宏观深度研究：石油供需有持续恶化风险

宏观研究宏观研究正文目录一、“双峡”冲突升级、扩散，基础设施受损及库存缓冲等推升供给冲击 4二、海峡封锁前累积的社会库存明显下行，此前对平抑油价做出较大贡献的“中国缓冲”可能难以为继 8三、成品油及农产品供需收紧，推升传统行业滞胀风险和全球央行加息压力 12风险提示 16图表目录图表1：沙特原油运往亚洲绕航示意图 4图表2：霍尔木兹海峡通行量仍在低位，9月1-10日日均通行约267万桶/天 5图表3：受到胡塞武装干扰，9月后曼德海峡的通行量大幅回落 5图表4：作为霍尔木兹海峡的替代运输路线，阿曼湾的原油通行量逐步提升至9月1-10日的日均245万桶天 5图表5：作为曼德海峡的替代运输路线，西迪凯里尔的原油通行量8月以来有所提升 5图表6：全球库存水平自7月下旬以来再度回落、且下行斜率更为陡峭 5图表7：日本石油库存再度回落 6图表8：东南亚石油库存再度回落 6图表9：美国页岩油产量增长较为有限 6图表10：美国战略石油储备天数快速下行 6图表9月以来各地区原油现货价格再度快速上行 6图表12：全球成品油价格继续回升 6图表13：9月日，布伦特原油现货与期货价格基差走阔至3.31% 7图表14：中国原油进口下降的归因估算 9图表15：今年二季度财政支出减速拖累消费及投资增长，原油需求亦受到压制 9图表16：今年5月以来中国原油库存快速回落，截至今年8月28日接近去年5月水平 10图表17：2026年6月充电桩（公共+私人）保有量同比增速为51.5% 10186图表19：2018年以来新能源汽车新增充电量保持逐年扩张态势，2025年全年新增768亿度 10图表20：新能源汽车新增充电量对原油的替代规模持续扩大，2025年全年替代原油约2500万吨 10图表21：今年4-8月中国成品油出口量同比回落约16% 图表22：中国沥青开工率在4月以来持续走低、至今仍同比偏弱 图表23：中国主要化工品的开工率及库存同期的历史分位数水平 图表24：近期中国原油与布伦特原油的期货价格价差大幅变动 图表25：美国汽油价格9月1日升至约1.2美元升，较6月低点上涨6.6% 12图表26：美国零售柴油9月10日升至约217美元/桶，较6月海峡二次封锁前上涨约67% 12图表27：玉米期货上涨至532美分/蒲式耳，较冲突前上涨19.9% 13图表28：大豆期货上涨至1299美分/蒲式耳，较冲突前上涨13图表29：近6个月农产品价格涨幅一览 13图表30：集装箱运价再度上涨 13图表31：新兴市场国家普遍为高油价提供了财政补贴 15宏观研究宏观研究图表32：泰国、韩国、印度等新兴市场国家对能源进口的依赖度相对更高 15图表33：泰国、菲律宾等对中东石油敞口较高（2024年） 15图表34：美伊冲突升级推动各国10年期国债收益率上行 15图表35：美伊冲突升级推动各国30年期国债收益率上行 15图表36：油价上涨通常滞后传导至粮食价格 16图表37：今年以来，欧元区、越南、韩国等国家先后加息 16宏观研究一、“双峡”冲突升级、扩散，基础设施受损及库存缓冲等推升供给冲击宏观研究99月以来，全球石油供需平衡再度趋紧——霍尔木兹海峡通行量仍在低位，经由阿联酋富查伊拉等阿曼湾石油港口运出的原油量有所提升，但是胡塞武装封锁红海后曼德海峡的通行量3-8550万桶天大幅回落，而向北的西迪凯里尔（SidiKerir）绕道路线通行量提2454天大幅增加运输成本及时间，更长的运输周期和更高的航运成本导致对海湾供给缺口的缓冲效率明显（图表-9月905艘伊朗油轮，显示双方海上冲突仍在升级。新增变化亦加大供给冲击影响：沙特能源基础设施受损，910500万桶/天可用于延布港出口，是霍尔木兹海峡受限后沙特最重要的替代通道，短期港口库存可能暂时维持装船，但如果停运时间延长，沙特石油出口量或受到较大影响1。Kpler9132025年2月水平（冲突后每天消耗约5万桶，美国战略石油储备可用天数已降至约5天，较1年前后的约80（图表2024反映短期供给弹性有所下降（图表储备释放平抑油价的空间均较此前收窄。99100美元，且现货涨幅明显高于期货，自9月以来，布伦特原油现货价格持续震荡上行，96.34%，现货10.89%，显示即期可交付原油更为紧张。期货方面，9日WTI104.6100.05美元/SC美元S&PGlobalPlatts数99日，WTIMidland8313.48.8美元/Cabinda76.752.7美元图表1：沙特原油运往亚洲绕航示意图注：按14节航速估算，霍尔木兹出口至马六甲约3,370海里，延布经埃及、好望角至马六甲的海运段约13,140海里，增加约9,770海里，即9,770÷（14×24）≈29天，图示取整为约30天。不含管道转运、装卸及等待时间。EIA，Reuters1SaudishutsEast-Westoilmultiple-LatestfromSaudiandtheWorld,ofEnergy:EnergyEast–WestbytheHaveandRestoredEnhancingSupply2https://www.spglobal.com/energy/en/news-research/latest-news/crude-oil/090926-factbox-platts-dated-brent-rallies-to-11426b-as-us-iran-war-heats-up图表2：霍尔木兹海峡通行量仍在低位，9月1-10日日均通行约267万桶/天（万桶/天，7DMA） 霍尔木兹海峡原油通行量25年均值：25年均值：1587万桶/天26年3-8月通行量相比25年均值下降1235万桶/天800600400200024-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05

