兔宝宝穿越周期的稳健经营能力现金牛和高分红的长期价值

内容目录司况板龙业经韧突，分凸显期资值 5公概：耕板材业延布定家居 5股和红股构长稳，红划厚股回报 5经情：饰维持营性地下工程业收缩 7财分：值或已幅放现流眼支高红 11饰料多道成效著产+务竞争势 12品产：保与研强品，辅配套升值 12渠体：统基础固家厂展献增量 13售道门系保稳，镇沉伸覆盖 14具渠：小B客户续展一式购提单价值 16装/装完多元户构家公渠道接企量 17制居：C零性增，道构化程收缩 18零端全定模与道扩，求行不稳本色 19工端裕汉模持压，程务险资逐出清 21业析成行量有，给化中有望升 22人板业入期，量新环升支撑端求 22供侧场局散，体能模续升 24利测投建板材定家韧十工程险清入复期 26盈预和值：主装材稳增，低值股属凸显 26投建：材+售家经稳，程险出带修弹性 27险示 28图表目录图1.公发历程 5图2.公采及产式 5图3.公股结图截至2026年6月） 6图4.2020-2026H1公金分及购额股回报例亿，） 6图5.2015-2026H1公业收及速亿，） 8图6.2015-2026H1公母净润扣归净润及速亿，） 8图7.2020-2026H1公业收、丰唐关入及除收增（元，） 9图8.2020-2026H1公项主业收及饰料占（元） 9图9.公板收模式 10图10.2020-2026H1公装饰料A/B及他入变（元） 10图11.2021-2026H1公全屋制务入同增速占制居入例（元，）.............................................................................10图12.2021-2026H1公定制居务入构 10图13.2021-2026H1公销售利、母利及扣归净率） 11图14.2021-2026H1公各项用（） 11图15.2021-2026H1公信用资减损（元） 11图16.2020-2026H1公经营动金量额同比亿，） 12图17.2025公与公司收款转数经营金/入值（天）12图18.造甲释级及应量准 12图19.司醛漆零醛净板 12图20.20-226H1公装饰料材道模折算亿） 14图21.2021-2026H1公装饰料材道构） 14图22.2020-2025公装饰料店量乡店数及镇占（，） 15图23.司板定制+”服模式 15图24.司中芯匠美丽镇”动 16图25.司评十中国材护会绿建材乡格应” 16图26.2021-2026年6公司作具数及比（家，） 16图27.司芯产图 17图28.司臻产图 17图29.司环新，共芯展与品兔宝·彩国”具厂道国联动动 图30.阳具合新零帮成效 17图31.2020-2025定家居务入同增（亿，） 19图32.2020-2025公定制居品入分亿元） 19图33.宝全定展历程 19图34.2020-2026H1公全屋制务入同增速亿，） 20图35.2022-2025兔宝全定相门数及同增（，） 20图36.2021-2025兔宝、派居索亚制家收及比亿，） 20图37.2020-2025裕汉唐入占司入例（元） 21图38.2020-2026H1公应收据应账情（亿，） 22图39.2021-2025裕汉唐誉值期剩商誉亿） 22图40.2013-2024我人造产、费及比增亿m³，） 23图41.2013-2024我人造产及比速亿元，） 23图42.2020-2024我人造分种费（立方） 23图43.2021–2025年规上具造营收及增（元） 24图44.2023-2026H1全二手交网面及速（平米） 24图45.2020-2025我人造生企数及速（，） 25图46.2016-2025主人造品企数（） 25图47.2016–2025年主要人造板品类生产能力及单企平均生产能力（万m³/年，万m³/年/家） 25图48.2024及2025七家造相上公销售及2024年占亿元）.26表1：司史份情况 7表2：司工股及限性票励况 7表3：要材牌比 13表4：司装道合作型代案例 18表5：司欧、亚全定业对比 21表6：2025底要板品企数及能中度 25表7：利测 27表8：司值析 27公司概况：深耕装饰板材主业，延伸布局定制家居199220152021B图1.公司发展历程司官网，公司年报，国投证券证券研究所自主生产+OEMOEM；OEMOEM模式下，公图2.公司采购及生产模式司年报，国投证券证券研究所股权和分红：股权架构长期稳定，分红规划增厚股东回报典型民营企业，股权架构长期稳定。20266公司36.25股份为司控股华业资和际制丁敏别直持司6.12和2.45的股份。三者构成一致行动关系，合计持有公司44.82的股份。图3.公司股权结构图（截至2026年6月末）find，公司财报，国投证券证券研究所（注：上市公司股东持股比例截至2026年6月末；上层产权关系截至2025年末）公司持续实施现金分红，高分红水平彰显回报优势。2020-2025年，公司现金分红合计约22.18亿当同累母净的62.71司提分频在2024-2026年步实施中分红和度红2026Q1/Q2连实季红，半合股支率约99.36。（2026-2028年度2026-20285.005.506.00（202510205000图4.2020-2026H1公司现金分红及回购金额与股东回报比例（亿元，%）现金分红总额(亿元) 股利支付率（4.564.934.564.933.634.223.371.981.941.872.461.470.150.720.43543210 find，国投证券证券研究所

