TCL科技深度研究系列报告二：玻璃基板TCL科技尚未定价的期权

目 录一、材料与形式双触，玻璃成为共识解 6（一封之史材之迭代 61、装一主：密度与载的体 72、装板技门的端PCB 83、一到颗芯拆开后 10（二面级线PPPaneeelPackagn，先装oHozonal 131、圆方，PLP成驱动变，介或成为地景 132、装板玻基又一地景 15（三小：璃重色，具象间 17二、层数与绑定定负面板厂商有望入局 20（一面厂切逻：大处是量势四类量力补 21（二同进：东节奏先群从璃板开，TCL华星处预研阶段 211、东：6年局约14元入试线并送样 212、创以FOPLP封代工入与板研途 21三、TCL科技的玻璃基卡位：路线图已披，价尚未发生 22（一玻芯板公首次出线时与资额 22（二路与度以东方群为标 231公聚玻芯板群创的置产利不具前可路敛于载板研 232、照东路，TCL大致于其2022—2023的位，后两但窗口在 233、片定供选足，作态级关跟踪号 244、期与资奏 25四、盈利预测 26五、风险提示 27图表目录图表1 导封的用 6图表2 DIP封装 7图表3 QFP7图表4 圆印电板特尺的化况 8图表5 BGA封与QFP封装比 8图表6 装板意Bonding） 8图表7 IC装板类 9图表8 线合与倒（FC） 10图表9 PCB/HDI/封装板技参对表 10图表10 不工封板的心能数下应用10图表晶管度与特节微趋物极限 图表12 先节单率面成快上升 图表13 Chiplet传片对比 图表14 采中层的2.5DIC装型构 图表15 2.5D封装意图 12图表16 台电尺寸线：2024–2029年由3.3光扩至14以上 12图表17 封尺越翘曲题严重 13图表18 有基与基板数比 13图表19 Intel玻璃基示意图 13图表20 Intel玻芯板理优势 13图表21 FOPLP对FOWLP在进装具本和寸势 14图表22 台电CoPoS示意图 15图表23 RDL技术示图 16图表24 Fan-out通过RDL突破I/O数限制 16图表25 载剥示图 16图表26 玻作载优势 16图表27 Chip-First与Chip-Last工艺对比图 17图表28 群光电FOPLP技发蓝图 17图表29 玻芯板（GCS）和璃介（GlassInterposers）示意图 18图表30 先进IC板场规模 18图表31 玻基中（2030）场间测算亿元） 19图表32 敏感性测算——玻璃基板（载板+中介层合计）2030年市场空间（亿美元）...............................................................................................................................19图表33 玻芯板流程 20图表34 TCL科玻板业规：业奏华星局 22图表35 TCL科子于2024展玻芯板 23图表36 京方VSTCL科技璃板度照 24图表37 康总魏一行观TCL华星厂 25图表38 康总介司的业局核业务 25图表39 TCL科技FCFFDCF模型关假及值 26图表40 相估表（20260922） 26一、材料与形式双重触顶，玻璃成为共识解要理解玻璃基板，必须先回到封装本身。封装要解决的核心矛盾，始终只有一个——连AIABF台的——（一）封装之历史，材料之迭代封装的第一性原理：数据传输+保护定、以一定的速度传输出去——计算单元本身便失去了存在的意义。构成芯片可靠性的第一道防线。（——如AI图表1 半导体封装的用KHynixnewsroom1、封装的一条主线：连接密度，与承载它的载体封装技术从传统封装走向先进封装，本质上是保护、连接、散热三大诉求被不断精细化满足的过程，其中连接密度的持续提升是贯穿整条演进主线的核心矛盾——从引线框架到封装基板、从二维到三维互联。QPQP0.3mmDIPQFP——（LeadaI/O图表2 DIP封装 图表3 QFP封装riat-tech LCPCB2070年代PCBCMOS10nmPCB100芯片需通过封装基板安装到PCBPCB之间的尺寸差距。DIPQFP需求激增，其密度在QFP（0.3mm趋由此，引线框架被封装基板作为载体的形式取代。封装基板为芯片提供支撑、散热和保护，同时为芯片与PCB（A密度图表4 晶圆和印刷电板特征尺寸的变化况 图表5 BGA封装与QFP封装对比KHynixnewsroom LCPCB图表6 封装基板示意Bonding）南电路招股说明书2、封装基板：技术门槛高的高端PCB封装基板产品种类多样，可从基板材质、封装工艺维度加以划分：材质决定其性能与成本档次，封装工艺对应芯片与基板的连接方式。图表7 IC封装基板的分类美精艺招股说明书按基板材质，封装基板分为硬质、柔性与陶瓷三类，以硬质封装基板应用最为广泛。