固收人民币境外债的融资功能正在加强

固收研究固收研究正文目录人民币境外债的融资功能正在加强 4市场情况与投资建议 16估值表现 17一级发行 18风险提示 19图表目录图表1：2026年8月点心债一级大幅净增长 4图表2：2026年8月点心债发行利率下行 4图表3：2026年7月中旬至8月，多只新发点心债认购倍数较高 5图表4：2026年1-8月外资点心债净融资显著增长 5图表5：2026年1-8月外资点心债发行占比上升 5图表6：金融机构占据外资点心债绝对主导 6图表7：2026年1-8月新发外资点心债大多在5年及以上 6图表8：2026年1-8月熊猫债加速扩容 6图表9：2026年1-8月外资熊猫债发行额超过中资 6图表10：2026年1-8月，外资是熊猫债净增长的主力 7图表2026年1-8月，外资熊猫债发行以金融机构为主 7图表12：中美利差倒挂加深 8图表13：美国企业债收益率上行 8图表14：人民币债券融资成本低于美元债 8图表15：2026年1-8月城投点心债净融资为负 9图表16：上清所南向通托管规模增长 9图表17：熊猫债托管结构（截至2026年7月末） 9图表18：熊猫债托管规模走势 9图表19：汇率与离岸人民币资金池 10图表20：熊猫债发行端制度优化 10图表21：离岸央票和离岸人民币国债发行 图表22：外资发债选择：点心债vs熊猫债 12图表23：2026年1-8月新发点心债与熊猫债票息比较 12图表24：人民币跨境收付金额 13图表25：境外主体持有境内人民币金融资产 13图表26：存量熊猫债收益率和利差 14图表27：存量点心债平均收益率 15图表28：点心债境外-境内利差 15图表29：美债利率走势 16图表30：美联储加息预期 16固收研究固收研究图表31：彭博点心债指数回报 17图表32：彭博点心债指数收益率 17图表33：iBoxx中资美元债分评级指数回报 17图表34：iBoxx中资美元债分板块指数回报 17图表35：iBoxx中资美元债收益率 17图表36：iBoxx中资美元债与美债利差 17图表37：点心债月度发行 18图表38：中资美元债月度发行 18图表39：点心债发行行业 18图表40：中资美元债发行行业 18图表41：点心债发行期限 18图表42：中资美元债发行期限 18人民币境外债的融资功能正在加强6年9月0银行将深化金融市场双向开放，加强金融基础设施跨境互联互通。发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。在重点区域上，推进香港离岸人民币枢纽建设，支持伦敦、新加坡、迪拜等人民币离岸市场差异化发展。今年以来境外点心债、境内熊猫债发行同步放量，结构亮点在于外资“含量”提升。我们在6年5月58月点心债一级发行火热，市场有如下特点：第一，8月供给大幅净增长。8月点心债发行量（CD和转债）1200亿元，15%760.2410%202510月以来新高。81.83%712BP、31BP。853年期点心债、中信银行（国际）永续310终价格指引（FPG）较初始指导价（IPT）50-60BP。图表1：2026年8月点心债一级大幅净增长 图表2：2026年8月点心债发行利率下行（亿元） 点心债发行 点心债净融资2,0000(500)20-0120-1021-0722-0423-0123-1024-0725-0426-01

(%) 利率类 信用类4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.023-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05固收研究注：点心债统计不含CD和转债，右同。固收研究Bloomberg

Bloomberg图表3：2026年7月中旬至8月，多只新发点心债认购倍数较高注：统计口径为定价日在2026年1-8月，且有认购倍数披露的点心债。DM今年以来，点心债发行主体国际化趋势明显，市场正从中资主导的单边市场加速演进为全球发行人广泛参与的离岸人民币融资平台。20261000亿元，为单季度发行新高。7-88月末，2026年外资点心2539.671852.46月外资发行同比增速达到%（%8%。1-8月国际金融机构发债占到外资点心债的89%，占比高于近年平均水平，主权政府、多边开发机构、非金融企业等其他主体占比普77%5年及以上，与中资点心债以中短端为主形成鲜明对比，点心债市场整体期限结构有所拉长。图表4：2026年1-8月外资点心债净融显著增长 图表5：2026年1-8月外资点心债发行比上升（亿元） 中资 外资 港资400023Q123Q223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3

