观全局探优绩-券业洞察：自营与经纪双驱26H1强者恒强

非银金融·行业深度报告投资要点1观全局：上市券商26H1经营业绩复盘。2026年上半年，权益市场回暖，日均交易额同比翻倍增长、两融规模增长、公募基金扩容、IPO延续增长，上市券商26H1营业收入同比+44.4

、归母净利润同比+49.2

）、年化ROE达12.0

（YoY+3.1pps），业绩延续高增。其中，自营业务、经纪业务、利息净收入是26H1上市券商营收增长的主要来源，而交易性金融资产和融出资金撬动杠杆水平提升。探优绩：头部券商盈利增长路径解析。头部券商业绩增速快于上市券商整体，自营和经纪是营收增量的主要来源，自营弹性更强。①

经纪业务：交投活跃、以量补价实现收入高增，头部券商经纪业务表现整体优于行业，机构客户资金占比普遍提升。在佣金率下滑背景下，加速财富管理从传统产品销售向以客户需求为导向的买方投顾模式深化转型、金融产品保有规模和基金投顾业务规模持续增长。②

信用业务：融出资金规模增长对冲毛息率下行，两融利息收入高增。头部券商融出资金规模增速普遍更高，市场份额普遍提升。③

自营业务：权益市场回暖，头部券商权益方向性投资有限但也具备基本弹性、股衍业务繁荣发展、另类子公司跟投浮盈较厚；但受资产配置结构和规模增量影响，收入均高增但增速分化。如中金FVTPL股类以场外衍生品对冲持仓为主，26H1自营净收入仅同比+40.0%。④

投行业务：IPO发行回暖、募资向新质生产力领域集中、马太效应明显，26H1头部券商收入增速更快、IPO募资规模TOP10券商占比升至90

。⑤

资管业务：头部券商收入来源分化、券商资管业务结构和管理费率水平差异较大；公募基金成为业绩弹性的重要来源，广发尤为明显。⑥

国际业务：头部券商境外业务收入延续高增，计划增资境外子公司、赋能国际业务；中信/中金的境外业务优势突出。投资建议：随着资本市场投融资功能持续健全完善，行业内在稳定性显著提升，2026年证券行业整体业绩有望维持向好态势。截至9月15日，板块PB仅1.11倍、估值处于近十年低位、安全边际充足，叠加宽基净流出规模逐步减少、部分大股东减持基本步入尾声，券商板块具备配置价值。中长期来看，在资本市场高质量发展和行业重资本转型趋势下，综合实力领先的头部券商优势持续凸显、成长空间广阔、ROE仍有提升空间，行业集中度有望保持提升，应享有估值溢价。建议重点关注中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券和广发证券。风险提示：1）权益市场波动剧烈；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场改革政策推进不及预期；4）部分公司并购重组存在不确定性。一、观全局：上市券商26H1经营业绩复盘市场概况：交投活跃度维持高位业绩概览：资本市场繁荣助推业务蓬勃发展业绩归因：头部券商持续扩表，盈利能力领先二、探优绩：头部券商盈利增长路径解析经纪业务：交投活跃推动收入高增，财富管理转型深化信用业务：杠杆交易活跃，两融规模持续扩容自营业务：权益弹性与跟投业绩共振，股衍业务繁荣发展投行业务：IPO发行持续回暖，马太效应明显资管业务：公募基金成为业绩弹性的重要来源国际业务：头部优势明显，增资赋能全球化布局三、投资建议与风险提示非银金融·行业深度报告1.1市场概况|行情回暖，新开户数稳增资本市场震荡上行，A股市场结构性行情明显，科技板块赚钱效应凸显、权益市场回暖。A股市场26Q1震荡调整、Q2回暖、7月回调、8月小幅反弹。截至6月末主要指数年内涨跌幅分别为：科创综指+53.99

、创业板指+35.58

、万得全A指数+11.52

、沪深300指数+7.55

；截至8月末分别为：科创综指+20.96

、创业板指+7.35

、万得全A指数+2.08

、沪深300指数-0.10

。新增开户规模稳步增长，市场参与主体不断丰富，投资者市场交易参与意愿升温，为财富管理业务发展营造良好需求环境。上交所A股26H1累计新开户2016万户（YoY+60

），已达2025全年的73

；期间月均新开户数达336万户，较2025年全年月均+47

；截至8月末，累计新开户数2521万户（YoY+46），达2025全年的92；期间月均新开户数较2025年全年+38。2026年以来A股主要指数涨跌幅（截至8/31收盘） 上证所A股单月新增开户数-20-30-1001020304050601/5/20261/19/20262/2/20262/16/20263/2/20263/16/20263/30/20264/13/20264/27/20265/11/20265/25/20266/8/20266/22/20267/6/20267/20/20268/3/20268/17/20268/31/2026万得全A沪深300上证50科创综指创业板指719.9711.8684.701002003007006005004008002011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/012026/07上证所A股单月新增开户数（万户）3非银金融·行业深度报告1.1市场概况|交投活跃，经纪与信用业务具备弹性012345050001000015000200002500030000350002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/012026/07融资融券余额（亿元）两融余额占A股流通市值（右，%）26H1日均交易额同比翻倍增长，市场交投高景气，支撑券商财富管理业务发展。A股市场26H1双边日均股基累计交易额3.24万亿元（YoY+101.0

