固定收益策略报告：高拥挤度如何消化

1.策略思考：高拥挤度如何消化？1.策略思考：高拥挤度如何消化？2010Y30Y2BP3BP。30710图表1：利率处于低波状态，BP 图表2：各期限国债收益率20日幅，BP-

20日振幅20日振幅2023 2024 2025 2026

各期限国债收益率20日振幅1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年88月社会消费品零售总额同比仅增长0.4，1-819.982017图表3：内生信用需求乏力， 图表4：上游价格二次抬头然有带来向下游的扩散18.0016.0014.0012.0010.008.006.00

企业部门信用增速，%中债国债到期收益率:10年

4.504.003.50 上游3.002.50 中游2.0019/0319/0819/0319/0820/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0523/1024/0324/0825/0125/0625/1126/04

7月PPI8月PPI47.50%21.88%

63.83%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%46765分703.2799图表5：分歧度回升至过去年46分位 图表6：微观交易温度计降至65分位下方

分歧度所处过去3年分位

微交热值 10Y国债利,右轴震荡过程消化震荡过程消化

1.801.781.761.741.721.701.681.661.641.622023 2024 2025 2026

26-06-15 26-07-15 26-08-15 26-09-15图表7：今年超长利差定价交盘行为关联增强 图表8：今年配置盘对超长利影响有所弱化，02021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

基金对20-30Y国债老债累计买入量，亿元30-10Y国债利差，BP，右轴逆序

-20.030.040.050.060.070.0

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

人身险保费收入累计同比30-10Y国债利差，%，右轴逆序

0.010.020.030.040.050.060.070.02019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07图表9：历年1-8月分机构对20-30Y国债老债累计买入规模，亿元机构191-8月201-8月211-8月221-8月231-8月241-8月251-8月261-8月大行-82152-4881-101-218-88-1,298中小行7017376-48-462-1,6981,127-111券商-10-95-73-87170-534221-185保险-37-361271474571,541-209-600基金-36-132-12012178332-8881,546理财-6-7-2722-16-15-475其他100-5465-235-126592-159572来源：外汇交易中心iData数据库历史上存在价格出清和震荡出清两条路径。1120243202420-30372221028671511937-10国债亦呈现类似的持有人结构切换，3月8日至6月7日，基金净卖出约612亿的同时，大行和中小行分别净买入约330亿和118亿。图表10：2024年3-6月震荡期筹码结构出现变化，亿元大行 中小行 券商 保险 基金 理财 其他利率下行震荡利率下行震荡利率下行震荡保险承接大行承接2024.1.1-2024.3.72024.3.8-2024.6.72024.1.1-2024.3.72024.3.8-2024.6.720-30Y国债老债 7-10Y国债债10005000-500-1000-1500来源：外汇交易中心iData数据库2020：671362020420217-920228202382025202577202162021112023620243-4202478202646图表11：高拥挤度后的两种市场出清方式震荡式出清风险区 价格式出清风险区 微观交易热力值 10Y国债利率,右轴序，%100%90%80%70%

3.503.303.102.902.7060%50%40%30%

2.502.302.101.901.702020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09例如2020年4月货币政策由极度宽松逐步向常态化回归，2022年四季度政策明显调整，2025202571080bp30bp、30bp25bp202161120236202610bp。图表12：触发因素与出清方式年份信号时间/案例触发因素触发因素强度出清方式20204月中货币政策边际回归常态强价格式20216月初无明显强触发弱震荡式20217月-9月资金面收敛+宽信用预期升温中价格式202111月多次提示无明显强触发弱震荡式20228月底资金利率回归+政策调整强价格式20236月上旬无明显强触发弱震荡式20238月中旬资金面收敛+稳增长政策密集落地中价格式20243-4月央行提示长债风险中震荡式20247月底-8月初监管及机构行为扰动中震荡式2025年初附近9·24后基本面预期向好+资金面收敛强价格式20257月初反内卷及供给侧政策预期升温强价格式20264月中旬无明显强触发弱震荡式20266月初央行适当引导资金上行弱震荡式20269月季节性防御弱/待观察目前震荡202047-96202387202574共反今来虽挤多升至70但次挤号间的率下行时间大多只持续了1个月左右。，2020年信号触发前107-950bp25bp；2023840bp20bp；202560bp30bp202646915bp7bp图表13：前期行情持续性及幅度对出清方式的影响年份信号时间/案例出清方式风险区触发位置前期利率下行时间前期利率下行幅度信号后特征/上行时间信号后上行幅度20204月中价格式70以上接近半年接近90bp接近半年接近80bp20216月初式70上上约3个月约20bp调整后震荡约10bp20217月-9月价格式80以上约6个月约50bp2个多月约25bp202111月多次提示式70上上约1个月约15bp震荡为主5bp以内20228月底价格式70以上约2个月约25bp接近1个季度约30bp20236月上旬式70上上接近4个半月接近30bp调整后震荡约7bp20238月中旬价格式接近807个月约40bp接近2个月接近20bp20243-4月式70上上约1个季度约30bp较宽幅震荡约10bp20247月底-8月初震荡式80以上约1个月接近20bp调整后震荡约10bp2025年初附近式7070约1个季度约60bp约1个季度约30bp20257月初价格式接近60约4个月约25bp接近1个季度约25bp20264月中旬式70上上约1个季度约15bp震荡为主5bp以内20266月初震荡式70以上约1个月约7bp调整后震荡5bp左右20269月荡70上上约1个月约8bp目前震荡5bp以内20247880以1010bp2025760，25bp20216112026461-2202362024347图表14：拥挤度带来的震荡均续约46个日历日 图表15：历次震荡式出清的荡程0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%

