固定收益专题：利空冲击钝化超长蓄势待发

正文目录8月金融经济数据显示国内需求仍然偏弱央行短期强调货币政策结构性但中期空间仍存 央行维持资金面紧平衡但合意的资金利率中枢或并未改变 7政府债供给高峰到来银行负债压力仍相对可控 10利空冲击钝化超长蓄势待发 15风险提示 16图表目录

图表1：8月社零增速同比降至0.4% 5图表2：8月固投增速单月同比升至5图表3：房地产销售、新开工增速降幅扩大 5图表4：8月工业增加值同比升至5.2% 5图表5：Q3前两月的GDP可能仍未回到4.5% 6图表6：8月新增人民币信贷600亿 6图表7：8月新增社融1.66万亿 6图表8：近期社融与M2增速持续回落 7图表9：8月超储率下降至1.16%（单位：亿元） 8图表10：8月政府存款仍处于往年同期最高水平 8图表8月一般公共预算收入同比增速有所回落 8图表12：8月政府存款额外上升约1000亿 8图表13：8月银行与央行口径政府存款有所下降 8图表14：9月18日周度超储率或降至0.8% 9图表15：大型银行净融出规模 9图表16：中小行净融出规模 9图表17：央行9月对14天OMO的投放 10图表18：不考虑央行投放，本周流动性消耗约6400亿 10图表19：部分省市已公布2026年第三季度地方债发行计划（单位：亿元） 图表20：2026年9月-12月国债净融资规模估计 12图表21：2026年9月-12月地方债净融资规模估计 12图表22：部分省市已公布2026年第四季度地方债发行计划（单位：亿元） 12图表23：8月M2同比降至7.5% 13图表24：从资金运用端看M2贡献结构 13图表25：8月大行存款同比有所回落 13图表26：中小行存款同比有所上升 13图表27：从资金运用端看大行存款贡献结构 14图表28：从资金运用端看中小行存款贡献结构 14图表29：央行对大行与中小行的流动性投放和准备金存款 14图表30：周度政府债净缴款规模 14图表31：存单提价仍能带来非银需求的提升 15图表32：国股大行债券组合久期及基金投资占比 15图表33：保险对超长国债累计净买入 16图表34：保险对超长地方债累计净买入 16OMO重启影响下，资金略有转松，但此后政府债净缴款仍带来流动性持续漏出，叠加税期走款扰动，DR0011.47%，创年内新高，但周五1482669月加息落地，资金波动也有所加大，但长端利率仍逐步走低，周五市场传言公积金贷104降至2.15%附近。此前我们在报告中提到，在当前的基本面环境下，现阶段可观察到的风险因素都难以推动利率大幅走高。而当前政府债供给已进入高峰，季末因素对资金面的影TL显著走高，可能反映了利率对于这些利空的反应已明显钝化。如果后续没有意外的监管扰动出现，那么利率震荡回落的方向可能并未改变，仍然建议积极把握利率下行的窗口期，调整可能仍是买入机会。1 8结构性但中期空间仍存上周公布的8月经济数据维持弱势。消费方面，尽管耐用品消费因基数因素略

有回升，能源消费因油价上涨降幅收窄，但非耐用品、汽车、餐饮等分项均进一步0.4%，累计同比创下后疫情时代以来的新低。投资方面，地产与基建投资增速因为基数因素降幅收窄，但基数贡献较小的制造业投资降幅进一步扩大，固投增速单月同比从-13%升至-11%，政策的提振效果也尚未显示。地产方面，尽管投资和施工增速降幅收窄，但销售与新开工增速降幅反而进一步扩大。与此同时，8月统计局首次公布了二手房交易网签数据，1-810.6%，但这可能是由于近年来二手房价格弹性更大，在价格回落过程中刚需释放所致，但其向新房的传导仍相对有限。图表1：8月社零增速同比降至0.4% 图表2：8月固投增速单月同比升至图表3：房地产销售、新开工增速降幅扩大 图表4：8月工业增加值同比升至5.2%在生产端，84.5%5.2%，但二产用电量增速反而有所回落，主要行业与出口交货值的变化也均不明显，电子行业增加值增速反而有所回落，这可能也反映了出口更多是价格推动，而工业增加值两年复合同比相对平稳，月服务业生产指数同4.1%的年内新低，结合失业率的上升，仍然反映了经济的内生动力不足。考7-84.9%4.2%，而固定资产投资负增长状态下，Q3GDP4.5%。图表5：Q3前两月的GDP可能仍未回到4.5%88600530-1219亿和-82213241022月新增企业短贷-1600230032001500亿。而票据限价可能也限制了票据冲量的幅度，1000图表6：8月新增人民币信贷600亿 图表7：8月新增社融1.66万亿另一方面，81.661.99万亿，较去年同期下降超900010005000亿；信托贷0附近，与去年同期大致相当，新型政策性金融工具的影响尚未显500150081.01万亿，同350082712639亿，15007.2%，仍创下有数据以来的新低。图表8：近期社融与M2增速持续回落在不及预期的金融数据公布后，《金融时报》此后连续发文强调实体经济的融资需求已经得到了充分满足，916日潘行长也在《求是》杂志发表《深刻认识中“避免金融总量增长超过实体经济需要，造成资金空转淤积，进一步推升宏观杠杆率，导致落后产能和低效企业难以出清，影响经济效率”。在地产出清、城投化债的状态下，信贷需求下滑存在内生性，央行的表态有合理之处，但在信贷回落的过程中，当前消费与投资数2024924之前，可能反映了当前国内经济的产出缺口仍然为正。

