固收深度研究：科技股再融资的新趋势-港股可转债市场观察

固收研究固收研究正文目录港股转债：AI融资潮助推可转债火热 3港股研判：海外加息扰动，板块分化加深 7港股转债供给：9月新券放量，条款差异加剧 8港股转债估值：价格中枢稳定 10配置思路：更重视品种性价比 风险提示 12图表目录图表1：信息技术已成为今年以来港股可转债最大新增供给 4图表2：今年以来的港股可转债发行币种更趋多元 5图表3：今年以来的港股可转债实际融资仍以美元为主 5图表4：近期港股可转债典型发行案例及资金用途 6图表5：港股部分行业板块表现（2025年1月至今，单位：%） 8图表6：9月以来可转债再度放量 9图表7：今年以来港股可转债发行仍以零息和低票息为主 9图表8：今年以来港股可转债初始转股溢价率分布 9图表9：香港可转债存量规模变化 10图表10：港股可转债价格 图表11：港股可转债正股期权（ATM）隐含波动率 图表12：今年以来发行港股可转债汇总 12固收研究港股转债：AI融资潮助推可转债火热固收研究链已成为今年全球可转债供给的主要增量来源。9月，全球可转债累计发行规模186820251665CoreWeaveIRENAkamai、联发科等大额项目接连落地，发行主体也从芯片、算力逐步扩散至大模型、数据中心和网MiniMax765亿港元零息930约520亿港元，已经略高于原材料行业，成为今年以来最明显的新增供给方向之一：薄以及离岸融资可得性，投资者获得债底保护下的高波正股期权。对单笔融资达数十亿美AI1企业更具吸引力。MiniMax、智谱均采用零息结构，Akamai两期新券同样为零息，IREN1%，CoreWeave1.75%100.5%的发−0.50%AI1个百分点对应的现金支出已相当可观。与此同时，AI正股波动率普遍偏高，转股期权价值随之上升，发行人得以用更高的潜在稀释成本换取当期现金支出的下降。2、股债并行缓解了大额融资下的即期摊薄压力。MiniMax与智谱均采用“配售可转债”740亿美元融资仍全部依靠股权配售，950约20亿美元，另有30亿美元通过零息转债完成。3可转债投资者的资金、报价与对冲工具更多以美元为基础，AIAIAI市场。若全部采用股权融资，则即期摊薄压力过大。可转债兼顾低票息、离岸资金来源与延后摊薄，更适配数十亿美元级别的大额融资。4、高波动正股抬升了期权价值，较高的初始转股溢价率更易被市场接受。IREN32.5%，Akamai42.5%714.00港元为25%1%甚至零息完成发行。正股波动率越高，投资者获得的期权价值越高，对低票息与较高初始转股价的接受度也相应提升。5、纯多头与套利资金均有参与空间。AI能够提高转股期权价值，低平价阶段又有一定债性支撑；套利资金则更关注转债隐波相对AI轮新券普遍期限偏短、票息较低，部分甚至高于面值发行，债底更多体现本金回收而非持图表1：信息技术已成为今年以来港股可转债最大新增供给0

