海尔智家智慧家庭为基大暖通绘第二成长曲线

图表索引图1：空调、冰箱洗衣机2016-2025全渠道售额CAGR别为4.7%2.0%3.1% 6图2：零售量（万）：空调增，冰洗平稳 6图3：均价（元/台）：空调，冰洗结构性升级 6图4：城镇空冰洗有量（台） 6图5：农村空冰洗有量（台） 6图6：冰箱内销竞格局：集度持续提升 7图7：洗衣机内销争格局：中度继续提升 7图8：海尔系冰箱上份额提，卡萨帝、统帅提明显 7图9：洗衣机：26H1海系上份额较25年提升 7图10：公全链推行数化革，有效提升自身率 8图11：主大家电品类下售额同比变化 8图12：主大家电品类上售额同比变化 8图13：铜价格变化（/吨） 9图14：主塑料等原材价变化（元/吨） 9图15：空线上零售额占变化 9图16：空线下零售额占变化 9图17：冰线上零售额占变化 10图18：洗机线上零售市率变化 10图19：白产业整合有于续提升海尔多品牌系化解决案的竞争力 11图20：油机线下零售市率：海尔份额较低 11图21：油机线上零售市率：海尔份额下行 11图22：洗机线下零售市率：海尔份额较低 11图23：洗机线上零售市率：海尔属二线梯队 11图24：海智家2021-2025营业收入拆分（亿） 12图25：海在全球拥有富品牌矩阵、本土化制造工厂及相对全面的营销心和渠道 13图26：公海内外智慧庭务利润率：外销利率提升幅放缓，内销利润率续提升 13图27：除2020受公共卫生件影响收入下滑以，南亚收几乎没有出现下滑大多时候是双位数增长 14图28：2022-2025空气产业入CAGR+10% 14图29：2022-2025空气产业润CAGR+17% 14图30：美持续处于较通水平（%） 15图31：2022年后持高利率（%） 15图32：成销售当前筑企，新建住房需求26年来比降（%） 15图33：美核心家电出同增速：仍处下降态，26Q2幅较Q1收窄（%） 16图34：GEA超过惠浦成为业第一（百万元） 16图35：2021年后惠浦北美利情况持续下滑 16图36：海智家美洲收增变化：2018-2022收入增，额提升，后续年份多跟着业β走（%，亿） 16图37：中美钢价比（美元/17图38：中美铝价比（美元/17图39：26Q1-2欧整体核心电出货增速为持平（%） 18图40：海与英国利物足俱乐部达成长期合作 18图41：海与法国巴黎日曼足球俱乐部签约 18图42：海全球产能布全细致，本土化程度深，短期看影响规模效应，长期看对额突破有利 20图43：美全球产能布：简、重视规模效应更多是区集中 20图44：2025年海尔格力、金、江森自控、特、开利环暖通业务的收入（美元） 21图45：2021-2025年海尔空、大金空调、格力江森自控特灵、开利环球盈能力对比 22图46：2025空调线、线下CR2分为63%、45%，较2017年分+1.6pct-2.8pct，集度上升不明显 22图47：二线品牌在空线零售额市占率 23图48：二线品牌在空线零售额市占率 23图49：海尔武汉业园智能车间 23图50：海尔武汉业园智能车间 23图51：球HVAC需求量2021-2025CAGR+6.2%（千台） 24图52：各区装有空调家数量占比：欧洲、南亚、印等地区还有较高提空间 24图53：1850年至2025年于工业化前（1850–1900年）准的全球年平均气异常值：续升温 25图54：.2025与1991–2020年平均值相比的年均气温变：西欧、北美、西等地气温著变高 25图55：全各地区CDD天续提升，对应着制需求持续升 25图56：在尔尼诺指数高年份，空调外销出表现强劲 26图57：2019-2035年全球各区热泵销量及不同景下热泵足空间供暖需求的例 26图58：全数据中心容持扩张（GW） 27图59：分区数据中心量模预测（GW） 27图60：数中心建设支出 28图61：英达GPU及机架功密度的演进 28图62：不机架功率对的却方案 29图63：海数据中心风同解决方案 30图64：海智家持续变，时代主题同频共振 31图65：砸毁76台冰箱 31图66：海获中国冰箱业枚质量金牌 31图67：海“休克”并购思路 32图68：1991–1998年海尔品类扩张路径 32图69：海实施自主创三走战略，构建覆盖球的品牌阵 32图70：从线职能式到接对市场的管理模式 33图71：海“沙拉”文化：合一理论赋能并购的 33图72：海并购加速全布局 34图73：海智家海外营占变化 34图74：海网络化战略革倒三角”的组结构 34图75：海电器和海尔家是独立运营的法人体，业务合但各有侧重，不于协同（2019年） 35图76：海物联网生态构图 35图77：三鸟“场景态”为提供个性化服务 35图78：整后海尔智家管费用率显著下降 35图79：整后海尔智家销提升，接近美的水平 35图80：整后海尔智家财费用率下降 36图81：整后海尔智家归净利率提升 36表1：风冷方案和冷方案的要区别 29表2：海尔智家收拆分（百元） 37表3：可比估值表时间：2026/9/11） 38一、智慧家庭：以持续变革赋能盈利改善（一）中国区：坚持数字化变革+成立大白电产业整合资源，提升中长期竞争力图1：空调、冰箱、洗衣机2016-2025全渠道零售额CAGR分别为4.7%、2.0%、3.1%0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

