多元金融行业专题报告：美联储利率变化对多元金融行业的影响几何

索引索引内容目录一、2016年以来美债利率周期回顾.......................................................................................、美债利率向租赁公司融资成本的传导机制.................................................................、四家公司负债结构情况 1、四家公司债务融资来源概况 1、四家公司债务融资期限情况 、四家公司信用评级和信用利差情况 1、四家公司债务币种分布情况 1、四家公司实际负债成本复盘：美债利率变化延期体现 1、四家公司的利率敏感性测算 1五、风险提示 1图表目录图1：美国有效联邦基金利率及政策周期划分.........................................................................图4：境外利息净收入已成为公司利息收入核心（单位：亿元）............................................图：从收费类型看港交所收入结构.......................................................................................6ADT.............................................................................图7：2024年11月以来南向资金占比提升至20以上...........................................................图..................................................................图：港交所公司项目投资收益分布情况..............................................................................图................................................................12hibor................................................................13PE..................................................................................................图14：港交所PE和美元兑人民币汇率....................................................................................图15：3年期、10年期美债走势并未与政策利率同步变化 1图16：2025年BOCA贷款和发债规模较为接近 图17：Avolon债券占比快速上升后企稳 图18：AerCap长期以债券作为核心融资工具 图19：中国船舶租赁上市后逐步拓宽发债渠道 图20：BOCA固定利率债务2018年后趋于稳定 1图21：Avolon固定利率债务占比2019年见顶后回落 1图22：AerCap固定利率债务占比长期保持高位 1图23：中国船舶租赁浮动利率债务长期维持在50以上 1图24：BOCA整体债务期限保持中长期化，近端到期规模较低 1图25：Avolon债务期限结构整体较长 1图26：AerCap债务到期分布持续保持分散 1图27：中国船舶租赁债务期限结构更加灵活 1图28：BOCA美元债务占比逐年攀升 1图29：Avolon债务币种分布以美元为主 1图30：AerCap债务币种分布以美元为主 1图31：中国船舶租赁负债币种多元化趋势明显 1图32：四家公司平均资金成本变化程度明显小于DFF，且有滞后性 1表1：国际三大评级机构对船舶航空租赁公司评级 1表2：较低评级需要以更高的信用利差补偿投资者 1表3：评级上调后两家公司的债券加点均明显收窄 1表4：美联储利率上行/下行100bp时敏感性测算 1一、2016年以来美债利率周期回顾2016年以来，美债利率环境大致经历了渐进加息、降息及零利率期、激进加息期、再次降息期和重新加息期五个阶段。1）2015.12-2019.5，渐进加息：美联储于2015年12月退出零利率政策并启动货币政策201612122.25%—2.50%。1.50%—1.75%20203月，0—0.25%3）2022.3-2024.820223550bp，675bp20221220236月在连续十次加息后首次暂停，并于7月完成本轮最后一次加息，将目标利率区间升至5.25%—5.50%，此后维持高位至2024年8月。950bp100bp；202519101220253.50%—3.75%。截至2026年8月，美联储继续将目标利率区间维持在该水平。5）2026.9202691625bp3.75%—4.00%20237图1：美国有效联邦基金利率及政策周期划分有效联邦基金利率及政策周期划分65432102016 2017 2018 2019

渐进加息渐进加息降息及零利率期2019.06-2022.02激进加息期2022.03-2024.082022.12 2023.07加息幅度放缓至50bp 本轮最后一次加息利率升至5.255.502019.01暂停加息，政策转向耐心观望2019.07再次降期 加息重2024.09- 启期2026.08 2025.092024.12 -连续第三次降息，累计降息100bp2022.06加息75bp，2025.09时隔九个月重启降息2018.122020.03两次紧急降息，重返零利率2015.12动渐进加息2024.0950bp，降息周期启动2023.062025.01暂停降息本轮加息结束2022.03上轮加息启动首次暂停2025.10宣布122016.12时隔一年再次2021.11启动缩减购债，为加息铺垫2026.09利率3.75-42019.10年内第三次降息，预防式降息结束2022.05加息50bp，宣布62025.12年内第三次降息，利率降至3.50—3.75

2023 2024

2025 2026

2027FRED, (DFF二、美联储利率变化对期货公司的影响0212052.405.7225.4%4122420211647%。图2：利息收入为南华期货近年来业绩核心202232023至5.25%—5.5%（20222026H1335.6亿港元221032061的309（0.3%35%。图3：南华期货境外客户权益增长迅速 图4：境外利息净收入已成为公司利息收入核心（单位：亿元）0