120100806040200201851.3110.69202411-213.60/20243281063.34本的1.27，支付金额约1.00亿元，回购均价为9.40元/股，回购方案实施完毕。预案公告日回购目的 回购完成日（万股）预案公告日回购目的 回购完成日（万股）股本比例（亿元）（元/股）2018-02-08注销并少注资本 2018-07-063219.213.7339.322018-07-13注销并少注资本 2019-01-313093.613.841.75.492020-01-07核心骨干员工股权激励或 2667.1427.52020-12-24注销并少注资本 2021-06-233083.423.982.999.72024-01-06维护公价值股东益 1063.341.2719.4累计回购数量 占当时总 回购支付金额累计回购数量 占当时总 回购支付金额回购均价员工持股计划find，国投证券证券研究所2014201720211,549.401,117.005.255.01/4202,8925.012025表2：公司员工持股计划及限制性股票激励情况公司层面业绩考核目标公司层面业绩考核目标认购资金（万元）授予/受让价股份数量激励工具时间2014年 限制性激励计划

1,423.00万股 1.95/股

2013扣非权ROE别提0.7/1.3/1.9pct2017年 限制性激励计划第一期员工

方案拟授予3,500.003,446.003,306.00股、预留140.00万股

5.94/6.21元/股

20,507.04

2016营业入增率低于/135以2019年年报数据为基数，2020年

持股计划

2020/2021/2022年调整后净利润增长1,549.40万股5.25元/股8,134.351,117.00万股5.01元/股5,596.17率不于301,549.40万股5.25元/股8,134.351,117.00万股5.01元/股5,596.172021年 第二期持股计划2021年 限制性激励计划

方案拟授予3,000.00股；实际向420人授予2,892.00万股

5.01/股

2021（费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022/2023/2024不于20*2021（费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022/2023/2024不于20*find，国投证券证券研究所（*2021年第二期员工持股计划和限制性股票激励计划的公司层面业绩实际完成率为R＝各考核年度公司实际完成值/考核年度公司业绩目标值×100。R≥100、85≤R＜100、70≤R＜85、60≤R＜70、R＜60时，标准比例系数分别为1.0、0.9、0.8、0.6、0）经营情况：装饰材料维持经营韧性，地产下行工程端业务收缩C2016-201762.56166.5240.43；2018-2019201820192020164.6694.2614.4318.94202290202588.83元同-3.33业端年整跟营增呈上行势7.12202220223.464.452023202516.0118.204.904.0120257.0220.002026H1公司主营材料业务带动营收和扣非业绩的增长，其中整体营收同比至42.67亿，非归净润为2.61亿，同比+9.67归净润为2.47亿7.67。图5.2015-2026H1公司营业收入及增速（亿元，%） 图6.2015-2026H1公司归母净利润、扣非归母净润增速（亿元，%）1009080706050403020100

