青岛市城投债研究：供给收缩利差收敛后的分层配置

正文目录经财基面总居首质改、务构优化 3济量居省位且比3济生长能撑收质量 4划列对：本面于6务模经体匹配 7标额续8一市：给入量优，本期同改善 9行回，给缺性9面率降发期限10行构向评、高级体中中期品占提升 10二市：年差幅收，价入波通道 12差内游上计划列居首 12差续窄与省收趋同步 13区利与窄度分化 14投建议 15体略久与用下并，层置顾收与全 16益掘西岸量价与业转重估 16风提示 17图表目录图1青与东省GDP规模 3图2青、东全国GDP增速 3图3青三产增比例 4图4青三产增速 4图5青财收构成 5图6青税收及般公预收5图7青各县2025年GDP及5图8青各县2025财政给率 5图9青财自6图10山省级政债务额配 6图岛政债7图12青存城债期与售布 8图13青各域标资余变动 9图14青各域标资占息务例 9图15青市投发与到规模 9图16青市投加平均限票利率 10图17青市投发主体级布 图18青市投发区域布 图19青市投发期限布 12图20山省地市投信利差 12图21计单市用13图22青城信利走势 13图23青市区存债券模利（至2026年9月日） 14图242023年至2026年9月日岛区利窄幅度 15图252026年到9月日各县差化 15表1青市济4表2计单市2025财政标向7化青岛经济体量在山东省位属第1经济总量省内居首，增速高于全国。2025年青岛市实现地区生产总值17,560.716GDP升至20190.720255.4%，高于全国0.45.5%图1青岛山东省规模 图2青岛山东全国GDP增速万亿元12万亿元10864202019202020212022202320242025

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025青岛GDP 山东省GDP 占比（右轴） 青岛 山东 全国Wind Wind2025业增加值分别为516.25,873.8亿元和11,170.62.9:33.4:63.6，较2024年的3.0:34.2:62.80.820254.0%、4.9%和5.6%。三产增速较2024年回升0.62024（7.1%）基础上保持4.9%形成智能家电、轨道交通装备、新能源汽车、高端化工、海洋装备、食品饮7图3青岛次产增比例 图4青岛次产增速100%0%

2019202020212022202320242025GDP第一产业 GDP第二产业 GDP第三产业

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025第一产业增速 第二产业增速 第三产业增速Wind Wind港口优势、海洋经济与先进制造支撑起较为扎实的产业基础。作为枢纽7.43289分4位和第5位2025800占地区生产总值以上业特色4个国家先进制造业集群，数量居副省级城市第2位。上合示范区是中国唯一一个面向上合组织国家开展地方经贸合作的国家级平台，成员国开展经济区合作为青岛经济发展提供推动力。表1青岛市经济特色维度核心指标2025年数值位次港口货物吞吐量7.4亿吨（+4.1%）全球第4港口集装箱吞吐量3289万标箱（+6.5%）全球第5海洋海洋生产总值超5800亿元，占GDP33%以上全国海洋城市第三位制造国家级先进制造业集群4个副省级城市第2开放上合示范区全国唯一—青岛政务网

1,340.8950.6亿元，同比增长1.4%，税收占比回升至70.9%，政府性基金收入方面，随房地产市场进入新的发展阶段，2025年青岛市政府性基金收入324.7亿元，较2019年的1,205.1亿元收缩。值得注意的是，2025年较2024年的299亿元回升2022从综合财力（2,024.22019年的44.6%降至28.52019年的248.3亿元增至2025年的340.7亿元，上级持续给予财政支持。图5青岛政收构成 图6青岛收收及般公预算入比150010000

亿元亿元2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025一般公共预算收入 政府性基金收入国有资本经营收入 转移性收入Wind、政府官网

10501000950900850800

2019202020212022202320242025税收收入 税收收入占比Wind、政府官网

76%亿元74%亿元72%70%68%66%2025（）GDP5,534.4亿元，占全市31.5%GDP均在1,300187.7%172.6%57.9%段性特征有关，上级转移支付支持力度相应较大。各区市财政自给率的差异图7青岛区县2025年GDP及速 图8青岛区县2025财政给率6000500040003000200010000

7%亿元6%亿元5%4%3%2%1%0%黄岛胶州即墨市南城阳崂山市北平度莱西李沧GDP(亿) GDP增速(%)

