高盛-中国必选消费品：2026年三季度前瞻：三季度趋势低迷9月环比温和改善；成本压力加剧之际产品力、执行及运营费用纪律比宏观大势更重要-20261014

），），基数下仍显低迷，我们因此更加确信，业绩兑现将更的执行情况以及成本锁定/运营费用控制，而非消费业绩期的关键争论点是，在经营杠杆疲弱与投入成本再度承压并存）（我们的月度渠道调研显示，啤酒/调味品等餐饮月企稳并环比改善，公司在成本压力（尤其是PET）上控制，而康师傅/统一企业中国基于运营费用的灵活性业中国业绩前瞻）。调味品表现仍然分化，复合调味品品则面临餐饮渠道敞口（餐饮渠道占比约50%）带来），展望三季度业绩：我们更新了所覆盖公司三季度销售）；）；务的销售收入/扣除少数股东权益前的净利润）；）；）；高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资下，传统渠道仍然承压，年初至今销售收入下滑高个位数至双位数（尼尔森数），）；本再度上涨的背景下，乳制品和部分拥有运营费用缓冲的更低的存货减值所部分抵消，而乳制品加工/新兴的B端高端化，成功抵消了PET成本风险。3）在品类分化加剧/竞争更趋理性的背景下集中的需求（零售额较2025年春节的高基数下降，而黄金周在较低基数上同比下）：），）；），/股息收益率支撑增强（全年净利润指引维持不变）；颐海国际健执行及股息支持；安井食品H股，因需求茅台/华润啤酒的积极看法。在本报告中，我们将华润饮料评级MonthlyMonthlyRetailSalesYoYbyCity8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2024-022024-042024-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08BeijingmonthlyyoyShanghaimonthlyyoyNationalmonthlyyoyNationalmonthlyyoyRuralareamonthlyyBeijingmonthlyyoyShanghaimonthlyyoyNationalmonthlyyoy资料来源：国家统计局,万得NielsenData:Chinaofflineretailsalesgrowth(%)10.0%7M26vs.7M255M26vs.5M252025vs.20242024vs.20230.0%-24%-5.0%-9.5%-6.5%-74%.SmallConvenienceSmallgrocerysupermarketstorestore.-20.0%-25.0%0.0%-24%-5.0%-9.5%-6.5%-74%.SmallConvenienceSmallgrocerysupermarketstorestore.-20.0%-25.0%HypermarketSupermarket-10.0% -15.0%-16.0% downbylowteens% growthin%4.1%78.1%2026年10月14日52026年10月14日0 )% 2026年10月14日Latestpriceasof hldownc⁸%6.6%6.7%1.8%6,00图表11:Downstream:Productionofdairyproductsin2026年10月14日图表14:Preparedfood/condimentsmonthlydatatab2H252CdownLSD%mainlyonl820organica资料来源：公司数据，DatacompiledbyGoldmanSachsGlobalInves图表15:MonthlyproductionvolumespointtoanupwardtrendinAug,exceptforDairy患烹意点罗意号空景点罗景号空空空空空空号空景号登景景嚣Notlowerthan65%70%6775%pDividendpayouttwiceayear,andannualdividenTarget65%+annualcashdividMgntcommunicated55-60%payoutiAnnualdividends2Rmb0.37/sharein2026-MgmtcommunicatedatleMgmtcommunicatedDPSisexpectedtogcashdividendpayoutraticashdvidendpayoutratioin2Target90%+annualcashdividendTarget40%+annualcashdiwidend资料来源：公司数据1%11%inprogressrepurchasedcRmb16m3.6%-4.1%/1/16%/BudwelserAPAC903%PricesasofOct9.Feihe2026Edividendamount/vield2026年10月14日92026年10月14日2.1%5.0%.4.1%第第6.1%6.1%183%183%2026年10月14日122026年10月14日13Marketcap:HKS17.6bn/S22Leasesind.innetdebt&EV?Seuroe:Companydatas,GbdmanSschsResesrchesimates.FadSetLPiceasof120et2026Rmb9.2k/tonnowvs.Rmb5.5k/ton2H25avwebelieveinvestorsareundriskfromsalesdeleveragingandcostprriskgivenitshighsalescowaterbusiness.BasedonourupdatedearningsforecastRmb0.37persharewouldimply2026年10月14日15couldachievehigherexpenseeffi图表21:SensitivityanalysisofPET-0.6pp-21%oPYoY-13%-18%-22the2026averagefor2027Eyoy.PackagedcinkingwaterproPackageddrinkingwaterpro1,313-29.1%Minonityinterest(VSite13.1%(+)Pricehikes(-)PricecutsorpricehikefailureSectorDetailsandeffectivedatesSectorDetailsandeffectivedatesChinaspirits●Moutai:2%pricehikeofFeitianinself-operatingstores,plusother3SKUs(Aug2026)●Moutai:7.9%ex-f/6.5