40%

中资 外资 港资2020 2021 2022 2023 2024 20252026.8固收研究固收研究Bloomberg 注：20261-8月累计数据。Bloomberg图表6：金融机构占据外资点心债绝对主导 图表7：2026年1-8月新发外资点心债多在5年及以上国际金融机构 超主权机构 外国政策性银行90%80%70%60%50%40%30%20%10%

外国政府 外国政府机构 外资企业2020 2021 2022 2023 2024 20252026.8

（亿元） 中资 外资 港资01Y以下 [1,3)Y [3,5)Y [5,7)Y [7,10)Y >=10Y注：2026年数据为1-8月累计数据Bloomberg

Bloomberg与点心债相呼应，今年以来境内熊猫债同样呈现发行放量、外资占比提升的态势。熊猫债是中资红筹和外资主体在境内债市的融资工具，规模虽不及点心债，但2026年以来82139.7567%2025全年发行量。1-8956.77亿元，同比增44%。3295100月发行有所8月末，20261098.5753.5亿元。80%84%2023年以来外资1-81-8比最高（%，其次是非金融企业（%、外国政府（%、国际开发机构（%图表8：2026年1-8月熊猫债加速扩容 图表9：2026年1-8月外资熊猫债发行超过中资（亿元）500（亿元）5000500)发行额到期额净融资额2,1,1,((1(1(2,000)

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年

外资 中资固收研究固收研究2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年（亿元） 中资月度净融资 外资月度净融资0(100)(200)23-0123-0423-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-0426-07

（亿元6002016年2016年

金融机构 非金融企业国际开发机构 外国政金融机构占比（右）

70%60%50%40%30%20%10%2026年2026年固收研究固收研究2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年20252017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年离岸与在岸市场的同步变化表明，外资正在加码对人民币债券融资渠道的布局，我们认为有融资成本、需求力量、人民币升值和国际化、制度与地缘四重推动。融资成本是首要考量；需求端欠配推动发行利差压缩；人民币升值与国际化深化是根本性动力；制度完善与地缘因素构成环境催化。第一，中美利差倒挂、人民币融资成本低是直接推动力。今年以来中国债市与海外债市走势背离。中债方面，国内融资需求磨底、稳增长政策力度10Y1.8%以上震1.7%91.68%16BPY美国国债从年初的%9月1日在%以上，78BPAI994BP。91080BP，分别达到5.68%、7.42%OASOAS利差较年初小幅下行，2022由于美元债融资成本显著抬按5年期AA9月0CCS后人民币债券的融资成本约为%，ICEBofA3-55.39%，外资借人民币换汇为美元使用，相较于直接发行美元债存在40BP以上的成本节约。如果境外发行人本身有人民币资金需求3个百分点的成本。%）美国%）美国:国债收益率:10年 中债国债到期收益率:10年（6.05.04.03.02.01.00.023-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05

BP）0-50-100-150-200-250-300-350

（%）%）美国:BofA企业债指数有效收益率美国:BofA高收益债指数有效收益率7.57.06.56.05.55.04.54.026-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09固收研究固收研究 图表14：人民币债券融资成本低于美元债 美国:BofA:3-5年（%） 5YAAA中短票 5YAAA中短票（ 美国:BofA:3-5年654321022-0122-06 22-1123-04 23-09 24-0224-07 24-1225-05 25-1026-03 26-08，Bloomberg第二，在岸资产荒、离岸南向通扩容，需求端“欠配”促进外资放量。在岸方面，国内融资需求偏弱，信用债结构性资产荒持续演绎，机构欠配压力延续。信用债各品种收益率和利差普遍压低，“资产荒+策略荒”之下投资者对熊猫债的关注度提升，其中，熊猫债外资发行人大多为国际评级投资级主体，信用风险较低，且发行期限相对中资红筹主体更长，平均票息相对较高，有一定配置价值。离岸方面，供给端城投点心债净偿还、点心债高息资产愈发稀缺。需求端南向通扩容，保非银资金入场，点心债整体仍供不应求。城投点心债平均票息高于其他板块，但化债下今年呈现净偿还态势，20261-8488亿元。需求端，20266月保险南向通落地投资，截至7（主要为南向通）托管规模达到7.3/超主权等外资点心债愈发受到南向通等机构投资者的关注。2023年净融资 2024年净融资（亿元） 2025年净融资 2026年1-8月净融2,000

（亿元）12,000

南向通托管余额1,500 10,000

8,0006,0000(500)

