A股并购重组新篇章：您的交易如何乘风破浪 -

1A股并购重组新篇章：您的交易如何乘风破浪上市公司跨界并购重组完全放开了?"可以买亏损资产了吗,如何论证持续盈利能力?""ST公司重组被借壳三方交易可行吗?重组式保壳是否再次风行ST壳仍有并购价值?"标的公司大股东可以不对赌吗?不对赌就要降估值,但真能被监管放行?"股价攀升,对于大股东资产注入,是否需尽快停牌锁定重组发股价?重组审核速度可大大加快?"随着今年9月24日国新办新闻发布会上证监会主席有关积极支持上市公司并购重组的监管表态传递到市场,紧接着《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(简称"《意见》")出台,以及证监会沪深证券交易所拟修订《上市公司重大资产重组管理办法》(简称"《重组管理办法》")、《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》并征求意见等配套政策和措施的迭出,上市公司及其中小股东关键少数,未上市企业及其股东尤其是基金股东等各个市场主体,对参与A股市场并购重组交易l的心态意愿期待正 2并购重组交易是高度专业、复杂的商业活动且需接受股票市场、证券监管、信息披露等众多确定或不确定的外部条件的强约束。9月24日国新办新闻发布会上相关部门金融政策c组合拳"的推出促使国内股市在成交价格、成交量上呈现重大转折和突破性表现;结合政府部门后续如在财政、产业、就业等其他政策方面协同发力一系列相对持续、稳定的政策利好、市场向好,或促使一些市场主体跑步"进场,发起或参与具体的并购重组活动。本文从交易一线专业服务者的观察视角,浅谈对近期一系列上市公司并购重组新政策新举措的领会和理解,尝试讨论市场主体一些具体的问题和关切。—、对上市公司并购重组新政策的领会和理解结合今年以来监管部门对支持上市公司并购重组的多项政策来看,《意见》的出台是国家对推动资本市场高质量发展这—一以贯之的主线的又一具象化体现。《意见》的六条整体可分为三大类:两个发力方向两类具体措施和两项保障手段。《意见》中第一条助力新质生产力发展"和第二条加大产业整合支持力度包括如下具体内容:•支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局,引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。•支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产,增强硬科技三创四新属性。•支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购,加快向新质生产力转型步伐。•支持上市公司结合自身产业发展需要,在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上,收购有助于补链强链提升关键技术水平的优质未盈利资产。•对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施反向挂钩",促进募投管退"良性循环。•鼓励引导头部上市公司立足主业,加大对产业链上市公司的整合。•完善股份锁定期等政策规定,支持非同一控制下上市公司之间的同行业上下游吸收合并,以及同一控制下上市公司之间吸收合并。•支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产,加大资源整合,合理提升产业集中度•支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。•支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作,助力打造特色产业集群。从上面各项措施的落点来看,《意见》发力方向明确指向了新质生产力行业"和"产业整合"两个核心方面。主要支持政策如允许跨行业并购、允许收购未盈利资产、支持私募基金收购上市公司等均以引导和促进上述两个方向为原则和基础。深交所在9月26日举办的c以高质量并购重组助力企业培育发展新质生产力"并购重组培训交流活动亦明确聚焦于新能源与集成电路行业"等战略性新兴产业未来产业。向"新质生产力行业"和"产业整合两个方向的精准发力,完全不同于A股市场曾经出现的并购浪潮国内上市公司并购重组史上有代表性的2012年-2015年期间,市场经历过汹涌的并购浪潮,跨行业并购与资产质量脱钩的高估值高承诺高商誉高歌猛进,最后惨淡收场的重组交易屡见不鲜。而《意见》明确支持的上市公司并购重组,与国家发展新质生产力,提高上市公司质量,增强资本市场内在稳定性长效机制,共同推动资本市场高质量发展的目标相契合。 3《意见》中第三条提升监管包容度"和第四条提高支付灵活性和审核效率"包括如下具体内容:基础协商确定交易作价。•综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等,多角度评价并购标的定价公允性。