200%150%100%0%企业预警通 企业预警通78%2025东省内排名第图981%80%79%78%77%76%75%74%73%72%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Wind青岛市是全国5个2025年新增限额7291,224.5项债限额4,230.5亿元，仅略低于济南市。图10亿元6000亿元50004000300020001000日照市日照市一般债限额 专项债限额 新增限额企业预警通在5342025年GDP17,560.726.2%先大连、厦门较多，位次较为稳固，且有进步可能。债务维度上，青岛负债率30%，低于大连、厦门，高于宁波与深圳，同样处于中位，但青岛财政自给能力在五市中偏弱，处于第4位。表22025城市GDP（亿元）一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）财政自给率负债率深圳38,731.804,163.774,502.5592.48%11.60%宁波18,716.001,795.342,104.4485.31%25.94%青岛17,560.671,340.781,718.5278.02%29.96%大连10,002.10749.401,122.2066.78%35.60%厦门8,980.37961.081,076.5689.27%35.61%Wind注：财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出；负债率=地方政府债务余额/GDP20255,261.116878.6负债率由2019年的13.5%升至2025年的30%（/由58.5%升至259.9%2020图11青岛市政府债务余额亿元6000 300%亿元5000 250%4000 200%3000 150%2000 100%1000 50%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025政府性债务余额 债务率 负债率Wind、政府官网存量债券集中在2027-2028年偿付。从青岛城投债的回售或到期分布看，2027885.9546.51,432.4795.8220.1亿1,015.9亿元1600亿元14001200100002026 2027 2028 2029 2030 2031到期金额(亿元) 回售金额(亿元)Wind2023年到20251,302.5至重点区域的债务结构优化成效最为突出。胶州市、即墨区、莱西市和市4%606.2357.874%图13青岛区非标资余变动 图14青岛区非标资占息债比例亿元亿元0

30%25%20%15%10%5%0%2023 2024 2025 2023 2024 20252021-20241,402.42,267.6年开始发行规模下降，主要系化债政策对债务管理的规范化要求、低息资金净融资额从2023年的661.7亿元，逐步回落至2024年249.4亿元、2025年106.5图15亿元2022亿元202220212025202320240发行量 偿还量 净融资企业预警通发行成本方面，伴随整体利率下行与化债推进，青岛城投债加权平均票面利率持续走低，截至2026年9月11日已降至2.15%，较2023年累计下行186BP，其中2024年以来下行69BP，融资成本改善显著。发行期限方面，加权平均发行期限呈现先短后长的优化走势，期限结构趋于稳定合理。期限适度拉长与成本显著下行的组合，是化债政策效果最直观的体现，主体正在用更长期、更低成本的债券锁定了较低的融资成本，既平滑了到期分布、降低了滚动压力，也实质性减轻了利息负担。图164.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021 2022 2023 2024 2025 2026加权平均期限（年） 加权平均利率（%）企业预警通发行结构：向高评级、高层级主体集中，中长期品种占比提升2023年到202527.3%2025年66.6%级由6%降至4.9%AAAAA图17100%0%2023 2024 2025 2026AA AA+ AAA企业预警通2023年为18.8%，2025年升至477231.6墨区200.9图18100%0%2023 2024 2025 2026市本级黄岛区胶州市即墨区市北区李沧区城阳区市南区崂山区莱西市平度市企业预警通不含3年期占比由2023年的0.8%提升至2025年的25.8%图19100%0%2023 2024 2025 20261年以内 1-3年 3-5年 5-10年企业预警通截至2026年9月16个地级图20908070605040302010烟台市企业预警通截至2026年9月日，在5到低居第1平却相对更高，基本面位次与利差位次的错配，构成青岛城投债相对价值的来源。图21BP50BP454035302520151050青岛市 大连市 深圳市 厦门市 宁波市企业预警通202320269（205BP收窄至47.4BP157.6BP，降幅77%，2026图22BP250BP2001501005002023 2024 2025 2026山东省地市级 青岛市企业预警通截至2026年9月4386规模为1,500.4亿元与1,000.257%（0.B266BP273P可作为组合底仓；第二档为黄岛（.BP、莱西、平度、即墨（15BP其中黄岛较市本级溢价9BP40065-99BP，截至2026年9月日）亿元BP亿元BP1400120010000

债券存量金额 利差

120100806040200企业预警通2023计收窄104.4BP后收于30.6BP图242023年至2026年9月11日青岛各区县利差收窄幅度莱西市李沧区市南区市北区黄岛区青岛市平度市即墨区城阳区青岛市本级胶州市 BP0 50 100 150 200 250 300 350企业预警通2026走阔的两个区域：胶州市主要由个别时点的独立事件驱动，城阳区则属于低位小幅波动。目前的分化是个体层面的重定价，而非区域整体的系统性变化。图252026年初到9月11日各区县利差变化莱西市即墨区崂山区黄岛区市南区市北区青岛市李沧区

BP-60 -40 -20 0 20 40 60企业预警通投资建议本章从久期、信用层级与区域三个维度提出投资建议，并给出分层配置方案。总体策略：久期与信用下沉并重，分层配置兼顾收益与安全久期适度拉长至1-3年，但控制在32023年的1.73年拉长至2026年的3.254.01%降至3AAAAA+区县AA+与市级AAA区域沿经济分布、产业分布、利差分位的一致性择优。黄岛区与部分县187.7%172.6%西海岸新区的确定性溢价。黄岛区（西海岸新区）2025年GDP5,534.4亿元、占全市31.5%，经济体量较大，区内存续债券1,000.2亿元，择优空间充足。城投产业化转型的先行优势。青岛城投产业化转型起步较早、路径较为多元。随着转型推进，具备稳定经营性现金流与市场化业务基础的主体，其估值逻辑存在