发行规模（HKD亿元） 规模占

5205135205132872191971458580825%20%15%10%5%0%信原工医息材业疗技料 保术 健活消费品Bloomberg

金 通 房 融 信 地 服 产 务 品固收研究固收研究第二，智谱本期转债期限仅一年，短于多数成熟科技公司转债。短期限有利于提高债底、降低投资者承担的长期信用风险，也更有利于零息新券的一级承接；但一年后即到期，留给正股修复和基本面兑现的时间相对有限，公司也需要更早面对还本或再融资。MiniMax同样采用短期限，而哔哩哔哩、Akamai、CoreWeaveAI新券的期限选择仍值得关注。具体来看：1MiniMax13MiniMax363天，控制在一年以内，有助于提高融资安排的灵活性。从定价角度看，短期限同时能够提高债底、缩短投资者承担长期信用风险的时间，更有利于零息新券的一级承接；但代价是发行人更早面对到期偿付或再融资，投资者等待正股修复的时间也更短。2、短期限下，债底支撑较强。智谱本轮为零息、2027936398295120元附近。短期限减少本金20股高波动带来的期权价值并不低。当前位置下，向下更多看债底和信用，向上则主要看正股和平价修复。3础设施、业务扩张和战略投资，如果未来一年平价始终处于低位，公司很快就需要面对还本或再融资。对投资者而言，短期限降低了长期信用不确定性，但等待基本面兑现和正股修复的时间也更短，期权时间价值相对有限。42027712027218130%、20/30的2027218630日期间，如果正股已经大幅上涨并触发强赎，公司可以在转股窗口开启前结束转债存续，而投资者此时并不具备主动转股权。这一安排明显增强了发行人的主动权，也压缩了投资者通过转股继202779第三，智谱转债本次采用人民币计价、美元结算，有哪些值得关注？今年以来港股转债人民币计价品种明显增多，但实际结算仍以美元为主。剔除地产重组类工具后，今年以来人29.5%65.7%。对发行人而言，人民币计价更贴近境内经营和财务口径；对离岸投资者而言，实际回报还会受到人民币汇率和锁汇成本影响。中国宏桥、药明康德、中联重科等今年以来的大额新券也采用了类似结构，具体看：1201.4因此债务规模不会随人民币兑美元波动而变化；实际募集资金则以美元完成，可以直接对应算力采购、海外云服务等外币支出。对公司而言，债务继续保持人民币口径，同时仍能使用离岸美元资金。2、USD/CNH远期贴水，美元资金锁汇后有一定收益。智谱零息、100.5发行，对应人民YTM约-0.5%。美元投资者如果不做汇率对冲，到期回收金额会受到人民币汇率变USD/CNH远期或掉期锁汇，当前美元和离岸人民币之间的利差可以带carry2.5%-3.2%YTM。3、倘若后续转股，人民币资金可能需要关注汇率问题。智谱转债到期虽然使用美元交割，仍按照人民币债权金额折算。若智谱转债以债权退出，人民币资金汇率影响相对有限。但H也会受到港元兑人民币汇率影响。若后续人民币走强，港股资产折算回人民币后的价值会相应下降，可能部分抵消正股上涨带来的收益。4892.5港元的转股价确定股数。按发行规模和潜在转股股份反推，对应人民币兑港元换算汇率约1.168港元/人民币，转股股数在发行时已经确定。图表2：今年以来的港股可转债发行币种趋多元 图表3：今年以来的港股可转债实际融资以美元为主USD HKD CNY2（亿元）34.1%亿元）65.7%2（亿元）34.1%亿元）65.7%1349（亿元）

0.3%固收研究28.3%亿元）39.0%800（亿元）32.7%亿元）固收研究28.3%亿元）39.0%800（亿元）32.7%亿元）Bloomberg Bloomberg图表4：近期港股可转债典型发行案例及资金用途行业 发行人 发行规模（HKD亿元原币规模 计价币种结算币种主要募资用途 资金需求特征智谱（Z.AI）235.50 RMB201.4亿元CNY USD AI研发、算力基础设施、业务扩张、战略投资AI研发+算力投入

联想集团 156.84 US$20亿元 USD USD 置换存量债务（含回购）一般公司用途 再融资+回购MiniMax 65.00HK$65亿元HKDHKD模型研发、算力基础设施、全球商业化拓展 AI研发+商业化中国宏桥 RMB102亿元CNYUSD铝土矿采购及储备、境外项目投资、一般用途原料采购+海外项目原材料紫金矿业117.63US$15亿元USDUSD秘鲁LaArena铜金矿项目、运营资金海外矿山资本开支工业中通快递117.63US$15亿元USDUSD股份/ADS回购、补充营运资金回购+再融资医疗保健药明康德79.26RMB67.8亿元CNYUSD全球产能和能力建设、一般公司用途全球产能扩张金融华泰证券100.00HK$100亿元HKDHKD国际业务发展及补充营运资金国际业务+营运资金可选消费美的集团 172.48

