国有投资控股公司资本运作途径及模式选择修订稿

国有投资控股公司资本

运作途径及模式选择

WEIHUAsystemofficeroom[WEIHUA16H-WEIHUAWEIHUA8Q8-

国有投资控股公司资本运作途径及模式选择

一、国有投资控股公司现实条件下资本运作的主要途径

国有投资公司是具有中国特色的投资控股公司，它既不同

于产业控股公司，也不同于金融控股公司。在现实条件下，国

有投资控股公司不具备在某一产业做大做强的优势，也与单纯

开展资本经营的一般意义上的投资公司有本质区别。国有投资

控股公司从实业入手开展资本经营的运营模式同时具备了这两

类公司的某些优势，既在实业项目投资开发上具有得天独厚的

资源优势，也可以在开展资本经营上有所作为。但在资本市场

诸多种运作手段及运作工具的使用上，国有投资公司要根据自

身条件，有选择地使用。

国有投资控股公司在现实条件下开展资本经营的主要途径

是：

1、首次公开发行证券（“IPO”）

作为企业开始进行资本运作的第一步，IPO的操作形式也

越发多样。根据企业战略定位的不同，在首次公开发行证券的

形式选择上也各有不同，包括：发行A股股票（主板上市、中小

板上市、创业板上市），发行H股股票（大红筹模式），同时发行

“A+H”股票。

2、依托上市公司平台进行资本运作

依托上市公司平台进行资本运作募集资金的形式主要有：

A.增发（向不特定对象/特定对象）

B.配股

C.可转换公司债券

D.可分离债券

E.可交换债券

3、对上市公司进行重大资产重组

A.向特定对象发行股份购买资产

B.换股吸收合并

C.重大资产置换（洗壳）

D.重大资产出售

4、发行企业债券

债券发行是发行人以借贷资金为目的，依照法律规定的程序

向投资人要约发行代表一定债权和兑付条件的债券的法律行为，

债券发行是证券发行的重要形式之一。是以债券形式筹措资金

的行为过程，通过这一过程，发行者以最终债务人的身份将债券

转移到它的最初投资者手中。在成熟资本市场上，发行债券是

企业主要的融资方式，当债券融资不足时再发行股票证券作为

企业融资补充。

按照债券的发行对象，债券可分为私募发行和公募发行两

种方式。

5、发起设立产业投资基金

通过募集基金作为企业的财产组织形式，并通过基金管理

公司运作，投资于不同的产业。

根据投资对象的发展阶段，基金型投资模式又分为VC投

资、PE投资、股票或者债券投资。

VC投资主要是针对种子期或成长期项目参股投资，如

IDG、软银、联想投资等。

PE投资主要是针对成熟期或PRE—IPO项目参股投资，如

KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎晖等。

股票或者债券投资主要是针对上市公司股票或者其他流动

性投资品进行投资，如目前市场上众多的封闭式或者开放式基

金。

二、国有投资控股公司资本运作策略

1、阶段性持股，

国有投资公司自身由于历史原因，客观存在存量资产大、

流动性差、效益低下以及靠滚动发展后劲不足的问题，应在大

力推进建立现代企业制度和法人治理结构的过程中，通过减

股、转股、置换等措施，尽可能用最少的资本实现对所属企业

的实际控制，完成资产资本化的进程，避免资金沉淀，盘活存

量资产，并在完成资产资本化进程后，择机推进资本证券化，

与资本市场对接，为国有投资公司实现可持续发展提供长效资

金融通渠道。

2、战略不同，资本运作的路径选择亦不同

公司的发展战略是立足公司的现实基础，考虑公司的核心

竞争能力，依据公司内外部资源、环境及愿景而制定的未来一

个时期的战略性发展架构，公司的一切重要活动在未来一个时

期都应围绕这个战略架构开展。由于基础条件、核心竞争能力

及资源占有的差异，各公司的发展战略不可能相同，因而围绕

发展战略进行的资本经营的路径的选择也会有所差异。最好的

未必是最适合的，要视公司战略因地制宜、因时制宜选择路

径。只有选择一条适合公司实际的资本运作路径，才能保证公

司资本运作的成功和取得较好的收益。

3、收购兼并，进入资本市场的捷径

当前，多层次的资本市场已经成为社会资源配置和资产流

动的有效途径，它对资产效益的发挥起到了重要作用。不少公

司的实践已经或正在证实：谁对资本市场利用的好，谁的发展

就会更快更强。？国有投资？公司在大力推进存量资产资本化的

运作中，可以通过收购、兼并、重组等手段，实现低成本扩

张，提升公司规模，尽快将公司做大做强。还可以通过培育上

市、买壳上市、收购上市公司控股权等方式，尽快实现资本证

券化及提早进入资本市场”