而从历史上看，央行在总量政策放松之前，先强调货币政策结构性调控作用的2024Q2信贷也开始大幅走弱，央行也强调信贷增长更重结构与质2014“喷灌些观点后一段时间，随着经济压力的增大，央行最后都走到了全面降准降息。归根结底，货币政策本质上还是总量政策。因此，尽管近期央行表态显示短期总量宽松落地概率下降，但考虑经济的产出缺口或仍为正，考虑央行强调要更加注重发挥价格型调控的作用，后续降准降息空间仍存。2 央行维持资金面紧平衡但合意的资金利率中枢或并未改变83001100亿，对流动性带来额外消耗。84.7%10012008月财政部发布会强调“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导”，但城乡社区、交通运输、农林水等基建相关支出增速仍然偏缓。此外，8月政府性基金收入同比-3.8%，650020%900019008月国库1000亿，或受置换债资金使用影响，8月政府存款相较广义财政收支与政府债净缴款也额外下降1000亿，这在一定程度上减少了央行口径政府存款的升幅。图表9：8月超储率下降至1.16%（单位：亿元）图表10：8月政府存款仍处于往年同期最高水平 图表月一般公共预算收入同比增速有所回落图表12：8月政府存款额外上升约1000亿 图表13：8月银行与央行口径政府存款有所下降此外，8月外汇占款下降15亿，已连续第二个月在0附近，这可能也反映了央行在外汇储备收益范围内买入美元的过程可能结束，对于人民币汇率的调控力度进8月现金漏出规模下降，货币发行比预期240200亿，而其他项27009008月超储数据更新后，我们也相应的对于9月各周的周度超储率进行了调整。图表14：9月18日周度超储率或降至0.8%，DR0011.47%6月1.35%-1.45%68866M

OMO6000天逆回购的投放规模又极其有0.8%，这在平时还不算太低，但是在跨季时点的补充就显得不够，因此资金价格波动增大。图表15：大型银行净融出规模 图表16：中小行净融出规模3.314202314天资金刚跨季时就投放14202514降。但上周五6000亿隔夜OMO到期带来了较大缺口，而9月25日适逢中秋假期，1820217OMO9287OMO补充流动性，可能也会造成集中到期规模过大。因此从分散到期的角度，央行在此14图表17：央行9月对14天OMO的投放

727201800亿国库现金定存到期，政府债净缴款544364001800亿国0.7%，这对于跨季仍然不足。尽管央行希DR0011.4%OMO投放以避免资金出现较大波动。图表18：不考虑央行投放，本周流动性消耗约6400亿， 注：广义财政收支差*，为财政收支差额基础上考虑了置换债使用等。3 政府债供给高峰到来银行负债压力仍相对可控70005443亿，政99月191D3509月1.368100亿。地方债方面，927个地区地方债6705225885亿元，75%93998700630091.44万亿，Q43.6620253.76万亿。图表19：部分省市已公布2026年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）注：计划完成度=实际发行规模/Q45.091.62月-12月均710112105Y117Y1500亿元。从历史上看，Q4关键期限国债发行一般Q4Q4各月单期关1200123010月发10月-1212110月-12月单240亿、280240亿。此外，10月、112期凭150275亿。当前财政部尚未公布四季度的贴现国债发行计划，假设与去年发行节奏相同，从历史数据91D10-12月单期贴现国债平均发行规模443亿、479500101.36万亿，8300亿元；11-121.32万亿、1.25万亿，净融资规70004700亿。图表20：2026年9月-12月国债净融资规模估计 图表21：2026年9月-12月地方债净融资规模估计注：2026年9月-12月为预测值 注：2026年9月-12月为预测值

122026年四季度地方债发行387115421901527610月份地方债发行计划，1393亿。以目前的情况观察，10月、11月计划规模相对较大，假设10月、11910048006100280012月计划披露较少，但考虑88%附近，且今年不再有50001229001300202610-121.4498006100亿，预计Q4政府债累计净融资规模约3.03万亿，高于2025年同期的2.29万亿。图表22：部分省市已公布2026年第四季度地方债发行计划（单位：亿元）时暂时列入再融资一般债。

注：蓝字地区公布了四季度所有月份发行计划，灰色地区公布了10月发行计划，绿色区域再融资债为合并值，加总计算尽管政府债净供给高峰已至，但当前银行负债压力仍相对可控。8月M2增速从7.7%7.5%，从资金运用端反推，8M2双0.2%M20.2%，但银行净融出M2M28增速下降主要还是非银存款降幅扩大拖累。图表23：8月M2同比降至7.5% 图表24：从资金运用端看M2贡献结构

而结构数据看，80.3pct9.3%，但中小行存款同比上升0.1pct7.5%0.3%，但央行对大行资金的回笼大于大行准备金的降幅，大0.5%。尽管中小行信贷与债券合计0.7%，但央行大幅回笼的状态下中小行准备金反而有所回升，且中小行融出上升，存单净融资仍然为负，这使其存款增速反而有所回升。从负债端观察，大行主要还是非银存款增速下滑拖累整体存款增速，但一般存款相对平稳，一般存款中个人与单位定期存款增速回升，但活期存款增速放缓。而中小行非银存款降幅较小，定期存款增速升幅更大。图表25：8月大行存款同比有所回落 图表26：中小行存款同比有所上升图表27：从资金运用端看大行存款贡献结构 图表2