妙可蓝多公司动态报告：BC双轮驱动打开成长空间

目录行业：B端需求旺盛，国产替代加速 3妙可蓝多：BC双轮驱动打开成长空间 6盈利预测与投资建议 9盈利预测假设与业务拆分 9估值分析 10投资建议 11风险提示 12插图目录 14表格目录 14行业：B我国奶酪行业早期主要由西餐场景导入，经过海外品牌培育后2017年行业规模突破50亿元，2018年后妙可蓝多25%2022-4.5%。图1：中国奶酪行业市场规模（零售口径） 图2：中国奶酪总消费量 0

奶酪行业市场规模（亿） yoy（右轴）0%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

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中国奶酪总消费量（千） yoy（右轴）0%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025资料源：欧，联生券所 资料源美农部国民券研所国内乳企市占率提升，妙可蓝多为国内奶酪龙头。我国奶酪行业的早期参与者以百吉福、贝勒、安佳等外资品牌为主，20182021（21.4%）32.747.633.813.311.0%。图3：奶酪内外资乳企市占率 图4：奶酪分品牌市占率 妙可蓝多 伊利 法国贝勒集团

国内乳企 外资 其他2015 2025

百吉福 卡夫亨氏 法国Lactalis恒天然 高夫食品 其他2020 2021 2022 2023 2024 2025资料源欧，联生券所 资料源欧，联生券所当下我国奶酪行业仍有较大扩容空间，1）B端：奶茶、烘焙及西餐连锁场景的拓展带动BB端奶酪行业需求增速20%2024年收购蒙牛奶酪业务后补足B端短板，构建较为完整的产品矩阵，开发国产原制系列“两油一酪B端培育空间广阔，居民饮食习惯改变为长期慢变量，但B端的场景教育和渗透有望带动C图5：我国奶酪行业产品结构 图6：我国奶酪消费仍有较大提升空间

奶酪棒 奶酪片 芝士杯 奶酪碎 其他2021 2022

2024年奶酪人均消费量（kg/人/年）16.912.811.216.912.811.25.95.12.61.80.2151050 资料源：尼森国民证究所 资料源欧，链DiaryLink，国民证研所当前国内企业主要使用进口干酪加工再制奶酪，根据美国农业部数据，我国奶酪进口比例维持在80%有望推动国内奶酪深加工工艺和设备国产化。图7：国内与海外原奶价格对比 图8：我国奶酪进口比例 进口大包粉还原原奶价格（元/公斤）中国:主产区:月度平均价:生鲜乳（元/公斤）5中国:主产区:月度平均价:生鲜乳（元/公斤）43212009-102010-082009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-102025-082026-06

95%90%85%80%75%70%

奶酪进口比例资料：ifind，国民证研包按原原） 资料源美农部国民券研所妙可蓝多：BC业务结构：奶酪构成核心业务，BC两端三大系列。82%/11%/726H1/液态奶/其他收入占比分别为88%/5%/7%。公司奶酪业务可按系列进一步拆分为即食营养/餐饮工业/家庭24年收入占比分别为55%/35%/10B端与蒙牛合力加速渗透、图9：公司分产品收入结构 图10：分产品毛利率

奶酪 贸易 液态奶20182019202020212022202320242025

60%50%40%30%20%10%0%-10%

奶酪 液态奶 贸易20182019202020212022202320242025资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所20182019202020212022202320242025图11：奶酪细分系列收入结构 图12：奶酪细分系列毛利率 即食营养 家庭餐桌 餐饮工业 即食营养 餐饮工业 家庭餐桌100%80%60%40%20%0%

2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

2020 2021 2022 2023 2024资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所B100%B20%。1）产品：蒙牛旗下奶酪品牌爱氏晨BBB焙、茶咖、工业及中餐五大渠道取得突破，核心客群进一步渗透。图13：餐饮工业系列收入及增速 图14：餐饮工业系列产品 餐饮工业收入（亿元） 餐饮工业yoy（右轴）20 80%15 60%10 40%5 20%0 0%202020212022202320242025E26H1E（20252025、2026H1）

资料来源：公司公告，国联民生证券研究所C公司基本盘奶酪C1）BC图15：即食营养+家庭餐桌系列收入及增速 图16：即食营养及家庭餐桌系列产品 即食营养+家庭餐桌入（元） yoy（右轴）35 30 60%25 40%2020%1510 0%5 -20%0 -40%202020212022202320242025E26H1E（202520252026H1值）

