宏桥控股(002379)深度研究报告：A股电解铝龙头启航高分红可期夯实价值

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、公司重组完成转成为国内铝产业链头 5（一）发历：产组完，现务越迭代 5（二）股结：组地重股格，司权高集中 5（三）财情：利量跃，金造能突出 6二、公司资源冶炼加工协同构筑成本护城河 9（一）电铝双地局，模技构核优势 9（二）氧铝一化套为心外释周弹性 9（三）铝工存产夯实本，增目开中期长间 10三、公司延续集团分基因，股东回报优越 13四、盈利预测及估分析 14五、风险提示 16图表目录图表1 司展程 5图表2 司权构截至2026年8月） 6图表3 司业入况 6图表4 司母利情况 6图表5 司业入构情（元） 7图表6 司利构况（元） 7图表7 司间用况 7图表8 司金情（亿） 8图表9 司产债情况 8图表10 公电铝情况 9图表中宏及吨铝本比 9图表12 公氧铝情况 10图表13 公氧铝情况 10图表14 深工利况 图表15 公深工情况 图表16 公定项金明（元） 图表17 中宏分况 13图表18 中宏近股票购况 13图表19 公营结分 14图表20 公可公值情况 14一、公司重组完成，转身成为国内铝产业链龙头）200020103“鲁丰股份”；201728.18%“”。2025202420251100%20255635.1812月312026111.36亿130.31”图表1 公司发展历程（二）股权结构：重组落地重塑股本格局，公司股权高度集中22.98%100%635.185.34元/118.95130.3191.28%。2%3612个18图表2 公司股权结构截至2026年8月）司公告，Win（三）财务情况：盈利体量跃升，现金流造血能力突出公司资产注入完成后财务规模实现量级抬升，铝价上涨带动公司盈利高增。公司资产注入完成后，上市公司报表完成重述，经营规模实现量级抬升，2025年公司实现营业收入1567.21亿元，归母净利润178.64亿元。2026年上半年，国内铝价走高，公司一体化全2026865.04156.4577.02%2026Q288.87图表3 公司营业收入况 图表4 公司归母净利情况180016001400120010008006004002000

2024 2025 2026H1营业收入（亿元）

185180175170165160155150145

2024 2025 2026H1归母净利润（亿元）in 注：24年为重组追溯调整后口径 in 注：24年为重组追溯调整后口径从业务盈利结构看，液态铝为公司收入与毛利第一大来源。2025年液态铝营收965.9亿元、毛利215.8亿元，2026H1营收519.3亿元、毛利157.7亿元，是公司业绩核心基本27.4+36.51.6图表5 公司营业收入构情况（亿元） 图表6 公司毛利结构况（亿元）1800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0

2024 2025 2026H1

350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0

2024 2025 2026H1液态铝铝合金锭铝深加工产品再生铝氧化铝销售其他业务

液态铝铝合金锭铝深加工产品再生铝氧化铝销售其他业务in 注：24年为重组追溯调整后口径 in 注：24年为重组追溯调整后口径公司期间费用管控方面规模效应显现，费用率维持低位。20252026H12.3%2.1%1.3%13.416.3620252.541.442024202517.9716.612026H13.56同比下降61.29%图表740.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

2024 2025H1 2025

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%销售费用（亿元） 管理费用（亿元） 研发费用（亿元财务费用（亿元） 期间费用率（%）in 注：24年、25H1为重组追溯调整后口径2025239.95亿元，2026187.0152.72%+0.292026H198222026202625构持续有所优化。当前，公司拟发行120亿元定增，其中规划部分募集资金用于偿还银行贷款及补充流动资金，有望优化公司资本结构。图表8 公司现金流情（亿元） 图表9 公司资产负债情况20242025202420252026H1200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0

经营活动现金净流量 投资活动现金净流筹资活动现金净流量

0%

2024 2025 2026H1资产负债率（%）in 注：24年为重组追溯调整后口径 in 注：24年为重组追溯调整后口径二、公司资源-冶炼‑加工协同构筑成本护城河公司实施重大资产重组后，从单纯深加工企业转型升级为集氧化铝、电解铝及铝深加工生产与销售于一体的“链主型龙头企业”，产品线覆盖氧化铝、电解铝及铝深加工等铝产业全链条，经过多年在铝行业的深耕细作，公司核心资产已形成显著的规模、技术、成本、市场及协同优势。（一）电解铝：双基地布局，规模与技术构筑核心优势公司山东645.92026630228.02公司作为一体化龙头，电解铝产量占据国内显著份额。2056540氧化铝产量2013.78万吨，分别占全国总产量14.80%、21.67%，属于全球规模领先的电解铝生产企业，叠加公司氧化铝‑电解铝‑深加工全链条高度自配套，减少外部采购依赖，对冲原料价格波动，构筑规模竞争壁垒。公司电解铝大槽型技术领先，支撑低成本护城河。的600kA2016400kA图表10 公司电解铝产情况 图表中国宏桥及行吨铝成本对比660655650645640635630625620615610