25%空调全渠道零售额（亿元）洗衣机全渠道零售额（亿元）空调全渠道零售额（亿元）洗衣机全渠道零售额（亿元）冰箱全渠道零售额（亿元）空冰洗零售额加总的同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心图2：零售（万）：调量，冰洗稳 图3：均价元/）：调价冰洗结性升级8000

空调 冰箱 洗衣

4000

空调 冰箱 洗衣机6000 30004000 20002000 100002016201720182019202020212022202320242025

02016201720182019202020212022202320242025数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心图4：城镇冰洗有量台） 图5：农村冰洗有量台）全国:城镇居民平均每百户电冰箱(柜)拥有量

全国:农村居民平均每百户洗衣机拥有量全国:城镇居民平均每百户洗衣机拥有量 全国:农村居民平均每百户电冰箱(柜)拥有量

全国:城镇居民平均每百户空调拥有量

全国:农村居民平均每百户空调拥有量2001501005020015010050019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025数据来源：国家统计局、iFind、广发证券发研究中心 数据来源：国家统计局、iFind、广发证券发研究中心竞争格局方面，白电龙头长期寡头垄断，但集中度仍然在提升，强者恒强。冰箱行业内销出货量自2020年起CR360%2025CR367%2010CR250%2025CR271%图6：冰箱销竞格局集中持续提升 图7：洗衣内销争格：集度继续升80%60%40%20%0%

海尔美的海信其他80%海尔美的海信其他60%40%20%2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

海尔美的其他2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025AI2025年海尔智家推行一系列数字化变革，加速TC转型，提升了自身尤其是在线上渠道的竞争力。通过搭建25Q1-3+0.1pctSKU与库存周转效率、实现客户轻资产运营并驱动物流效率提升；数字营销背景下公司总裁集体出道，打造出“懒人洗衣机”25Q1-3-0.1pct26H1,20252.7pct20252.8pct。图8：海尔系冰箱线上份额提升，卡萨帝、统帅提升明显

图9：洗衣机：26H1海尔系线上份额较25年提升海尔系 海尔 卡萨帝 海尔系 美的+小天鹅 西门子 统帅 美的系 西门子

海信+容声 美菱 小

45.0% 40.0% 35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20242024年及之后为美的东芝+COLMO；海尔系=海尔+统帅+卡萨帝

注：统计口径：海尔系=海尔+统帅+卡萨帝数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心图10：公司全链推行数字化变革，有效提升自身效率数据来源：海尔2025年AI生态大会、广发证券发展研究中心但2026年外部环境压力较2025年更大，需要通过更积极的变革去应对。一方面，国补退坡背景下行业自25Q426H1///-25%/-2%/-2%/-Q2业绩释放。图11：要大电品线下额同比化 图12：要大电品线上额同比化彩电 冰箱 洗衣机 空

