利率：如何理解货政例会与近期债市走势

目录这次例会，哪些值得关注？ 3央行表态如何影响债市？ 4央行仍持呵护态度 7风险提示 9图表目录图1：历次货币策委会季度例会关于下段币政策主要思路的述 4图2：央行态度债市向 5图3：2024年央行表态容 5图4：2026年央行表态债市走势 6图5：2026年央行表态理 6图6：央行短期金投与债市走势（亿，%） 7图7：央行中长资金放与债市走势（亿，%） 7图8：逆回购余（亿） 8图9：MLF+买断式余（亿） 8图10：央行投放与大行出（亿） 8图大行净融出与资利率（亿，%） 8图12：政府债净缴款与金利率（亿，%） 92026年9月24日，央行发布货币政策委员会Q3例会内容，当日债市收益率快速上行后回落，如何理解？这次例会，哪些值得关注？对比历次货币政策委员会季度例会关于下一阶段货币政策主要思路的表述，有四点值得关注：工具化—2024Q12024年325年Q1年Q1（2）2026Q32026730Q3。三季度以来，随着DR另外不排除（4）2026Q3图1：历次货币政策委员会季度例会关于下阶段货币政策主要思路的表述年份季度下阶段货币政策主要思路（原文）2024Q1合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2024Q2合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。2024Q3持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。化，防范汇率超调风险。2024Q4率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2025Q1率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2025Q2机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2025Q3机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2025Q4会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2026Q1会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机行和监督。规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2026Q2性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2026Q3会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。推动货币政策操作框架改革完善。促进社会综合融资成本低位运行。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。性，稳定市场预期，同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。数据来源：Wind，东北证券央行表态如何影响债市？复盘2024年央行对于债市的各类表态和措施，在货币政策宽松的基调下，整体可以2024（1）202420244232410Y国债上行5.8BP（）2024图2：央行态度与债市走向3.0

10Y 30Y4.3首提关注长债收益率变化

5.10货币政策报告专栏介绍久期放大效应，重申合理区间

7.227天正逆回购成为政策利率，降息10BP

8.9Q2货币政策执行报告：预警长债单边下行风险

12.9中央政治局会议首提“实施2.8

7.1公告开展国债借入

8.5指导大行卖出长债

8.30央行国债买卖业

适度宽松的货币政策”2.62.4

7.5签订借入协议

务落地9.27降准降息落地 11.29同业活期自律政策落地

4.23《金融时报采访》提示长债收益率合理区间和利率风险6.19陆家嘴论坛：关注非银主体持有中长期债券6.28Q2货币政策例会重申关注长期债券收益率的变化

7.8新增临时正逆回购8.7交易商协会自律调查

9.24一揽子增量政策+利率下行完整表态

12.30首批债市违规处罚，约7000万

12.18约构2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12数据来源：Wind，东北证券；紫色标签为上半年各类表态，黑色标签为下半年表态图3：2024年央行表态内容Q1货币政策执行报告：专栏《如何看待当前长期国债收益率》介绍久期放大效应，重申合理区间Q1货币政策执行报告：专栏《如何看待当前长期国债收益率》介绍久期放大效应，重申合理区间陆家嘴论坛潘功胜：以硅谷银行为例，关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险Q2货币政策例会重申“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”2024-05-102024-06-192024-06-28表态央行有关部门负责人接受《金融时报》采访：长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，并提示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”2024-04-23一季度货币政策委员会例会首次提出：“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”2024-04-03内容时间用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债2024-07-08新增临时正逆回购操作，收窄利率走廊2024-07-22用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债2024-07-08新增临时正逆回购操作，收窄利率走廊2024-07-227天逆回购成为政策利率，降息10BP2024-08-05央行窗口指导大行卖出长债，做市商接到通知要求每日报送国债长期限交易量和持仓余额的消息2024-08-07交易商协会自律调查：交易商协会监测发现，江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送2024-07-05 央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。央行将采表态+行动

2024-08-09 Q2货币政策执行报告：预警长债单边下行风险；提出对金融机构债券资产风险敞口开展压力测试；通报交易商协会查处4家农商行操纵市场等违规2024-08-30 央行国债买卖业务落地，8月净买入1000亿9·24一揽子增量政策；潘行长完整表态：利率下行是政策利率引导、政府债供给偏慢、中小机构“推波助澜、羊群2024-09-242024-09-27

效应”的综合结果；强调长期国债收益率在2.1附近徘徊“是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，同时点出国债收益率曲线“还存在远端定价不充分、稳定性不足的问题”，风险提示是为了遏制单边下行潜藏的系统性风险降准降息落地：将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，由此前的1.7调整为1.5。下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.62024-11-29 11.28市场利率定价自律机制工作会议在京召开，审议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，11.29对外发布2024-12-09 12月9日中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，12月11-12日中央经济工作会议再次提出适度宽松的货币政策2024-12-18