）；截至8月末，日均股基累计交易额3.17万亿元（YoY+76.0

）、增速较6月末下滑，8月日均股票单月交易额2.25万亿元（YoY-2.3

），市场交投已进入高基数期。权益市场回暖、两融规模扩容，信用业务具备弹性、风险总体可控。截至26年6月末，两融余额超3万亿元，触及2015年来历史高点；两融余额在A股流通市值中占比2.85

，处于历史92.8

分位、但市场杠杆水平绝对值并不高，维持担保比例296

、高于历史平均，预计风险总体可控。截至8月末，两融余额回落至2.66万亿元，接近年初水平、较6月高点-11.8

，但仍同比+17.8

。A股双边日均交易额维持高位 两融余额及其在A股流通市值中占比（月频）40000350003000025000200001500010000500002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/042026/07股基累计日均（亿元）A股月频日均（亿元）4非银金融·行业深度报告新发主动权益型基金数量、规模及其在全基金占比新发基金数量与份额双增，主动权益型占比提升。26H1全市场新发基金共883只（YoY+31.4）、份额6370亿份（YoY+20.1

），其中主动权益型基金245只（YoY+107.6）、份额1978亿份（YoY+286.2），在全部新发基金中占比分别27.7、31.0。券商代销保有规模稳定，股指基金销售优势显著，将推动代销收入增长。截至2025年末，在公募基金销售保有规模前100家机构中，券商在权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模的市场份额分别27.2、22.2、54.5，在股票型指数基金保有规模明显占优，我们认为主要由于券商具有天然渠道优势和专业投研支持。1.1市场概况|公募基金扩容，打开代销业务空间27.222.254.50103040506070权益基金非货币市场基金股票型指数基金公募基金保有规模前100机构中证券公司市场份额（期末口径）2024H1 2024 2025H1 2025注：左图主动权益型基金包括灵活配置型、偏股混合型、普通股票型基金。05201015202530350500100015002000250020222023202420252026H1新发主动权益型基金数量（只）数量占比（右）新发主动权益型基金发行份额（亿元）份额占比（右）5非银金融·行业深度报告2026

上半年资本市场投融资综合改革纵深推进，通过优化创业板上市制度、完善再融资市场化机制等畅通直接融资渠道，同步壮大中长期耐心资本，引导券商向一流综合投行转型。1.1市场概况|政策助力一级市场回暖，头部券商优势明显2026.3.6吴清：经济主题讲话2026.3.13“十五五”规划纲要2026.4.10证监会：深化创业板改革2026.7.3证监会：完善再融资规则深化创业板改革增设更精准、更包容的上市标准；在关键技术有所突破的企业实施IPO预先审阅；允许符合条件的在审企业面向老股东增资扩股。优化再融资机制优化战略投资者认定；研究推出储架发行，引导理性、有效融资；完善锁价定增机制和再融资简易程序；放宽再融资补流限额用于研发投入。强监管、加约束把好上市入口关；压实中介机构看门人责任。投融资改革深化投融资综合改革，提高直接融资比重；发展多元股权融资。壮大耐心资本1.完善中长期资金入市政策体系；2.优化金融机构体系，培育一流投资银行和投资机构。强化监管保护加强交易监管和投资者保护。2026.6.17吴清：部署资本市场重点改革任务深化“两创板”改革第五套上市标准扩大至人工智能领域，支持优质人工智能大模型企业上市；支持量子科技、生物制造、具身智能等“硬科技”企业在科创板上市。支持并购及再融资加快推出储架发行等机制；用好并购重组快速审核机制；培育壮大耐心资本1.引导养老金、保险资金加大股权投资力度。产品创新与科技监管产品：推出主动ETF、商业不动产投资信托基金试点；监管：适时发布规范发展资本市场人工智能的指导意见。扩额度、增灵活小额快速再融资沪深所融资限额升至6亿、北交所升至2亿（在拟融资规模≤20净资产的前提下）。净资产超过100亿特大型企业上限提高至10亿元；3.建立再融资定向增发储架发行制度。市场化定价机制1.定增须以发行期首日为定价基准日确定发行价格；2.简化公司向控股股东定增条件、限售延至36个月。强监管、投主业强化可转债监管要求：优化财务性投资等要求，强调募集资金投向主业。创业板制度扩容1.增设第四套上市标准：新兴产业：

市值≥

30亿元、最近一年营收≥2亿元、近三年营收复合增速≥

30

；未来产业：

市值≥

40亿元、最近一年营收同上、近三年研发投入≥

1

亿元且占营收≥15

。上市公司做优做强再融资：推动再融资储架发行制度在创业板落地实施；并购重组：持续推动“并购六条”在创业板落实落地；允许相关公司灵活设置考核指标。6投资端与监管优化交易制度：引入做市商、ETF盘后固定价格交易；丰富产品体系：推出更多创业板相关ETF和期权等。

3、监管：严把发行上市准入关。

资料来源：证监会，中国政府网，平安证券研究所非银金融·行业深度报告注：再融资包括增发、配股、优先股、可转债，债权包括可交换债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资债、中期票据、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、ABS。受益于资本市场投融资改革深化、市场景气向上，A股IPO回暖，投行业务有望保持增长，头部券商马太效应明显。截至2026年6月末，

