长江电力深度研究报告：全球最大水电上市公司六库联调铸就清洁能源“压舱石”

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全球最大水电上市公司，六库联调铸就清洁能源“压舱石”目录一、全球最大水电上市公司，六库联调铸就清洁能源“压舱石” 11、全球最大水电上市公司，控股股东为三峡集团 12、三峡集团绝对控股，股权集中度高 13、以境内水电为主业，多元业务协同 24、营收中枢上移，盈利质量稳健 35、财务费用主导，研发投入持续加大 56、前五大客户集中度近100%，电网双寡头主导 5二、存量运营阶段，清洁能源“压舱石”地位凸显 71、水力发电属清洁能源，常规水电与抽水蓄能并举 72、行业已由高速扩张转入存量运营阶段 73、水电作为可调节清洁能源的战略价值持续提升 94、央企、国企主导，流域独家开发权构筑壁垒，长江电力营收领先 11四、发展趋势：存量提效、抽蓄补短、市场化重塑价值 131、开发重心由增量扩张转向存量挖潜，运营效率成为核心竞争力 132、依托流域梯级联合调度与智慧运维，平滑波动并提升发电稳定性 133、水风光一体化与抽水蓄能协同发力，补齐调峰短板并凸显战略价值 134、电力市场化改革深化，重塑水电定价机制与龙头价值 14一、全球最大水电上市公司，六库联调铸就清洁能源“压舱石”1、全球最大水电上市公司，控股股东为三峡集团中国长江电力股份有限公司（简称“长江电力”，股票代码600900.SH）主要从事水力发电业务，为全球最大的水电上市公司。公司成立于2002年（首次工商登记日期2002年11月），于2003年11月在上海证券交易所挂牌上市，并在伦敦证券交易所发行全球存托凭证（GDR，代码CYPC）。公司运行管理长江干流六座梯级水电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩），包括70万千瓦及以上级巨型水轮发电机组86台，在全球同类机组中占比近七成，在全球水电运营领域具有显著的规模与调度优势。长江电力的发展历程可划分为三个阶段：依托三峡工程起步、通过资本运作整合流域资产、收购白鹤滩与乌东德实现装机跨越。关键里程碑如下表所示：长江电力发展历程时间重要事件2002年11月公司成立（首次工商登记）2003年11月上交所挂牌上市，股票代码6009002009年三峡电站26台70万千瓦机组全部投产，总装机2250万千瓦2016年收购川云公司，注入溪洛渡、向家坝水电站资产，装机跃升2020-2021年乌东德电站首批机组投产；公司受托管理乌东德、白鹤滩水电站2023年1月完成乌东德、白鹤滩水电站（合计2620万千瓦）股权交割，可控装机增至7179.5万千瓦2025年收购秘鲁配电企业LuzdelSur相关资产，国际业务持续拓展资料来源：智研咨询整理2、三峡集团绝对控股，股权集中度高三峡集团及其一致行动人长江生态环保集团、中国三峡建工集团、长江三峡集团实业发展（北京）有限公司合计持股比例约52.93%，控制权稳定。前十大股东中多家为国有法人与长期机构投资者，股权结构稳健。截至2026年6月30日长江电力前十名股东持股情况序号股东名称期末持股数量（股）持股比例（%）1中国长江三峡集团有限公司10,636,013,63743.472香港中央结算有限公司1,128,697,7094.613中国平安人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品988,076,1434.044长江生态环保集团有限公司978,728,7094.005四川省能源投资集团有限责任公司917,229,6063.756中国三峡建工（集团）有限公司880,000,0003.607云南省能源集团有限公司555,648,1632.278长江三峡集团实业发展（北京）有限公司454,837,1841.869中国人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品－005L－CT001沪417,069,4071.7010昆明云能水电开发有限公司400,000,0001.63资料来源：公司2026年半年度报告、智研咨询整理3、以境内水电为主业，多元业务协同长江电力业务以水力发电为核心，按产品（业务板块）可分为“境内水电”与“其他行业”两大类。境内水电为公司绝对主业，涵盖六座梯级电站的发电业务；其他行业包括抽水蓄能、智慧综合能源、新能源及投资收益等。在产业链中，公司处于发电环节，向上游衔接水资源与电网调度，向下游通过购售电合同将电量销售至国家电网、南方电网。依托流域梯级联合调度能力，公司具备较强的来水波动平滑与电力保供能力。