营业收入（亿元） 同比（

706050403020100-10

归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元）归母净利润同比（） 扣非归母净利润同比（8 2507 2006 1505 10043 502 01 -500 -100find，国投券证研究所 find，国投券证研究所装饰材料+零售家居总体维持增长，裕丰汉唐业务收缩拖累业务规模。受房地产市场持续调202212.8220252.48对公司合并收入形成较大拖累。按照公司营业收入简单扣除裕丰汉唐相关收入测算，2022-2025年司余务由76.35元至86.34亿元年均合约4.2其中年公营收表同增长1.39，剔裕唐影后比长约8.38，2025年司3.330.652022图7.2020-2026H1公司营业收入、裕丰汉唐相关收入及剔除后收入增速（亿元，%）剔除裕丰汉唐后收入（亿元） 裕丰汉唐相关收入（亿元） 剔除后收入同比）100 5080 4060 3040 2020 100 02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1司财报，国投证券证券研究所2020-2025收由43.46亿增至73.26亿，均合增约11.0占收入比由67.21提至82.48高期家居务由20.04元至14.69亿合速-6.0，收占由31.00至16.54。着产业务模缩图8.2020-2026H1公司各项主营业务收入及装饰材料占比（亿元，%）装饰材料业务（亿元） 定制家居业务（亿元） 其他业务（亿元） 装饰材料占比（）100 100%80 80%60 60%40 40%20 20%0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1司财报，国投证券证券研究所装饰材料业务由ABBA/BA2021+35.032022-2025在45亿下动2025年司材牌用（B）3.97元同下降19.62除易业转家公运营响仍降17.01同板产收（A元，同比降4.67，降显于B其装料入23.83增长11.28BA202637.3825.25（A类）23.39材品使（B类亿元同增长21.00他饰料入11.76元，比长16.82类收均现长。图9.公司板材收入模式 图10.2020-2026H1公司装饰材料A/B类及其他收入变（亿元，%）A类收入（亿元） B类收入（亿元其他装饰材料收入（亿元） A类同比（）类同比（） 其他同比（）60504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025

160140120100806040200-20-40公告国投券券研究所 财报国投券券研究所CCB2021-202527.1714.69元；中裕汉收由18.94元降至2.48元，定家收的例由69.72降16.884.447.572022-2025比长16.1015.4818.49和入由约23.70升至51.53定制BC图11.2021-2026H1（%）

图12.2021-2026H1公司定制家居业务收入结构全屋定制收入（亿元） 占定制家具收入比例（同比（）

100

全屋定制占比（）裕丰汉唐占比（）其他占比（）8765432102021 2022 2023 2024 2025 司年报，国投证券证券研究所

706050403020100-10

9080706050403020100

14%17%14%17%18%23%32% 32%17%6%70%59%54%35%41%52%62%16%24%28%司年报，国投证券证券研究所财务分析：减值风险或已大幅释放，现金流亮眼支撑高分红2021-202517.5-18.5ABA，BA/B2021-20242.3560250.56pct13.4020242021-20252022年为最低值4.99，20251.54pct至7.91用面公期费用由8.12降至6.53其中2023-2024年受管理费用下降、利息收入增加等因素影响改善较为明显。图13.2021-2026H1母净利率（%）

图14.2021-2026H1公司各项费用率（%）2021 2022 2023 2024 2025 2026H1202021 2022 2023 2024 2025 2026H1