A

股股权募资规模累计4556

亿元、募资公司208

家，

其中IPO

募资规模706

亿元（

YoY+88.9

）

、募资公司71

家（YoY+39.2

）；债权募资规模8.5万亿元（YoY+14.5）；行业IPO/股权/债权募资规模前十大券商合计占比（CR10，下同）分别89.6

/90.5

/67.0

，头部券商股权承销集中度更高。截至8月末，A股股权募资规模累计6772亿元、募资公司309家，其中IPO募资规模1903亿元（YoY+190.0）、募资公司102家（YoY+52.2

）；债权募资规模11.6万亿元（YoY+10.9

）。A股IPO和再融资募资规模及增速 A股IPO和再融资公司数量1.1市场概况|政策助力一级市场回暖，头部券商优势明显350300250200150100500-50-100-150020006000400080001000012000160001400018000IPO规模（亿元）IPO同比（右）再融资规模（亿元）再融资同比（右）-100-500501001500100300200400500600800700900IPO公司（家）IPO同比再融资公司（家）再融资同比（右）7非银金融·行业深度报告1.1市场概况|政策助力一级市场回暖，头部券商优势明显H股IPO募资规模及公司数量H股IPO复苏。H股IPO市场在经历2022年和2023年的阶段性低位后，2024年初步恢复、2025年以来募资规模与募资公司数量增长明显。截至2026年6月末，H股IPO募资规模2100亿港元（YoY+92.5），募资公司84家（YoY+95.3

）。从H股IPO

募资规模市场格局来看，

头部券商集中度高、中资券商优势明显扩大。26H1募资规模CR10

市场份额合计60.4（YoY+3.8pps），其中，中国国际金融香港证券、华泰金融控股(香港)、中信证券(香港)、中信里昂证券、中信建设(国际)金融控股、招商证券(香港)、国泰君安融资7家中资券商市场份额合计49.7

（YoY+8.2pps）。0510152025H股IPO募资规模市场份额（26H1的TOP10券商）2025H1 2026H1-100-50050100150200250050100150200250300350400IPO募资规模（十亿港元）IPO募资规模YoY（右）IPO公司数量（家）IPO公司数量YoY（右）8非银金融·行业深度报告1.2业绩概览|上市券商业绩高增，马太效应仍显著资本市场回暖推动上市券商26H1业绩持续修复，头部券商市场份额保持较高水平，行业马太效应仍显著。26H1上市券商营业收入合计3638亿元（YoY+44.4

）、归母净利润合计1552亿元（YoY+49.2

）、期末归母净资产合计29719亿元（较上年末+5.6

）。其中，5家头部券商（国泰海通、中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券，下文统称“头部券商”）合计营业收入/归母净利润/归母净资产在上市券商的市场份额分别45.8

/48.4

/42.1

，分别同比+5.6/+2.5/+1.7pps；归母净利润的市场份额2017年以来长期高于营业收入和归母净资产，反映出头部券商重资产转型成效明显。上市券商营收与归母净利润表现 头部券商重点指标在上市券商中的市场份额注：上市券商是指剔除东方财富、哈投股份、湘财股份、华创云信、国盛金控、锦龙股份、华鑫股份、国投资本等主营业务不限于证券业务及退市券商后剩余的42家证券指数（申万II）成分标的。-100-5005010015020001000200030004000500060007000营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY（右）归母净利润YoY（右）30354045505560营业收入归母净利润归母净资产9非银金融·行业深度报告1.2业绩概览|自营+经纪+利息净收入驱动营收高增分业务来看，自营业务、经纪业务、利息净收入是26H1上市券商营收增长的主要来源。26H1上市券商经纪业务/投行业务/资管业务/利息/自营业务净收入分别同比+54.2

/+24.9

/+29.5

/+52.9

/+50.2

，在营收中分别占比26.9

/5.3

/7.5

/8.3

/46.4

；26H1营收同比增长1119亿元，其中自营业务、经纪业务、利息净收入增量占比分别50.4、30.7

、9.3。头部券商26H1各业务净收入市场份额提升明显，强者恒强。26H1头部券商经纪业务/投行业务/资管业务/利息/自营业务净收入在上市券商的市场份额分别37.5/52.6

/63.7

/30.7

/51.1

，分别同比+2.1/+9.8/+1.1/+1.9/+8.6pps。上市券商营收结构26H1分业务营业净收入增量（亿元）瀑布图020406080100经纪业务投行业务资管业务利息自营业务其他3…39631045646

251936380500100015002000250030003500400010非银金融·行业深度报告1.3业绩归因|三因共振、ROE提升，头部券商盈利能力更强盈利、运营、杠杆三端共振，上市券商ROE提升。26H1上市券商年化ROE达12.0

（YoY+3.1pps），按照杜邦分析拆解ROE=净利率（净利润/营收）×资产周转率（营收/总资产）×杠杆率（总资产/净资产），其中净利率、资产周转率、杠杆倍数分别同比+1.4pps、+0.9pps、+0.5倍；从增量贡献项来看，分别拉动ROE+0.3pps、+1.6pps、+1.2pps。头部券商净利率、杠杆和ROE更高。26H1头部券商年化ROE达14.5