20000150001000050000

2023年 2024年 2025年 2026年宏拓实业单吨成本（元/吨）2023年 2024年 2025年 中国宏桥单吨成本（元/吨）产量（万吨）

中国电解铝现金成本（元/吨）注：23-24年为重组追溯调整后口径

司公告，中国宏桥公告，钢（二）氧化铝：一体化配套为核心，外销释放周期弹性190020252,013.78万吨。20232024年、20252409元/2413元/2275元/2208元/2526H1图表12 公司氧化铝产情况 图表13 公司氧化铝成情况2,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,650

250024002300220021002000

2023 2024 2025 2026H12023年 2024年 2025年 宏拓实业氧化铝单吨成本（元/吨）产量（万吨）

中国宏桥氧化铝单吨成本（元/吨）注：23-24年为重组追溯调整后口径

司公告，中国宏桥公（三）铝加工：存量产能夯实基本盘，定增项目打开中长期成长空间公司铝加工业务集中罐体罐盖、铝箔等高端材料。公司深加工板块利润核心来源于加工费。近年铝价上行压制下游付费意愿，叠加细分产板块毛利率实现显著修复，盈利韧性凸显。2026年上半年公司深加工板块毛利率达2025H1202644.402025H136.04）23.2%图表14 深加工毛利率况 图表15 公司深加工销情况30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2024年 2025H1 2025年 2026H1

807060504030201002024年 2025H1 2025年 2026H1宏桥控股毛利率(%) 深加工销量(万吨)注：24年、25H1为重组调整后口径 口径

注：24年、25H1为重组调整后202612010%61）7923偿还银行贷款及补充流动资金18亿元。图表16 公司定增项目金明细（亿元）序号项目名称投资总额拟使用募集资金投入1风电项目（合计11个子项目）58.9956.52光伏项目（合计6个子项目）23.722.53铝深加工项目（合计2个子项目）39.95234偿还银行贷款及补充流动资金1818合计140.64120云南深加工募投项目铝水直供，助力公司高端铝材业务。505039.9523此外，公司加强绿电布局，有助于风光水多能互补。其中：1055.25MW56.5058.996615MW23.70拟22.50主供给能力，改善电解铝用电保障水平，风光项目协同构建“能源—冶炼—加工”完整绿三、公司延续集团高分红基因，股东回报优越中国宏桥高度重视股东回报，持续维持较高分红比例。1647.80663.7440.28%。2025226.36141.3862.5%20262026H11.59352.8668610415026.464126.36763——（2025（2025-2027年20252026424130.3110利2.50元（3258100图表17 中国宏桥分红况 图表18 中国宏桥近年股票回购情况250.00200.00150.00100.0050.000.00

70%60%50%40%30%20%10%2007年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

0.40000.35000.30000.25000.20000.15000.10000.05000.0000

9.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00002025-01-152025-01-282025-01-152025-01-282025-03-272025-04-022025-04-102025-04-162025-04-242025-04-302025-05-082025-08-192025-08-262025-09-022025-09-082025-09-162025-09-222025-09-262025-10-092026-03-252026-05-062026-05-12净利润(亿元) 现金分红总额(亿元股利支付率(%)

