公募REITs系列：我国公募REITs扩募的定价机制与市场实践

正文目录一、扩募的定位与制度框架常态化融资的重要渠道 4扩募是公募常态化融资的重要渠道 4我国公募的监管框架与规则 6二、扩募的定价机制：一级资产定价与份额发行的双层博弈 7扩募收益的来源 8定向扩募 9向原持有人配售 三、实践效果：扩募资产与IPO资产的比较、上市之后的表现 当前扩募新购入资产略逊于首发资产 扩募后的价格走势与投资者收益 四、政策建议：构建便利常态化扩募的市场生态，鼓励多元化探索 15五、风险提示 16图表目录TOC\o"1-1"\h\z\u图表1 美国融资方式排序为举债≈扩募＞IPO（单位：亿美元） 4图表2 在美国市场举债占比往往随无风险收益率下降而提升 5图表3 公募再融资体系示意图 6图表4 扩募监管规则：新购入资产 6图表5 扩募监管规则：份额发行 7图表6 扩募项目与同类一级项目横向比较未必具备估值优势（单位8图表7 扩募新购入资产分派率一般高于扩募前分派率（单位9图表8 扩募后原持有人分红决定因素的推导过程 图表9 公募首发、扩募资产对比 图表10 公募首发、扩募资产对比 图表考虑锁定期，定向扩募新增投资者收益能跑赢板块（单位图表12 扩募后二级市场收益多数跑输板块（单位图表13 华夏基金华润有巢扩募时间表 图表14 华夏基金华润有巢扩募前后的价格走势 一、扩募的定位与制度框架：REITs常态化融资的重要渠道1扩募是公募REITs常态化融资的重要渠道扩募是公募的外源融资渠道之一。的外源融资可分为举债、发行份额两种形式。关于举债，由于底层资产经营的现金流往往较为稳定，基金管理人为提升现金分派率，有动机使用这一融资成本相对较低的方式。、扩募两种形式。发展成熟的美国市场，IPO是占比较少的融资方式，而举债、扩募占比则2011202027%上升至69%2026年（截至8月）的47%，扩募占比则由30%提升至47%。图表1美国REITs融资方式排序为举债≈扩募＞IPO（单位：亿美元）AREIT注：截至2026年8月31日1（基础篇20251024（策略篇》20251026，根据最新市场实践增补修订。图表2在美国市场，REITs举债占比往往随无风险收益率下降而提升AREIT,注：截至2026年8月31日现阶段我国REITs扩募形式仍在相对初步的阶段，融资模式、资金使用相较于成熟市场还较为单一。扩募形式已经十分接近普通公司融资，扩募份额性质可包括普通份额、优先级份额；扩募的发行TMTM发行（athemarketoering，是指发行人参考二级市场价格，在一定时间段内多次增发的股权2025年，美国40%、6%、54%。而我国目前仅有大宗增发普通份额这一种形式。扩募有定向扩募、向原持有人配售、公开扩募三种形式。所谓定向扩募是指向符合基金份额持有人大会决议规定条件的特定对象发售，每次发售对象不超过35名的扩募方式，相当于股票的定增。定向扩募最低定价为二级90%90%-100%式。所谓向原持有人配售是向权益登记日登记在册的持有人配售，且配售比例应当相同，相当于股票的配股。向原持有人配20269REIT81%20269资外，最主要的是可以用来偿还债务。例如在利率下行期，以更长期限、更低成本的负债用于优化存量负债结构、在REIT20251220269日该方案尚未提交至交易所审批。图表3公募REITs再融资体系示意图1522号