彩电 冰箱 洗衣机 空调60%40%20%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心图13：铝价变化元/吨） 图14：要塑等原料价化（元/吨）

市场价:电解铜(1#):全国

市场价:市场价:铝锭(A00):全国（右轴）

0

现货价:聚合MDI出厂价:聚醚硬泡:山东一诺威现货价:ABS现货价:PP(纤维)数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心252026H12025年-0.4pct39.6%20252.5pct，跑赢海尔；海尔系洗衣机线下份额为39.2%，较2025年下降0.4pct；美的系市场份额则较2025年提升4.0pct。图15：调线零售市占化 图16：调线零售市占化

格力系 美的系 海尔系海信科龙 奥克斯 TCL小米

美的系 格力系 海尔系海信科龙 TCL注：统计口径：美的系=美的+华凌；格力=格力+晶弘；海尔系=海尔+统帅+卡萨帝数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心

2024年之前为美的+华凌，2024美的+华凌+COLMO；格力系=格力+晶弘；海尔系=海尔+统帅+卡萨帝数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心图17：箱线零售市占化 图18：衣机上零额市变化统帅 美的系 西门 海尔系 海尔 卡萨帝 海尔系 美的+小天鹅 西门子统帅 美的系 西门

海信+容声 美菱 小

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20242024年及之后为美的东芝+COLMO；海尔系=海尔+统帅+卡萨帝数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心

注：统计口径：海尔系=海尔+统帅+卡萨帝为此，2026年公司成立大白电产业加速ToC转型，整合资源强化协同，有助公司增强中长期竞争力。大白电TC2025“1,000图19：白电产业整合有助于继续提升海尔多品牌套系化解决方案的竞争力数据来源：海尔智家、卡萨帝、Leader官网，广发证券发展研究中心图20：烟机下零额市：海尔额较低 图21：烟机上零额市：海尔额下行

老板 方太 华帝 老板 方太 华美的 海尔 美的 海尔25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2020202120222023202420252026H12021 2022 2023 2024 20252026H1注：统计口径：海尔系=海尔+统帅+卡萨帝

注：统计口径：海尔系=海尔+统帅+卡萨帝图22：碗机下零额市：海尔额较低 图23：碗机上零额市：海尔二线队80%70%60%50%40%30%20%10%0%

老板 西门子 方

美的海尔40%美的海尔35%30%25%20%15%10%5%Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25Jan-26May-260%Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25Jan-26May-26

老板 西门子 方太美的美的海尔Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25Nov-25Apr-26Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25Nov-25Apr-26另一方面，大白电负责人由赵总担任，有助于顺利推进资源整合。赵总是现任海尔智家副总裁、中国区总经理、LC2001（二）海外平台：宋总接任海外平台负责人，其能力更符合当前海外市场所需2025年公司海外收入占比52%，超过中国区。欧美是海尔最重要的海外市场，其中，2025年美洲市场收入26%13%2021年以来随着GEA+图24：海尔智家2021-2025年营业收入拆分（亿元）数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心全球化多品牌矩阵+本土化产能布局是海尔在中长期显著的竞争力。公司收入100%来自自主品牌，且公司品GEAQUA以及35图25：海尔在全球拥有丰富的品牌矩阵、本土化的制造工厂以及相对全面的营销中心和渠道注：仅列示海尔在当地的主要品牌数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心公司海外的盈利能力还有更长足的优化空间。长期以来公司智慧家庭业务外销利润率均低于内销利润率，且2021-2023H15%+2024年-2025CCR并表、欧洲25图26海外智慧家庭业务利润率 中国区智慧家庭业务利润率10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019 2020 2021 2022 2023H1数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心综上，我们认为公司海外业务在中长期的核心发展空间在于：（1）对于体量大但盈利承压的欧美地区业务，在关税、高通胀背景下努力稳住并提升利润率；（2）积极发展新兴市场业务，塑造新的成长极。25。首先，宋“0”“1”1998年加302002“图27：除2020年受公共卫生事件影响收入下滑以外，南亚收入几乎没有出现下滑，大多时候都是双位数增长南亚地区收入（亿元） 同比增速（%）1601401201008060200