销售毛利率（） 归母净利率（） 扣非归母净利率（

10

销售费用率（） 管理费用率（） 研发费用率（财务费用率（） 期间费用率（）151050

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1find，国投证券证券研究所

86420-2

find，国投证券证券研究所1.323.402.36亿元和4.25亿；2025年降至3.89亿，比降8.45随公司压缩程务、2025202517.742.309.431.593.898.450.850.18图15.2021-2026H1公司信用及资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元） 资产减值损失（亿元）5432102021 2022 2023 2024 2025 2026H1find，国投证券证券研究所公司经营现金流整体保持充裕，应收账款周转效率在可比公司中具备明显优势。2024年与202511.528.632.352.152026H12.132021-2025年公司经营活现净量营收入比平为12.59于棵方和科股处2052.512218.98图16.2020-2026H1公司经营活动现金流量净额及同比（亿元，%）经营活动现金流量净额（亿元） 同比（）

图17.2025年公司与可比公司应收账款周转天数及经营现金流/收入均值对比（天，%）2025年应收账款周转天数（天）2021-2025年经营现金流/收入均值（）25201510502020 2021 2022 2023 2024 2025find，国投证券证券研究所

120100806040200-20-40-60

250200150100500

find，国投证券证券研究所

2520151050装饰材料：多渠道布局成效显著，产品+服务构筑竞争优势品牌产品：环保认知与研发强化品牌，主辅材配套提升价值GB/TE1E0和ENF≤0.124mg/m³、≤0.050mg/m³和≤0.025mg/m³202661GB18580—2025E1E0ENF≤0.015mg/m³图18.人造板甲醛释放等及应限量标准 图19.公司零醛水漆板及醛净板公众，国证证券研所 公众，国证证券研所2020–202543.4673.2649.1220251-925.19表3：主要板材品牌对比品牌、产品、品牌、产品、兔宝宝 零售经销系和服务力以多层细工板传统势 专卖店7000余家覆2024装饰料收入 板材为础向OSB颗粒及 盖零售、乡镇、家74.04亿元，2025年 彩臻板纯芯等家厂渠产 厂家和工经73.26亿元 品延伸并配封边、五、商具备本地客户维石膏板柜门等辅材 护加配售后和一站式采购能力莫干山全国2000多家专卖环保板材与2024年营收34.56亿产品体系覆盖板材及辅材，更突店，速装家提供选材、速装服务元，2025年1-9月营出ENF级环保板材和“板材+辅设计、配送、安装一体收25.19亿元材+装”套方案 化服务千年舟突出HENF/ENF级环板材阻 强调智能工厂、标准健康板材和 2024年营收49.78亿 燃板、OSB、泰岩板等功能型产 参与和大型项目背功能板材 元225年营收412 品，适儿童、康、教、书，并打造“舟到服亿元 商业综体装等环保性 务系覆盖前、能要求高的景 售中、后全程公司/品牌 核心优势 收入规模 产品特点 渠道与服务 图例司年报，公司公众号，各公司官网，国投证券证券研究所渠道体系：传统渠道基础稳固，家具厂拓展贡献增量B2021–2024A+B59降至47，渠规模由51.8亿提升至59.5元传渠道流承背243921.149.41042025“8.9202634、84图20.2021-2026H1公司装饰材料板材渠道规模（后（亿元）

图21.2021-2026H1公司装饰材料板材渠道结构（%）零售分销收入（亿元）家具厂收入（亿元）家装公司收入（亿元）工程收入（亿元）7060504030201002021 2022 2023 2024 2025H12026H1

1009080706050403020100

零售分销 家具厂 家装公司 工程/工装11%11%11%10% 10% 8%8%24%27%31%39%50%54%59%56%55%47%39%34%2021 2022 2023 2024 2025H12026H1司公告，公司投资者关系活动记录表，国投证券证券研究所find，公司投资者关系活动记录表，国投证券证券研究所测算

（*2025“”）2020–20252230提至5652家，均合长约20.4，统道络续。在店量20206322024959“线下展示+本地服务+线上引流”14135522215239.0；20251386115758.3图22.2020-2025年公司装饰材料门店数量、乡镇店数量及乡镇店占比（家，%）装饰材料门店总数（家） 其中期末乡镇店数量（家） 乡镇店占比（）6000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 2024