3（（2025〕注：灰色阴影为我国公募REITs实践中已出现的部分我国公募REITs的监管框架与规则扩募的监管体系主要由证监会、交易所、发改委所发布的监管文件构成。证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行（证监会公告〔〕54）确立扩募的内部决策、持有人表决与基本程序。沪深交易所以《不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第3号——扩募及新购入不动产（试行（2025〕2025〕1522号）等规则细化新购入基础设施项目的操作要求，是当前扩募最直接、全面的行动指引。发改委则从资产端明确可发行与可扩募资持跨区域扩募，主要监管文件包括《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）（发改投资〔2024〕1014号（REITs）（发改办投资〔2025〕782号。上市满12平台上市；3）90%价；4）IPO186个月。图表4扩募监管规则：新购入资产要求出处（1）行业范围及质量与首发资产相似资产范围及质量10新购入资产无规模要求REITs平台上市支持已上市基础设施Ts新购入行业内同类项目以及具有关联性的不同行业领域项目，新购入项目与首次发行上市项目原则上应同属于所有权类或经营收益权类发改投资〔2024〕1014号、发改办投资〔2025〕782号（5）支持跨区域通过扩募等方式整合存量资产表决程序表决程序20%-50%1/250%2/3以上表决权通过中国证券监督管理委员会公告〔202054号前提条件申请新购入资产，上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上满6效执行、财务状况恶化等重大经营风险11大不利影响已经消除2025号资金来源可以单独或同时以留存资金、对外借款或者扩募资金等作为资金来源2025号停复牌原则上不停牌。但如新购入资产涉及向原持有人配售停复牌安排5草案和扩募方案，否则应终止筹划本次购入事项。25涉及国家重大战略项目、国家军工秘密等事项，对停复牌时间另有要求的从其要求2025号国证券监督管理委员会、上海证券交易所、国家发展和改革委员会官图表5扩募监管规则：份额发行要求出处Ts（1）351定义对象。（2）不特定对象扩募包括两部分，可结合使用：①向原基础设施基金持有人配售，按权益上证发〔2025〕141号登记日登记在册的持有人配售，且配售比例应相同。若募集未达到拟配售数量80%的，宣告募集失败。②公开扩募，即向不特定对象募集。扩募失败情形（1）基金扩募份额总额未达到准予注册规模的80%上证发〔2025〕141号（2）新购入资产原始权益人及关联方未按规定参与战配价格公开扩募：价格≥min201价)，基准日为发售阶段公告招募说明书公告日。定向扩募：价格≥9%*0上证发〔2025〕141号限售期定向扩募，且不属原始权益人及关联方的，锁定期6定向扩募，原始权益人及关联方，锁定期18上证发〔2025〕141号 海证券交所官 二、扩募的定价机制：一级资产定价与份额发行的双层博弈扩募收益的来源扩募涉及两个层次的利益分配。第一层次是原始权益人与基金之间的一级市场资产转让定价，原始权益人作为卖方，与由扩募认购者、基金原持有人构成的买方共同体就新购入资产的交易价格进行博弈，其结果主要体现为新购入资产的CapRate、IRR及评估估值，并受资产质量与一级市场不动产行情共同影响。需要指出的是，扩募项目与同类一级项目横向比较时未必具备估值优势，因而不能将“扩募”本身视为原持有人获得折价资产的充分条件。第二层次是基金原持有人与扩募认购者之间的份额发行定价，定向扩募中，扩募认购者通常以略低于二级市场价格认购份额，形成相对原持有人的认购折扣，该层博弈集中体现为认购价格折扣率、新购入资产分派率与REITs二级市场分派率之间的利差。由此，当新资产购置资金全部来源于扩募、不借助外部杠杆时，原持有人在扩募中的净收益本质上来源于资产纳入上市平台则扩募可能反而损害原持有人利益。相应地，新认购者收益取决于发行折价能否覆盖资产质量不确定性与限售期的流动性成本。图表6扩募项目与同类一级项目横向比较未必具备估值优势（单位：%）图表7扩募新购入资产分派率一般高于扩募前分派率（单位：%）024年、2025年REITs年报注：1、预期现金分派率/2定向扩募定向扩募有完整的两层次收益博弈。我们重点分析第二层次中，原持有人、新增投资者的收益分配，探讨哪些因素对收益分配产生影响。原持有人的关注点在于，如果不追加投资，分红是否会被扩募的新增投资者稀释。从定量角度看，扩募对原持有人分红的影aBC（即扩募折扣率D𝑓于扩募前REITs市值的比例为D、扩募前REITs二级市场价格为f，则扩募前后原持有人享有的分红变化幅度为