4、整体上市、板块上市及单个项目上市的方式选择

国务院国资委成立以来，一直在推进央企整合、重组及整

体上市，以实现国有资产资本化、证券化。

当前，在国有投资公司内部就整体上市、板块上市、单个

项目上市哪种形式更好的探讨比较多，但由于所处位置不同，

各有各的认识，各有各的道理，仁者见仁，智者见智。

一是关于国有投资公司整体上市。整体上市符合当前国资

委的工作方向，将公司的全部资产证券化，利用资本市场的放

大效应及杠杆功能，大力发展基础产业、基础设施及支柱产

业，为全社会提供充足的高品质的物质生活资料，提高国有资

产的流动性，增强国有经济的控制力。但首要问题是公司整体

改制，引进战略合作伙伴，将公司由独资公司改造成股份制公

司。由于？国有投资？公司都是政府出资设立的独资公司，承担

促进地方经济发展的责任及基础设施项目建设任务，选择战略

合作伙伴有一定限制和难度，可以说整体改制上市的难度更

大。从已经改制的青海省投资股份有限公司及湖北能源投资股

份有限公司的情况来看，这种机遇可遇而不可求。同时，公司

整体改制以后，多元化的股权结构使地方政府对公司的控制力

度减弱，利益分散。公司原有的地方资源优先开发的比较优

势、省市政府信誉支撑的背景优势，也会因为多元投资主体而

受到影响。另外，还可能存在改制剥离资产处置难度加大以及

公司发展空间受到限制等问题。

二是关于板块上市。对于国有投资公司来讲，不少都已经

成立了20多年，有众多存量资产及参控股企业，并形成了相对

集中的业务板块，不少还都具备了上市条件。需要注意的是，

板块上市会牵涉多个投资项目，要认真做好规划和清产核资及

各方股东利益协调等具体工作。

三是关于单个项目上市。相对于整体上市与板块上市，单

个项目上市的要求清晰，程序简单，即使是单个项目上市后的

增发、配股、资产注入、重组等工作成本相对要小一些。但如

果符合上市条件的企业都分别上市，一是管理任务重，二是剩

余资产管理难度增加，三是单个项目上市的影响力及与公司规

模相称的融资能力会相对较弱。

上述三种方式，在理论上各有优劣。在实践中，单个项目

上市成功概率大、成本小。三种形式很难说优劣高低，只能是

根据各自的具体条件择优选择。

5、长远谋划，持续发展，作好后续资产储备

资本经营对于？国有投资？公司功能、职能作用发挥的积极

影响已经是大家的共识。但它毕竟还只是个工具，是投资经营

的重要手段。在应用时要以公司的战略规划为指导，与业务组

合相匹配，要紧紧围绕公司发展战略统筹考虑资产整合，按照

“整体规划，分步实施，持续发展”的策略逐步推进。要对拟

上市公司进行前瞻性的规划和定位。不贪多不求快，不只顾眼

前利益。注入上市公司的资产一要主业清晰，二要业绩优良，

三要成长性强，具有可持续发展的潜力，四要杜绝同业竞争，

减少关联交易，做到规范运作。同时，还要在公司上市时或上

市后统筹考虑上市公司的产品和盈利能力，一旦因市场波动或

因其它原因面临退市时有无后续资产储备，做好一旦遇到此类

问题时可以适时进行资产置换的应对预案和措施，保证公司已

有壳资源的有效利用以及长期的有效融资功能。

6、往上市公司注入的不一定全部都是优质资产

为保证公司信誉，充分利用资本市场为我服务，不将劣质

资产注入上市公司是大家的共识。但对于同类型板块的“非优

质资产”也要考虑好出路。“非优质资产”并非就是劣质资

产，经过培育和价值提升，与优质资产“捆绑置入”是值得深

入探讨的一个问题。

7、选好中介，少走弯路

资本运作离不开高水平的券商、审计、评估、律师等中介

机构的合作。选择合适的中介机构，不仅可以提出较好的方案

建议，而且可以少走很多不必要的弯路，加快工作进程，减少

上市成本，因此，在选择中介时，不能只顾名气，也不能只考

虑成本，要综合比较。适合的就是最好的。

8、上市时就要考虑在必要时退出

企业上市不是目的，而只是一种资本经营手段。借助上市

公司平台，开展资本经营，盘活国有投资公司存量资产及存量

资本，获取资本溢价，才是国有投资公司开展资本经营的实质

所在。

阶段性持股是国有投资公司的经营理念。要正确地、客观

地理解，要根据公司的发展战略及主业资产配置来把握这个

“阶段”。“阶段性持股”关键在“阶段”。“阶段”只是一

个相对的时间概念。对不影响公司发展的股权，这个“阶段”

可能会很短，对关系公司生存悠关的股权的持有，这个“阶

段”可能会很长，因此，不能机械地理解“阶段性持股”。资

本只能在流动中增值，持有是策略，择机退出也是策略。

9、“上市”是把双刃剑

资产资本化、资本证券化，是当前？国有投资？公司开展资

本经营的理想选择。借助于资本市场诚然能为公司带来诸多利

益，但企业上市后对投资公司也会带诸多现实的问题。一是

“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的优质资产，这

部分资产上市后生产的利润被摊薄，对投资公司的收益造成影

响；二是资本市场上的诸多法律法规，企业要接受全社会监

督，使企业管理的透明度、提升业绩的迫切度大大增加，集团

对上市公司的管理要求更高；三是优质资产上市了，剩余资产

的盘活难度也将增大。因此说，上市是把双刃剑，用好了，可

以促进？国有投资？公司的投资经营活动，用不好，也会影响公

司的可持续发展。

10、依法合规对上市公司进行管控

由于各项法律条文的逐渐明确，囿于理解问题，有些地方

对上市公司如何管控的认识存在一定分岐。比如《公司法》规

定企业法人“有独立的法人财产，享有法人财产权”，《上市

公司治理准则》规定，“控股股东不得直接或间接干预公司的

决策及依法开展的生产经营活动”，“控股股东不得向上