706050403020100司年报，国投证券证券研究所“板材定制+”使零售门店由基础板材销售延伸至加工服务和辅材配套，提升低线市场服务承接能力。2025“”4000图23.公司“板材定制+”服务模式司财报，国投证券证券研究所20243乡推进”157002025“”图24.公司中国芯工匠美丽乡镇行活动 图25.公司获评第十五届国材保护大会绿色建材下乡合格供应商”公众，国证证券研所 公众，国证证券研所B家具厂渠道快速扩容，作客户数量复合增速超50。与统卖零售，家厂道202532021年5800多家大幅提升，复合增速约50.8；2026年6月底进一步提升至4万多家。图26.2021-2026年6月公司合作家具厂数量及同比（万家，%）合作家具厂数量（万家） 同比（5

1004 803 602 401 200 02021 2022 2023 2024 2025 2026.6从板PET的组图27.公司纯芯板产品图 图28.公司彩臻板产品图公众，国证证券研所 公众，国证证券研所2024“环”EB20252026”982020003656302.6311（图29.公司“环保新典范，共担芯发展”与“品质兔宝宝·华彩中国行”家具厂渠道全国联动活动

图30.贵阳家具厂合作商新零售帮扶成效官网公司众，国投券证研究所 官网公司众，国投券证研究所家装/B2024年成立15表4：公司家装渠道主要合作类型及代表案例合作类型 代表案例 合作内容合作类型 代表案例 合作内容头部装企 河北15家域头装企 展厅搭、样落地渠道定区域整公司 青岛麦整装 健康板定制属展厅区域装企

乐上名、 独家定合作店中、套导入唐卡、杉树苏技 板材供、样间、中店、PET门板升级平台型装 京东家装 线上线全链融合司公众号，公司官网，国投证券证券研究所工装渠道规模相对更小，后续重点在于集采入库、服务商拓展和绿色板材解决方案。从客BOSB20252026VOCs定制家居：C202127.17，202514.692020-2025年，公司柜类收入由16.10亿元降至10.81亿元，占定制家居收入比例由80.973.63.223.1016.221.1；0.450.472.33.2。4.447.5718.942.48图31.2020-2025年定制家居业务收入及同比增速（亿元，%）

图32.2020-2025年公司定制家居产品收入拆分（亿元）定制家居业务收入（亿元） 同比增速（3025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

350300250200150100500-50

柜类收入（亿元） 地板收入（亿元）木门收入（亿元） 其他（亿元）3025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025财报国投券券研究所 财报国投券券研究所3.1.零售端：全屋定制规模与渠道双扩张，需求下行不改稳健本色2012“2020“””UNICO“1+N”图33.兔宝宝全屋定制发展历程司财报，公司公众号，公司官网，国投证券证券研究所2021-2025由4.44亿提至7.57亿元年复长约14.3公营入比由4.718.52157.0820262.973.67。2022411202565016.5；其中，家居综合店中含全屋定制的门店数量基本稳定在250家左右，而全屋定制专卖店由176家增至390家，是门店扩张的主要来源。图34.2020-2026H1公司全屋定制业务收入及同比增速（亿元，%）

图35.2022-2025年兔宝宝全屋定制相关门店数量及同比增速（家，%） 财报国投券券研究所 财报国投券券研究所172.3293.6712.2116.938.9510.0510.74宝宝除丰唐的制家收分同长14.43和10.00仍小基扩段。图36.2021-2025年兔宝宝、欧派家居、索菲亚定制家居收入及同比（亿元，%）250200150100500

兔宝宝（除裕丰汉唐）定制家居 欧派家居索菲亚 ）） ）2021 2022 2023 2024 公司财报，ifind，国投证券证券研究所

20151050-5-10-15-20/综合服务/UNICO表5：公司与欧派、索菲亚全屋定制业务对比兔宝宝 欧派家居 索菲亚兔宝宝 欧派家居 索菲亚切入路径 从装饰料向品家延伸年提出“全屋定制”战略