∗C+𝐷(𝐶𝐵−𝑎)。这一式子的经济含义是，第一，扩募项目是否有利于原持有人，由经折扣后的新购入项目的分派率与原分派率的差值正负决定(CB-a)；第二，扩募方案的摊薄程度会放大分派率差值的影响程度，扩募方案摊薄程度由扩募发售价格折D扩募方案。

C+𝐷

；第三，RET当前的二级市场价格（）对分红增厚幅度也有影响，但这个因素不依赖于一般情况下，

D𝑓

∗(𝐶𝐵−𝑎)应为正值，此时即便不追加投资，原持有人的每份分红也不会被新增投资者摊薄；若该式C+𝐷为负，原持有人或无意愿在基金份额持有人大会决议通过扩募方案。图表8扩募后原持有人分红决定因素的推导过程经济含义代数符号计算方式购入资产前基金分派率aTs经济含义代数符号计算方式购入资产前基金分派率aTsTs新购入资产分派率B新购入资产预期可供分配金额/扩募金额*B会高于资产本身的分派率扩募折扣率C扩募发行价格/REITs二级市场价格.监管规定在90%以上扩募市值占比D扩募金额Ts扩募前基金份额eTsf扩募份额数g价格（Ts*D（Ts*C=eDC=eDC）向原持有人配售由于扩募方案仅面向全体原持有人，此发售方式仅涉及第一层次的利益分配，也即新扩募资产的原始权益人与全体REITs持有人的利益分配。REITs持有人最重要的工作是评估新购入资产CapRate的合理性。若认为新购入资产估值合理的，原持有人应尽量参与配售。一方面，扩募生效除权后份额占比下降可能导致不参与配售的原无锡市、持有人的市值损失；另一方面，向原持有人配售价格没有明确的定价下限，扩募份额价格折扣率可能比定向扩募更高。若认为新购入资产估值偏高，原持有人应在配售之前卖出REITs基金份额以避免损失。无锡市、三、实践效果：扩募资产与IPO资产的比较、上市之后的表现当前扩募新购入资产略逊于首发资产从已完成的扩募实践看，扩募购入资产的整体质量略逊于首发资产，主要体现在三个维度：一是资产规模，扩募项目的可租赁（建筑）面积与评估值普遍小于首发项目；二是单位创收能力，以扩募前三年年均收入与面积的比值衡量，扩募新购入资产往往略弱于首发资产；三是剩余期限，扩募资产往往短于首发资产。REIT扩募资产康桥项15REIT资产在地点、业态上的差异提升了基金投资的分散化，降低了单一地区旱涝对基金收益的冲击，有助于提升分红现金流的稳定性。，图表10公募REITs首发、扩募资产对比，REITs基金名资产名称资产类型地点规模评估值（亿元）年收入（上市前三年万元）剩余期限（上市时，年，评估值加权平均）O博时招商蛇口产业园REIT大厦产业园广东省深圳市可租赁面积9.422511493131821332741扩募光明项目产业园广东省深圳市可租赁面积11.071263487957656534O华安张江产业园REIT张江光大园产业园-产业发展服务园区上海市浦东新区建筑面积5.09万方1582447392807435扩募张润大厦产业园-研发总部上海市浦东新区建筑面积6.05万方1583347257310131O国泰君安临港创新产业园REIT临港奉贤智造贤智造园三期产业园-工业厂房上海市奉贤区临港片区11.20万方746853104323641扩募康桥项目产业园-研发平台上海市浦东新区10.46万方15102409939671137O国泰君安东久新经济REIT个项目产业园-工业厂房上海市金山区、江苏省昆山市、常州市建筑面积28.4万方1494489595774843扩募产业园-工业厂房江苏省南通市、重庆市两江新区10.02万方431963050272642O红土创新盐田港仓储物现代物流中心仓储物流-高标仓广东省深圳市可租赁面积26.61177222796340扩募T世纪物流园仓储物流-高标仓广东省深圳市可租赁面积5.24428512514182944O中金普洛斯仓储物流REIT7目仓储物流北京市、广东省广州市、佛山市、江苏省苏州市、昆山市可租赁面积70.765332873331643082935