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1境外客权益亿港） 同比增（轴

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

8测算子公司利息净收入 母公司利息净收入测算子公司利息净收入 母公司利息净收入65432102021 2022 2023 2024 2025 2026H公司2021-2025年报、2026年中报等海外同业在客户保证金生息之外，已通过清算、经纪、三、美联储利率变化对香港交易所的影响、美联储降息提振香港交易所交投活跃度（2026计收入占比达62%，高利率抬升港股资产折现率，可能压制海外资金风险偏好，如2022-20242024月以20%–25%20252026图5：从收费类型看港交所收入结构捐款和杂项收益 投资收益净额 其他收入 市场数据费存管、托管及代理人服务费 结算及交收费 联交所上市费 交易费及交易系统使用费亿港元350亿港元3002502001501005002022A

2023A

2024A

2025A

2026H香港交易所2022-2025年报、2026年中报图6：美联储降息有利于香港市场ADT活跃 图7：2024年月以来南向资金占比提升至20以上2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

港股ADT（亿港元） 美债利率（，右）

730%625%54 20%3 15%2 10%1 5%2000-06-272001-06-272002-06-272000-06-272001-06-272002-06-272003-06-272004-06-272005-06-272006-06-272007-06-272008-06-272009-06-272010-06-272011-06-272012-06-272013-06-272014-06-272015-06-272016-06-272017-06-272018-06-272019-06-272020-06-272021-06-272022-06-272023-06-272024-06-272025-06-272026-06-27

港股通占香港市场成交额比例 日均换手率（右）

0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%，至2026/9/24 ，至2026/9/246个月hiborhibor2023-2025、108、975.2%、5.3%4%，202520251,50020250.1%。图8：美联储加息后港交所投资收益总额明显提升 图9：港交所投资资产结构分布2017A02017A

投资收益净额 投资收益总额 退回给参与者的利息占比（右

亿港元80%亿港元70%60%50%40%30%20%10%2026H0%2026H

0

结算所基金平均资金金额 保证金平均资金金额 公司项目平均资金金额亿元亿元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H2025A香交所2017-2025年报、2026年报, 发心 香交所2017-2025年报、2026年报, 发心2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H2025A图10：港交所公司项目投资收益分布情况 图港交所客户资金投资以现金及银行存款为主2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026H120 亿元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026H1151050-5-10

汇兑收益 债务证券 股本证券现金及银行存款 外部组合 年化投资净回报（右

7.0% 406.0% 35305.0%254.0%203.0%152.0% 101.0% 50.0% 0-1.0% -5

亿元2021A2022A2023A2024A亿元2021A2022A2023A2024A2025A2026H1香交所2017-2025年报、2026年报, 发心 香交所2017-2025年报、2026年报, 发心图12：客户资金投资收益和hibor隔夜相关性较高年化投净回报 年化投总回报 HIBOR隔夜月均值 HIBOR6個月均值6%5%4%3%2%1%2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H2025A2026H0%2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H2025A2026H香港交易所2017-2025年报、2026年中报、美联储降息提升香港交易所估值2020100.88%PE43.242025PE26-4534图13：港交所PE和美债利率 图14：港交所PE和美元兑人民币汇率120

120

pe 美元兑人民币（右）98060400

100 8pe 美债利率（pe 美债利率（）86074020 72000-06-272001-06-272002-06-272000-06-272001-06-272002-06-272003-06-272004-06-272005-06-272006-06-272007-06-272008-06-272009-06-272010-06-272011-06-272012-06-272013-06-272014-06-272015-06-272016-06-272017-06-272018-06-272019-06-272020-06-272021-06-272022-06-272023-06-272024-06-272025-06-272026-06-27，至2026/9/24 ，至2026/9/24四、美联储利率变化对航空/船舶租赁的影响船舶/飞机资产基本为美元资产，需要美元负债与之匹配，因而航空/2025年，BOCAviation、Avolon、AerCap72%60%、75%56%、美债利率向租赁公司融资成本的传导机制首先是政策利率向市场利率传导，DFFSOFR1520249DFF310年图15：3年期、10年期美债走势并未与政策利率同步变化DFF有效联邦基金利率6%5%4%3%2%1%0%