HK$172.5（期合计）

HKD HKD 国际化扩张（60%）+一般用途（40%） 全球化扩张+离岸流动性固收研究通信服务哔哩哔哩 54.89 US$7亿元 USD USD 股份/腾讯相关回购+AI增长+一般用途 回购+AI投入固收研究Bloomberg第四、后续AI相关转债供给大概率仍有增量：1AI心、电力和网络基础设施等更多重资本环节，融资需求随之上升。可转债兼具低票息、延尤其当正股估值和波动率处于较高水平时，期权价值也更高，有利于降低发行人的融资成本、提高投资者接受度。2AI产业资本开支与正股波动仍维持在较高水平，低票息甚至零息转债仍具备较好的发行条件。3A股常见的下修机制，如果产业景气转弱、正股平价长期处于低位，转债很难依靠条款主动A入下行周期以后，债底、主体信用和偿债能力的重要性会明显提高。对于智谱、MiniMax这类短期限品种，到期偿付和再融资压力也会更早成为关注点。4（信用风险363天、67IPO条款相对偏向发行人。另外，强赎权早于转股权生效，公司在持有人尚不能主动转股时即具备提前赎回权，对投资者上行空间形成一定约束。债底方面，短期限有利于提高理论债8IPO映当前资金消耗仍较快、外部融资需求较高，后续仍需关注经营现金流、再融资进展及到期偿付安排。固收研究港股研判：海外加息扰动，板块分化加深固收研究近期长端美债利率继续上行，港股再度调整，成长方向回调幅度更深。81421日3.55%，此后逐步回落，92225087.75点，但随后连续三92524510点附近。814925日期间内，恒指5.76%10年期美债收益率由4.68%5.17%，9245.18%，923PMI超市场预期、油价重新1005年期美债拍卖偏弱，市场对后续加息105%行业分化继续扩大，医疗保健相对占优，金融仍有韧性，科技、消费和原材料表现偏弱。0.61%，2.23%10.45%。上周原材盈利和分红逻辑尚未明显转弱；科技产业趋势仍在，但海外利率上行继续压制估值；消费盈利预期尚未明显企稳，资源品则更多受到商品价格变化影响。具体来看：1AI医疗保健受海外利率上行的直接影响相对较小。往后看，创新药仍可保持一定倾斜，重点关注基本面能够持续兑现、同时估值相对合理的品种。22.52%8149184%1.63%，但整体表现仍明显好于科但随着前期股价上涨，后续收益更多需要依靠盈利增长和分红兑现，而非单纯估值修复。往后看，金融板块仍需重点关注盈利能否继续兑现，以及分红增长能否提供持续支撑。3AI8.41%，同期费城半导体指数上涨%%%，后看，科技行情仍需要利率和盈利同时配合，产业趋势仍在，但在长端利率维持高位的情况下，行业整体估值修复仍会受到限制。40.61%100美元反复震荡，供给和政策因素仍在博弈。消费的表现继续偏弱，过去一个月必需性消费6.30%跟踪商品价格和供给扰动，若铜价、油价不能重新走强，板块进一步表现也会受到限制；消费则仍需等待收入、利润率和盈利预期企稳后再提高关注度。回调阶段，南向资金继续净流入，但成交缩量，资金面尚不足以改变海外利率主导的定价607.7514个交易日保持净流入；231.1322126.9120488月下半月下向资金并未转弱，对市场仍有支撑，但增量资金也谈不上强劲，当前指数能否企稳仍更多取决于长端美债利率，继续向上则需要利率或盈利端出现新的催化。固收研究固收研究配置上继续维持中性仓位，医疗保健和金融作为底仓，科技等待利率压力缓和，资源和消费继续观察。过去一个月恒指跌幅仍相对有限，南向资金保持净流入，当前不需要明显降105%仓位的必要性也不高。配置重点仍在行业选择和基本面验证，对主要依赖估值修复的品种保持谨慎。具体来看：1能提供支撑，可以继续保持一定倾斜；金融盈利和分红逻辑尚未明显转弱，在当前市场环境下仍有较好的稳定作用。公用事业等低波方向也可继续持有，但高股息品种的绝对性价比较前期已经有所下降，后续更关注盈利增长、分红稳定性和估值之间的匹配。2、科技等待更明确的利率和盈利信号。当前科技短期同时受到长端利率和估值压力影响，105%AI相关盈利预期能否企稳。若利率压力缓和、盈利继续兑现，再考虑逐步提高科技配置；在此之前，仍优先AI相关龙头。3预期企稳。原材料近期受铜价回落影响较大，能源则继续受到油价和供给扰动影响，已有仓位可以继续跟踪，新增配置更适合等待商品价格重新形成趋势。消费虽然调整较多，但基本面尚未出现明显变化，股价回落本身还不足以形成明确的配置逻辑。后续重点观察收入增长、利润率和一致预期能否企稳，基本面信号更明确后再考虑提高配置比例。图表5：港股部分行业板块表现（2025年1月至今，单位：%）注：橙黄色代表涨幅高者，蓝色代表涨幅低者，白色表示回报为零，颜色过渡与数值变化方向一致港股转债供给：9月新券放量，条款差异加剧9月港股可转债发行再度放量。92000亿港元。9月以来，中国有色矿业、康龙化成、英矽智能、哔哩哔哩及智谱等陆续完成发行或启动融资，360235.5亿港元，贡献本月主要增量。大额品种仍是供AI等方向扩散。近期新券仍以零息为主，但期限和条款略有不同。具体来看：10-1%最主要的发行特征。票息端提供的补偿较少，转股期权承担了更多定价功能，一级参与的收益来源仍主要落在正股弹性和后续股性释放。25入有效转股区间的时间也更有限；长期限品种则保留更多期权时间价值，部分还设置中途回售。对于近期零息新券，期限已经成为决定上市初期偏债或偏股属性的重要变量，同样的初始转股溢价率，对一年期和五年期品种的实际含义并不相同。3、强赎安排差异较大，股性释放后的估值约束也不同。康龙化成发行约一个月后即可按120%15/306150%2027218130%20/30130%20/30，但启动时间延2029A股常见的下修机制，平价回落后主要依靠正股自身修复，而进入高平价区间后，较早启动的强赎又会压缩转股溢价率。因此，近期新券不能只看初始转股溢价，期限、强赎门槛和启动时间同样决定投资者能够保留多少期权价值。图表6：9月以来可转债再度放量600 2,500发行规模（HKD发行规模（HKD亿元）华泰证券发行约100亿港元可转债发行总量（HKD亿元）（右轴）合计发行约2000亿HKD智谱发行约234亿港元可转债MiniMax65亿港元可转债400

