2026年四季度债券投资策略：利率窄幅波动票息为本、交易为辅

正文目录债市走回顾 3率：益波下行曲牛平 3用：益跟下行信利压缩 6金：松主央行7经基面海局分析 8济本：强弱，持复苏 8外势美收率上、美差阔人民韧偏强 四度济策望债券需析 13济望弱苏续，需是心13策期逆期节发力 13券给四度给压整较，发节奏会中 14券求配盘性犹存 15投建议 15率：荡强票息15用：差位挖掘构机会 15转：值性关注款正弹性 15类产置债仍是15风提示 16率预上风险 16动与金风险 16用约估风险 16策预风险 16外动汇风险 17构为同17图表目录图1国收率3图2国收率线4图3各限债益动幅度 4图4国收率限5图5隐税率 5图61年与10期收益走势 6图7信债益变动 7图8信债差7图9资利走势 8图10国供指变动 9图内胀9图12社增主构成 10图13社主构部累计长率 10图14国货同比 图15国制业PMI 图16美国收率12图17中实利对比 12图18美指与民汇率 13图19利债行14债券市场走势回顾2026年年初至9月24图1国债收益率走势2.42.32.22.12.01.91.81.71.6

以10年初至3月初，年初在权益市场开门红，股债跷跷板效应下，10年期国债收益率触及高点，据央行官网，1月央行下调再贷款、再贴现利率25BP，传递宽松情绪，收益率下行。月-67月0%BP60%BP504030201002026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6 2026/7 2026/8 2026/9期限利差：国债30Y-10Y 中债国债:10年 中债国债:30年Wind

国债收益率曲线牛平，收益率曲线整体下移且趋于平坦化，中长端下行弹性显著大于短端。与年初（1月4日）相比，9月24日各期限收益率全面下行，其中中长端更大幅度的下行，体现避险配置需求向中长端集中，是曲线平坦化的直接成因。图2%2.4%2.221.81.61.411Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y年初（01-04） 最新（09-24）Wind分期限看，下行弹性呈中间高、两端低，5-7年期为表现最优区间。5-7年期品种下行22-23bp，超长端（30年）下行17bp。5-7年期明显领先，5-7年期兼具久期弹性与流动性，是收益贡献最集中的部位，四季度仍是攻守平衡的核心久期。图3BP0BP-5-10-15

1Y

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10Y 20Y 30YWind10Y-1Y利差由年初51bp收窄至9月下旬44bp，期间最高走阔至约63bp30Y-10Y41bp57bp（牛平图4BP65BP60555045402026/1 2026/4 2026/7期限利差：国债30Y-10Y 期限利差：国债10Y-1YWind隐含税率持续处于低位，反映利率下行与交易盘追买，近期小幅回升显7.2%至约挤，6图5%12%%10%8%6%4%2%0%2026/1 2026/4 2026/7隐含税率Wind注：隐含税率计算采用1-10年期国债收益率/10年期国开债收益率1年期国债收益率年初1.33%，1.10%-1.36%1.84%波动1.6长端在基本面预期与机构行为定价下持续下行，期限利差收窄主要由长端贡献。图61年期与10年期国债收益率走势%2.0%1.91.81.71.61.51.41.21.11.02026/1 2026/4 2026/7中债国债:10年 中债国债:1年Wind综合来看，利率债全年收益主要来自资本利得而非票息，久期策略显著跑赢。但站在三季度末的时点上，绝对收益率已处于历史低位，进一步下行的可能性下降、波动可能放大。对四季度而言，操作上宜从趋势追涨转向区间交易+票息持有。信用债收益率跟随利率债同向下行，长端下行幅度更大。以中短期票据A31.89163（26b、52.0约1.6（31b102.41.649bp溢。图7%2.7%2.52.32.11.91.71.52026/1 2026/4 2026/7中债中短期票据(AAA):3年 中债中短期票据(AAA):5中债中短期票据(AAA):10年WindAAA差320p7b最低1.bp59bp17bp（14.bp06bp2图8BP50BP4030201002026/1 2026/4 2026/7信用利差：中短期票据(AAA):3年 信用利差：中短期票据(AAA):5信用利差：中短期票据(AAA):10年Wind71.0D007在1.291.9最新1.39%贴近政策利率，DR001最新1.36%、R007最新1.43%，各期限资金利率与政策利率的偏离明显减小。资金利率围绕政策利率窄幅波动，体现央行削峰填谷与常态化公开市场操作对短端的精准引导，为债市提供稳定的流动性环境。图9%1.70%1.651.601.551.501.451.401.351.301.251.202026/1 2026/4 2026/7DR001 DR007 R007 央行7天期逆回购操作利率Wind经济基本面及海外局势分析20262026年1月-85.3.3最新5.312.8（1.1敛缓慢，生产端韧性与需求端偏弱并存，决定了名义增长对债券收益率的上图108 %64202024/82024/112025/2 2025/5 2025/82025/112026/2 2026/5 2026/8-2-4-6-8工业增加值累计同比 社零累计同比 固投累计同比WindCPI当月同比在0.2%-1.3%最新0.8PI1PPI1.4回升至3.8%PPI图11国内通胀情况5 %43210-12024/82024/112025/2 2025/5 2025/82025/112026/2 2026/5 2026/8-2-3-4CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 PPI:当月同比Wind社融增量中，直接融资贡献明显抬升。从1-8月累计增量看，人民币贷款累计新增102,260亿元，政府债券累计净融资87,668亿元，企业债券累计融资27,924亿元；其中人民币贷款占比42.8%，而政府债券与企业债券合计占比已达48.3%，超过人民币贷款，直接融资对社融的拉动作用增强。图12亿元250000亿元2000001500001000005000002026/1新增人民币贷款Wind