资料来源：公司公告，国联民生证券研究所盈利预测与投资建议26-2818.7%/20.7%/18.0%。1）奶酪：公司BC26年上半年公司C2026数增长，家庭餐桌系列和餐饮工业系列20%+增长。考虑到奶酪消费渗透率持续提升、人均消费量提升空间广阔，行业高景气；公司C端份额稳定、B端持续突围，蒙牛加持后竞争力有望全方面提升，预计26-28年奶酪业务整体收入增速分23.3%/22.5%/20.026-28收入增速分别为-20%/-10%/-10%262726-28年收入增速分别为8%/20%/10%。利润：预计26-28年归母净利润增速分别为191.6%/42.4%/30.0%。1）BC26-2829.1%/29.7%/30.426-284.0%/4.0%/4.026-285.2%/6.1%/6.7%。综上，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为66.9/80.7/95.2亿元，同比+18.7%/20.7%/18.0%；归母净利润分别为3.5/4.9/6.4亿元，同比+191.6%/42.4%/30.0%。图17：盈利预测与拆分资料来源：wind，国联民生证券研究所测算（考虑到新口径无历史可比数据，此处盈利预测与拆分未使用新口径）估值分析我们选取A股同类全国性乳企与区域性乳企代表伊利股份、新乳业、光明乳2026-2028值水平为20/16/142026-2028EPS0.68/0.97/1.26元/PE28/19/15股票代码公司简称收盘价EPS（元）PE（X）股票代码公司简称收盘价EPS（元）PE（X）600887伊利股份（元）26.272025A1.832026E1.662027E2.072028E2.232025A142026E162027E132028E12002946新乳业14.500.851.001.171.3317141211600597光明乳业6.77-0.110.260.320.37/262118600429三元股份4.46-0.150.210.260.32/221714均值16201614600882妙可蓝多18.780.230.680.971.2681281915资料来源：ifind，国联民生证券研究所测算；注：可比公司数据采用ifind一致预期，股价时间为2026年9月15日投资建议BC2026-2028年营业收入分别为66.9/80.7/95.2亿元，同比+18.7%/20.7%/18.0%；归3.5/4.9/6.4191.6%/42.4%/30.0%，当前股价对应PE28/19/15风险提示新品拓展不及预期。B、C新品推广或销售表现不及预期，将对公司业绩形成负向影响。如果奶价大幅上涨，将对公司奶酪产品利润释放造成一定压力。行业竞争加剧。若竞争对手加大投放力度，公司费用投放策略或有调整，盈利能力将受到影响。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入5,6336,6868,0729,521货币资金 5998991,3201,888营业总收入增长率16.3%18.7%20.7%18.0%应收账及票据 218223269317营业成本4,0024,7435,6716,626存货 9331,1201,3391,565毛利1,6311,9432,4012,895其他流资产 2,0072,1442,1802,217毛利率29.0%29.1%29.7%30.4%流动资合计 3,7574,3855,1085,986营业税金及附加32404857长期股投资 0000销售费用1,0001,1771,3801,628固定资产 1,7761,9081,9962,054管理费用290267323381使用权产 315315315315研发费用51607386无形资产 191191191191财务费用57828279在建工程 396264176117投资收益61606060其他非动资产 2,0241,9621,9601,959资产减值损失-1000非流动产合计 4,7014,6394,6384,636信用减值损失-5000资产合计 8,4589,0259,74610,623公允价值变动损益-171000短期借款 1,8962,3132,3132,313其他收益678097124应付账及票据 584606725847资产处置收益2000其他流负债 599628739854营业利润154457652849流动负合计 3,0783,5473,7764,013营业外收支5444383158158158利润总额159461656853其他长负债 435430430430所得税40115164213非流动债合计 818588588588净利润118345492639负债合计 3,8974,1354,3644,601少数股东损益0000股本 510508508508归属于母公司净利润118345492639少数股权益 0000归母净利润率2.1%5.2%6.1%6.7%股东权合计 4,5624,8905,3826,021归母净利润增长率4.3%191.6%42.4%30.0%计 8,4589,0259,74610,623EBIT319479674867EBITDA5937609681,170主要财指标 2025A2026E2027E2028EEBITDA增长率49.5%28.3%27.3%20.9%回报率（%）每股收益（元）0.230.680.971.26率1.463.955.246.28率2.607.079.1410.62偿债能力（%）付息债率 31.9531.8829.5227.09资产负率 46.0745.8244.7843.32经营效率现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E应收账周转数 11.1011.8810.9711.09净利润118345492639存货周天数 67.7677.9178.0478.87折旧和摊销274281294303应付账周转数 38.5939.6036.7337.12营运资金变动-137-191-72-74总资产转率 0.700.760.860.93经营活动现金流459469739894估值分析（倍）资本开支-361-242-253-262P/E 81281915投资-944-12000P/S 1.71.41.21.0投资活动现金流-1,267-202-193-202P/B 2.12.01.81.6股权募资7900019151210债务募资29917700分红水平支付股利和利息-37-87-89-89每股股（元） 0.000.000.000.00筹资活动现金流31432-124-124股利支率（%） 0.000.000.000.00现金净流量-503299422567股息收率（%） 0.000.000.000.00资料来源：公司公告、国联民生证券研究所预测插图目录图1：中国奶酪行业市场规模（零售口径） 3图2：中国奶酪总消费量 3图3：奶酪内外资乳企市占率 4图4：