硬质基板按主要原材料又分为BT、ABF、MIS，其中以BT、ABF最为常用：BTBT（Tg）/25—40µm、2—4（WB）DDRABF/8—15µm4—16FC-BGACPUGPU。按连接工艺，封装基板分为引线键合（WB）与倒装（FC）两类：MEMSCPUGPU及Chipset图表8 引线键合（WB）与倒装（FC）南电路招股说明书。相较于普通PCB与HDI线宽/PCB/50–100μ板线宽40–60μm0.25–2mmIC/8–40μm0.1–1.5mmGPUHPC/AII/OChiplet2.5D/3D/15μm、10μm推进。图表9 PCB/HDI/封装基板技术参数对比表

图表10 不同工艺封装板的核心性能参数下用领域 美精艺招股说明书 美精艺招股说明书3、从一颗到多颗：芯片被拆开之后到此为止，封装在芯片产业中更多是配套环节。但进入AI时代，这一关系发生了逆转。当制程本身不再能持续、经济地提供性能增益时，封装不再只是配套环节，而成为性能增长的来源之一。摩尔定律显著放缓，成本缩减规律趋于停滞。201152520221.36亿个/mm²,7020–30nm5²2633高AV采用变形光学后更减半至约429mm²。此项约束作用于物理可行性——在单次曝光条件下无成几，颗Die（片的积在不逾的限。图表晶体管密度提与特征节距微缩趋物极限 图表12 先进节点单位率面积成本快速上EEE MD算力扩张触及单芯片光罩面积极限，Chiplet（芯粒）架构成为解决方法。其逻辑在于：一是突破面积约束实现算力扩容；二是实现异构集成，将不同模块按需匹配先进或成熟制程，以此提升综合良率并优化成本结构。但这种方式也切断了原有的片内直连，跨芯粒的高效互连成为核心痛点。（SiliconInterposer）解决方案之一。当前传统ABFChiplet图表13 Chiplet与传统芯片对比 图表14 采用中介层的2.5DIC封装典型结构hipstart heng-HsiangLiu《Integratedprocesscharacterizationandfabricationchallengesfor2.5DICpackagingutilizingsiliconinterposerwithbacksideviarevealprocess》以台积电2.5D（Sconnepos2（D（TGPU/CPU逻辑芯片与HBM有机基板，并与PCB2.5D图表15 2.5D封装示意图导体行业观察、转引自华尔街见闻ChipletABF（CTE在AI率。为突破此物理天花板，玻璃基板已成为确定性高的技术演进方向。其CTE可调至3–9pp/C——ChipletganccoeABF膜本身；其上下仍保留BFABFCPU/GPU/ASIC图表16台积电CoWoS尺寸路线图：2024–2029年由3.3倍光罩扩至14倍以上om’sHardware图表17 封装尺寸越大翘曲问题越严重 图表18 有机基板与玻基板参数对比性能指标有机基板(OrganicCore)玻璃基板(GlassCore)热膨胀系数(CTE)~7ppm/°C3~9ppm/°C介电常数(Dk)3.7~4.7@10GHz2.5~6@10GHz介质损耗(Df)0.007~0.025@10GHz0.0005~0.005@10GHz通孔密度1x10x产业化节奏上，英特尔是关键锚定厂商，正主导封装基板从ABF向玻璃芯的跨代际切换。公司基于对ABF物理极限的预判完成逾十年底层研发，2023年9月正式发布GlassCoreSubstrateTrendForce2026—20301NEPCONJapanEMIB与玻璃芯基板结合的样品：采用10-2-10架构、玻璃芯内嵌两条EMIB桥，可支持约78×77mm（EMIB10-2-1010图表19 Intel玻璃芯板示意图 图表20 Intel玻璃芯板理论优势Hardware om'sHardwar台积电亦在推进玻璃基板的研发。据DigiTimes6月报道，台积电向供应链发布CoWoSABFIbiden进封装的可行性。首次公开的验证样品为0.8mm玻璃芯基板、5倍光罩CoW、整封16%CTE19%31%27%、42%（二面板级路线：（aneLevelPacagngoorzonal1PLP为实AIHPCASIC（3（Reticle3.55.560mmx70mm，12（Edge3（Panel）5.5倍300mm9161.7833据Semianalysis，AMDMI300系列已将的3.5GPU8HBM3ETechInsightsGPUHopper——方案（S2.D3图表21 FOPLP相对FOWLP在先进封装中具有本和尺寸优势语台积电正推进面板级封装CPo（hponPaneSubsraCooS的HBMDigiTimes20258152026622日CoPoS2026量产据点规划于嘉义AP7的P4P52028年底至2029206年6月2AI芯片enan有望成为首批采用CPS的图表22 台积电CoPoS示意图stock2、封装载板，玻璃基板的又一落地场景RDL是芯片I/O/将原始焊盘重新引出至新的I/O位置，由金属布线层与介质层交替构成、层间以铜过孔垂直连接。