回购数量(亿股) 回购金额(亿元，右轴）in in四、盈利预测及估值分析考虑公司电解铝产能搬迁情况以及上半年中国宏桥公布的产销量情况，我们假设公司26-28587.10万8890912025175817121716310285.7300.5亿元。图表19 公司营业结构分2025年2026年E2027年E2028年E电解铝+再生铝收入（亿元）1077124711951195成本（亿元）840855836823毛利（亿元）237392359372毛利率（%）22%31%30%31%氧化铝+氢氧化铝收入（亿元）316276286286成本（亿元）279272279275毛利（亿元）375711毛利率（%）12%2%2%4%铝深加工产品收入（亿元）150209205209成本（亿元）130162162164毛利（亿元）19474346毛利率（%）13%23%21%22%总计收入（亿元）1567175817121716成本（亿元）1264130312931278毛利（亿元）303454419438毛利率（%）19%26%24%26%归母净利润（亿元）187.6310.0285.7300.6ind，公司公 测估值分析与投资建议。2026PE7.3X20261023.8图表20 公司可比公司值情况公司代码公司名称收盘价（元）（9月23日）EPSP/E2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600219.SH南山铝业4.690.40.50.60.611.4x10.1x8.4x7.3x002532.SZ天山铝业12.411.11.92.02.111.9x6.5x6.1x6.0x601600.SH中国铝业9.120.71.31.41.312.3x6.9x6.7x6.8x000807.SZ云铝股份26.581.83.94.24.415.2x6.8x6.3x6.0x600595.SH中孚实业5.960.41.00.90.914.8x6.3x6.3x6.4x000933.SZ神火股份26.121.84.04.04.114.7x6.5x6.5x6.4x行业平均14.11.02.12.22.213.4x7.2x6.7x6.5xin 注：EPS预测参考Wind机构一致预测五、风险提示铝价及氧化铝价格大幅波动。公司作为电解铝行业龙头，公司盈利对铝价、氧化铝价格敏感性较高。若宏观经济下行、地产基建及新能源等下游需求走弱，铝价、氧化铝价格出现大幅下行，将直接压缩公司冶炼业务利润，对整体业绩形成冲击。下游需求不及预期。电解铝下游覆盖基建、新能源等多个领域，若下游用铝需求增长乏力，将拖累铝消费，压制铝价，进而影响公司产品销售与盈利水平。海外电解铝增量超预期。当前海外电解铝产能存在复产及新建预期，若印尼、中东、非洲等地区电解铝项目投产进度快于预期，全球电解铝供给增量将明显抬升，进而压制铝价中枢，对公司冶炼业务盈利形成冲击。定增实施存在不确定性。公司向特定对象发行股票事项尚需履行内部决策及监管注册程序；若定增顺利落地，股本扩张或将带来每股收益摊薄，同时募投项目建设、效益释放存在滞后性，若项目回报不及预期将对公司盈利水平产生影响。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金18,47317,50021,45223,057营业总收入156,721175,754171,182171,592应收票据245352342343营业成本126,392130,341129,256127,756应收账款2,8393,2153,1313,139税金及附加1,0721,2021,1711,173预付账款645512584539销售费用47535151存货32,41133,42332,87132,559管理费用1,3411,4061,3691,373合同资产0000研发费用254285278278其他流动资产4,7126,9415,2625,245财务费用1,661737669592流动资产合计59,32561,94363,64364,883信用减值损失-23-23-23-23其他长期投资52585657资产减值损失-1,253-600-400-400长期股权投资296296296296-43222固定资产37,16238,30238,37538,439投资收益148505050在建工程3,8905,3905,8906,390其他收益250250250250无形资产6,5476,5926,6336,670营业利润25,08341,50938,26740,247其他非流动资产4,0174,0083,7874,092营业外收入29292929非流动资产合计51,96354,64655,03755,942营业外支出253200200200资产合计 116,588118,680120,825利润总额24,85841,33838,09540,076短期借款 8,8311,8311,7311,631所得税6,10210,3349,52410,019应付票据332342339336净利润18,75631,00328,57130,057应付账款8,1618,41610,8346,388少数股东损益892333预收款项9101010归属母公司净利润17,86431,00028,56830,054合同负债1,4291,6021,5601,564NOPLAT20,00931,55629,07330,501其他应付款22,59610,0005,0003,000EPS(摊薄)（元）1.372.382.192.31债 3,1334,5004,1003,900其他流动负债4,5064,9914,6784,850主要财务比率流动负债合计48,99731,69228,25321,6792025A2026E2027E2028E长期借款14,53110,1818,8417,501成长能力应付债券0000营业收入增长率4,395.4%12.1%-2.6%0.2%其他非流动负债2,1961,4561,4561,456EBIT增长率36,493.7%58.7%-7.9%4.9%非流动负债合计16,72811,63710,2978,957归母净利润增长率25,996.0%73.5%-7.8%5.2%负债合计65,72443,33038,55030,636获利能力45,57173,26380,13290,187毛利率19.4%25.8%24.5%25.5%少数股东权益-8-4-21净利率12.0%17.6%16.7%17.5%所有者权益合计45,56473,25980,13090,189ROE39.2%42.3%35.7%33.3%负债和股东权益116,588118,680120,825ROI