（YoY+3.7pps），较上市券商+2.4pps；其中，净利率、资产周转率、杠杆倍数分别较上市券商+2.4pps、-0.2pps、+0.8倍，分别同比-2.1pps、+1.0pps、+0.7倍；从增量贡献项来看，分别拉动ROE-0.5pps、+2.3pps、+1.8pps。01234560510152025上市券商与头部券商年化ROE及杠杆倍数历史趋势上市券商杠杆倍数（右） 头部券商杠杆倍数（右）上市券商年化ROE 头部券商年化ROE086421012141650454035302520151050上市券商与头部券商净利率与资产周转率历史趋势上市券商资产周转率（右） 头部资产周转率（右）上市券商净利率 头部券商净利率11非银金融·行业深度报告投行、资管业务净收入在营收占比下降和减值比例提升带来的负贡献有限；经纪、自营业务净收入在营收占比提升，叠加管理费率改善，推动上市券商净利率提升；头部券商净利率更高。26H1上市券商净利率42.7

（YoY+1.4pps），其中经纪业务/自营业务/管理费率分别正贡献1.7/1.8/7.3pps，投行业务/资管业务/减值比例分别拖累0.8/0.9/1.0pps。26H1头部券商净利率45.1

（

YoY-2.1pps

），

较上市券商+2.4pps，与上市券商类似，投行业务/资管业务/

减值比例是主要拖累项，

分别拖累0.4/2.6/0.9pps；自营业务/管理费率是主要贡献项且贡献更高，分别贡献4.7/9.6pps；但经纪业务反而负贡献0.1pps。1.3业绩归因|自营与经纪业务高增推动净利率改善注：图中各比例为各业务净收入或有关指标26H1同比增量在26H1营业收入增量中占比。-20-10050403020106025H1净利率+经纪业务+投行业务+资管业务+利息+自营业务 +其他收入 -管理费率 -减值比例 -比例其他26H1净利率上市券商与头部券商26H1净利率驱动分析上市券商 头部券商12非银金融·行业深度报告1.3业绩归因|头部券商持续扩表权益市场回暖、市场交投活跃，带动上市券商自营投资规模增长、两融规模扩容，交易性金融资产和融出资金撬动杠杆水平提升；头部券商持续扩表，杠杆水平更高、资本运营效率更高。26H1上市券商杠杆4.8倍（YoY+0.5倍），从杠杆来源来看，主要由自营投资资产当中的交易性金融资产、其他权益工具投资杠杆分别贡献0.11、0.07倍，其他债权投资杠杆拖累0.05倍；融出资金杠杆贡献0.25倍。26H1头部券商杠杆5.6倍（YoY+0.7倍），较上市券商+0.8倍，自营投资资产杠杆更高；从头部券商杠杆来源来看，交易性金融资产（FVTPL）、其他权益工具投资（FVOCI股权）、其他债权投资（FVOCI债权）杠杆分别贡献0.55、0.08、0.06倍，融出资金、买入返售金融资产杠杆分别贡献0.34、0.04倍。上市券商与头部券商26H1杠杆变动主要驱动拆分-0.100.700.600.500.400.300.200.100.000.80自营投资资产其他债权投资其他权益工具投资交易性金融资产衍生金融资产融出资金买入返售金融资产上市券商头部券商注：图中各类资产杠杆比例=各类资产规模期初期末均值

/

（归母净资产

-

永续债）期初期末均值13一、观全局：上市券商26H1经营业绩复盘市场概况：交投活跃度维持高位业绩概览：资本市场繁荣助推业务蓬勃发展业绩归因：头部券商持续扩表，盈利能力领先二、探优绩：头部券商盈利增长路径解析经纪业务：交投活跃推动收入高增，财富管理转型深化信用业务：杠杆交易活跃，两融规模持续扩容自营业务：权益弹性与跟投业绩共振，股衍业务繁荣发展投行业务：IPO发行持续回暖，马太效应明显资管业务：公募基金成为业绩弹性的重要来源国际业务：头部优势明显，增资赋能全球化布局三、投资建议与风险提示非银金融·行业深度报告26H1重点收入与利润指标同比增速头部券商业绩增速快于上市券商整体，自营和经纪是营收增量的主要来源，自营弹性更强。26H1头部券商合计营业收入1667亿元（YoY+64.5

），其中经纪业务/投行业务/资管业务/利息/自营业务净收入分别同比+63.5

/+53.7

/+31.9

/+63.0

/+80.8

，较上市券商+9.3/+28.7/+2.4/+10.1/+30.6pps。从26H1营收增量来源来看，1）自营收入贡献最高，华泰（+75.2

）＞广发（+67.0

）＞国泰海通（+62.3

）＞中信（+47.3

）＞中金（+44.8

）。2）利息收入贡献差异化，中金（+16.3

）高于同业，主要由于尽管股衍等重资本业务持续扩张、配套融资利息支出仍较高，但两融、其他债权投资和同业存放利息收入增长带动利息净收入由负转正。2头部券商业绩增速整体更快，分业务发展各有千秋注：左图中，中信证券利息净收入同比+691.9，出于图表可视性考虑未完整显示；中金公司利息净收入由负转正，不做同比增速计算。-1001020304050607080经纪业务投行业务资管业务利息自营业务国泰海通26H1营收增量贡献中信证券 中金公司 华泰证券广发证券上市券商-20020406080100120140160营收经纪业务投行业务 资管业务利息自营业务归母净利润国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券上市券商头部券商15非银金融·行业深度报告26H1杠杆与ROE对比头部券商ROE、杠杆水平均高于上市券商，净利润高增推动年化ROE普遍提升，杠杆驱动分化明显。26H1头部券商归母净利润751亿元（