DGS3美国三年国债收益率

DGS10美国十年国债收益率2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026FRED其次是市场利率向租赁公司融资成本传导阶段，+成本变化越快。航空和船舶租赁公司资产多以美元计价，相关公司也主要使用美元融资。美债利率对融资成本的影响不仅取决于利率变化本身，还取决于公司的债务结构。、四家公司负债结构情况BOCAviationAvolonAerCap/BOCAviation、Avolon和AerCap2025AviationAvolon、AerCap46.9%56.3%、71.3%43.6%，贷53.0%、43.7%、28.4%47.9%BOCAAerCap0.1%、0.3%8.5%AviationAerCapBOCAviation202591.0109.080.575.4AerCap20261717.5924Avolon和中国船舶租赁的融资结构变化更为显著。Avolon逐步形成以债券融资为主的负AvolonCIT201720166%2019年50%20262151520202023—2024302018—2019202543.6%202623.380.75%偿还1026.191279图16：2025年BOCA贷款和发债规模较为接近 图17：Avolon债券占比快速上升后企稳100%80%

100%贷款及贷款及他融资 债券占比贷款债券 贷款债券 其他融资40% 40%

2016201720182019202020212022202320242025

2016201720182019202020212022202320242025，BOCA2016-2025报, 研中心 ，Avolon2016-2025年报, 发心图18：AerCap长期以债券作为核心融资工具 图19：中国船舶租赁上市后逐步拓宽发债渠道100%

100%贷款 债券 其他融资80% 贷款 债券 其他融资60% 60%40% 40%

贷款 债券 其他融资201620172018201920202021202220232024贷款 债券 其他融资

2016201720182019202020212022202320242025，AerCap2016-2025年报, 发心 ，国舶赁书，2019-2025年报, 发心2025AviationAvolonAerCap72%、60%75%56%28%40%25%44%。11|

2017—2019年，随着DFF年均值由约1.0%升至2.16%，BOCAviation和Avolon均提77%54%AviationAvolonCITAeCp2162007%左右；2021GECAS210581%75%2018202236.6%2020—2021行的固定利率美元债，2023—2024年发行的三期熊猫债进一步将固定利率占比推升至67.4%，但2025年一笔455.5%。图20：BOCA固定利率债务2018年后趋于稳定 图21：Avolon固定利率债务占比2019年见顶后回落固定利率合约占比 浮动利合约固定利率合约占比 浮动利合约比固定利合约比 浮动利合约比80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2016201720182019202020212022202320242025

0%2016201720182019202020212022202320242025，BOCA2016-2025报, 研中心 ，Avolon2016-2025年报, 发心图22：AerCap固定利率债务占比长期保持高位 图23：中国船舶租赁浮动利率债务长期维持在50以上100%80%

100%固定利固定利合约比 浮动利合约比固定利合约固定利合约比 浮动利合约比40% 40%

2016201720182019202020212022202320242025

2016201720182019202020212022202320242025，AerCap2016-2025年报, 发心 ，国舶赁书，2019-2025年报, 发心Aviation和AerCapBOCAviation20251–5202613.14.062026约2亿美元债务到期，此后债务主要分布于2027—2031年，短期集中再融资压力较低。Avolon2026152029年和2033612/覆盖倍数约2.0倍，能够较好覆盖近端债务到期需求。AerCap2026202720307920316月末，20264210%，203135%。2055760261051223.38203120266293亿图24：BOCA整体债务期限保持中长期化，近端到期规模较低 图25：Avolon债务期限结构整体较长1年以内 1年以内 1—2年 2—5年 5年以上2015105

单位：十亿美元1年内 1年内 1—5年 5年以上201510502016201720182019202020212022202320242025

02016201720182019202020212022202320242025，BOCA2016-2025报, 研中心 ，Avolon2016-2025年报, 发心图26：AerCap债务到期分布持续保持分散 图27：中国船舶租赁债务期限结构更加灵活1年以内 1年以内 1—2年 2—5年 5年以上60504030201002016201720182019202020212022202320242025