约谈本轮债市行情中交易基金的金融机构，要求密切关注自身利率风险、提高投研能力、加强债券投资稳健性、依法合规开展交易；表态近期已严厉查处一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规机构，后续保持常态化执法检查、对债市违法违规行为“零容忍”2024-12-30 首批债市违规处罚，合计罚款约7000万数据来源：Wind，东北证券20262025Q2图4：2026年央行表态与债市走势2.43.17同业存款自律管理2.02.43.17同业存款自律管理2.0落地2.36.26人民银行发布《同业存单管理办法（征求意见稿）》9.24Q3货币政策例会：关注长期收8.28部分机构收 益率的变化到债券风险测算调研2.22.13.6潘功胜两会表态强化利率政策执行和监的市场行为加强规范4.13央行：OMO地量操作不等于货币政策收紧2.06.12彭博社报道大行被要求控制资金融出8.19央行调研基金公司1.93.31Q1货币政策例会：关注长期收益率变化5.11Q1货币政策执行报告《中央银行与债券市9.14MPA新增指标1.87.8Q2货币政策例会：中长期国债收益率纳入常态化监测，必要时国债买卖引导预期9.7国有行注入配长久期债券1.71.6图5：2026时间时间内容2026-03-06 潘功胜3/6两会记者会明确"强化利率政策执行和监督，对削减货币政策传导的市场行为加强规范"2026-03-17 市场利率定价自律机制部署"同业存款自律新规2.0"：要求高于7天期逆回购OMO政策利率（1.4规模，季度末占比原则上不超过10–20；并将自律范围从非银同业存款扩围至银银同业2026-03-31 Q1货币政策例会：从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率2026-04-13 央行OMO阶段性地量，市场误读为收紧；央行经主管媒体引导勿以操作量2026-05-11

Q1货币政策报告：《中央银行与债券市场》专栏"非银机构长动性风险与银行资产负债高度相关。非银机构过度加杠投资者风险管理，完善债券市场建设和宏观审慎管2026-012026-012026-012026-012026-012026-022026-022026-022026-022026-032026-032026-032026-032026-032026-042026-042026-042026-042026-052026-052026-052026-052026-052026-062026-062026-062026-062026-072026-072026-072026-072026-082026-082026-082026-082026-082026-092026-092026-092026-06-12 彭博社报道大行被要求控制资金融出2026-06-26 人民银行发布《同业存单管理办2026-07-08 Q2货币政策例会：中长期2026-08-19 央行调研部分基金2026-08-28 部分机构2026-09-07 国2026-09-14202数据来源：Wind，东北证券——收益率快速反弹或下行斜率收敛，反映出市场对央行态度信号的敏感。央行对二级市场利率走势的调控主要通过流动性投放的方式：2024年央行MLF714其传导逻辑是收放基础货币→影响大行资金融出行为→传导至存单与债券短端→图6：央行短期资金投放与债市走势（亿，%）2.52.42.32.22.12.0

OMO投放 30Y（左）

20000180001600014000120001000080006000400020000数据来源：Wind，东北证券图7：央行中长期资金投放与债市走势（亿，%）3M买断式净投放 6M买断式净投放 MLF净投放 30Y（左）2.40 80002.35 60002.30 40002.25 20002.20 02.15 -20002.10 -40002.052026-01 2026-022026-03 2026-042026-05 2026-062026-07 2026-08 2026-09

-6000数据来源：Wind，东北证券2024202630Y（2央行仍持呵护态度914-1814DD0011411.4。9.209.21央行772915195（2）MLF2000（3）923日央行公告9月28至10月8日开展隔夜OMO，每日操作量不超过1万亿，较之前的上限6000亿，提高4000亿。图8：逆回购余（亿） 图9：MLF+买断式余（亿）30000 16000025000

12000015000

10000010000

800005000

6000023/01/0423/03/0423/01/0423/03/0423/05/0423/07/0423/09/0423/11/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0426/03/0426/05/0426/07/0426/09/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0426/03/0426/05/0426/07/0426/09/04数据源东券 数据源东券图10：央行投放与大行出（亿） 图大行净融出与资利率（亿，%）2025/09/0102025/09/01

70000OMO+MLF+买断式余额大型银行净融出规模(右)70000OMO+MLF+买断式余额大型银行净融出规模(右)70000大型银行净融出规模DR001(MA5,右轴)2.0600001.950000 1.81.7400001.6300001.5200001.4100001.301.2500004000030000200001000002025/10/012025/11/012025/12/012026/01/012026/02/012026/03/012026/04/012026/05/012026/06/012026/07/012026/08/012026/09/01数据源东券 数据源东券