YoY+57.2

）

、

归母净资产

1.25

万亿元（

较上年末+10.2

）

，

中信/

中金/

华泰/

广发

26H1

年化R

O

E

分别16.2

/14.5

/13.3

/17.4

，分别同比+5.9/+5.3/+4.1/+6.9pps，国泰海通26H1年化ROE达12.4

。国泰海通/中信/中金/华泰/广发26H1杠杆分别5.2/5.8/6.5/5.3/6.1倍，分别同比+0.3/+0.7/+0.4/+1.2/+1.1倍，自营FVTPL、FVOCI股权和融出资金是杠杆提升的主要驱动因素——26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发FVTPL杠杆分别贡献+0.1/+0.2/-0.1/+0.4/+0.9倍,融出资金杠杆分别贡献+0.2/+0.3/+0.1/+0.4/+0.3倍。2头部券商ROE普遍更高，多因驱动杠杆提升26H1杠杆变动主要驱动拆分20181614121086420国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券头部券商年化ROE（

）上市券商年化ROE（

)头部券商杠杆倍数（倍）上市券商杠杆倍数（倍）-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券上市券商16非银金融·行业深度报告2.1经纪业务|市场高景气，以量补价实现收入高增佣金率下行但交易额高增，

证券代买推动经纪业务收入高增，

财富管理转型正当时。26H1

经纪业务净收入978

亿元（

YoY+54.2

）、总收入1174

亿元（

YoY+57.6

）

，

总收入同比+429

亿元，

证券代买/

席位租赁/

代销业务增量贡献分别+81.6

/+7.4

/+11.0

。其中，1）传统经纪业务竞争激烈，行业经纪佣金率下行、2025年已不足0.02

，26H1证券代买收入同比+55.3

，慢于日均股基成交额同比+101.0

、在经纪总收入占比83.8

；2）公募基金费改推进，2024年调降基金股票交易佣金费率，26H1席位租赁收入同比+56.8

；3）根据P5，新发基金份额高增、券商的基金保有量市场稳增，26H1代销收入同比+84.7

。26H1上市券商经纪业务总收入相关重点指标近年A股日均股基交易额上升但佣金率下行0.000.090.080.070.060.050.040.030.020.01050001000015000200002500030000350002012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H120232024H120242025H120252026H1日均股基交易额（亿元）佣金率（右）0403020107060508010090总收入占比总收入增量贡献总收入同比证券代买席位租赁代销17非银金融·行业深度报告资料来源：Wind，公司年季报，平安证券研究所2.1经纪业务|代买驱动收入高增，客户资金来源分化头部券商经纪业务表现整体优于行业，代理买卖证券收入为主要增长引擎。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的代理买卖证券收入分别同比+75.9

/+63.2

/+55.4

/+67.6

/+59.7

，增速较上市券商分别+20.6/+8.0/+0.2/+12.3/+4.4pps；代买收入在经纪业务总收入中占比分别87.9

/80.4

/71.0

/86.3

/77.6

，增量贡献分别+89.2

/+79.6

/+69.2

/+84.6

/+73.1

。头部券商经纪业务资金结构存在明显差异，机构客户资金占比普遍提升。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的普通经纪业务个人客户资金占比分别48.6

/42.1

/38.5

/66.1

/65.8

，占比分别同比-2.8/+2.0/-0.4/-0.7/-0.9pps。其中，华泰和广发资金结构规模和增量均以个人客户为主；国泰海通、中信和中金则主要由机构客户贡献。26H1头部券商证券代买收入相关指标26H1头部券商普通经纪业务代买资金来源020406080100规模 增量国泰海通规模 增量中信证券规模 增量中金公司规模 增量华泰证券规模 增量广发证券个人机构020406080100120收入同比占经纪业务比重收入增量贡献国泰海通 中信证券 中金公司 华泰证券 广发证券 上市券商18非银金融·行业深度报告192.1经纪业务|AI赋能与资产配置并举，财富管理转型深化基金投顾规模（亿元）金融产品保有规模（亿元）中信证券/＞8000＞10000中金公司约3700＞4600＞5300 连续多年正增长，再创历史新高华泰证券503467333512 口径-销售规模公私募产品销售及保有规模均显著增长广发证券＞2600＞3700＞4500公司202420252026H1备注公司 202420252026H1 备注国泰海通518865737859口径-期内月均保有规模国泰海通 3207941300 口径-买方资产配置规模较2025年末+63.7中信证券 / / /中金公司 870

＞1300

＞1700口径-买方投顾产品保有规模连续正增长、再创历史新高华泰证券 181 306 / 口径-基金投资顾问业务规模广发证券 / / /资料来源：公司年季报，平安证券研究所券商核心战略产品体系服务模式客群经营AI