震荡式出清的震荡期微观交易热力值

10Y国债利率10Y国债利率,右轴逆序，%3.002.502.001.502020 2021 2022 2023 2024 2025 20262“K21471457537711001620463314141000（914183136323095826850006M3MDR001DR007DR0145bp4bp4bp1.441.43、1.44DR0011.451.47202614DR0011.43动消且央诉金面稳背计DR001难持突破1.45过要化具的本周1年国收率本平于1.23，10年国收益下行1bp至1.68限差窄1bp至45bp此外3年国收率行20303bp。0.4-1.5bp具体而言：周一（9月14日）央行开展5040亿隔夜逆回购操作，当日未开展7天逆回购91550006M50006M3M据在盘布总量结均弱当日10年国收率于1.69（915920DR00187710Y1.6930Y1bp2.141.23（9161130DR01145302.146413.88缓步修复当日10Y国收率依持于1.69，1Y国债益也平于1.23。（9171590DR0011.4791725bp10Y国收益率平于1.6周9月18央开展000亿14逆购作强市际走强当期10Y债率下行0.4bp至1.68、30Y国收率下行1.4bp2.13，1Y1.23。图表16：收益率曲线平坦化，变化（右轴，BP） 2026/9/18 2026/9/112.30 22.101.90 01.701.50 -21.301.10 -41Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y9149180.053.27990.5246图表17：公募基金久期重新升高位，年 图表18：中长期纯债基金久与歧度四象限4.0

120%

高久期，低分歧3.53.02.52.01.51.00.50.0

100%久期所处过去3久期所处过去3年分位值60%40%20%0%

年Q225-07

23年Q3 年Q322年Q425-01

低久期，高分歧19年Q421年Q426-0116/1117/0517/1118/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/1126/05分歧度所处过去3年分位值（9139197/10；较上周的变化有：企业中长贷余额增速、美元指数、铜金比发出“利好”信号。.06.2为11.11.③BC1.051.56MM25.9前值-343，PMI-176-2.0MI160161.90.937.77.610.09.14，15.1图表19：利率同步指标变动来源： ，iFind331200亿3.1本周国债净融资进度上升5pct至6928（2026/9/12-2026/9/18，2026W37，下同合527130010022行规模较8月均环比小幅回落；除此外，还续发行30年特国730亿，加权发行利率2.1464、边际倍数达到13.88倍。图表20：9月2年期国债发行规模环比下降，30年超长特国发行规模环比持平2026年9月关键期限国债实际发行规模与预测规模，亿预测 实际9月9月30超长特国120超长特国50超长特国3储蓄5储蓄510730超长特国120超长特国50超长特国3储蓄5储蓄5107230超长特国310（2026/9/5-2026/9/11,2026W36,下同673586200500338520255664周国债到期量也较高，对应净融资规模较本周偏低421亿。图表21：本周国债发行下降净资上升 图表22：本周国债发行规模比环比均下降0

国债周度发行、净融资规模，亿W35W362026W37 W35W362025W3710Y发行 超长发行 特国发W35W362026W37 W35W362025W37

0

国债周度发行规模，亿2024 2025 2026今年来债计融进度比升5pct至69截至9月18日今来国已经11.444.595.30710050001200周环升5百至69，较年周78融资度然慢。图表23：今年以来特国发行模然低于去年同期 图表24：本周国债净融资进环上升5pct0

2024年、2025年、2026年同期国债发行及净融资规模，亿2026/1/12026/9/18 2025/1/12025/9/182024/1/12024/9/18合发行 到期 净资10Y发行超发行特发行

国债周度净融资进度，%2024 2025 20263.2周方债净资度小上至74较年同慢4pct本周各类地方债发行规模均环比小幅上升。本周地方债发行2029亿，发行规模环比上升505127534196152132242025988843图表25：本周各类地方债发规均上升 图表26：本周地方债发行规环上升、同比下降W35W36W35W362026W37 W35W362025W370W52W52

各类地方债周度发行规模，亿新增一般 新增专项 普通再融资特殊再融资 合计发行

0

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 202635009188.235.36247600050003.143.4935007478图表27：今年以来地方债净融资进度约74，较去年同期偏慢4pct当年及往年同期累计发行/净融资规模，亿2026/1/12026/9/18

2025/1/1

2024/1/12024/9/180

合发行 合净资 新一般 新专项 普通再融资 特再资注：除了净融资，其余全是发行口径216142上升11年至30年，其余类型地方债加权平均发行期限变动不大。图表28：本周特殊再融资债行限大幅拉长11年 图表29：本周地方债发行期较周拉长2年各类地方债加权平均发行期限，年新增一般 新增专项 普通再融特殊再融资 合计W35W36W35W362026W37 W35W362025W37302520151050

地方债合计加权平均发行期限，年2024 2025 20262520151050191815161图表30：今年以来地方债加权平均发行期限较去年同期小幅缩短1年当年及往年同期累计加权平均发行期限，年2026/1/12026/9/18

2025/1/1

2024/1/12024/9/182520151050合计 新一般

新增专项

再融资

特殊再融资今年以来仅10年期地方债发行规模占比高于去年同期。从不同期限地方债发行规模及占比来看，今年以来累计发行30年地方债1.73万亿，占地方债合计发行规模的比例为21，较去同的22差大。15及20年方发行模为25去年低102.452733010图表31：今年以来10Y地方债发行规模占比较去年同期高3pct不同期限地方债发行规模（亿）及发行占比（%）合计 发行占比0

2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y-2bp1bp图表32：多数地方债发行利小走阔 图表33：本周地方债发行利环小幅走阔、同比收窄50(5)

各类地方债加权平均发行利差，bpW35W36