1994

2001年引入定制衣柜业务，后延伸至整家定制业务定位 板材主向木定制伸区中高端制业务

龙头

柜类定制向整家定制延伸2025年收入及同比

剔除裕丰汉唐后定制家居收入12.21亿元，同比+10.00

营业收入172.32亿元，同比-

营业收入93.67亿元，同比-10.74核心优势 环保板认知强多基供应本地经销商服务基础较好

柜类产品基础深厚，整家定制体系较成熟板材来源/材料卖点

装饰材料为公司主业，具备多层强调ENF

板材、五金等作为定制家居原材料，主要通过供应链体系采购

原材料由供应链中心集中采购，板材等大宗原料以定额采购为主产品体系 全屋定地板木门墙板门墙柜地配套2025650

7000

终端门店

390屋定制的家居综合店260家

居有效店超1000家 终端专店约3500家区域布局 以华东周边势区为核心外省会市拓展

区域

全国化终端网络，覆盖1800多个城市和区域公司官网、各公司公众号，国投证券证券研究所3.2.工程端：裕丰汉唐规模持续压缩，工程业务风险资产逐步出清20199770股权；202014.431.26“”202118.941.422595202118.9420252.48亿元，收占由2021年的20.1降至2025约2.8。图37.2020-2025年裕丰汉唐收入及占公司收入比例（亿元，%）裕丰汉唐收入（亿元） 占公司收入比例（）22.30%20.10%22.30%20.10%14.40%12.70%6.60%2.80%1816141210864202020 2021 2022 2023 2024 司财报，公司公告，国投证券证券研究所

3025201510502021-20251.32亿元、3.402.364.253.89202214.37元至2025末4.09元占资例由27至4誉面丰4.4820250.8020223.6882.1。图38.2020-2026H1公司应收票据及应收账款情况亿，%） 图39.2021-2025年裕丰汉唐商誉减值及期末剩余誉（亿元）应收票据及应收账款 资产占比16 3014 251210 208 156 1042 50 02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

裕丰汉唐商誉减值（亿元） 裕丰汉唐期末剩余商誉（亿元）5432102021 2022 2023 2024 2025find，国投券证研究所 财报，国投券券研究所行业分析：成熟行业增量有限，供给优化集中度有望提升人造板行业进入成熟期，存量翻新与环保升级支撑终端需求2.56m³3.49m³，CAGR2.8820222.51m³3.30m³，CAGR2.8，20243.52。产值端看，2013-2024年我国人造板产品产值由5190亿元提升至7850亿元，CAGR约3.83，业地下景下具较的础场容。图40.2013-2024年我国人造板产量、消费量及同比增速（亿m³，%）

图41.2013-2024年我国人造板产值及同比增速（亿元，%）43.532.521.510.50

产量（亿立方米） 消费量（亿立方米产量同比（） 消费量同比（）

20151050-5-10-15

人造板产值（千亿元） 同比（9876543210

20151050-5 20232025

从细分板种的消费结构看，胶合板需求仍占比大头，刨花板（颗粒板）2020-20241.86m³2.11m³20241.2；62.3-65.50.31亿m³0.44亿7.113.40.60m³0.43m³，20246.1GB18580-2025202661E10.124mg/m³0.050mg/m³图42.2020-2024年我国人造板分板种消费量（万立方米）胶合板消费量（万立方米） 纤维板消费量（万立方米） 刨花板消费量（万立方米）25,00020,00015,00010,0005,00002020 2021 2022 2023 2024苏佳饰家新材料公告，《中国人造板产业报告2025》，国投证券证券研究所2021-2025年我国规模以上家具制造业营业收入整体呈现波动下行的态势，2021年行业营收8005202276246556202467722025610080006100图43.2021–2025年我国规上家具制造业营业收入及增速（亿元，%）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

