3032.00万吨/年贵州金泊2026-12-3110.00万吨/年贵州金泊2028-01-0122.00万吨/年中谷矿业2026-11-3030.00万吨/年坤彩科技2026-12-3130.00万吨/年湖北民腾2027-11-3030.00万吨/年华鲁恒升（荆州）2027-11-3030.00万吨/年广西华谊2027-11-3030.00万吨/年河北文丰2027-10-3130.00万吨/年唐山裕隆2027-09-3030.00万吨/年田东锦盛2026-10-2025.00万吨/年镇洋发展2027-06-3021.74万吨/年宁波环洋2026-09-3021.74万吨/年浙江巨化2027-06-3020.00万吨/年山东滨化2027-01-0120.00万吨/年东营华泰2026-09-3020.00万吨/年重庆映天辉2027-06-3020.00万吨/年中昊晨光2027-12-3120.00万吨/年湖北葛化2026-07-3120.00万吨/年唐山三友精细2026-12-2020.00万吨/年河北龙鹤2026-08-3120.00万吨/年安徽融汇2027-11-3017.00万吨/年安徽八一化工2026-09-3015.00万吨/年江西九宏2027-12-3115.00万吨/年河北吉诚2027-06-3015.00万吨/年湖北吉星2026-08-3115.00万吨/年广悦电化2026-12-3113.04万吨/年海丰和锐2026-12-3112.00万吨/年四川龙蟒2026-12-3110.00万吨/年云南新立2026-09-3010.00万吨/年可赛化工2026-07-3110.00万吨/年江西九二盐业2026-12-316.00万吨/年湖北玖龙纸业2026-11-304.00万吨/年总计944.52万吨/年卓创资讯出口已成为近两年烧碱供给平衡的重要边际变量。2023-2025年国内烧碱出口量分别为248.6万吨、306.9万吨和410.0万吨，海外供给扰动与国内成本优势共同带动中国烧碱出口持续提升。出口放量一方面消化了国内新增供给，另一方面也抬高“内需为主、出口调节”的双支撑格局。在此背景下，即便国内仍有新增产能投放，行业也未必会图表14：上市公司烧碱板块毛利率对比、公司公告

环氧丙烷需求稳健增长环氧丙烷是重要的基础有机化工原料，主要用于聚醚多元醇、丙二醇和表面活性剂等领域，并进一步应用于家具家电、汽车、建筑保温和涂料等下游行业。近年382.9万吨/年提858.0万吨/410.5658.1408.4652.71605.8万吨/为858.0万吨/53.4%658.09652.6712.530.92万吨。按表观消费量和进出口口径推算，2025641.062024年进一步小幅回落。这表明当前行业总量扩张仍在延续，但新增供给尚未被有效需求完全吸收，行业开工率改善有限，仍然处于供大于求的状态。从工艺路线看，国内环氧丙烷供给结构正持续向共氧化法、CHPHPPO法2025PO/SMPO/MTBECHPHPPO16.01%29.97%8.29%21.54%24.19%，24万吨/年环氧PO/MTBEMTBE产能，在原料保障、联产品消化和园区一体化方面有优势，有望增强环氧丙烷业务在行业低景气阶段的成本韧性。公司在环氧丙烷领域已形成氯醇法+27/24万吨/年,合计产能51万吨/60万吨/产所需的全部丙烯消耗。公司环氧丙烷板块的优势主要体现在双路线布局、轻烃一体化协同的丙烯自给，随着北海基地装置负荷提升和行业供给压力逐步缓和，该板块有望成为公司盈利修复的重要抓手。轻烃与电子化学品双轮驱动，公司进入新一轮成长周期碳三碳四项目迎来收获期60万吨/年丙烯、80万吨/15万吨/24万吨/PO74.2万吨/MTBE配套长输管线、码头仓储及公辅设施，推动公司由传统氯碱向轻烃一体化延伸。建2025年全面投产，北海基地核心装置已进入运营阶段。2025POMTBE产量超额完成上半年计划，碳三碳四项目已实现正式生产销售。北海基地对公司经营的影响，正由前期资本开支和费用扰动转向收入与利润贡献释放。若后续装置负荷维持稳定，北海基地有望成为公司新的利润核心。电子化学品加速成长

20180.6万吨/年电子级氢氟酸切入湿电子化学品领域，目前电子级氢氟酸已成为公司在半导体材料方向上的核心产品，主要用于集成电路等高科技产业的清洗、蚀刻等关键环节，关键杂质控制指标达到金属离子≤3ppt、阴离子≤1ppb、颗粒数（≥0.2μm）≤5个/毫G5标准要求。2025年公司电子级氢氟酸实现满产满销，产量640569019186元/6340万。客户端，公司已向国内领先半导体企业供货，并出口日本、韩国、新加坡。从行业空间看，2025年中国电子级氢氟酸（semiG5级）产能13.5万吨、产量7.496.5762025semiG54.4%、8.5%9.6%、均排名第五。20267196N平，并填补山东省高纯氟化氢产能空白。高纯氟化氢气体主要用于半导体晶圆制造中的干法蚀刻、腔体清洁等关键环节，公司通过工艺、工程、检测、充装四方面技术突破，实现制备、生产、分析、包装的闭环控制。同日，公司联合天津大学完成的“半导体先进制程用超高纯电子级氢氟酸关键技术与应用”项目通过中国化工学会成果评价，专家组认为项目关键技术及产品指标达到国际先进水平。该项目攻克氢氟酸纯化、高效吸附及清洗充装关键装备等技术瓶颈，实现连续化、规模化、稳SEMI-G514nm先进制程半导体终端客户。我们认为，此次突破标志着公司电子化学品业务从湿电子级氢氟酸进一步向更高水平的电子材料延伸。公司后续将依托电子级氢氟酸的品牌和技术基础持续扩充湿电子化学品产能、丰富产品矩阵，重点推进半导体用铜、铝剥离液及蚀刻液等配方类产品突破。在建的滨州阳信高端电子化学品项目规划产能1.7万吨/年，聚焦蚀刻液、剥离液等高附加值功能性湿化学品，计划2027年二季度完成项目中交。盈利预测与投资建议盈利预测我们对滨化股份2026-2028年业绩做出以下假设：（1）烧碱业务方面，2025A22.156.2%，仍是20262025A有20262026-2028年烧碱收入分别为21.324.026.654.7%、54.7%、56.3%。34.1-1.0%24万吨/收入、成本同比增加；产销量方面，2025