1年以内 1年以内 1—2年 2—5年 5年以上353025201510502016201720182019202020212022202320242025，AerCap2016-2025年报, 发心 ，国舶赁书，2019-2025年报, 发心截至2025BOCAviation惠誉评级均为A-，高于AerCap的BBB+AvolonBBB-/BBB。两家ABOCAviationBBBA-2025年惠誉将中国船舶租赁由A下调至AerCap和AerCapBBB+2019BBB和Baa2级。标普评级表1：国际三大评级机构对船舶/航空租赁公司评级标普评级年度 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025BOCAvation A- A- A- A- A- A- A- A- A- A-Avolon NR BB+ BB+ BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- AerCap BBB- BBB- BBB- BBB BBB BBB BBB BBB BBB+ 惠誉评级中国船舶租赁 NR NR NR A- A- A- A- A- A- A-惠誉评级年度 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025BOCAvation A-A-A-A-A-A-A-A-A-A-Avolon NRBBBBBBB-BBB-BBB-BBB-BBB-BBB-BBBAerCap BBB-BBB-BBB-BBB-BBB-BBB-BBB-BBBBBBBBB+穆迪评级中国船舶租赁 NRNRNRAAAAAAA-穆迪评级年度 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Avolon NR Ba2 Ba1 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 AerCap Ba1 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa2 Baa1 ，BOCAviation、Avolon、AerCap2016-2025年报，中国船舶租赁招股书、2019-2025年报2025AvolonAerCap在发行时间、行业属性和债券期限较为接近的三家飞机租赁公司中，BOCAviation、AerCapAvolonA-/A-Baa1/BBB+/BBB+58bp75bp108bpAvolon的加点分别较BOCAviation和AerCap50bp和3bpBCaion与AeCap7b，说明评级并非影响加点的唯一因素。20194277bp175bp102bpAerCap202451030bp表2：较低评级需要以更高的信用利差补偿投资者公司发行时间期限发行规模发行评级（S/F）票面利率发行收益率对美债加点BOCAviation2025年8月5.5年5亿美元A-/A-4.254.3458bpAerCap2025年9月5年6亿美元Baa1/BBB+/BBB+4.384.4475bpAvolon2025年7月5年6.5亿美元Baa2/BBB-/BBB4.905.04108bp，BOCAviation、Avolon、AerCap2016-2025年报，中国船舶租赁招股书、2019-2025年报表3：评级上调后两家公司的债券加点均明显收窄公司发行时间，上调前评级期限上调前加点发行时间，上调后评级期限上调后加点加点变化Avolon2019年2月，BB+/BB/Ba15年期277bp20194BBB-/BBB-/Baa35年期175bpAerCap20241Baa2/BBB/BBB5年期140bp2024年9月，Baa1/BBB+/BBB5年期110bp收窄30bpAerCap20241Baa2/BBB/BBB10年期160bp2024年9月，Baa1/BBB+/BBB10年期130bp收窄30bp，BOCAviation、Avolon、AerCap2016-2025年报，中国船舶租赁招股书、2019-2025年报四家公司中，Avolon和AerCap负债完全美元化，BOCA美元债务占比逐年攀升，中国船舶租赁近年增加了人民币港币融资，负债币种最为多元。和AerCapBOCA201687.3%202598.3%；2024-2025201.9%。2018—2022年后则利用境内低利率环境和熊猫债等渠道扩大人民币融资，人民币债务占比由2023年的16.8%202520262250.75%23.38图28：BOCA美元债务占比逐年攀升 图29：Avolon债务币种分布以美元为主100%80%60%

美元 港元 人民币 其他币种

美元 其他币种美元 其他币种80%60%40%

40%20% 20%0%2016201720182019202020212022202320242025

0%2016201720182019202020212022202320242025，2-5报, 研中心 o2-25报, 研中vlon于2019年确露部款美价其年未到美有负的明确披露本假其息债以计价。图30：AerCap债务币种分布以美元为主 图31：中国船舶租赁负债币种多元化趋势明显美元 其他币种美元及元 人民币 其他币种美元 其他币种美元及元 人民币 其他币种80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2016201720182019202020212022202320242025

0%2016201720182019202020212022202320242025，AerCap2016-2025AerCap2016—2025

，国舶赁书、2019-2025年报, 发心、四家公司实际负债成本复盘：美债利率变化延期体现/322016—2025AviationAvolonAerCap2016—2019DFF180bp，BOCAviationAvolonAerCap125bp50bp130bpBOCAviation43%46.6%63%54%71%AvolonCIT增融资按较高市场利率定价有关。AerCap固定利率债务占比始终保持在七成左右，且201973%50bp201930.6%2019—2021DFF210bp，BOCAviationAvolon和AerCap70bp70bp60bp220bp65%35%202216、74%9.3%2022—2023DFF334bp，但BOCAviationAvolonAerCap100bp70bp、40bpAerCap2023AerCap由于0378BCiaion在02312415AerCapAvolon202193升至203年的152024—2026DFF93bp，但BCiaon资金成本维持在45oln和Cp反而分别上升约20p和10p，60bp341bp，102025年，BOCAviation和AerCap比分别为72%和75%，两年以上到期债务占比分别达到73.4%和69.0%，因此2026—2027Avol