图表3：受到胡塞武装干扰，9月后曼德海峡的通行量大幅回落（万桶/天，7DMA） 曼德海峡原油通行量26年26年3-8月通行量相比25年均值增加275万桶/天年均值：/天024-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05KplerKplerKpler图表491-10245万桶天（万桶/天，7DMA） 阿曼湾原油出口量26年26年3-8月出口量相比25年均值增加80万桶/天 25年均值：万桶/天 35030025020015010050024-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05

图表58以来有所提升（万桶/天，7DMA） 西迪凯里尔原油出口量26年26年8月至今出口量相比25年均值增加107万桶/天25年均值：72万桶/天30025020015010050024-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05 26-09宏观研究宏观研究KplerKplerKpler图表6：全球库存水平自7月下旬以来再度回落、且下行斜率更为陡峭（亿桶） 全球原油库存（含水上库存）515049484746454443422024-09-132024-12-272025-04-112025-07-252025-11-072026-02-202026-06-05Kpler图表7：日本石油库存再度回落 图表8：东南亚石油库存再度回落（百万桶，7DMA） 日本石油库存25年均值：25年均值：380.3百万桶40035030025020024-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05

（百万桶，7DMA） 东南亚石油库存25年均值：25年均值：300.9百万桶38036034032030028026024022020024-09 25-01 25-05 25-09 26-01 26-05 26-09KplerKplerKpler图表9：美国页岩油产量增长较为有限 图表10：美国战略石油储备天数快速下行（百万桶/ 天） 美国页岩油产量

美元/桶

美国战略石油储备可用天数10 WTI原油价格（右）987654

4514040120 35100 3080 2520601540 1020 50 02018-012019-072021-012022-072024-012025-07

1990-111996-012001-032006-052011-072016-092021-11图表11：9月以来各地区原油现货价格再快速上行 图表12：全球成品油价格继续回升（美元/桶）

不同地区原油现货价格

250

(美元/

主要地区油产品现货价格*航空煤油（亚洲） 布伦特原油

WTI 布伦特

柴油（美国） 低硫柴油（欧洲）196195155107中东冲突30中东冲突2025-12-02 2026-03-02 2026-06-02

26/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/09*最新数据更新至2026年9月7日宏观研究宏观研究图表13：9月11日，布伦特原油现货与期货价格基差走阔至3.31%（美元/桶） 原油现货和期货价差基差（右）Brent基差（右）Brent原油现货Brent原油期货12011010090807060502026/7/5 2026/7/15 2026/7/25 2026/8/4 2026/8/14 2026/8/24 iFind