2,0001,5001,0005000 02026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-08 2026-09Bloomberg图表7：今年以来港股可转债发行仍以零和低票息为主 图表8：今年以来港股可转债初始转股溢率分布0

7000

发行规模（HKD亿元）发行规模（HKD亿元）零 低 中 较发行规模（HKD亿元）息 票 票 高息 息 票1-3%0-1%（ （ 息1-3%0-1%>3%（>3%） ））

0-10%10-25%25-40%（（（价行0-10%10-25%25-40%<0≥40%（（<0≥40%）））））固收研究固收研究Bloomberg Bloomberg存量端看，年内退出压力不大，年底规模仍有望小幅增加。当前港股可转债存量约7700亿16794亿为佳兆业相关票据、58亿为药明康德；考虑部分地产类品种仍可能展期或重组，实际退出或更低。130%431亿港元，后8000结构上，近期新券多偏债，退出则更多集中在高平价品种。具体来看：182749.75892029也有类似特征，8174.53514日已全部完成转股及注销。整体看，年内主要退出品种多已处于高平价区间，强赎后转股推进较快，存量规模的回落更多来自存量券陆续完成转股。2、强赎推动的集中转股，可能对正股形成阶段性供给压力。联想2029转债8月17日公984.50.3986%CPU涨价压制盈利预期的影响，也处于转债集中转股阶段。集中转股并不等同于同等规模的卖盘，但新增股份供给、对冲头寸调整与部分持有人减仓在时间上高度重叠，容易放大短期波动。随着转债余额快速下降，这一影响预计将逐步减弱。图表9：香港可转债存量规模变化存量规模（HKD亿元）9,605.877,707.559,605.877,707.552,445.082,210.852,114.592,282.2710,0008,0006,0004,0002,000021-12

22-12

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26-09固收研究固收研究Bloomberg港股转债估值：价格中枢稳定近期港股转债相对正股表现更稳，多数品种仍以债性定价，正股波动向转债价格的传导相1000.9%0.7%1.8%。从年内表现看，科技和资源贡献主要收益，工业和金融更偏债性，波动率机会则更多来自个券相对定价，具体来看：125.7%36.1%11.2%17.3%，明显好于全市场。科技品种主要受产业景气和正股上涨带动，资源品种则更多跟随商品价格和盈利预Delta已经进入较高区间，9115Delta102Delta0.6824.4%YTM95.6元，YTM2%、Delta0.39，持有收益仍有一定支撑，正股修复也能贡献部分弹性。金融品种特征较为接近，正股弹性整体弱于科技和资源，主体资质、YTM的重要性更高。低价品种仍需区分价格偏低的原因，主体资质较好、YTM为正的品种更值得关注，正股持续走弱或流动性较差的品种吸引力相对有限。3、正股期权隐波整体变化有限。990D、180D260DATM期权隐波中位37%40%40%仍有较明显折价。现阶段更适合关注转债与正股期权之间的相对价差，优先筛选隐波存在折价、同时平价位置和剩余期限仍有空间的品种。图表10：港股可转债价格 图表11：港股可转债正股期权（ATM）隐含波动率106

转债收盘价中位数 YTM中位

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%

正股3MATMIV正股3MATMIV中位数正股6MATMIV中位数正股12MATMIV48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%26-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09