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心。202262022408202554420222.7%20254.3%而图28：2022-2025空产业入CAGR+10% 图29：2022-2025空产业润CAGR+17%

空气能源解决方案收入（亿元）同比（%，右轴）2022 2023 2024

14%12%10%8%6%4%2%0%

空气能源解决方案利润（亿元）空气能源解决方案利润率（%，右轴）2022 2023 2024 2025

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心（三）北美：短期来看消费需求偏弱，维持市占率是前提，积极调整产能+优化成本减轻压力25%GEA现的主要变量在于：（1）当地的消费需求情况；（2）关税及成本的压力；（3）竞争的格局。Q2Q126M4-6CPI2022+Q2Q1图30：国持处于高通平（%） 图31：2022年后持高利率（%）国:CPI:当月同比 美国:30年期抵押贷款固定利率美国国:CPI:当月同比 9.008.007.009.008.007.006.005.004.003.00 2.001.000.002018-012018-072019-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心图32：成屋销售当前筑底企稳，新建住房需求26年来同比下降（%）美国:成屋销售:季调:折年数:同比 美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值:同比60.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00数据来源：iFind、广发证券发展研究中心图33：美国核心家电出货同比增速：仍处下降态势，26Q2降幅较Q1收窄（%）美国核心家电出货30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：伊莱克斯季度公告、广发证券发展研究中心2016GEAGEGEAGEAGEA2021图34：GEA超惠而成为第一（万元） 图35：2021年后惠浦北盈情况持下滑0

2021 2022 2023 2024

GEA（海尔）收入 惠而浦收入GEA（海尔）收入 惠而浦收入

惠而浦北美EBIT%ofsales2021 2022 2023 2024 2025注：单位为人民币，人民币兑美元采取历年年底汇率的中间价

数据来源：惠而浦历年财报、广发证券发展研究中心图36：海尔智家美洲收入增速变化：2018-2022收入高增，份额提升，后续年份更多跟着行业β走（%，亿元）美洲收入（亿元） 增速9008007006005004003002001000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%数据来源：海尔智家历年年报、广发证券发展研究中心革能力。20267243016010%-12.5%10%23225%USMCA“美国内容”“非美国内容”GEA一iFind202576%（冰），2-3AI++图37：中钢价比（元/） 图38：中铝价比（元/0