（美元/桶）151050(5)(10)(15)(20)(25)宏观研究宏观研究宏观研究“中国缓冲”可能难以为继宏观研究中国进口量意外大幅缩减对平抑全球油价贡献巨大，4-8月中国原油进口同比下降约320万桶（降幅约三成替代具有较强的持续性，而库存消耗只能提供阶段性缓冲。近期中国原油期货与海外价差已逆转、8中国提供的缓冲是此前油价上升较为温和的重要原因，但近期数据显示，中国原油进口缩48320万桶/（2026/7/24）中估算海湾静态6350万桶天7550-600万桶/天，而中国进口6成，是本轮油价涨幅相对克制的重要原因。我们将该三成的原油降幅拆分为4点主要因素：万桶33%左右。美伊冲突后，国内炼厂和贸易商通过消耗前期积累的原油库存，弥补了部分进口缺口——中国原油商业4-836万桶/天，叠加去年同期补库对需求的拉动（65-70万桶/天万桶/万桶替代主要发生在居民出行、公共交通和商业运输领域，包括电动乘用车、电动商用车以及天然气重卡对汽油和柴油需求的替代。电动车出行对汽油和柴油的替代效果或解释原油进口降幅的-%450-500亿度1200-190055-100万桶/天。我们的6-9L/100km、新13-16kWh/100km8-10kWh/100km1比11吨汽油/1吨。4-82%，20252010.81809714015-6万桶天。206%左右。出口下降减少了国内炼厂4-8102万桶/19.9万桶/%1-8月原油进口降幅的（图表。其他因素（包括内需放缓及其他石化产品间接出口下降）万桶天降幅，解35%左右。包括成品油之外的其他下游化工品再出口，内需放缓的影响，也包含前三项无法解释的统计残差和误差。一方面，成品油之外，部分化工品出口的减少也可以间接降低原油进口需求。据华泰20-24/03我们将电动车所消耗的用电量拆分为公用充电桩和私用充电桩两部分构成，其中，1）根据能源局定义，充换电服务业用电量主要统计公用1-664%，将充换电服务业充电量÷5245私人桩充电量我们则根据充电桩保有量×650.4%180014%。宏观研究宏观研究另一方面，国内需求放缓，包括炼厂开工下降，以及石化、建筑和其他工业活动走弱亦降低原油需求，此外也包含前三项无法解释的统计残差和误差。4化工品开工率持续位于低位，建筑活动持续走低，比如作为传统基建的代表性化工品4-742022年受到疫情扰动时期水平（22-23）总结而言，库存消耗和新能源替代合计解释了中国原油进口降幅的一半以上，其中新能源替代具有较强的结构性和持续性，而库存消耗只能提供阶段性缓冲，可能最先发生逆转——8窄，即使终端需求没有明显回升，中国原油进口的降幅也可能自然收窄。92日以来，汇率换算后的中国上海原油期货（SC）4非、加拿大和南美原油，反映中国正由消耗库存逐步转向补充现货采购。8月原油进口和成品油出口亦有所恢复，86.2%，升至四个23.4%6012024年312.8%。随着出口限制放松、海外柴油裂解价差升至高即使终端需求没有明显改善，仅炼厂开工恢复和库存停止下降，也可能推动中国原油进口降幅继续收窄。图表14：中国原油进口下降的归因估算估算图表15：今年二季度财政支出减速拖累消费及投资增长，原油需求亦受到压制owth,%10.912.4补库进程5.66.0owth,%10.912.4补库进程5.66.0-0.2-4.1-5.3-8.4-11.1社零增速固定资产投资广义财政支出原油进口量-30.31050-5-10-15-20-25-30-352024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 1Q2025 2Q2025 3Q2025 4Q2025 1Q2026 2Q2026图表16：今年5月以来中国原油库存快速回落，截至今年8月28日接近去年5月水平(百万桶） 中国原油库存（Kpler，不含水上库存）1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,0009509008508002022-1-192022-9-182023-5-182024-1-152024-9-132025-5-132026-1-10KplerKpler图表17：2026年6月充电桩（公共私人）保有量同比增速为51.5% 图表18：截至2026年6月，新能源汽车混动纯电）占总汽车保有量的比例从2025年初的8.9%快速提升至13.2%公共充电桩同比增速（3MMA公共充电桩同比增速（3MMA，右）私人充电桩51.5%2,5002,0001,5001,0002021-012021-062021-112022-042021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-06