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

21-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-0926-03上清所注：按照城投点心债累计净融资统计。上清所第三，人民币升值和人民币国际化深化，人民币真实跨境使用需求增加，人民币资产价值20254月以来人民币进9106.70民币资产的持有回报，境外主体“借人民币、用人民币、配人民币”的意愿增强，为熊猫20267月末外资持有熊猫债占2-7月香港离岸人民币资金711253.601653亿元。跨境贸易结算沉淀的人民币需要投资标的，推动点心债扩容。图表17：熊猫债托管结构（截至2026年7月末） 图表18：熊猫债托管规模走势存款类金融机构 非法人产品14.4%户(境内)1.6%非法人类产品

1.4%

存款类金融机构40.0%保险类金融机

（亿元500

境外机构 其境外机构持有占比（右）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%36.9%

非金融机构法人1.3%

3.8%0.3%

构2023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026-052026-07固收研究固收研究 图表19：汇率与离岸人民币资金池（亿元） 中国香港:银行存款:人民币存款 即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,000007-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01 23-01

8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0固收研究固收研究第四，市场制度完善与地缘因素。近年来熊猫债发行的资金使用、流程、评级等制度持续优化，202212月资金管理规20267月起开始实施级定义以及与国际主流信用等级的映射关系，有利于推动境内外评级体系接轨，缓解境内评级区分度不足、境外投资者信用识别成本较高的问题。离岸方面，除了债券南向通扩容优化以外，央行与财政部常态化发行离岸央票和离岸人民912年以来财政部离岸人民币主7152、3、5、10、15、30年多个期限。其中，20265月财政60踊跃认购，认购倍数达到10.4倍。最后，美以伊冲突推升油价与全球通胀预期，美联储加息预期反复，美元资产波动加剧，人民币资产的“避险”属性凸显，促进发行和投资两端借助人民币债券分散美元敞口。图表20：熊猫债发行端制度优化央行、外管局、发改委、交易商协会固收研究固收研究图表21：离岸央票和离岸人民币国债发行（亿元） 离岸人民币国债 离岸央票02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026注：统计截至2026年9月12日。Bloomberg外资发行人民币债券，选择熊猫债还是点心债？从历史发行来看，外资发债更多集中在点心债市场，源于两个市场的发行规则、资金使用、投资者类型、发行成本等差异：发机构需在交易商协会注册，境外金融机构需经人民银行核准。评级要求上，熊猫债不强制要求评级，但实操中发行人通常需要取得境内评级。会计准则上，财务报表须按中国企业会计准则或经财政部等效认定的准则编制，未使用中国准则或等效准则的，须提供所使用准则与中国准则的重要差异说明，以及按中国企业会计准则调节的差异调节信息。发行文件以中文为主，并需要境内法律意见书。与熊猫债相比，外资发行点心债无境内审批环节，可采用国际评级，发行文件遵循离岸市场惯例，准入门槛和合规成本更低。募集资金使用：2023年起，熊猫债募集资金可在境内外使用，资金自由度大幅提升。还本付息、支付相关税费的，资金可从境外或境内汇入发债专户。