布线密度的阶梯，决定了为何走向RDL。据ASE、NHanced访谈口径（3DInCites，2025年7月PB约0–00T20、积buildup12µmRDL1.5µmI/ORDLFan-out是指芯片外扇出。Fan-out封装通过重构晶圆或面板，将芯片I/O向芯片轮廓以外的塑封区域扇出，突破芯片面积对I/O数量的限制。单颗芯片的fan-out仅将自身I/O出脚、并不含中介层；而当多颗芯片(如ASIC＋HBM)并排集成时，多层RDL承担芯片间横向互连——此时RDL即充当中介层角色。图表23 RDL技术示图 图表24 Fan-out通过RDL突破I/O数量限制hangPeng《SynthesisandCharacterizationofNegative-TonePhotosensitivePolyimideswithLowCoefficientofThermalExpansionforPackagingApplications》

国数模龙头网RDLfan-out（即OPP面板更大、翘曲控制更难，对载板的CTE匹配、平整度与解键工艺要求进一步抬高。而玻璃的特性与载板匹配度高。图表25 载体剥离示意图 图表26 玻璃作为载板优势友光电 amesLi&JayZhang,《GlassCarriersforAdvancedPackagingFan-out依芯片与RDL的制作先后，分为Chip-First与Chip-Last两条工艺路线。Chip-First（芯片先置RDLOdesDL微缩四（SPhpa（芯片后置反向RDLdieshift/图表27 Chip-First与Chip-Last工艺对比图国数模龙头网FOPLP2026/3/124004000（Carrier）126.6–6.7RDLTGVAI与HPCTGVRDLfan-outsubstrate2026年的——图表28群创光电FOPLP技术发展蓝图创光电公司官网（三）小结：玻璃三重角色，兼具想象空间总的来说，从应用形态看，先进封装中的玻璃基板主要分为三类：玻璃芯基板（organiccore）ABFABFCTECPU/GPU/ASICTGV完RDL撑平、ABF与硅——是制程工具而非产品，不应与前两者混为一谈。下文市场空间测算仅覆盖留存于封装成品的前两类（玻璃芯基板、玻璃中介层）;玻璃载板作为FOPLPTCL图表29 玻璃芯基板（GCS）和玻璃中介层（GlassInterposers）示意图语我们测算，若玻璃基板渗透加速，中长期（2030年）全球市场空间有望达16—48亿美元。测算假设：测算参考行业空间：玻璃芯载板的替代对象是有机载板，参考Yole数据，其所在的先进IC2030310203016图表30 先进IC载板场规模ole20305IC载1%—2%oe5015endoc（226年6，CoPoS203020303%/5%/7%16.0/31.8/47.6本测算展示的图表31玻璃基板中长期（2030年）市场空间情景测算（亿美元）情景玻璃芯载板渗透率玻璃中介层渗透率①玻璃芯载板②玻璃中介层合计保守5%3%15.50.516.0中性10%5%31.00.831.8乐观15%7%ole《StatusofHigh-EndPerformancePackaging(2.5D&3D)andCo-packagedoptics》，华创证券测算图表32 敏感性测算玻璃基板（载板中介层计）2030年市场空间（美元）载板渗透率\中介层渗透率3%4%5%6%7%5%16.016.116.316.516.67%22.222.322.522.722.810%31.531.631.832.032.113%40.840.941.141.341.415%47.047.147.347.547.6ole《StatusofHigh-EndPerformancePackaging2.5D&3D)andCo-packagedoptics》，华创证券测算二、层数与绑定定胜负，面板厂商有望入局承接上一章的三重角色划分，本章聚焦留存于封装成品的两类形态（（PVD）如ABF膜RD图表33 玻璃芯基板生流程瑾《玻璃基板技术研究进展》玻璃基板可承载的RDLHBMAI（3×10⁻⁶~10×10⁻⁶16.5×0⁻⁶应商意味着激光参数、蚀刻药液乃至缓冲层方案的重新匹配，工艺know-how沉淀在特定玻璃之上。为此，我们认为上游与中游的合作还会随制程跑通而固化：重新匹配叠加漫长的再验证，使中游厂商一旦跑通便几乎没有更换供应商的动力。