美国冷轧板卷市场均价 美国:铝:市场均价:铝锭5000上海冷轧板卷市场均价 中国:铝锭(A00):市场均价4000300020002025/1/312025/3/312025/5/312025/7/312025/9/302025/11/302026/1/312026/3/312026/5/312026/7/3110002025/1/312025/3/312025/5/312025/7/312025/9/302025/11/302026/1/312026/3/312026/5/312026/7/312013201420152013201420152016201720182019202020212022202320242025数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心GEA积极调整产能+优化成本减轻压力，期待变革持续显效。从收购GEA到将GEA托举至全美第一的大家GEA大船行稳致远。（四）欧洲：白电业务经营提效，暖通+商用冷柜拓展版图25GFK数据，25销量同比增长2.1%-1.0%；欧盟能效新政刺激产品迭代带动市场需求起增，而欧洲经济增长26H1量较去年同期+1%图39：26Q1-2欧洲整体核心家电出货增速为持平（%）西欧核心家电出货 东欧核心家电出货 欧洲核心家电出货40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：伊莱克斯季度报告、广发证券发展研究中心公司在欧洲“”20252025创新使得市场份额攀升至行业第二；三桶洗衣机等行业爆款产品的联动发布进一步体现了海尔全球研发和销DTC图40：尔与国利浦足乐部达长期作 图41：尔与国巴圣日足球俱部签约 数据来源：海尔官网、广发证券发展研究中心 数据来源：海尔官网、广发证券发展研究中心252526202510%25较多一次性费用影响公司整体管理费用率。因此从今年的角度来看，份额提升+效率优化+一次性费用影响消除，欧洲市场有望释放更多盈利弹性。商超CO220252025130亿美元，同比实现3F-gasGWP2026B2025CCR业务交割之后的第一个完整经营年度，面临过渡期服务（TSA）司也已经通过“人单合一”机制推动全流程变革，202525（五）新兴市场：因地制宜发展品牌，本土产能布局是中长期重要竞争优势公司在新兴市场的收入规模虽小但持续快速成长。南亚+东南亚+中东非收入从2021年的134亿元提升至2025年的259亿元，2021-2025CAGR+14%；占公司总营收比重从2021年的5.9%提升至2025年的8.6%。AQUAAQUAAQUA深耕越南当地的2025HaierHaier2024Kwikot，巩35173144（12（3）图42：海尔全球产能布局全面细致，本土化程度更深，短期来看影响规模效应，但长期看对份额突破有利数据来源：海尔官网、广发证券发展研究中心图43：美的全球产能布局：精简、重视规模效应，更多是区域集中数据来源：美的官网、广发证券发展研究中心二、成立大暖通平台，锚定全球暖通业务为第二成长曲线相较于全球暖通市场的规模，海尔当前空气产业的收入规模占比仅为低个位数，还有很大提升空间。根据GlobalMarketInsights52492025723.56（1=7.0288102.9对应占2%543.92亿元（77.4亿美元），1.5%。图44：2025年海尔、格力、大金、江森自控、特灵、开利环球暖通业务的收入（亿美元）暖通业务收入规模（亿美元）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00海尔

格力 大

江森自控 特灵科技 开利环球数据来源：海尔智家、格力电器、大金工业、江森自控、特灵科技以及开利环球的年报、iFind、广发证券发展研究中心注：（1）AirConditioningandRefrigerationEquipment，江森自控=Americas+EMEA+Asia=ClimateSolutionAmericas+ClimateSolutionEurope+ClimateSolutionAsiaPacific,MidddleEast&Africa；（2）FY20262026331日；（3）202512311USD=7.0288RMB=156.8JPY海外图45：2021-2025年海尔空调、大金空调、格力、江森自控、特灵、开利环球盈利能力对比海尔 格力 大金 江森自控 特灵科技 开利环球25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2021 2022 2023 2024 2025数据来源：海尔智家、格力电器、大金工业、江森自控、特灵科技以及开利环球的年报、广发证券发展研究中心EBITA%OPMAirConditioning，2025AirConditioningandRefrigerationEquipment=ClimateSolutionAmericas+ClimateSolutionEurope+ClimateSolutionAsiaPacific,MidddleEast&Africa；20212022公司内销家空市占率还有一定提升空间。我国家用空调虽然持续呈现双寡头的局面，但行业集中度CR2自2017年以来上升并不明显，客观上市场容得下一家稳定的“第三名”。2017-2026H1来看，线上线下份额均在提升的二三线梯队实际只有海尔系和TCL。KA+26H110%2025++图46：2025空调线上、线下CR2分别为63%、45%，较2017年分别+1.6pct、-2.8pct，集中度上升不明显空调线下零售额CR2 空调线上零售额CR275.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心图47：三线牌在调线售额市率 图48：三线牌在调线售额市率

海尔系 海信科龙

海尔系 海信科龙奥克斯 TCL小米数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心2024年底郑州+53022420258%2026AI90001.2+自制化能力提升，公司空调的竞争优势将持续强化。图49：海武汉业园能化间 图50：海武汉业园能化间数据来源：武汉经济技术开发区官网、长江日报、广发证券发展研究中心