长江电力主要产品布局及应用领域业务板块主要产品/业务主要应用领域境内水电三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩梯级发电电网统购、清洁能源供应其他行业抽水蓄能、智慧综合能源、新能源、投资收益等调峰储能、综合能源服务资料来源：公司年报、智研咨询整理在生产模式上，公司采用“流域梯级联合调度＋精益运行＋精心维护”的电力生产管理模式，科学组织电力生产，电站运行管理精简高效，并持续推进大型水电站检修维护核心能力建设。在销售模式上，电量由电网公司统购统销，公司与国家电网、南方电网签订购售电合同，执行标杆上网电价并逐步参与市场化交易，客户高度集中（详见第12节）。4、营收中枢上移，盈利质量稳健2022-2023年受流域来水偏枯及白鹤滩资产注入影响，营收与利润出现阶段性波动；2023年完成白鹤滩等资产收购后，装机规模与发电量大幅提升，2023-2025年营收与净利润持续创历史新高。整体毛利率维持在57%-63%的高位区间，盈利质量突出。2016-2026年H1长江电力经营业绩资料来源：公司公告、智研咨询整理从发电量来看，2016-2025年长江电力发电量由2060.6亿千瓦时增长至3071.94亿千瓦时，累计增幅约49.1%，年均复合增速约4.5%，整体呈波动上升趋势。其中，2016-2018年稳步增长，2019年小幅回落2.3%；2020年回升7.8%至2269.3亿千瓦时；2021-2022年连续下降，2022年降至1855.81亿千瓦时的阶段低点；2023年大幅反弹48.9%至2762.63亿千瓦时，2024年、2025年继续分别增长7.1%和3.8%，屡创新高。2026年上半年发电量为1327.44亿千瓦时。2016-2026年H1长江电力发电量统计资料来源：公司公告、智研咨询整理从收入地区分布看，公司电力销售集中于境内，境内水电为公司收入与利润核心，2023—2025年占营业收入比重约88%—89%，毛利率维持在60%—66%的高位。国际业务方面，公司通过子公司运营秘鲁配电资产（LuzdelSur）等，但相关收入并入“其他行业”口径。公司营业收入地区分布以境内为主。2023-2025年长江电力主营业务收入地区分布情况产品境内水电其他行业2023年收入（亿元）690.4687.952023年毛利率（%）60.97%32.77%2024年收入（亿元）744.7998.062024年毛利率（%）62.51%34.06%2025年收入（亿元）756.62103.232025年毛利率（%）65.79%31.54%资料来源：公司年报、智研咨询整理5、财务费用主导，研发投入持续加大长江电力费用以财务费用为主，2025年财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元，主要系债务结构优化与利率下行。管理费用稳定在16亿元左右，销售费用极低（不足营业收入的0.3%）。研发投入方面，2023—2025年研发投入合计由20.68亿元增至24.55亿元，占营业收入比重由2.65%提升至2.85%，体现公司对智慧运维、数字化检修等技术储备的投入力度2016-2026年上半年长江电力期间费用情况资料来源：公司公告、智研咨询整理6、前五大客户集中度近100%，电网双寡头主导公司客户高度集中，前五大客户销售额占境内年度销售总额近100%，其中国家电网与中国南方电网为绝对核心客户。2025年前五名客户销售额为856.40亿元，其中国家电网有限公司销售额589.19亿元（占比68.8%）、中国南方电网有限责任公司销售额267.21亿元（占比31.2%），二者合计即覆盖全部销售额。客户高度集中源于电力统购统销体制，同时也意味着对电网消纳与电价政策的依赖。2025年长江电力核心客户销售情况资料来源：公司公告、智研咨询整理二、存量运营阶段，清洁能源“压舱石”地位凸显1、水力发电属清洁能源，常规水电与抽水蓄能并举水力发电（行业代码4413）隶属电力、热力生产和供应业（D44），是利用水能发电的清洁能源。按调节性能可分为径流式、日调节、周调节、年调节及多年调节水电站；按开发形式可分为常规水电与抽水蓄能。我国规划有十三大水电基地，包括金沙江、雅砻江、大渡河、乌江、长江上游、南盘江红水河、澜沧江、黄河上游等，流域化、梯级化开发特征显著。