规上家具制造业营业收入（亿元） 同比（）8,004.507,624.06,555.70 6,771.506,125.100.40-4.40-8.10

151050-51,0000

-152021 2022 2023 2024 2025家统计局，国投证券证券研究所中长期看，二手房交易和旧房改造为托底需求，整家定制与环保标准升级影响需求结构。2023-0257.97.87.7204年、20251.32.6；2026十五五2026-203011.550间图44.2023-2026H1全国二手房交易网签面积及增速（亿平方米，%）二手房交易网签面积（亿平方米） 同比（8

156104520 02023 2024 2025 2026H1家统计局，中国房地产报，国投证券证券研究所供给侧市场格局较分散，单体产能规模持续提升2025，比下降12.8。其，合生企数量比降16.8维板业量比降8.3花生企业量比降5.62025年国造生业总数较2020年的16000余下约53.1。50104.91万m/152图45.2020-2025年我国人造板生产企业数量及增速（家，%）

图46.2016-2025年主要人造板品类企业数量（家）我国人造板生产企业数量（家） 同比变化（） 胶合板（家） 纤维板（家） 刨花板（家）180001600014000120001000080006000400020000

2020 2021 2022 2023 2024

0-5-10-15-20

16,00014,00012,00010,0006,0004,0002,0000

2016201720182019202020212022202320242025

总生产能力大型企业/集团 大型企业/集团生产能力大型企业/集团表6：2025年底主要人造板品类企业数量及产能集中度总生产能力大型企业/集团 大型企业/集团生产能力大型企业/集团企业数量（家）（万m³/年）数量（家）（万m³/年）产能占比胶合板501024600189373915.20刨花板288655371457469.80纤维板220403733185345.90国人造板，林产工业规划设计院，中国林产工业协会，国投证券证券研究所36916553m³/1.6811.2213.20m³/4.9122.7518.35图47.2016–2025年主要人造板品类生产能力及单企平均生产能力（万m³/年，万m³/年/家）30000250002000015000100005000

胶合板（万立方米/年） 纤维板（万立方米/年） 刨花板（万立方米/年）胶合板（万立方米/年/家） 纤维板（万立方米/年/家） 刨花板（万立方米/年/家2520151050 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025峰新材招股书，中国林产工业，中国人造板，国家林草科技，国投证券证券研究所20247,850亿元，按人造板相关业务口径测算，兔宝宝、丰林集团、大亚圣象、平潭发展、康欣新材、景谷业永林七上市司关售合约179.45元行值比约2.29，AB+B×16”折算，2024126.58约第名林团的6.6占年板产产的约1.612025七150.52108.9972.47.0图48.2024年及2025年七家人造板相关上市公司销售额及2024年市占率（亿元，%）2025年人造板销售额（亿元） 2024年人造板销售额（亿元） 年市占率（）140120100806040200