数据来源：武汉经济技术开发区官网、长江日报、广发证券发展研究中心海外家用暖通市场则是更大的蓝海。根据日本工业冷冻空调会数据，2021-2025年全球HVAC需求量从2021年的.105.4+.2%0500CAGR高达CAGR分别为+8%/+5%/+2%/+3%15%-30%图51：全球HVAC需求量2021-2025CAGR+6.2%（千台）6547165158885701619026951742277288184169650400922464958973291919995335189252497401197789561558124404105731018757075368417983200661020198854130542998474404972620212022202320242025数据来源：日本冷冻空调工业会、广发证券发展研究中心图52：各地区装有空调的家庭数量占比：欧洲、东南亚、印度等地区还有较高提升空间日本 美国 中国 印度 东南亚 欧洲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025数据来源：IEA、广发证券发展研究中心全球变暖将持续推动全球家空销量增长，26-27年厄尔尼诺有望进一步形成催化。根据世界气象组织数据，2015-2025“（CoolingDegreesCDD20262027图53：185020251900年）

图54：.2025年与1991–2020年平均值相比的年平均气温变化：西欧、北美、西亚等地气温显著变高 数据来源：世界气象组织、广发证券发展研究中心 注：所示数值为左侧所示的九个全球气温数据集的中位数数据来源：世界气象组织、广发证券发展研究中心图55：全球各地区CDD天数持续提升，对应着制冷需求持续提升注：CDD：CoolingDegreesDays，指一段时间（月、季或年）日平均温度高于65°F(18.3°C)的积累度数，用于衡量制冷需求。数据来源：IEA、广发证券发展研究中心图56：在厄尔尼诺指数较高的年份，空调外销出口表现强劲20042005200620072008200920102011201200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202550%40%

1.5030% 1.0020%10%

0.500% 0.00

-0.50-30% -1.00海洋厄尔尼诺指数(I):年度:平均值（右轴） 空调外销出货量同比（左轴）数据来源：产业在线、Wind、广发证券发展研究中心2021-20222025100GW，“”始终是全球中IEA/已声明政策情境/2050净零排放情境三种不同场景下，至2035年，全球热泵销量预计较2025年分别提升80%/100%/200%图57：2019-2035数据来源：IEA、广发证券发展研究中心20256KLIMAKLIMAKFT1990KLIMAKFT8115FlaktGroupAI20262025103GW2030年的200GW，CAGR+14%2025年的9W30年19W+17%023032GW57GW，CAGR+12%。EMEACAGR+10%AIAI东市场。图58：球数中心量持张（GW） 图59：地区据中容量预测（GW）2025 2030 120100806040200

美洲 APAC

20%15%10%5%0%数据来源：仲量联行、广发证券发展研究中心 数据来源：仲量联行、广发证券发展研究中心AI（IT30%根SemiAnalysisAI15%（不IT设备）7%10%。图60：数据中心建设支出数据来源：Semianalysis、半导体产业纵横、36Kr、广发证券发展研究中心生成式AI训练任务对GPUGPU2026-2027年其机架50KWPUE（电源使用效率，数据中心总能耗/IT设备能耗，比值越低越好）、TCO（总体拥有成本）、空间占用率上都具备更为明显的优势（参见表1），成为当数据中心建设的重要趋势。图61：英伟达GPU及机架功率密度的演进数据来源：维谛技术、广发证券发展研究中心图62：不同机架功率对应的冷却方案数据来源：维谛技术、广发证券发展研究中心风冷方案 液冷方案表1：风冷方案和液冷方案的主要区别风冷方案 液冷方案量。

利用液体作为冷却介质，通过循环流动带走热量。液体导热能力比空气更强。备

制器等

根据冷板式、浸没式、喷淋式有所区别。主要包括冷板、液冷分配单元（CDU）、液冷维护单元、液冷温控单元、管路等PUE 1.5-1.8 1.05-1.15TCO TCO较高