•上市公司向第三方购买资产的,交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。•顺应产业发展规律,适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。实施并购重组,增加交易弹性。•建立重组股份对价分期支付机制试点配套募集资金储架发行制度。•建立重组简易审核程序,对上市公司之间吸收合并,以及年为A的优质公司发行股份购买资产(不构成重大资产重组),精简审核流程,缩短审核注册时间•用好小额快速等审核机制,对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施绿色通道",加快审核进度,提升并购便利度。相比起《意见》第一二条,上述两条项下的具体措施对于各类并购重组的适用性更强产生的直接影响可能更大。一方面,第三条提升监管包容度"中各项具体内容并非创立全新的规则或对现有规则进行根本性的变更,它更多是基于尊重交易规律和商业意思自治的原则,对现有并购重组交易灵活性的再一次明确。整体而言,从2008年《重组管理办法》发布以来至今,A股重组规则一直没有对重组交易设置过多的障碍,即使在重组监管最严格的2016年-2020年,也仍主要以防范炒壳"、忽悠式重组"和"投机式并购为目标,实践中仍给交易各方以较大的意思自治空间,上述第三条各项内容在实践中也已被实际运用。本次《意见》中再次明确,所产生的效果可能更多的是打破既往并购重组实践中一些隐形藩篱"(例如一些并购重组形成习惯,无论是否是向关联方购买资产,只要用收益法、市场法评估作价就要做业绩承诺等)。另一方面,第四条提高支付灵活性和审核效率"则提出了新规则,例如建立重组股份对价分期支付机制,试点配套募集资金储架发行制度;又如建立重组简易审核程序等。重组对价支付、审核程序要求等事项从性质上可均归结为c手段"。对于上市公司并购重组,这些手段并不会对上市公司购买的资产质量"这一核心关注造成影响,但却都是影响重组交易"成功与否效率高低效果好坏的重要因素。本次《意见》旗帜鲜明地抓大放小,要求提高重组质量的同时,一定程度上放松了对重组手段的束缚,有利于推进并购重组交易的具体达成。 4•引导证券公司加大对财务顾问业务的投入,充分发挥交易撮合作用,积极促成并购重组交易。•定期发布优秀并购重组案例,发挥示范引领作用。•强化证券公司分类评价指挥棒"作用,提高财务顾问业务的评价比重,细化评价标准。•督促财务顾问会计师事务所律师事务所评估机构等中介机构归位尽责,提升执业质量。•支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力,加快建设一流投资银行。•引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。•严格监管忽悠式"重组,从严惩治并购重组中的欺诈发行财务造假内幕交易等违法行为,打击各类违规保壳"行为,维护并购重组市场秩序,有力有效保护中小投资者合法权益。上面各条从正反两方面提出并强调了提高并购重组质量的保障措施正面来讲,财务顾问会计师事务所律师事务所评估机构等专业服务机构作为并购重组交易的重要参与主体,是交易的实际操作者和执行者,因此,提升前述机构的服务水平,是有效提升上市公司并购重组质量的一项高效途径和关键策略,可谓以始为终。上交所9月发布的《上市公司并购重组规则政策与案例一本通》等文件,亦有利于正面引导包括中介机构在内的各并购重组参与主体,有助于其把握最新监管导向,正确激发并购重组市场活力反面来讲,本次意见没有改变既往强监管严要求的政策,"保壳"式重组仍不被允许。这与今年以来国九条"、科创八条"等政策一样,反复重申了一贯坚持的加强监管打击各类违法违规行为的原则二、A股并购重组新政策下的一些市场关切问题本次并购重组新政策聚焦积极支持上市公司围绕战略性新兴产业,未来产业等来进行并购重组,包括开展基于转型升级等目标的跨行业的并购,以及有助于提升关键技术水平的未盈利资产的收购"。就宏观来看,系通过资本市场及其政策举措服务国家重要产业发展;就微观来看,旨在推动上市公司质量提高和市值增长,促进上市公司及全体股东利益由此可见,本次新政所推动的并购重组逻辑和目标为产业驱动""创新驱动",完全不同于历史上曾经出现的财务驱动"、股价驱动"等。这些措施在实践中如何具体落地,什么样的公司能借足东风",还需具体规则或指引,以及在具体审核实践管中窥豹,例如:什么是战略性新兴产业未来产业?国家统计局《战略性新兴产业分类(2018)》对战略性新兴产业作出了具体分类。根据党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》及中央党校配套辅导文件,未来产业则指由前沿技术驱动,当前处于孕育萌发阶段或产业化初期,具有显著战略性引领性颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。具体受支持的产业范围,可能会涉及发改委、工信部等相关部委的具体规则或意见认定。