兔宝宝 丰林集团 大亚圣象 平潭发展 康欣新材 景谷林业 永安林

2.01.51.00.50.0公司财报，《中国人造板产业报告2025》，国投证券证券研究所修复期盈利预测和估值分析：主营装饰材料稳健增长，低估值高股息属性凸显2026-2028装饰材料：2026-202886.4597.68109.4118.0013.0012.00别为16.20和16.90。定制家居：2026-202813.2113.2113.4510.0715.5015.7016.1012.2112.2112.451.00其他业务：2026-20280.500.450.60亿元毛率为55.13、55.50和55.50。2026-2028100.16111.34123.46长12.7511.17和10.88；综毛率为16.3016.30和17.00预7.519.0610.546.90、20.6416.322023202420252026E2023202420252026E2027E2028E营收（亿元）90.6391.8888.83100.16111.34123.46yoy 1.631.38-3.3212.7511.1710.88毛利率（） 18.4218.0417.5416.3016.3017.00 装饰材料营 68.5674.0473.2686.4597.68109.41yoy 3.237.99-1.0518.0013.0012.00毛利率（） 16.5217.0416.4916.2016.2016.9021.1717.3714.6913.2113.2113.45-2.77-17.97-15.41-10.0723.7721.2619.8615.5015.7021.1717.3714.6913.2113.2113.45-2.77-17.97-15.41-10.0723.7721.2619.8615.5015.7016.109.711.2612.2112.2112.2112.4516.1311.476.12.48111-10.500.9-59.350.88-59.680.50.450.6-8.77-46.9684.56-43.18-10.0033.3337.3355.1355.1355.1355.5055.50定制家居营收（亿元）yoy 毛利率（） 本部定制营收（亿元）yoy裕丰汉唐（亿元）yoy营收（亿元）yoy毛利率（） find，国投证券证券研究所2026-2028PE12.511.210.1PE12.910.79.22027-20281216.352027PE15倍。表8：公司估值分析上市公司总市值（亿元）归母净利润PE25A26EYOY27EYOY28EYOY26E27E28E兔宝宝96.757.027.516.909.0620.6410.5416.3212.910.79.2北新建材273.2129.0627.89-4.0230.679.9333.639.659.88.98.1伟星新材131.507.417.531.648.289.949.008.7218.216.615.2欧派家居181.7219.9716.09-19.4017.7110.0518.977.1411.310.39.6索菲亚73.109.016.88-23.627.9615.659.5419.7910.69.27.7可比公司均值12.511.210.1Find，国投证券证券研究所（注：股价截至2026年9月23日，兔宝宝、北新建材、伟星新材业绩为国投证券建筑建材团队预期，其他均为IFIND一致预期）投资建议：板材+零售家居经营稳健，工程风险出清带来修复弹性B2026-2028100.16111.34123.46增长12.7511.17和归净润别为7.51元9.06亿和10.54元比长6.9020.64和态PE分为12.9倍10.7和9.2倍考虑司“-A”1216.352027PE15风险提示下游需求不及预期：若新房销售持续承压，存量房装修及家居消费恢复弱于预期，可能影响板材和定制家居需求。”产品升级不及预期：若颗粒板、彩臻板、环保板材等新品推广及市场接受度不及预期，可能影响产品结构优化和盈利能力提升。行业竞争加剧：若行业价格竞争加剧，公司可能面临产品售价下降、营销投入增加及市场份额承压等风险。原材料价格大幅上涨：若木材、板坯、装饰纸及胶黏剂等原材料价格上涨且成本传导不畅，可能对公司毛利率造成压力。商誉及应收款项减值风险：公司收购裕丰汉唐形成的商誉经持续计提减值后，截至2026年6月末仍有约0.80盈利预测不及预期：若装饰材料业务增长、全屋定制业务改善或裕丰汉唐工程风险出清进度低于预期，公司营业收入、毛利率及归母净利润可能低于预测值。财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E营业收入9,1898,88310,01511,13412,345成长性减:营业成本7,5267,3258,3829,31910,247营业收入增长率1.4-3.312.811.210.9营业税费3834384144营业利润增长率-13.323.30.120.818.1销售费用316330351371407归母净利润增长率-15.120.06.920.616.3管理费用204219220234270EBITDA增长率-2.89.5-29.019.917.6研发费用6558636774EBIT增长率-3.29.0-30.620.918.3财务费用-34-27-35-42-48NOPLAT增长率-19.520.37.720.716.7加:资产/信用减值损失13571-100-50-50投资资本增长率-150.1349.93.518.229.4公允价值变动收益-5264000净资产增长率-5.57.410.67.17.5投资和汇兑收益5785687074营业利润7819639641,1641,374利润率加:营业外净收支1528191819毛利率18.117.516.316.317.0利润总额7969919821,1831,394营业利润率8.510.89.610.511.1减:所得税201280217262323净利润率6.47.97.58.