前期基础设施投入大，但机柜高密度情况下长期TCO更低空间占

机架功率密度偏低，更占用空间 机架功率密度高，节省空间用率 数据来源：海悟数字能源、链力、introl、广发证券发展研究中心100002025ESG271200RTPUE降至1.38COP4.520264“·悬浮引领”图63：海尔数据中心风液同源解决方案数据来源：海尔官网、广发证券发展研究中心2025年底海尔正式落地“大暖通”“”等三、复盘历史：变革成就海尔智家1984生态型企业。图64：海尔智家持续变革，与时代主题同频共振注：左轴为营业收入，右轴为营业利润；CAGR和图所标注的时间段相匹配数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心（一）名牌战略阶段（1984―1991年）：“砸冰箱”的变革树立了海尔的质量底线和品牌心智1984348147198576”1988年，海尔获得中国冰箱行业第一枚质量金牌，完成从濒临倒闭到行业名牌的跨越。图65：毁76冰箱 图66：尔获国冰行业质量金牌 数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心 数据来源：青岛早报、广发证券发展研究中心（二）多元化战略阶段（1991―1998年）：对被并购企业的变革促使海尔成长为中国家电第一品牌此阶段变革的核心是“”——“休克鱼”7月，19973199739品牌。图67：尔“休鱼”并购路 图68：1991–1998年尔家类扩张径 数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心 数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心（三）国际化战略阶段（1998―2005年）：市场化、全球化变革，创造世界级中国品牌此阶段变革确定了“”1991年“2005165亿元。图69：海尔实施自主创牌三步走战略，构建覆盖全球的品牌矩阵数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心图70：从直线职能式到直接面对市场的管理模式数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心（四）全球化战略阶段（2005―2012年）：人单合一的管理理念变革，创造全球最大家电品牌集群该阶段变革核心是人单合一模式：创建全球最大家电品牌集群。面对全球用户的差异化需求，海尔以“三位一体”2005“”文化，以统一的人单合一赋能不同的并购标的，实现海外市场的快速融合和高效增长。公司海外市场营收从200214201283亿，2002-2012CAGR19%5年间外销营收占比跃升，201740%。图71：海尔“沙拉式”文化：人单合一理论赋能并购标的数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心图72：尔并加速球布局 图73：尔智海外收占化600400200060%50%40%30%20%10%0%数据来源：海尔智家官网、iFind、广发证券展研究中心 数据来源：海尔智家年报、广发证券发展研究中心（五）网络化战略阶段（2012―2019年）：平台化变革，从产品制造商向创客孵化平台转型生产-库存-售"流水线模式失效的挑战，海尔搭建开放式创新平台，实现创新需求与能力供给的有效衔接；同时，将传统科层制管理模式转变为“倒三角”的组织结构，让员工在为用户创造价值的过程中实现自身价值。图74：海尔网络化战略变革：倒三角”的组织结构数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心（六）生态品牌战略阶段（2019年至今）：上市主体整合，打造引领全球的物联网生态品牌AH2020（A股）和海尔电器（H股是两个独立运海尔电器（01169厨电电冰装备部品海尔智家（600690.SH）2020H股海尔海尔电器（01169厨电电冰装备部品海尔智家（600690.SH）装备装备数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图76：尔物网生架构图 图77：翼鸟“景生态”用户供个性服务数据来源：海尔智家官网、广发证券发展研究中心 数据来源：武汉智博会、广发证券发展研究中心图78：合后尔智的管用率显下降 图79：合后尔智毛销升，接美的平

海尔智家 美的集团 格力电器20182019202020212022202320242025

35%25%20%15%10%5%

海尔智家 美的集团 格力电器20182019202020212022202320242025数据来源：Wind、iFind、广发证券发展研究心 数据来源：Wind、iFind、广发证券发展研究心图80：合后尔智的财用率下降 图81：合后尔智的归利率提升