（GSS（（一）面板厂的切入逻辑：大板处理是存量优势，四类增量能力待补玻璃基板由圆变方的形态之变，恰好落在显示面板行业的能力半径之内。大尺寸方形玻璃的搬运、对位、翘曲控制与量产良率管理，正是面板厂数十年积累的看家本领。我们认为存量可复用五项：1）大板搬运与自动化产线管理；2）图形化——涂布、曝光、——PVD——FOPLP增量需补齐四项：1）TGV成孔——激光改性+湿法刻蚀为面板制程所无；2）厚铜电镀————/PCB4）——（二）同业进度：京东方节奏领先，群创从玻璃载板开启，TCL华星处技术预研阶段1、京东方：6年布局、约14亿元投入，试验线通线并送样年20223.920249.93100片2026拉通TGV20（9-2-9结构202652—32、群创：以FOPLP封装代工切入，与载板自研殊途FOPLPAI/HPCTGVRDLChip-First→RDL→TGV三、TCL科技的玻璃基板卡位：路线图已披露，定价尚未发生（一）玻璃芯基板：公司首次给出路线、时点与投资额2026年8月，公司首次对外系统披露玻璃基板业务规划。半年度报告以同源根技术打开AI/HPCCPO图表34 TCL科技玻基板业务规划：产节与华星布局CL科技26中报业绩交面板产线的基础制造能力给予公司进军玻璃基板的基础。的大规模制造能力，均可复用于玻璃基封装。从加工精度来看，传统封装以PCB为主，精度在毫米级；晶圆制造在纳米级；而玻璃基封装落在大面积微米级这一区间，恰好是半导体显示的主场。需要补齐的，是先进封装独有的工序。TGV通孔与填铜、高密度高精度的大量通孔检测在面板制程中并不存在，须从头构建；多膜层结构应力管控与玻璃基板深加工则是现有CMP2028203030图表35 TCL科技子司于2024年展出玻璃芯板林天地公众号客观上投资金额亦不构成压力。公司2026年上半年经营活动现金流量净额176.2亿元，T8之后面板端无新增大型产线规划、2028年起资本开支大幅回落；分布于数年、合计约40亿元的投入，相对公司现金创造能力有限。（二）路径与进度：以京东方、群创为坐标1研公司的路线取舍已在中期业绩交流会中指出：对玻璃的三重角色逐一定性——临时载板（Glass（Glass我们认为这一取舍与其资产结构相符。群创路径的实质是闲置资产再利用：其改造的低LCDFOPLP2、对照京东方路径，TCL大致处于其2022—2023年的位置，落后约两年——但窗口仍在（2（02204202H）20TCL科20层，TCL12TCL2030年阶段京东方TCL科技1）技术调研2020年启动玻璃基载板技术调研2024阶段京东方TCL科技1）技术调研2020年启动玻璃基载板技术调研2024年及以前处技术预研阶段；深交所互动易口径为"前期调研与技术预研阶段"2）实验平台/早期样品20223.9基兼容的晶圆级创新实验平台2024年与天津普林联合研发并展出玻璃芯基板（天津普林公众号）——2024年已进入实物样品阶段3）完整样品与送样2026年上半年完成20层（9-2-9结构）样品开发并送样，部分国内客户已通过概念认证计划2026年下半年展示完整样品，层数为12层。4）板级中试线2024年投资9.93亿元建设试验线，设计产能1000片/月尚无中试线。2026年下半年启动中试研发平台筹建，若样品表现达预期则年内启动建设；投资额10亿元以上5）通线2026年上半年实现全自动化设备通线计划2028年中试线通线6）量产良率尚未达量产水平，时间未定；公司提示该业务未来2—3年难以对经营业绩产生显著影响2030年及以后量产线通线；量产投资以客户订单为前提（30亿元）公司公告，公司业绩会交流材料，财3、原片绑定：供给选项充足，合作形态升级是关键跟踪信号头TCLCEOTCL华星——AGC（彩图表37 康宁总裁魏文一行参观TCL华星工厂 图表38 康宁总裁介绍司的产业布局与核业务CL投资者关系公众号 CL投资者关系公众号4、预期差与投资节奏预期差所在：当前TCL科技的玻璃基板业务在估值层面反映有限，主因产业与业务均处早期——2028投资节奏上，需要区分设备环节与面板厂环节。（）2028——2—3亦然——2030——TCL四、盈利预测公司发布2026H1业绩，26H1公司营收886.48亿，YoY+3.61%；归母净利润38.08亿，31.40Q2451.9422.5219.85。