120%100%80%60%40%20%2020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-060%2020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-06

（%）8.9148.9121086422020-0602020-06

新能源汽车（混动+纯电）保有量渗透率

13.2图表192018年全年新增768亿度新能源汽车新增充电量估算（公共桩+私人桩）（亿度）1,1157681,1157682H356266Q2124149134356Q1

图表2020252500万吨（万吨）新能源汽车新增充电量隐含替代原油量估算~3600~2500~3600~25002H1100-1200~850Q2~400450-500左右Q11,000

3,5003,0002,500600 2,000

0201820192020202120222023202420252026E预测

0201820192020202120222023202420252026E预测宏观研究宏观研究图表21：今年4-8月中国成品油出口量同回落约16% 图表22：中国沥青开工率在4月以来持续走低、至今仍同比偏弱(万桶/天180160140120100806040

成品油出口数量

沥青装置开工率（%） 2023 2024 2025 20269月9月3-9月9日 8月27-9月2日年同比-12.7周环比0.8-6.7-0.25045403530252015102021 2022 2023 2024 2025 2026

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 开工率同期分位数库存同期分位数图表23：中国主要化工品的开工率及库存同期的历史分位数水平开工率同期分位数库存同期分位数R32TDIDMCMEGPVCADMFPA6PEBDOPPPTAPXPVCR32TDIDMCMEGPVCADMFPA6PEBDOPPPTAPXPVCABSPS纯 环 成辛苯 氧 品醇

苯丙 正烧酚烯 丁碱

涤纯有丁钛丙 聚 丙 醋纶碱机二白烯 合 烯 酸丙乙 烷烯 法 立炼厂

腈 醇

炼厂

硅烯粉酸 丁酯图表24：近期中国原油与布伦特原油的期货价格价差大幅变动原油期货价差（美元/桶）brent与SC价差（右） brent原油期货 上海原油期货

（美元/桶）35130120110100

价差逆转26-02 26-03 26-04 26-05 26-06 26-07 26-08

25155(5)(15)(25)宏观研究宏观研究三、成品油及农产品供需收紧，推升传统行业滞胀风险和全球央行加息压力（2026/7/24）中分析，短期霍尔木兹二次封锁情况尚未缓解，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导、加剧成品油紧缺程度。9200格亦处于高位。8月下旬乌克兰持续打击俄罗斯大型炼厂、成品油供给持续收紧。俄罗斯炼能因持续袭击与检修承压，IEA数据显示，8888140万桶/420万桶/日4月160步放大柴油、汽油等成品油价格的上行风险。与此同时，美国成品油库存同样处于偏低水平。EIA91202620272美元加仑5。秋季炼厂检修、农业柴油需求及冬季取暖需求可能使成品油价格比原油价格更为脆弱6。由此，成品油价格涨幅进一步超过原油，其中柴油最为紧张。910217美元/667%91日亦升至约1.2美元/66.6%982.7美元627.2%97195美元/669.8%981.1美元65.1%98158.1美元/桶，较6月低点上涨%（图表能源冲击还在向化肥、航运和食品价格扩散——红海运输受阻进一步推高运费，天然气及6个月累计涨幅（图表6图表25911.2美元6月低点上涨6.6%

图表26：美国零售柴油9月10日升至约217美元/桶，较6月海峡二美元/桶)航空煤油（亚洲） 美元/桶)航空煤油（亚洲） 柴油（美国）布伦特原油低硫柴油（欧洲）日本*日本*（标准）美国（AAA）德国*（95）3.02.52.01.51.00.50.0

美德日汽油价格

(

主要地区油产品现货价格*20162017201820192020202120222023202420252026HaverHaver*注：最新数据更新至9月11日。汽油价格均包含燃油税与增值税，由于德国税率较高，导致汽油价格整体偏高。此外日本与德国汽油价格按当时汇率折算为美元。HaverHaver

