专题报告 股权财政再观察：发展现状、价值实现与优化路径 2026 年07月30日

2026年07月30日专题报告在地方经济转型升级、土地财政模式更迭以及地方国企深化改革等多重因素驱动下，近年来我国地方国企股权投资持续扩容。从实践来看，既有优秀案例如合肥国资布局长鑫科技浮盈超万亿，覆盖合肥十余年财务收入，但亦有部分地区因股权投资形成较大损失。2026年6月国务院办公厅发布私募投资基金新规，核心围绕严控增量与整合存量两大维度，并对地方国企基金投资如何平衡股权投资的收益回报与风险管控，已成为地方国资核心考量要素。本文通过梳理当前我国地方国企股权投资现状以及成功投资案例，以为地方地方国企股权投资发展全景：我国地方发债国企股权投资呈现明显的区域分化，东部经济发达省份依托产业与资本优势，股权投资规模领跑全国，收益表现稳健；中西部、东北多数省份股权投资规模偏小，且投资收益提升空间较大，但亦有部分省份表现相对突出，四川投资规模与收益双优，陕西、宁夏依托能源类被投企业业绩红利实现较高投资收益率，安徽国资则在上市公地方国企股权投资价值实现与退出路径现状：当前地方国企股权投资收益实现路径日趋多元，但受市场环境、制度约束及标的质量等多重因素影响，各类股权投资仍普遍面临退出不畅、收益难以实质兑现的现实困境。核心退出渠道：(1)2025年成功参投IPO的地方国资有何特征?区域分布上，江苏、广东、福建、浙江、安徽等省份国资占据主导；行政层级上，市属国企为绝对主力，区县国资整体参与度较低，但江苏区县国企表现突出。更深层看，各地基于资源禀赋、产业基础已演化出“江苏式”全域下沉、“安徽式”产业直投、“京沪式”全国配置等差异化的投资范式：江苏省依托23个“千亿县”的产业底蕴构建起“省市县”三级联动、全域下沉的投资生态；安徽省凭借深厚的创投基因与市场化运作传统，形成本地深耕、直投主导的投资模式，聚焦本土硬科技；京沪作为国家级资本枢纽，依托顶级金融资源开展全专题报告中于电子、汽车、医药生物、电力设备、基础化工、机械设备六大战略新兴型案例复盘：本文结合奇瑞汽车(09973.HK)、蘅东光(920045.BJ)的投资案例，总结出如下经验做法：地方国企可聚焦本地支柱企业开展长期价值投优化路径：(1)投资布局方面，地方国企可因地制宜、博采众长。地方国企可重点借鉴江苏的县域下沉经验、北京上海的跨区域配置视角及安徽直投研判的成熟经验，结合本地产业图谱打造适配区域发展的投资模式。同时可参考成功投资范例，探索适配自身的发展路径。(2)丰富投资退出渠道。目前国家多部门已出台政策优化股权投资退出机制，地方国企可积极把握政策导向，深入研究各类新型退出渠道，构建“投、管、退”一体化的全周期运作面临的风险因素较多且市场不确定性较强，需强化风险防控意识，健全风控专题报告在地方经济转型升级、土地财政模式更迭以及地方国企改革发展等多重因素驱动下，我国地方国企股权投资持续扩容，股权投资已成为地方培育新兴产业、推进产业链强链补链的重要支撑。从实践来看，既有优秀案例如合肥国资布局长鑫科技浮盈超万亿，覆盖合肥十余年财务收入，但亦有部分地区因股权投资形成较大损失。2026年6月，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》(国办函[2026]54号),要求严把入口关，坚决制止滥设国有企业投资基金，推动运作低效基金整合重组；压实国有企业主体责任，督促国有企业投资基金管理人切实遵守私募基金监管规则，防止失管失控和国有资产流失；建立完善全流程信息化管理系统，加强对底层项目和资产的穿透管理，规范基金投向、退出管理等。新规核心围绕严控增量与整合存量两大维度，对于地方国企基金投资的合规运作标准、风险防控能力与穿透管理水平提出更高要求。现阶段，如何平衡股权投资的收益性与风险性已成为地方国资的核心议题，本文通过梳理当前我国地方国企股权投资现状以及成功投资案例，以为地方国企合规、高效开展股权投资提供建议。我国地方发债国企股权投资呈现明显的区域分化，东部省份依托经济优势，股权投资规模领跑全国，收益表现稳健，中西部、东北多数省份股权投资规模偏小，且投资收益提升空间较大。从区域格局看，我国东部省份(苏、粤、浙、沪、鲁等)国企股权投资规模显著领跑全国，头部省份体量优势突出，但投资收益率总体贴近全国均值，其中北京、浙江、上海等地凭借其资本运作能力，收益水平优于全国平均；西部地区(陕、渝、甘、云、贵等)多数省份股权投资规模偏小，且投资收益率处于全国平均及以下水平，但亦有部分省份表现突出，四川省实现规模与收益双优，陕西、宁夏依托省内能源等被投资企业业绩红利以及陕西省国企战略重组下的大额股权处置收益，实现较高投资收益率。中部省份(皖、豫、鄂等)投资规模大多处于全国中等区间，但投资收益普遍低于全国平均；东北地区(黑、吉、辽)股权投资规模及收益普遍偏小。综合而言，各省份国企股权投资规模与经济体量高度匹配，东部地区依托庞大的国企资产盘与经济基础，实现了大规模投资下的稳健运营，中西部、东北地区多数省份受限于经济体量、资本运作能力等因素，投资规模与收益水平多处于全国平均以下，资本运营效率、股权资产盘活能力仍有较大提升空专题报告—图1地方发债国企股权投资规模及收益分布情况注：上图中横轴为2024年末地方发债国企股权投资规模，纵轴为投资收益率(为平滑投资收益的波动，指标计算使用2022-2024年平均投资收益/2022-2024年平均股权投资规模),原点为各省地方股权投资规模及投资收益率的均值(7,117.46亿元，3.65%),气泡大小使用各省2025年GDP数据，气泡颜色用以区分全国四大经济区(东部地区、中部地区、西部地区、东北地区)。