水电分类分类维度主要类别按开发形式常规水电、抽水蓄能按调节性能径流式、日调节、周调节、年调节、多年调节按流域基地十三大水电基地（金沙江、雅砻江、澜沧江等）资料来源：智研咨询整理2、行业已由高速扩张转入存量运营阶段作为技术成熟的清洁可再生主力电源，水电不仅发电全程零碳排放、能效高、运行寿命长，更拥有极强的调峰调频与系统支撑能力，可快速平抑风电、光伏等间歇性新能源的出力波动，同时，搭配抽水蓄能形态，还能以远低于电化学储能的成本实现电能的跨时段、跨季节存储与调节，成为构建新型电力系统、保障电网安全稳定不可或缺的“压舱石”，此外，我国得天独厚的水能资源禀赋提供了充足开发空间，“双碳”目标推进、能源安全战略实施以及西部大开发等政策持续释放建设红利，叠加中国水电在高坝工程、大型机组制造、智能运维等领域的全球领先技术与全产业链优势，共同推动水电开发持续有序推进，带动装机规模实现稳步增长，据国家能源局数据显示，2025年，全国新增水电装机容量1215万千瓦，其中常规水电新增467万千瓦，抽水蓄能新增748万千瓦。截至2025年12月，全国水电累计装机容量达44802万千瓦，同比增长2.9%，2026年1-7元中国水电装电容量已完成45550万千瓦，其中，新增装电容量684万千瓦。2014-2026年7月中国水电装电容量及新增装机容量统计资料来源：国家能源局、智研咨询整理与此同时，水电发电量也在持续增长，据国家能源局数据显示，2025年，全国水电发电量达1.46万亿千瓦时，同比增长2.4%，行业已由高速扩张转入存量运营阶段。2014-2025年中国水电发电量统计资料来源：国家能源局、智研咨询整理相关报告：智研咨询发布的《中国水电行业发展现状调查及市场分析预测报告》3、水电作为可调节清洁能源的战略价值持续提升在“双碳”目标与新型能源体系建设背景下，水电作为可调节清洁能源的战略价值持续提升，近年来，我国相继发布《2030年前碳达峰行动方案》《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》《关于加快推进政务服务标准化规范化便利化的指导意见》《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知)》《2023年电力安全监管重点任务》《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》《关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见》《中华人民共和国和乌兹别克斯坦共和国关于新时代全天候全面战略伙伴关系的联合声明》《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》《电力中长期交易基本规则—绿色电力交易专章》《中华人民共和国能源法》《抽水蓄能电站开发建设管理暂行办法》《2025年农村水利水电工作要点》《关于加快推动小水电绿色转型高质量发展的指导意见》等一系列政策支持、鼓励和规范行业发展，为我国水电行业发展提供了良好的政策环境。中国水电行业相关政策发布时间发布单位政策名称相关内容2021年10月国务院《2030年前碳达峰行动方案》积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、澜沧江上游、雅砻江中游、黄河上游等已纳入规划、符合生态保护要求的水电项目开工建设，推进雅鲁藏布江下游水电开发，推动小水电绿色发展。2022年2月国家发展改革委、国家能源局《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》积极推动流域控制性调节水库建设和常规水电站扩机增容，加快建设抽水蓄能电站，探索中小型抽水蓄能技术应用，推行梯级水电储能。2022年3月国务院《关于加快推进政务服务标准化规范化便利化的指导意见》推进水电气热、电信、公证、法律援助等与企业和群众生产生活密切相关的服务进驻政务服务中心和政务服务平台。2022年5月国务院《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知)》推动能源领域基本具备条件今年可开工的重大项目尽快实施。积极稳妥推进金沙江龙盘等水电项目前期研究论证和设计优化工作。2023年1月国家能源局《2023年电力安全监管重点任务》杜绝重大以上电力人身伤亡责任事故、杜绝重大以上电力安全事故、杜绝电力系统水电站大坝垮坝漫坝事故，确保电力系统安全稳定运行和电力可靠供应，保持电力安全生产形势稳定。2023年8月国家发展改革委等三部门《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》对存量常规水电项目，暂不核发可交易绿证，相应的绿证随电量直接无偿划转。对2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目，核发可交易绿证。