点心债募集资金在离岸完全自由，但若调入境内使用，仍需遵循直接投资、外债等管理规定。对于外资发行人，若资金需求在境内，例如在华有大规模经营实体的外商投资企业，发行熊猫债可节省资金跨境环节。反之，资金投向境外、无境内经营实体的发行人，更适合发行点心债，方便离岸资金自由调拨。构偏好央国企中高等级信用债，且对外资发行人的信用研究相对有限，外资熊猫债发行高31-8526%资机构为主，但投资者国别更加多元化，对国际发行人更为熟悉，外资点心债发行期限更1-8577%当前南向通增量资金入场，投资者一级认购积极，发行人点心债融资意愿较强。汇率影响上，一是离岸与在岸人民币存在汇差，影响发行人的汇兑成本；二是离岸汇率波动性高于CNHCNY走弱且波动加大时，离岸投资者可能要求更高的风险溢价，推升015年810-207年点心债发行明显下滑，熊猫债对点心债形成部分替代。固收研究固收研究图表22：外资发债选择：点心债vs熊猫债维度熊猫债点心债发行场所境内银行间、交易所市场，以银行间为主香港、澳门、新加坡等离岸市场，香港为主存量规模5187亿元（截至2026年8月末）20356亿元（截至2026年8月末，不含存单和转债）准入要求境外非金融企业、外国政府类机构、国际开发机构在交易商协会注册；中资发行人：需履行境内审核，发改委中长期外债审核登记+外汇局外债登境外金融机构经人民银行核准 外资发行人：遵循离岸市场规则（RegS）评级不强制要求评级，实操中通常需取得境内评级可采用国际评级会计准则 须按中国企业会计准则或经财政部等效认定的准则编制，未使用者须供重要差异说明及差异调节信息遵循离岸市场惯例募集资金使用2023年起允许境内外灵活使用，还本付息、支付税费资金可从境外或境内汇入发债专户离岸自由调拨，若调入境内，需遵循直接投资、外债等管理规定投资者结构 境内理财、公募等为主中资机构为主，国别更加多元发行期限高度集中3年期，长债偏少5年及以上为主发行成本 主要取决于境内利率、资金面和机构行为受离岸人民币流动性、供求、汇率预期影响适配外资发行人资金需求在境内（如在华有大规模经营实体的外商投资企业）、融资期限偏中短期、希望对接境内配置型资金的主体资金投向境外、有离岸融资基础和中长期人民币融资需求、对发行效率要求较高的主体，交易商协会图表23：2026年1-8月新发点心债与熊猫债票息比较（%） 平均票息：外资点心债 平均票息：外资熊猫债3.02.52.01.51.00.50.01Y以下 [1,3)Y [3,5)Y [5,7)Y [7,10)Y >=10Y，Bloomberg熊猫债与点心债市场扩容，具有人民币国际化深化、参与各方共赢、市场制度与基础设施完善等多层面的积极影响：一种货币的国际化水平应从收付、持有、流通、离岸循环以及央行合作等多维度考量，从“贸易结算货币”升级为“投融资与储备货币”是货币国际化的普遍趋势。按全口径计算，人民币已成为我国对外收支第一大结算货币、全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币。人民币在贸易结算中已经广泛使用，而在国际投融资和储备资产层面仍有提升空间。债券作为标准化、可流通的资产形态，正是投融资和储备职能的主要承载工具。熊猫债引入境外主体成为人民币负债方，丰富在岸人民币资产供给，有利于促进我国金融市场开放深化，提升境内债券市场对全球配置资金的吸引力。点心债则承接离岸人民币资金池，为境外人民币提供核心投资标的，是人民币境外循环的核心渠道，有利于增强离岸人民币市场的深度和流动性。两个市场一内一外，共同推动人民币由贸易结算货币向投融资货币进阶，并为储备货币职能夯实基础。图表24：人民币跨境收付金额 图表25：境外主体持有境内人民币金融资产股票 债券（万亿元） 中国:人民币跨境收付金额80706050403020102015201620172018201920202021202220230201520162017201820192020202120222023