705026/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/09宏观研究宏观研究4https://www.i/reports/oil-market-report-september-20265https://www.ei/outlooks/steo/6https://www.the/business/energy/2026/09/03/global-refining-crunch-to-keep-fuel-prices-high-into-2027/7/en/opendata/fertilizer-prices-surge-as-strait-of-hormuz-disruptions-tighten-图表27：玉米期货上涨至532美分/蒲式，较冲突前上涨19.9% 图表28：大豆期货上涨至1299美分/蒲式，较冲突前上涨11%(美5405202026/12026/22026/12026/2

2 (美分/普式耳） COBT大豆期货分/普式耳）分/普式耳）COBT玉米期货2026/9/15322月28+19.9%比一周前： -0.9%443.82月2811.0%比一周前：-0.9%1,154.512992026/92026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/92026/92026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/9Haver HaverHaverHaver2026/32026/42026/52026/62026/72026/8图表29：近6个月农产品价格涨幅一览 图表30：集装箱运价再度上涨2026/32026/42026/52026/62026/72026/820%18.3%15%农产品价格20%18.3%15%农产品价格6个月涨跌幅（2026/3/2-9/11）15.0%11.1%10%6.2%7.4%5%0%-5%-1.7%-4.8%-10%小麦玉米大豆价格现玉 现小 农货米 货麦 价产品批发国际中国综合指数美西航线综合指数美西航线美东航线FAOCBOTCBOTCBOTFAOCBOTCBOTCBOT2026/012026/012026/012026/012026/012026/022026/022026/032026/032026/042026/042026/052026/052026/062026/062026/072026/072026/072026/082026/082026/09

中国出口集装箱运价指数宏观研究宏观研究Haver Haver宏观研究宏观研究若石油供需失衡进一步加剧，年内油价可能“更高、持续时间更长”。随着油价上涨向更多大宗商品传导、且各国缓冲油价上涨的措施可能将逐步耗尽，推升传统行业滞胀风险和全球央行加息压力。与年初第一轮冲击相比，当前缓冲能源冲击的多重“缓冲垫”已明显变薄——战略石油储备的释放空间趋于收窄，能源补贴、负产出缺口及汇率滞后效应的缓冲作意味着新增能源成本可能更快、更充分地向终端价格传导。假若油价涨幅和持续时间超预期，不排除全球经济滑向“类滞胀”情景。具体来看：能源补贴措施成功缓冲了高油价向居民端的直接传导，但代价是财政空间被侵蚀。若CPI。自美伊冲突以来，各国普遍为稳定国内能源价格而提供补贴（图表，例如截至9日本已为油价额外提供了4万亿日元补贴（约占5年日本GP的%CPI的涨幅。但油价高位运行越久，财政端的压力就越大，部分财政空间有限的经济体可能削减能源补贴，这一矛盾在依赖能源5“双赤字”的经济体也将面临较大压力。四季度全球可能面临“能源食品”。一方面，能源端的通胀压力仍在持续，近期布伦特油价100美元（图表6F%2%0.15个百分点1-824%0.34个百分点；此外，NOAA最新预测显示，202698%9。新兴市场是“能源+食品”双重冲击中最脆弱的一环，一方面部分新兴市场国家严重依赖能源（图表-MI篮子中的权重高达约%场（16%）的近两倍10，且食品通胀本身具有更高的波动性。持续的高油价或加剧传统行业的滞涨风险。高油价不仅直接推升能源、化工原料和运输成本，还将通过产业链向下游传导，形成成本推动型价格压力；同时，能源支出增加将挤压居民实际购买力和企业利润，抑制消费、投资及生产活动，尤其对于化工、AI生产，类滞胀风险上升。年初以来，主要发达经济体国债收益率明显上行，油价上涨是推动长端利率抬升的重要因素之一，高油价也增加了全球利率路径重新定价的风险9美元；同期，104.2%5.0%、30年期美债收益率突破了（图表-率，一方面，能源价格上涨及其向其他商品和服务价格的传导，可能推升通胀预期与通胀风险溢价，提高投资者持有长期名义债券所要求的回报；另一方面，持续的通胀压力正促（图表4此，油价仍是影响全球长端利率的重要变量，若地缘冲突持续扰动能源供应，并强化通胀持续性的担忧，长端利率的回落空间可能受到约束。8https://www.i/-/media/files/research/commodityprices/weospecialfeature/sfoctober2022.pdf9/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.shtml10https://www.i/-/media/files/publications/imf-no