布局国泰海通资产配置+交易服务双轮驱动构建买方资产配置模式WIN公私募产品体系君享、君赢系列买方配置服务深化客户分层精细化经营ALL

in

AI，灵犀APP3.0覆盖选股/盯盘/交易/问答/持仓核心场景中信证券机构+个人双轮驱动打造综合金融服务生态多市场、多资产、多策略、多场景的金融产品体系多层次财富配置服务体系，“人-家-企-社”综合金融方案分层分群分类的精细化客户经营数智化赋能，推动线上/移动/智能化转型中金公司纵深推进买方投顾体系建设依托5A配置模型底座，买方投顾矩阵：中国/微/公募50，创新交易服务：股票/ETF50AI助力财富管理服务模式升级搭建对客、投顾助手、财富数字员工智能体群华泰证券AI赋能财富全场景，统筹推进金融产品销售与基金投顾业务完善全链条产品研究体系基于买方视角的一体化资产配置服务深化投顾服务体系建设深化分类分层客群经营大众：线上标准化综金服务财富：标准资产配置方案+常态化服务高净值：紫金私人顾问+定制组合企业家：综合定制方案“AI涨乐”迭代，重点升级核心交易服务智能体广发证券加快推进由传统代销向以研究为核心驱动力的解决方案化、资产配置化、买方投顾化的转型升级线上规模化获客，拓展机构与企业客群强化交易型客户服务拥抱AI，提升展业效率头部券商推动传统经纪代买向财富管理转型、而财富管理从传统产品销售向以客户需求为导向的买方投顾模式深化转型，并不断加强AI布局、赋能业务发展和客户服务，近年来金融产品保有规模和基金投顾业务规模持续增长。五家头部券商对比如下：非银金融·行业深度报告2.2信用业务|量增价稳，收入高增-20-10010203040506002004006008001000120020182019202020212022202320242025 2026H1两融收入（亿元）两融收入同比（右）根据P4，市场交投回暖带动杠杆交易活跃度提升，26H1两融余额较快增长，成为券商信用业务收入增长的核心支撑。2025年以来，上市券商融出资金规模增长，对冲毛息率下行，两融利息收入高增。26H1两融利息收入503亿元（YoY+26.8

），截至6月末融出资金规模2.53万亿元（较上年末+18.6

），经测算26H1毛息率4.8（YoY-1.4pps）。上市券商股票质押式回购资产规模总体收缩，预计股质业务收入和费率均下滑。截至26Q2末，股票质押规模1727亿元（较上年末-5.1），26H1包括5家头部券商在内的16家券商股质利息收入合计同比-1.4。上市券商两融利息收入 上市券商信用业务规模与毛息率01234567890500010000150002000025000300002020202120222023202420252026H1融出资金（亿元）股票质押（亿元）两融毛息率（右）20非银金融·行业深度报告头部券商两融利息收入保持较快增长，市场份额相对稳定。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的两融业务收入分别同比+51.0

/+39.3

/+31.7

/+28.5

/+24.9

；

收入市场份额分别11.5

/10.2

/3.0

/9.0

/6.6

，

分别较上年末+0.8/+0.7/+0.1/-0.1/-0.02pps；股质收入分别同比-1.7

/-16.0

/-30.0/+128.9/-37.1。头部券商两融毛息率总体更高，但也下滑明显。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的两融毛息率6.2

/4.9

/7.3

/4.0

/4.1

，分别同比-2.4/-1.8/-1.7/-0.8/-1.3pps；根据P20数据，国泰海通/中信/中金26H1毛息率及其同比降幅均高于上市券商平均。26H1信用业务盈利能力对比2.2信用业务|头部券商两融市场份额稳定，毛息率亦有下滑头部券商两融利息收入份额0246810121416182020202120222023202420252026H1国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券0123456789两融毛息率股质平均费率国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券上市券商21非银金融·行业深度报告资料来源：Wind，公司年季报，平安证券研究所头部券商融出资金规模增速普遍更高，市场份额普遍提升，收入增长主要由量驱动。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的融出资金规模分别较上年末+18.1

/+21.0

/+21.9

/+22.0

/+23.6

，除国泰海通外增速普遍高于上市券商平均；融出资金在上市券商所占市场份额分别11.8

/9.9

/3.2

/9.0

/7.0，分别较上年末-0.1/+0.2/+0.1/+0.2/+0.3pps。头部券商信用业务资金及其增量主要来自个人客户、广发最显著，26H1个人客户资金占比普遍下滑。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的信用业务个人客户资金占比分别70.1

/61.9

/65.9

/71.5

/80.8

，分别同比-8.4/-9.1/-5.4/-7.3/-3.4pps。2.2信用业务|融出资金扩容，头部券商两融收入高增26H1头部券商信用业务代买资金来源26H1头部券商融出资金规模相关指标0510152025融出资金增速融出资金份额国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券上市券商020406080100规模 增量国泰海通规模 增量中信证券规模 增量中金公司规模 增量华泰证券规模 增量广发证券个人机构22非银金融·行业深度报告权益市场回暖，FVTPL驱动自营投资规模增长，2021年以来持续增加FVOCI股权投资。截至26Q2末，上市券商自营投资规模7.83万亿元（较上年末+10.8