（亿元8000060000400002000022-0722-1022-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-04

贷款 存款债券占比（右）

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%固收研究固收研究 20242025点心债两个市场拓宽了人民币融资渠道、分散了融资币种，在人民币低利率、低波动的窗口期，发行人民币债并换汇的综合成本较直接发行美元债存在优势。有人民币业务的发行人还可实现收入与负债的币种自然匹配，减少汇率风险敞口。不仅是外资，随着市场整体扩容，中资发行人也能获得更好的发行窗口。对外资投资机构，熊猫债与点心债提供了主体熟悉、币种多元的人民币资产标的。对中资投资机构，熊猫债使其不出境即可配置境外优质发行人的信用资产，丰富在岸债券市场的主体和行业类型、分散信用集中度；点心债则为在岸欠配资金提供了境外人民币资产的配置出口。银行、券商亦可通过承销、做市业务分享市场扩容红利。20242025发行人降成本、投资者得资产、中介机构增业务，供需两端的动力叠加，构成本轮熊猫债与点心债同步扩容的微观基础。发行端与配置端的正反馈一旦形成，还将持续推动在岸与离岸市场的联动融合、深化人民币资产的全球配置需求，与人民币国际化进程相互强化。第三，金融市场双向开放与市场制度、基础设施优化相互促进。一方面，外资主体与外资资金的进入，带动境内债市制度加快完善并与国际接轨，例如熊猫债注册发行机制分层优化、募集资金实现境内外统筹使用、绿色熊猫债框架落地、评级映射规则明确，制度型开放不断深化。另一方面，市场扩容对债市基础设施提出更高要求，跨境支付清算、托管结算、债券通、跨境回购、外汇与利率衍生品等随之完善。点心债扩容与南向通渠道拓宽还能进一步巩固香港离岸人民币枢纽地位。往后看，美联储加息预期升温，人民币融资成本优势仍将延续，叠加人民币国际化和人民币汇率预期稳定，点心债、熊猫债市场有望持续扩容，伴随市场主体和期限结构的改善。国内债市偏强方向尚未逆转，市场预期美联储年内可能加息2次，预计四季度点心债、熊猫债延续扩容态势。两个市场当前仍存在一些不足，例如外资发行人多为金融机构、非金融企业发债较少、市场整体期限偏中短端、二级流动性较弱等。展望后续，在金融机构主导的基础上，或有更多主权类与非金企业发行人参与发债，发行期限结构可能更加均衡，尤其是点心债市场在南向通保险资金的参与下，10年以上的超长债供给有望进一步增加。资产荒背景下，点心债和熊猫债供给扩张对投资者更多是机会。目前境内信用债利差普遍很低，境外点心债较境内债超额收益也已显著收窄。在此背景下，熊猫债能够使得资金在境内债市直接配置境外信用资产，点心债则为中资机构“出海”提供离岸人民币资产的配置出口，尤其是外资投资级长久期金融债的供给增长，与保险等配置型资金的久期需求形成匹配。同时，市场扩容也有利于点心债和熊猫债二级流动性改善和定价效率提升。固收研究固收研究截至9月11日，外资熊猫债平均收益率和利差大多高于相近期限的中资熊猫债，相对收益0-13-5年区间。3-51.94%、平42BP13BP3-5年期平均收益率6BP3-5年高等级外资金融债和企业债机会，GSSS熊猫债可关注但在低利率和机构欠配环境下，超额收益空间整体不高。911.70%，2.0-2.3%附近。我们对存续点心债和相近类型境内债的91日外资点心债-9-78BP，存续规模较大的国际金融机构板块超额利差中位数为59BP，介于外资企业债（46BP）和外国政府债（78BP）之间。5-103TMT3二级流动性弱，债券可得性较差，超额收益空间也有限。图表262026911日。固收研究固收研究图表27：存量点心债平均收益率注：数据统计截至2026年9月1日。Bloomberg图表28：点心债境外-境内利差注：数据统计截至2026年9月1日，中国央行票据和主权债不列示。Bloomberg，市场情况与投资建议8CPICPI环比CPI990%914日，24.65%，104.97%，10Y-2Y32BP19bp，美债曲线平坦化。图表29：美债利率走势 图表30：美联储加息预期美国:国债收益率:2年（%） 国债收益率:10年6 美国:国债收益率利差:10年-2年（右轴5544

（BP）80706050403020103 26-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

注：截至2026年9月15日。CME固收研究固收研究近一个月人民币兑美元汇率表现偏强，离岸人民币汇率接近6.7关口。今年以来中美利差倒挂加深，但人民币相对美元却持续升值，主要是源于出口高增和结汇需求释放。截至94%6.7月以来美元指数走弱）将小幅回吐。8月点心债与中资美元债指数均录得正回报，近期收益率走势分化。点心债供不应求、配置80.37%9日点心债指数到期收益率48BP80.30%95.81%28BP97BP。关注高等级外资银行债、中资龙头产业债和中资类城投债的一级配置机会。外资银行债规5-10年高等级债券进行配TMT5-10101-3年中资类城投地方国企债的新发票息明显压低，存量债券二级流动性弱，挖掘空间已收窄较多。随着化债接近尾声，城投境外债持续净偿还，相关债券稀缺性凸显，建议关注类城投国企债的新发认购机会，并跟踪城投境内债置换境外的落地进展。美联储加息预期下，中资美元债面临“高票息3年左右投资级债券为主，关注预期落地后的估值修复机会。板块上，金融债性价比整体一般，可关注收益率相对较高的股份行和非银债券；产业债优选大型央国企和互联网企业，52年内强省份主体为主，不建议过度下沉，警惕尾部再融资风险。估值表现图表31：彭博点心债指数回报 图表32：彭博点心债指数收益率指数到期收益率3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

彭博点心债指数年初至今回报

（%） 指数OAS利差（右）443322110

（BP）12010080604020012/311/312/28 3/314/30 5/316/30 7/31 8/31 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 26-01Bloomberg Bloomberg图表33：iBoxx中资美元债分评级指数回报 图表34：iBoxx中资美元债分板块指数回报iBoxx中资美元债指数年回报率 iBoxx中资美元债指数年回报率：投资级iBoxxiBoxx中资美元债指数年回报率 iBoxx中资美元债指数年回报率：投资级iBoxx中资美元债指数年回报率：高收益级5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-2.0%1