2026/4企业债券融资

2026/7政府债券截至89.2%，企业债券增速1-81月末的1.8%波动上行至8月末的3.8%图1310%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2026/1 2026/4 2026/7人民币贷款增长率 企业债券融资增长率 政府债券增长率Wind持续低于2026年1月-8月，M1M27.5%-9.0%M1与M2剪图1410 %864202024/82024/112025/2 2025/5 2025/82025/112026/2 2026/5 2026/8-2-4M1同比 M2同比Wind制造业PMI2026年1月-8PMI49.8PMI图15PMI51.050.550.049.549.048.548.02024/82024/112025/2 2025/5 2025/82025/112026/2 2026/5 2026/8制造业PMI 枯荣线Wind海外局势：美债收益率上行、中美利差走阔、人民币韧性偏强2026图16%6.0%5.55.04.54.03.53.02024/9 2025/3 2025/9 2026/3 2026/9美国:国债收益率:5年 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:30年Wind2026年846BP，图178 8 %6420-2-4中国实际利率 美国实际利率 日本实际利英国实际利率 印度实际利率Wind2026年年初至9月24二者相关性显著下降。人民币汇率与美元指数的联动减弱，定价更多由出口图1810310210110099989796959493922025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4 美元指数 中间价:美元兑人民币（右轴）

7.37.27.17.06.96.86.76.66.5Wind人民币汇率的韧性削弱了“外资流出-国内利率承压”的传导链条，使国内债券定价更多由内部基本面主导。但需警惕若美元阶段性走强或外部风险偏好逆转，汇率波动可能通过情绪渠道向境内债市传导。四季度经济政策展望与债券供需分析展望四季度，债券市场的核心矛盾从“趋势是否延续”转向“空间与节奏如何演绎”。货币政策方面，四季度将延续适度宽松总基调，政策重心进一步向逆周期发力、结构优化、财政协同倾斜，总量工具呈降准为主、降息为辅格局，9月192026大逆新聚焦当期稳增长对冲，中长期制度性改革权重边际让位；其二，新增“综市场、稳预期”的信号；其三，重点领域增加“六张网”发行再降准0.25-0.5四季度财政政策预期延续积极，重视存量政策实施效能，加快各类债券发行使用进度，用好地方政府债务结存限额。债券供给：四季度供给压力整体较小，但发行节奏或会集中四季度利率债供给整体缓和，但发行节奏或会集中。特别国债与超长期特别国债的发行高峰逐步过去，地方政府债置换节奏趋缓，使得四季度利率债尤其是超长端的供给环比回落。供给“高峰过去”减轻了长端收益率的上行压力，但需关注债券加快发行带来发行节奏集中释放的利率波动风险。图19亿元亿元500002025/9 2025/12 2026/3 2026/6 2026/9国债 地方政府债 政策银行债Wind投资建议基准久期中性偏长、10Y中性区间在1.60-1.75%、策略“票息为本、交易为辅”。我们对10（看1.55%-1.65%；（看（）看1.75%-1.90%25%/55%/20%。信用利差已至历史低位，全面下沉的性价比下降。信用以票息确定性为（A+（23年为底仓，+在股市震荡的环境下，债券与利率债仍是居民与机构的底仓资产。建议以“债券打底、权益增强”的思路进行多资产搭配，利用债券的稳定现金流对冲权益波动，在控制回撤的前提下提升组合风险收益比。1.70%—1.75%1.6（+风险提示尽管我们对四季度债市维持中性偏多判断，但低利率与一致预期环境下，风险收益的对称性已发生变化。以下从利率、流动性、信用、政策、海外与机构行为六个维度提示需重点防范的风险。若经济基本面超预期修复、宽信用见效或通胀抬头，债券收益率可能快资金面在季末、税期与政府债集中发行时点可能出现阶段性收紧，R007-DR007信用利差压缩至低位后，一旦个别主