），其中，FVTPL规模较上年末+15.9

、占比71.9

（较上年末+3.1pps），对自营资产同比增量贡献80.8

；FVOCI股权规模7706亿元、占比9.8

（较上年末基本持平），较2021年末规模增长近7000亿元、占比+8.2pps。自营收益率延续修复态势。上市券商自营业务年化收益率2022年触底后反弹，26H1自营业务净收入1688亿元（YoY+50.2

），截至26Q2末，净收入口径的测算年化收益率4.5

（YoY+1.0pps）、含其他债权利息收入的测算年化收益率5.0

（YoY+1.0pps）。2.3自营业务|市场回暖，FVTPL推动投资规模与收益率增长上市券商自营业务净收入及其年化收益率上市券商自营投资资产规模及其结构注：收益率=（自营业务净收入＋其他债权投资利息收入）/期初期末自营投资资产规模均值；净收入口径不含其他债权投资利息收入。01234560500100015002000250030002021202220232024 2025 2026H1自营业务净收入（亿元）其他债权投资利息收入（亿元）年化收益率（净收入口径，右）年化收益率（含其他债权利息收入，右）0100002000030000400005000060000700008000090000201005040309080706010020182019202020212022202320242025 2026H1ACFVOCI债权FVOCI股权FVTPL自营资产规模（亿元，右）23非银金融·行业深度报告2.3自营业务|头部券商自营量价齐升，但分化明显头部券商自营业务年化收益率趋势（净收入口径）26H1头部券商自营净收入相关指标头部券商自营业务净收入较大幅增长，但增速与收益率分化明显。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发的自营业务净收入分别同比+155.0

/+41.3

/+40.0

/+84.3

/+141.1

；自营投资规模分别较上年末+16.2

/+7.4

/+20.4

/+20.1

/+17.2

，除中信外增速普遍高于上市券商；净收入口径的测算年化收益率分别4.9

/5.4

/4.3

/4.6

/5.0

，分别同比+2.0/+1.0/+0.5/+1.3/+2.2pps，除中金外均高于上市券商。具体来看：1）头部券商中，中信和中金自营净收入同比增速较低主要由于中信自营投资规模增速最低、中金年化收益率及其弹性最低。2）头部券商中，国泰海通和广发自营业务净收入、投资规模增速和年化收益率及其弹性均较高。预计收入增速和收益率差异主要受资产配置结构影响。04080120160自营净收入同比收入占比增量贡献国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券上市券商01234567202120222023202420252026H1国泰海通华泰证券中信证券广发证券中金公司上市券商24非银金融·行业深度报告资料来源：Wind，公司年季报，平安证券研究所头部券商自营投资资产以FVTPL为主，FVTPL资产内部结构总体向“股票/股权”倾斜，基金配置差异化。26H1国泰海通/中信/中金/华泰/广发FVTPL中“股票/股权”占比分别17.5

/36.3

/50.2

/39.1

/16.0

，分别较上年末+3.1/+3.3/+7.8/+11.0/-1.3pps；其中，1）中信/中金/华泰FVTPL中“股票/股权”占比及其增幅较高；2）国泰海通/中金/华泰“股票/股权”规模增幅较快，均较上年末+40

以上；3）广发“股票/股权”规模增幅有限、占比下滑。基金配置差异化明显，从基金占比较上年末变动看，国泰海通/广发小幅提升、中信/中金/华泰明显下滑；从基金规模较上年末变动看，国泰海通/中金/广发增配、中信/华泰减配。2.3自营业务|头部券商普遍增配FVTPL股票/股权，基金差异化头部券商FVTPL结构26H1头部券商自营投资资产规模及其结构0200040006000800010000120001009080706050403020100国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券上市券商ACFVOCI债权FVOCI股权FVTPL自营资产规模（亿元，右）020406080100202420252026H1202420252026H1202420252026H1202420252026H1202420252026H1国泰海通中信证券中金公司华泰证券广发证券债券股票/股权基金其他25非银金融·行业深度报告2.3自营业务|非方向性权益投资为主，头部券商业绩弹性存异头部券商自营权益资产差异明显，重点发展跟投和场外衍生品等以满足客户需求为目标的资本中介业务。根据中金年报，自营FVTPL“股票/股权”（即自营权益资产），包括1）场外衍生品对冲持仓（客需驱动的非方向性投资），2）合并结构化主体项下金融资产（主要是自有资金通过另类子公司跟投和直投或参与私募子公司项目），3）直接持有的股票/股权（以二级市场交易、方向性投资为主）。截至26Q2末，国泰海通/