什么样的跨行业并购交易是产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑"的?在本次修订《重组管理办法》征求意见稿中,删除了现行规则第四十三条第二款c上市公司为促进行业的整合、转型升级在其控制权不发生变更的情况下可以向控股股东实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产"的规定,但并未就上述问题的标准进行明确细化,尚需要具体指引予以明确。 5什么样的对未盈利资产的收购能达到关键技术水平"的标准?目前规则下似乎尚没有对关键技术水平"的明确界定,基于《中国制造2025》等纲领和规划,工信部等部门出台了《产业关键共性技术发展指南(2017年)》等系列指南、指导意见,按产业分类列举了一些关键技术内容。该等内容和标准如何与并购重组政策规则相结合尚需实践。对于符合上述目标的上市公司产业并购,预期可能会更充分地运用本次新政赋予的灵活措施,诸如私募基金投资者锁定期反向挂钩"、分期发行股份、灵活估值方式和对价支付方式、符合条件的快速审核机制等,推动并购双方交易实现。但同时对于符合上述目标的产业并购如采取重组上市(借壳上市)、三方交易等特殊和复杂的交易方式,预期仍需接受最严格的审核和披露要求。根据现行《重组管理办法》及实践,对于上市公司重大资产重组标的资产的定价方式,主要参考标的资产评估报告的评估结果,少数(常见例如收购境外资产)不进行评估而出具估值报告。而就评估方法,一般主要采用成本法收益法市场法。现行《重组管理办法》规定重大资产重组定价可以资产评估结果或估值报告作为定价依据2,《意见》第三条提升监管包容度"中支持多元化的评估方法确定交易对价进一步体现了监管对于并购重组定价的包容度。在此基础上,期待进一步引导并明确哪些情况(例如金额占比一定标准以下,交易涉及发行股份但不构成重大资产重组等)下,可不进行评估或估值,而仅由交易各方自主协商确定价格。就购买标的资产的对价支付方式,现行《重组管理办法》等相关规则规定可以采用现金、发行股份、发行可转债定向权证存托凭证等,或将上述方式相结合。实践中,最常见的是上市公司以支付现金及或发行股份方式支付对价,近年因可转债的股债双重特性等优势,上市公司定向发行可转债购买资产也逐渐兴起,证监会亦相应发布了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》。但现行规则下,除现金对价可分期支付外,以发行证券的方式支付对价,对价证券均为一次发行。本次并购重组新政策首次提出建立重组股份对价分期支付机制,试点配套募集资金储架发行制度。该制度有利于促进并购重组交易及交易后的协同、整合等方案实施。不过,股份对价分期支付、储架发行作为A股新事物,如何落地,效果几何,不仅仅涉及证券监管的职能工作还需有关配套政策及市场监督管理、税务等各有关部门的共同推动,因此具体还需观察、躬行、验证。当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。的相关责任主体应当公开承诺,保证切实履行其义务和责任。自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。 6并购重组交易中,税务事项主要适用《中华人民共和国企业所得税法》《中华人民共和国个人所得税法》等规定涉及发行股份购买资产的还可能适用《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号)、《财政税收优惠措施。但目前涉及并购重组的税收征管规则一定程度上存在模糊或不匹配性需要辅以配套措施进行明确规制。例如在股份对价分期支付、储架发行机制下,如何对并购重组交易涉及的税款进行税务申报和缴纳尚需明确。又如,就反向业绩承诺(即业绩不达标后交易对方需向上市公司返还现金或股份)失败时,可否相应退还已缴纳税款,实践中尚无明确统一的税收征管规则,各地税务机关实践操作亦有不同(例如上海市相关税务部门认为对赌失败时不予退税3,而广东省部分地方的税务部门则认为对赌失败补偿部分可退税4)。本次《意见》支持上市公司注入优质资产从优化上市公司质量的角度,"置出"和"注入"同等重要除部分上市公司整体出现问题而需要出清资产外,更多的是上市公司部分下属业务或资产因自身运营和或外部经济环境、政策等原因成为低效、甚至可能拖垮上市公司的有毒资产",比如上市公司历史上盲目并购注入资产而带来的后遗症。实践角度,置出不符合上市公司发展规划的低效资产,相比注入尚待未来预期效果实现的资产,对上市公司和中小股东的有益影响可能更加确定。上市公司置出资产亦需有政策予以正确引导和支持例如,对置出资产能否如上市公司购买资产,运用灵活的支付手段从形式上,上市公司低效资产置出可以采用资产出售、资产置换、其他股东增资、股权资产托管等方式进行,但核心问题是承接方需要付出实际的对价(例如现金或符合上市公司发展规划的较优资产或一并承担债务),商业上可能较难达成实施。这种情况下,可否允许上市公司采用定向回购股份并出售资产的