2023年10月国家发展改革委、国家能源局《关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见》积极推进主要流域水电扩机、流域梯级规划调整等，依法合规开展水电机组改造增容，新建水电机组按需配置调相功能。2024年1月中华人民共和国和乌兹别克斯坦共和国《中华人民共和国和乌兹别克斯坦共和国关于新时代全天候全面战略伙伴关系的联合声明》乌方欢迎中方企业参与太阳能、风能和水力发电项目，愿引进中方技术和投资以实施可再生能源项目，实现包括太阳能板、硅片、电池等绿色能源发展所需材料和设备本地化，联合培养专业人才。2024年8月中共中央、国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》大力发展非化石能源，加快西南水电等清洁能源基地建设，科学统筹水电开发和生态保护，有序推进大型水电基地建设和大中型水电站升级改造，稳步推进小水电绿色改造和现代化提升，同时提升能源系统调节能力，加快抽水蓄能电站建设。2024年11月国家发展改革委、国家能源局《电力中长期交易基本规则—绿色电力交易专章》明确绿色电力包括常规水电等可再生能源发电项目所产生的全部电量，提出发展新能源功率预测和主动支撑技术，加快水电等传统电源数字化、智能化升级，提升抽水蓄能调节电源智慧化水平，充分发挥水电机组等调节能力。2024年11月十四届全国人大常委会《中华人民共和国能源法》该法自2025年1月1日起施行，其中第二十四条提出，国家统筹水电开发与生态保护，严格控制小型水电站开发建设，要求开发建设及更新改造水电站时，符合流域规划并兼顾防洪、生态、供水、灌溉、航运等多方面需求。第三十二条规定，国家合理布局、积极有序开发建设抽水蓄能电站，推动新型储能高质量发展，以发挥各类储能在电力系统中的调节作用。2025年1月国家发展改革委、国家能源局《抽水蓄能电站开发建设管理暂行办法》加强新能源基础设施建设，规范抽水蓄能电站开发建设管理。2025年3月水利部《2025年农村水利水电工作要点》深入推进小水电绿色改造与现代化提升。推动有关地区出台政策措施，编制实施方案，明确“十五五”小水电绿色改造和现代化提升目标任务，积极争取财政资金支持。鼓励有条件的地区发挥龙头企业带动作用，引导分散的电站企业积极参与改造，推进小水电智能化改造、集约化运行、物业化管理。2026年3月水利部等七部门《关于加快推动小水电绿色转型高质量发展的指导意见》明确提出到2035年基本实现电站智能化、集约化、标准化，形成与经济社会发展全面绿色转型相适应的小水电高质量发展格局。资料来源：智研咨询整理4、央企、国企主导，流域独家开发权构筑壁垒，长江电力营收领先水电是典型的重资产、长周期、低收益率行业，单个大型电站投资规模动辄数百亿元，建设周期长达十年以上，项目全生命周期受水文地质、移民安置、生态环保与政策环境等多重因素影响深远，对开发主体的资金实力、抗风险能力与资源整合协调能力要求极高，同时，水能资源是国家重要战略资源，水电项目兼具发电、防洪、航运、供水、生态调节等多重公共属性，直接关乎国家能源安全与公共利益，客观上需要以服务国家战略和公共利益为核心目标的国有企业主导开发运营，避免单一市场化逐利导致的资源浪费与公共功能缺位，此外，大型流域水电开发具备强系统性特征，唯有统筹全流域梯级规划、实施联合调度，才能实现资源利用效率最大化，央企与地方国企拥有跨区域、跨主体的协调统筹能力，可有效破解碎片化开发的行业痛点，因此，大型央企、地方国企在中国水电运营领域长期占据主导地位。目前，国内具有流域整体独家开发权的上市公司主要为长江电力、华能水电、国投电力等，其中，长江电力2026年上半年营业总收入完成379.3亿元，遥遥领先，其次为国投电力和华能水电，营业总收入分别完成238.9亿元和131.5亿元。2026年上半年中国水电行业内主要上市企业营业总收入对比资料来源：企业年报、智研咨询整理四、发展趋势：存量提效、抽蓄补短、市场化重塑价值1、开发重心由增量扩张转向存量挖潜，运营效率成为核心竞争力我国优质常规水电资源的开发已度过高峰期，行业发展的底层逻辑发生根本性转变，重心正由新建装机全面转向存量资产的高效运营。在这一阶段，单纯依靠装机规模增长的模式难以为继，如何通过精益化管理提升现有资产的利用效率，成为企业构建核心竞争壁垒的关键。未来头部企业将持续聚焦存量资产的价值挖掘，通过优化运行策略、降低能耗与运维成本，实现从“规模驱动”向“效益驱动”的跨越。2、依托流域梯级联合调度与智慧运维，平滑波动并提升发电稳定性在技术与管理层面，流域梯级联合调度将成为提升水电运营效能的核心抓手。通过类似“六库联调”的流域一体化调度机制，水电企业能够有效平滑天然来水波动，显著提升水能利用率和发电小时数，增强发电输出的稳定性。同时，随着数字化、智能化技术的深度渗透，智慧运维将全面普及。通过精准的来水预测