中信/

中金/华泰/广发FVTPL“

股票/股权”初始投资成本分别较上年末+24

/+21

/+40

/+45

/+14

，权益衍生工具名义本金分别较上年末+4

/+13

/+34

/+25

/+36

，预计头部券商股衍业务均实现较快增长。以中金为例，近年来FVTPL股票/股权、基金投资中的场外衍生品对冲持仓占比分别维持在85

、30

以上，预计26Q2末FVTPL“股票/股权”初始投资成本规模增长40

主要由于场外衍生品业务扩张为对冲市场风险而被动加仓，其公允价值变动主要由客户承担，因此自营收入和收益率弹性较弱。26H1头部券商相关指标一览自营业务同比FVTPL股票/股权FVTPL基金衍生金融工具-权益公司净收入年化收益率（pps）初始投资成本（亿元）较上年末变动浮盈率初始投资成本（亿元）较上年末变动浮盈率名义本金（亿元）较上年末变动国泰海通1552.01172+2419.71791+214.73378+4中信证券411.02899+219.1849-141.67878+13中金公司400.51680+4012.7358+411.45050+34华泰证券841.31497+4523.4822-112.32878+25广发证券1412.2664+1411.3684+291.32882+36资料来源：公司年季报，平安证券研究所26非银金融·行业深度报告资料来源：公司年季报，平安证券研究所27近年来，头部券商围绕优质项目股权投资、科创板和创业板跟投，重点发展另类投资业务。国泰海通投资规模较大，在26H1科技行情的孵化下，预计26H1浮盈较高、增厚自营业绩。五家头部券商对比如下：2.3自营业务|头部券商大力发展另类投资业务，增厚自营业绩券商另类子公司26H1核心战略26H1成果26H2展望国泰海通国泰海通证裕聚焦上海三大先导产业和六大重点产业，培育细分领域科创标杆加强产业协同，推动传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、未来产业前瞻布局深化全周期投后管理，助力被投企业实现可持续成长释放国际化综合服务效能和跨境资本服务能力，打通境内外资本市场联动通道前瞻性布局成效显著经营业绩跨越式增长科创板累计跟投近70亿元，位居行业第一助力多家被投企业完成港股IPO打造扎根上海、辐射长三角的科创投资标杆平台加强“投资+投行+投研”协同联动，畅通“科技-产业-金融”良性循环，继续加大对各领域优质核心资产的布局，重点聚焦高成长性战略新兴产业，如集成电路、新材料、高端装备，以及传统产业数字化、绿色化转型打造覆盖企业全生命周期的产业服务能力：综合运用战略直投、产业并购、合资合作等多元投资方式，打通产业链上下游资源数字化转型驱动业务升级中信证券中信证券投资投资标的聚焦半导体、人工智能、新材料、高端制造等硬科技领域新增投资项目覆盖晶圆代工、硅基负极材料、先进封装、半导体设备等环节前期布局的优质项目陆续进入上市通道，部分项目市场表现优异深耕新质生产力核心赛道，聚焦硬科技领域的投资机会，坚持投早、投小、投硬科技加强与产业链龙头企业的战略合作完善投后管理体系，灵活运用并购重组、转让等多元路径盘活存量资产中金公司中金浦成华泰证券华泰创新投资投资重点开展金融科技股权投资、科创板跟投、北交所战略配售，探索创业板跟投深化金融科技与人工智能产业生态建设稳步推进股权投资、科创板跟投、北交所战略配售和其他新业务的开展构建以价值发现和持续陪伴为核心的综合服务体系广发证券广发乾和聚焦

AI

基础设施建设及

AI+、生物医药等产业投资项目（个）投资成本（亿元）分类期末存续新增及追加 完全退出 IPO期末存续其中：跟投新增及追加其中：硬科技其中：三大先导基金退出另类子公司华泰创新投资国泰海通证裕国泰海通证裕华泰创新投资国泰海通证裕国泰海通证裕2024196.9027.282025342012314.27194.6020.4216.3814.795.8015.1426H1332062113514.11197.7118.6010.8510.852.406.43非银金融·行业深度报告2.3自营业务|跟投浮盈增加自营业绩弹性科创板IPO券商强制跟投，创业板四类公司（上市时未盈利、表决权差异安排、红筹企业、高价发行）必须跟投。在硬科技赛道显著跑赢大盘背景下，保荐券商跟投将产生大量浮盈、增厚业绩。跟投制度要求保荐券商通过另类投资子公司，使用自有资金参与所保荐公司的战略配售，跟投比例根据发行规模分档2

-5

不等，锁定期24个月。我们按公告日筛选20240701-20260630科创板与创业板荐券商跟投项目，从2026年6月末较2025年末公允价值变动来看，处于锁定期的项目均为券商母公司带来较厚浮盈。20240701-20260630科创板与创业板IPO保荐券商的跟投情况（IPO战投获配，规模单位：亿元）跟投机构20240701-20260630战投规模持有市值截至20260630浮盈亏截至20260630收益率截至2026063026H1公允价值变动券商母公司26H1合并归母净利润贡献26H1合并自营净收入贡献中信证券投资有限公司7.5258.6551.1368037.05中信证券1614中信建投投资有限公司3.3220.5917.2752012.88中信建投1716中国中金财富证券有限公司2.4615.0812.615129.46中金公司129国泰君安证裕投资有限公司2.4318.4015.9765614.55国泰海通76华泰创新投资有限公司1.8213.0011.176124.56华泰证券44海通创新证券投资有限公司1.423.552.121490.12国泰海通00中泰创业投资(上海)有限公司0.736.906.178440.74中泰证券44国投证券投资有限公司0.560.590.0360.03国投证券0天风创新投资有限公司0.475.384.9110513.86天风证券19053广发乾和投资有限公司0.390.990.601540.11广发证券0.10.1航证科创投资有限公司0.330.770.44133-0.16中