扩募3目仓储物流山东省青岛门市、重庆市可租赁面积45.5616111128858833939O嘉实京东仓储基础设施REIT位于重庆、湖北武汉、河北廊坊3项目仓储物流重庆市、湖北省武汉市、河北省廊坊市35.10万方14106839462639743扩募位于陕西西安、2仓储物流项目仓储物流陕西省西安市、安徽省合肥市25.28万方1076858358840222O华夏北京保障房REIT文龙家园、熙悦尚郡保障房-公共租赁住房北京市海淀阳区11.28万方126917659259扩募4项目保障房-公共租赁住房北京市房山区12.862096套851064878477856O华夏基金华有巢泗泾项目、东部经开区项目保障房上海市松江区12.15万方，住房总数2612套11388266扩募有巢马桥项目保障房上海市闵行区建筑面积10.72万方，可租房间数2475套1066193457108055O中金厦门安居保障性租公寓保障房-公共租赁住房福建省厦门市19.79万方12420057扩募林边公寓、仁和公寓保障房福建省厦门市建筑面积8.992689套738004000170066O南方润泽新型基础设施REITA-18新型基础设施-数据中心河北省廊坊市5897机柜总功率4253084kW，4.2方3754378545715228249扩募A-7、A-8中心新型基础设施-数据中心河北省廊坊市机柜5861个，机柜总功率39371kW，建筑面积4.2万方7644000443004410049O中航京能国榆林、随州两个光伏项目能源-光伏发电陕西省榆林市、湖北省随州市300MW+100MW目2541088435083892921扩募苏家河口水电站、松山河口水能源-水力发电云南省保山市腾冲市483MW水电站2634491266383628026电站圳证券交易所官网、上海证券交易所注：1REIT202672420267162、参考《公募（》。3扩募后的价格走势与投资者收益定向扩募：现有案例看，扩募投资收益主要来源于份额折价扩募份额新增投资者可以获得相对收益，但能否取得绝对收益需要视扩募后板块走势而定。6202698个定向扩募项目（REIT扩募份额上市未满6个月，不纳入计算，扩募份额的新增投资者收益在-8%至+%资者收益相对同期板块涨跌幅在-7%至+16%不等，63%的案例能跑赢板块，可认为扩募能带来一定的相对收益。但如果不考虑扩募份额发售折价，扩募难以改善REITs的二级市场表现。在扩募前，扩募标的二级市场收益往往跑赢板块，但扩募后则多数跑输，相对板块的优势幅度也往往较扩募前收窄。图表11考虑锁定期，定向扩募新增投资者收益能跑赢板块（单位：%）注：扩募份额解禁期统一设置为6个月图表12扩募后，REITs二级市场收益多数跑输板块（单位：%）注：扩募前为首发上市日以后到扩募份额上市日；扩募后截至2026年9月11日。95%截至2026年9月11日，华夏基金华润有巢REIT扩募是仅有的一例向原持有人配售的案例。20251REIT9.92亿元-11.402025REIT2025年三季度末的基金收益分配给投资者。2025123日明确发售细节，20251252.53元2025128202512月15日。81%，宣布向原持有人配售的发售方式后至扩募停牌前，华夏基金REIT价格整体平稳，涨跌波动与保障房板块整体基本一致。2025121620251225REIT5%95%。本次扩募中，投资者最高收益可达。1000313589622662025252.98元，该投资者56495649/(2266+3135)-1=5%。图表13华夏基金华润有巢REIT扩募时间表日期事件标记2025年11月1日宣布配股扩募①2025年11月17日分红②2025年12月1日基金份额持有人大会决议通过扩募配售方案2025年12月3日确认扩募方案细节，包括配售权益登记日、配售价格等③2025年12月5日配售权益登记日④2025年12月8日扩募