%RSPpricehikeforFeitian(Jul2026)●Moutai:2-8%RSPhikeforNon-standardSKUs(May2026)●Moutai:9%ex-f/3%RSPpricehikeforFeitian(Mar2026)●Moutai:20%ex-fpricehikeforFeitian(Nov2023)●Moutai:13%ex-fpricehikeforGoldPrince(Dec2023)●Moutai:5%ex-fpricehikeforseriesspirits(Dec2023)●Laojiao:4-5%ex-fpricehikeforTequ60(Nov2023)●Yanghe:Rmb15/bottleex-fpricehikeforSujiuToupai(Nov2023)●Shede:5%ex-fpricehikeforPinweiShede(Jan2024)●Jiannanchun:5%ex-fpricehikeforShuijingjian(Jan2024)●For2024YTD,seebelowexhibitfordetailsChinaSpirits●Moutai:Moutai1935ex-factorycuttoRmb798(Sep2024)Snacks●Bestore:22%pricecutonaverage(Nov2023)●Lowerpricingrangenutsgiftpackshaveseenbettersalesduring LNY2024●ChachalaunchedanewversionofBluePackagesunflowerseeds,increasingthequantityby10%foreachpackwithouthikingprices(Jun2024)Beer●●●●●●CRB:6-8%ex-factory/invoice/RSPpricehikeforHeinekenClassiccannedbeerinregionalmarkets(May2026)Chongqing:5-6%pricehikeforTuborg(Feb2023)Chongqing:3-4%pricehikeforWusuoutsideXinjiang(Dec2022-1Q23)Budweiser:Pricehikeforcore/value(Mar2023)Budweiser:PricehikeforselectiveSKUsofBudandHoeggardenbrands(Dec2023)CRBeer:PricehikeforselectedSKUs(e.g,SnowDraft)inselectedregionswithsolidmarketshares(1Q2023)Budweiser:PricehikeforselectiveSKUsofBud,CoronaandHoeggarden(byRmb3-7Softdrinks●Tingyi:failuretohikethesuggestedretailpriceformid-largesizedteaSKUs(Nov2023)Softdrinks●CocaCola:PricehiketoRmb3.5from3.0for500mlCoke/Sprite/Fanta,etcinHubei,Jiangxi,Zhengzhou(Apr2024)●Tingyi:SuggestedretailpricehiketoRmb5.0from4.0withex-factorypriceincreasedLSD%for1LTea(Apr2024)Preparedfood●●Anjoy:pricehikesinSKUslikeBBQsausages(Jan2026)AngelYeastcutmajorproductpricesby<10%(lateMar2024toearlyApr2024).Food●Tingyi’sHSD%pricehiketoitsupgradedinstantnoodleproductssinceJuly(TheeffectandoutcomeofthispricehikeisyettobeobservedasUPCdidnotfollow)●Tingyi:pricehiketoRmb6.0fromRmb5.5forlarge-sizedinstantnoodleproductsonAug1,withMSD%ex-fpricehikeonOct1●ThreeSquirrels:hikedselectednutsgiftbundleproductspricingby10%inDec24Condiments●Yihai:ahead-of-expectationex-factorypricehike(Feb2026)●Jonjee:hikingex-fby3%formajorSKUs(Sep2024)2026年10月14日17TsingtaoraisedpricesforTsingtaoPureDraftinShandongProvince,withwholesalelend-marketprincreasingbycRMB4-6percase,equivalNov-DecTsingtaoimplementedfurtherpriceincreasesacrosmultipleregionsforkeypreTsingtaoPureDraft,TsingtaoClassic1903andTsingtaoWhiteBeer,withincreasesgNov-DecTsingtaofurtherincreasedpricesofhigh-endSKUs,includingc.+9%fforcannedWhiteBeer.Incertainregions,pricesobotleWhiteBeerwerealsoadjus22-APrchannelrisingbyc.10%andtheon-pre2CRBeerraisedpricesforSnowGlobeTrekkernationwide.RetailpricesincreawhilewholesalepricesrosebyroughlyRMB3-4percase,representingarounda102InSichuanandcertainothermarkets,CRBeerincreasedpricesonPremiumSnowRefreshingandSnow9°byc.RMB3-4percase,equiva22-JanSelectedSnowBeerproductsinZhejiangProvincesawfWusuBeerunderwentpriceincreasesacrossXinjiang,withpricingadjustmentsvaryingbyregichanne.IncoreXinijiangmarkets,large-packWusupOutsideXinjiang,RedWusuwholesaepricesincreasedbyc.RMB6percChongqingBreweryimplementedadditionalpriceincreasesacrossvariousregbrandsincludingWusu,TuborgandCalsberg.withincreasesgenerallyrangingbetweWusupricingactionsexpandedfurtheroutsideXinjiang,withexfactorypricesincrBudweiserproductsreportedlyunderwentanaveragepriceincreaBudweiserAPACimplementednatiorwidepricingadjustmentsforBudweiser,togetherwithselectedcandvaluebrands,withincreasesgeneralyrangingbetweeBudweiserAPACfurtherincreasedpricesonseveralcoreproducts,withadjustmentsBudweiserAPACreportedlyimplementedanotherroundofnationwidepriceincreBudweiserAPACannouncedapricehikeeffecandsuperpremiumSKUinChinawiththemagnitudePricehikeatc.10%(rangingfrom5-8%tolow-midteens)for"DaShiDai"(laendpacketproducts(accountfor20-30%oMSD%ex-fpnicehikeonClassicSeriesNoodles,withRSPnsingfromRmbpacketnoodlesandRmb4.0toRmb4.5(by1Distributorwhdlesalepricesforselectedproducts:2%Soysauce,oystersauceanRestaurantlarge-packproducts,accountingforc.c.70%ofitsproductportfolc.25%-30%ofitsproductporfoSelectedvinegarproducts:5Haorenjiahotpotcondimentproducts.C.10%Frozensunmi,frozefood,andfrozenriceandnoZhacai21-NovZhacaipro2026年10月14日18..敦 ArhuiGujngDistilerCo8 n.a....SichuanTewayFood17% 2026年10月14日19图表27:Valuationmethodologiesandkeyr1)Slower-than-expectedpremiumwolumegrowth;2)Intensepremiumsegment;3)Higher-han-exBasedon1)13X2028EEVEBTDAmuli)Weaker-than-expectedpremiumchannelrecovery.2)Moreintense)Slower/taster-than-expectedpremiumvolumegrowth.2)Morelessincompefitionfrompeermarketingandchannglobalpeers,discountedbacktomid-2021)Sower/taster-than-expectedpremiumvolumegrowth.2)MorecompeftionfrompeermarketingandchanneliChongqingandTsingtao-Adiscuntedbacktomid-21)Slower-faster-thanexpectedWusubrandgrowth;2)HigherASPPE,discountedbacktomid-2027EusingaFaster/slowerdemandgrowth,morelesintensecompeition,higherfower-texpectedsellingeszpense,rawKeynisks1)Lower-tthan-expectedcostinflation;intensecompetitionininstapremiumizationtrendsininsKeyupsiderisks1)MorefavorablerawmateriapriceEastroc,7)slowerPOSpenetrationdeplandmoreefectivechanneldisrbu2015-16)discountedbacktomidemandrecovery,moreiintensecompetition;3)Quicker/SlIndustry-widefoodsafetyissues;5)Higher/Lower-th图表29:Valuationmethodologiesandkeyrisks-CondimentsFoshanHaitianFlavouring&3)Contnueddisruptiononcateringchannels.UpsiderisFoshanHaitianFlavouring&23.5x2027EP/Ewith8%Downsiderisks:1)Slower-then-expectedcateringsalesrecovery;2)Fiercerinducompetition;3)Rawmaterialcostsswings;4)Foodqualityandadversepubicinvestments;3)Better-than-expectedexpectedmarginfrominternYhailnternationalHthesupplychain,incl.inthetransp2026年10月14日20withleadingdomesticchainedformatsincomplexity,4)Supplychain,Keydownsiderisks1)intensifyingmarketco图表31:Valuationmethodologiesandkeyrisks-Preparedfood,Petfood,Snacks,PorkKeyrisks:1)Slower/faster-than-expectedfrWeareBuyonAnjoyHwitFree-H/Tsingtao-H).consumerpreference;3)Risingrawmaterialcosts;4)FRmb22.5,basedona25x2026Eexpectedperformancesofnewproducts;RawmaterialcostWeareNeutral-ratedonSanquWeareBuy-ratedonAngelYeastwiRmb46.6.Ourtargetprioeiscontraction;3)Worse-than-expectedbakingyeasWeareNeutralratedonChibasedonSOTP:1)thedomesticbusinessKeyrisks:1)Faster/Slower-than-expecteddomesticrevenuegrowthsafetyissues;3)Forexfluctuations;4)FreiglonSOTP,wih1)theddisoountedbackto2026-ebottom-lineandmarginsWeareBuy-ratedonYankershop.Our1rawmateialpricestailwiCVS/mom-popcoverageexpansiobusinessSFDusingtheUSteam'svaluatioframeworkwithtargetdownside/base/upsideEV/EBIT7.0x/8.0x/8.5x;2)ChinabusinessP/Evaluationat17x;3)businessat2026EP/Eat7x,anda2)Chinabusiness:VolatiStrongerweakerdemandfFasterislowerprogressof我们，刘晔、周洋、刘雨心怡、AdrianChung，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。本报告首页所列作者为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。贡献作者:刘晔GoldmanSachs(Asia)L.L.C.、周洋GoldmanSachs(AsiSachs(Asia)L.L.C.。本报告披露的“贡献作者”为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。高盛要素概要部分通过将一只股票的主要指标与市场（即我们给予评级的股票范围）和可比同业相比较来评价该股的投资背景。四个主要指标是增长、财务回报、估值倍数（估值）和综合状况（增长、财务回报、估值倍数的综合情况）。增长、财务回报和估值倍数是运用每只股票具体指标的正常化排名计算。随后取这些指标正常化排名的均值并转化为相关指标的百分位。每项指标的具体计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但增长指标是基于一只股票的预期销售增速、EBITDA增速和每股盈利增速（金融股仅采用每股盈利和销售增速），较高的百分位表示公司增长较快。财务回报是基于一只股票的预期净资产回报率、ROCE和CROCI（金融股仅采用净资产回报率），较高的）（），较高的百分位表示公司的估值倍数较高。综合状况百分位为增长百分位、财务回报百分位和（100%-估值倍数百分位）的平均值。财务回报和估值倍数使用高盛分析师在财政年度末对未来至少3个季度的预测。增长使用未来至少7个季度的财政年度预测与未来至少3个季度的财政年度预测的比较（所有指标均使用每股数据）。如需了解高盛要素概要更具体的计算，请联络您的高盛代表。在我们的全球覆盖范围中，我们使用并购框架来分析股票，综合考虑定性和定量因素（各行业和地区可能会有所不同）以计入某些公司被收购的可能性。然后我们按照从1到3对公司进行并购评分，其中1分代表公司成为并购标的的概率较高(30%-50%)，2分代表概率为中等(15%-30%)，3分代表概率较低(0%-15%)。对于评分为1或2的公司，我们按照研究部统一标准将并购因素体现在我们的目标价格当中。并购评分为3被认为意义不大，因此不予体现在我们的目标价格当中，分析师在研究报告中可以予以讨论或不予讨论。Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比(H),Uni-PresidentChina,YihaiIn信息披露摘要：请参阅/research/hedge.html的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报高盛投资研究部的全球研究覆盖范围截至2026年10月1日，高盛全球投资研究部对3,094种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股票被视为中性评级，根据FINRA的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究范围和相关定义”部分。投资银行关系表反映了高盛在过去12个月已提供投资银行服务的公司在各评级类别中所占的比例。信息披露摘要：请参阅/research/hedge.html的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报---任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担任承销商或副承销商的公开发行，担任董事，担任注册做市商。高盛担任或可能担任本报告中所涉及发行方的债券（或相关衍生品）的交易对手。以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突:高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师薪酬:分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事:高盛的政策通常禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事或顾问。非美国分析师:非美国分析师可能与高盛无关联，因此可以不受FINRA条FINRA2242条对于与所研究公司的交流、公开露面及交以下为除了根据美国法律法规规定作出的上述信息披露之外其他司法管辖区法律所要求的披露。澳大利亚:GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其