26-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09固收研究Bloomberg Bloomberg固收研究配置思路：更重视品种性价比配置方面，在港股偏震荡的走势下，我们建议以寻找结构机会和高性价比品种为主，维持哑铃型配置：一端关注价格接近面值、下行空间有限的金融及部分工业品种，用较低的期OTC询价成交为主，仍难成为主流策略。具体来看：1、金融与部分工业品种的底仓价值仍较强。部分大盘品种价格仍在面值附近，下行空间有限。当然在美债利率接近5%的环境下，机会成本仍不低。择券关注其正股未来转股可能，优先关注溢价率相对较低且期限较长的底仓品种；2Delta期更接近正股替代，下行保护相对较弱。科技方向仍关注产业景气与业绩兑现，资源方向继续跟踪铜、铝、黄金等商品价格。个券上更关注转股溢价率较低、剩余期限相对充足、同时正股趋势较强的品种；3化不大，不同转债之间的定价则已出现明显分化。纯粹的波动率交易仍受制于流动性，但小幅换仓至隐波折价的品种，或可获取一定的估值收益。固收研究固收研究图表12：今年以来发行港股可转债汇总发行人正股代码发行规模(HKD亿)票息发行日到期日剩余年限实际价格BS理论价格YTM(%)债底正股市值(HKD亿)行业环球新材国际06616HK104.25%2026-01-062027-01-040.32103.04115.62-5.30%99.09134.96原材料贪玩09890HK4.680.00%2026-01-082027-01-040.32-97.59-97.7851.67通信服务广发证券01776HK21.50.00%2026-01-142027-01-120.35102.79103.29-8.08%97.621836.41金融洛阳钼业03993HK93.60.00%2026-01-262027-01-240.3898.3597.654.54%97.114589.82原材料中国船舶租赁03877HK23.380.75%2026-01-282031-01-284.39102.4999.550.18%84.79146.12金融晶泰控股02228HK28.660.00%2026-01-282027-01-260.3899.7999.115.26%99.06315.17医疗保健中国儒意00136HK25.740.00%2026-02-022027-01-310.4097.9098.819.54%98.71242.77通信服务翰森制药03692HK46.80.00%2026-02-032033-02-036.4196.2592.830.61%83.072206.14医疗保健中通快递02057HK1170.92%2026-02-042031-03-014.4895.7288.511.93%83.631240.58工业极兔速递01519HK46.50.00%2026-02-052033-02-056.4292.7089.831.60%77.92926.31工业紫金矿业02899HK1170.00%2026-02-052031-02-054.4196.4395.270.83%82.0510455.48原材料中联重科01157HK65.450.70%2026-02-062031-02-054.4198.0797.502.41%92.29644.94工业特步国际01368HK50.00%2026-02-062029-02-062.42-93.27-92.5797.40可选消费京西重工国际02339HK4.090.00%2026-02-092027-02-040.41---83.61可选消费华泰证券06886HK1000.00%2026-02-102027-02-080.4299.81100.870.48%97.091949.42金融天齐锂业09696HK28.360.00%2026-02-112027-02-090.4299.9199.431.45%98.26868.86原材料固生堂02273HK8.582.00%2026-02-122031-02-124.43---61.66医疗保健国际娱乐01009HK83.00%2026-03-032031-03-034.48---18.89房地产远洋集团控股有限公司03377HK1.30.00%2026-03-232027-03-270.55-2.83-0.005.57房地产澳达控股09929HK0.440.00%2026-04-242028-04-241.63---32.4工业中国宏桥01378HK111.260.00%2026-05-052027-05-030.6597.5896.683.86%96.582350.76原材料协鑫科技03800HK11.546.95%2026-05-072027-05-050.6595.18100.5514.85%99.30228.32信息技术知行集团控股01539HK0.048.00%2026-05-122028-05-121.68---12.74工业美中嘉和医学技术发展集02453HK0.682.00%2026-05-132027-04-130.59-97.66-96.916.11医疗保健团股份有限公司美的集团00300HK86.240.00%2026-05-132027-05-110.67110.38108.58-14.11%95.257574.60可选消费美的集团00300HK86.240.00%2026-05-132033-05-136.68107.58100.801.00%86.327574.60可选消费药明康德02359HK73.960.00%2026-05-212027-05-220.70125.49125.50-29.13%96.315515.25医疗保健远见控股00862HK23.00%2026-05-292029-05-292.72---3.73信息技术国际娱乐01009HK83.00%2026-06-022031-06-024.73---18.89房地产绿叶制药02186HK14.045.25%2026-06-102031-06-104.7695.99111.366.24%92.3975.10医疗保健SwirePacificFinanceLtd00293HK470.00%2026-06-162027-06-160.77114.24113.49-16.32%96.94