海尔智家 美的集团 格力电

2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025

海尔智家 美的集团 格力电器20182019202020212022202320242025数据来源：Wind、iFind、广发证券发展研究心 数据来源：Wind、iFind、广发证券发展研究心25四、盈利预测和投资建议（一）关键假设电冰箱：2026+26262525年小幅下降。+26-28848868、89229.8%、30.2%、30.2%。26-2865967769630.6%30.9%、30.9%。空调26+份额提升可能难以避免行业性的价格竞争，因此毛利率恢复至2025年的速度较冰洗更慢。对应假设公司空调收入26-28年分别为547、573、594亿元，毛利率分别为21.8%、22.2%、22.4%。26-2841642643628.6%28.8%28.8%。水家电26-28183、193、20240.7%、41.0%41.0%。20252026E2027E2028E电冰箱收入84,16584,77386,84789,216增长率1.1%0.7%2.4%2.7%成本58,78959,51060,61962,273毛利25,37625,26226,22826,943毛利率(%)30.2%29.8%30.2%30.2%20252026E2027E2028E电冰箱收入84,16584,77386,84789,216增长率1.1%0.7%2.4%2.7%成本58,78959,51060,61962,273毛利25,37625,26226,22826,943毛利率(%)30.2%29.8%30.2%30.2%洗衣机收入64,98565,93767,74269,597增长率3.1%1.5%2.7%2.7%成本44,90545,76146,81048,091毛利20,08020,17720,93221,505毛利率(%)30.9%30.6%30.9%30.9%空调收入53,74254,69857,25459,423增长率9.6%1.8%4.7%3.8%成本41,68242,77444,54446,112毛利12,06011,92412,71013,311毛利率(%)22.4%21.8%22.2%22.4%厨电收入41,32341,61942,55343,573增长率0.5%0.7%2.2%2.4%成本29,51729,72830,31031,037毛利11,80611,89112,24212,536毛利率(%)28.6%28.6%28.8%28.8%水家电收入17,47418,34819,26620,229增长率10.9%5.0%5.0%5.0%成本10,36610,88411,36711,935毛利7109746478998294毛利率(%)40.7%40.7%41.0%41.0%装备部品及渠道综合服务收入38,89339,67040,86142,086增长率20.1%2.0%3.0%3.0%成本35,26035,96537,04438,156毛利3,6333,7053,8163,931毛利率(%)9.3%9.3%9.3%9.3%合计收入302,347306,810316,287325,889增长率5.7%1.5%3.1%3.0%成本221,739227069233140238827毛利80,60879,74283,14787,062毛利率26.7%26.0%26.3%26.7%数据来源：iFind,广发证券发展研究中心（二）投资建议2026-28润同比-3%、+7%+8%。（2）2026PE1224.51元人民币/A/HH股合理24.01港元/AH股“买入”评级。表3：可比估值表（时间：2026/9/11）公司名称公司代码业务类型市值（亿元）净利润2025A（百万元）2026E 2027EPE2025A估值水平2026E 2027E美的集团000333.SZ白色家电6,58143946750515.014.113.0格力电器000651.SZ白色家电2业平均11.210.810.1注：盈利预测为广发证券最新预测数据来源：iFind、广发证券发展研究中心五、风险提示（一）国际政治经济形势波动风险（二）汇率波动及原材料价格上涨风险（三）下游需求不及预期风险下游需求不及预期将影响公司收入表现，并限制公司持续向下游顺价，从而影响公司盈利表现。（四）变革成效不及预期风险（资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额152,114152,833163,895176,146190,146经营活动现金流净额26,54326,00327,48530,90131,366货币资金55,59847,62249,64560,36771,647合并净利润19,56620,16319,59121,04322,718应收及预付42,05137,40237,69138,84340,005折旧摊销8,0818,7509,0319,1769,336存货43,19046,84949,23649,25850,459营运资金变动-2,532-5,550-1,83339-1,309其他11,27620,96127,32227,67828,035其他00000非流动资产总额138,622142,962141,961140,893138,646投资活动现金流净额-20,074-17,075-11,504-6,853-5,785长期股权投资20,93221,75721,75721,75721,757资本性开支-10,029-8,733-8,045-8,122-7,103固定资产37,61340,35339,76038,81736,593投资-6,401-9,109-6,03500在建工程5,6864,8855,3855,6855,885其他-3,6447662,5751,2691,318使用权资产5,8426,0244,9174,2823,837融资活动现金流净额-7,914-17,671-12,603-13,326-14,301无形资产14,04314,22514,42514,63514,855股本融资26965000其他54,50655,71755,71755,71755,717债权融资4,080-1,