供给定格驱动行业从周期走向卖方市场，叠加折旧退坡与少数股权收回，公司盈利步入系统性修复通道——这一我们首次覆盖时提出的判断正在加速兑现，且力度超出我们此2026-202872/112/13665/108/131亿元+58+5+22PS0.30510.627.48.0强推估值假设数值无风险利率1.7%风险溢价6.9%β系数1.09Rm8.59%Ke16.7%WACC8.69%永续增长率g0.00%现金流估值：FCFFDCF法测公每权值8.0元对权价约1762亿估值假设数值无风险利率1.7%风险溢价6.9%β系数1.09Rm8.59%Ke16.7%WACC8.69%永续增长率g0.00%in8.2DCF2026E84.6亿元（7230%12.6TCL中环2026End42亿元（nd2026E2720倍169230%TCL中环市值（约358亿元）计约108亿元；合计约1800亿元、对应每股8.2元。图表40 相对估值表（20260922）EPSPE公司市值最新价格单位2026E2027E2028E2026E2027E2028E京东方2,2236.0CNY0.230.320.4226.619.014.1深天马A1626.7CNY0.160.310.4640.321.314.4行业平均33.520.214.3TCL科技11045.03CNY0.330.510.6创证券预测注：可比公司EPS数据为Wind一致预期数据五、风险提示2、层数、良率与客户认证不及预期：公司年内样品为12层，距主流高算力封装所需的20层规格仍有差距；量产时点存在重大不确定性。4LCD5、OLED等新型显示技术替代超预期风险：若OLED在大中尺寸的成本与良率改善快于预期，公司LCD基本盘份额与盈利或受冲击。6、光伏业务持续亏损风险：若光伏价格持续承压、TCL中环亏损扩大，将拖累公司合并业绩。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金30,46036,58750,40973,242营业总收入184,211211,806234,813252,638应收票据480549580557营业成本159,871181,274195,600207,652应收账款22,15325,43528,27630,410税金及附加1,2751,4661,6251,749预付账款1,9093,1613,1063,094销售费用2,4042,7643,0502,777存货18,37120,68222,26923,477管理费用4,6015,2915,8666,311合同资产386442502550研发费用11,14512,81613,73814,276其他流动资产29,01830,86032,62733,966财务费用4,7705,2315,2305,287流动资产合计102,777117,715137,770165,296信用减值损失-77-77-77-77其他长期投资523541556567资产减值损失-5,543-4,158-2,911-2,911长期股权投资23,34923,34923,34923,349989989989989固定资产165,003158,932151,682141,205投资收益2,5224,5004,0004,000在建工程16,17713,67713,1778,860其他收益2,4472,4472,4472,447无形资产18,46720,36821,80822,943营业利润4886,70914,15419,038其他非流动资产46,44249,04351,27852,929营业外收入114114114114非流动资产合计269,961265,910261,849249,854营业外支出168200200200资产合计 372,738383,625399,618415,150利润总额4356,62414,06918,953短期借款 7,5536,9126,2715,630所得税2216621,4071,895应付票据6,4667,3317,9108,398净利润2145,96112,66217,057应付账款32,25236,56839,45941,891少数股东损益-4,303-1,1961,5053,448预收款项7899归属母公司净利润4,5177,15711,15713,609合同负债2,0102,3112,5622,757NOPLAT2,56110,66917,36921,815其他应付款17,66717,66717,66717,667EPS(摊薄)（元）0.210.330.510.62债 30,91030,91030,91030,910其他流动负债8,6679,05810,57311,667主要财务比率流动负债合计105,531110,765115,361118,9292025A2026E2027E2028E长期借款116,139118,967121,609122,931成长能力应付债券7,9827,9827,9827,982营业收入增长率11.7%15.0%10.9%7.6%其他非流动负债9,7439,7439,7439,743EBIT增长率2,208.3%127.8%62.8%25.6%非流动负债合计133,864136,692139,333140