资料来源：Wind,整理基金投资方面，地方国资已成为私募股权市场的核心出资方，东部经济发达省份出资规模靠前，投资方向重点聚焦新质生产力相关领域。在助力地方产业升级、推进地方国企转型发展等多重因素驱动下，国资背景资金在私募LP认缴出资中的占比持续提升。近年从省级到经济发达地区的区县国资，设立百亿级产业基金的案例并不少见，布局股权投资也成为地方培育新财源、实现国企转型发展的重要抓手。2025年，北京、江苏、浙江、广东、上海、四川等经济产业基础雄厚的地区成为核心出资区域，国资背景基金认缴规模超千亿；从投资布局来看，私募基金重点投向IT、半导体及电子设备、生物技术、机械制造等领域，且获投金额均超千亿，投资方向与地方国资培育新兴产业、推进产业链强链补链的发展导向高度契合。专题报告资料来源：执中ZERONE,整理注：国资背景包括国有控股、国有实际控制和国有参股的出资人。资料来源：清科研究中心，整理图42025年我国私募股权投资市场投资行业分布情况注：以上列示前十五大投资领域。资料来源：清科研究中心，整理直接投资方面，地方国资投资对象主要包括当地国有企业、具有发展潜力的中小企业以及上市公司等，政策驱动下地方国资收购上市公司活跃度显著提升，江苏、安徽等地表现较为突出，投资方向聚焦新质生产力与区域优势产业，但目前占比约20%的收购标的业绩亏损。基于数据可得性考虑，此处重点分析地方国资收购上市公司的情况。受益于国家层面“新国九条”“并购六条”等政策指引以及省级、地市级配套并购政策落地，叠加地方产业发展与国资布局需求，江苏、安徽等地国资收购上市公司节奏明显加快，2025年以来两地均已完成6家上市公司的收购，另有多家上市标的的收购仍在推进。其中，安徽省作为中部省份，其收购上市公司表现较为突出，省政府发文支持各地政府及国企参与并购重组，且其跨省投资比例较高，投资主动性较强。此外，广东、浙江等地国资收购上市公司数量亦在前列，且均以跨省投资为主要模式。从并购方向来看，政策导向与实际投向均聚焦新质生产力相关领域，同时部分省份呈现出明显的产业投资专题报告偏好，如安徽省重点布局汽车、光伏等优势产业。但目前国资并购的上市公司整体利润规模较小，约70%的上市标的2024年扣非后归母净利润在1亿元以下，且约20%的标的处于业绩亏损状态，需重点关注国资入主后的上市公司治理风险、潜在商誉减值风险，以及纾困上市公司带来的流动性压力。注：上图数据为2024年扣非后归母净利润。受益于退出机制优化相关政策支持，当前地方国企股权投资收益实现路径日趋多元，但受市场环境、制度约束及标的质量等多重因素影响，各类股权投资仍普遍面临退出不畅、收益难以实质兑现的现实困境专题报告随着地方国企股权投资活动日益活跃，对“募、投、管、退”全周期运作的专业性要求也不断提升，其中“退”是实现资本循环和价值放大的核心环节。当前地方国企股权投资覆盖多类标的，不同投资对象的战略定位与收益实现路径存在差异，详见下表，其中在产业基金和对非上市实体民企、中小企业的投资中，被投标的IPO上市溢价退出是重要的资本利得实现路径。私募股权/产业基金让(S基金)收益、超额业绩分成、基金清算分非上市实体民营企业、中小企业上市公司融资渠道，落实区域产业战略；道，强化产业链协同规减持/协议转让退出等；资增效等收益、低效资产清算处置收益等资料来源：公开资料，整理以私募股权投资退出结构来看，据统计，IPO作为最主要退出渠道，近十年退出占比先升后降，受资本市场环境、IPO阶段性收紧等多重因素影响，2024-2025年IPO退出占比快速回落至37%左右，IPO退出收益空间收窄，减持难度加大。与此同时，国务院、证监会等多部门出台政策，持续优化私募股权基金退出机制，明确鼓励发展私募股权二级市场基金(S基金)、并购基金，完善基金份额转让业务流程和定价机制等。在政策红利赋能下，股权转让(含S基金交易)、投资标的股权回购、产业并购等退出渠道活跃度大幅提升，退出项目数量及占比明显提升，我国私募股权投资多元化退出格局正加速形成。图92025年中国私募股权投9%股权转让其他方式退出数量(笔)被投企业IP0占比(右轴)专题报告资料来源：清科研究中心，整理资料来源：清科研究中心，中证鹏元整理尽管行业整体退出渠道趋于多元，但当前地方国企在股权投资领域仍普遍面临退出不畅、收益兑现难的现实困境。私募基金方面，私募基金多采用“5+2”“7+2”的存续架构，天然退出周期较长；在IPO退出收紧的背景下，虽多元化退出路径加速拓展，但实操亦面临困难，2024年数据显示，因项目破产或经营恶化导致的回购违约案件中，诉讼周期平均长达18个月，且成本回收率不足40%,政府投资基金份额转让中44.4%的交易对手方为关联投资者，民营资本等体系外资金参与度低，退出“内循环”现象突出，同时并购退出占比仍较低，在上市公司以外，国资参与并购比例提升；制度层面，虽有超八成地方政府投资基金管理办法纳入尽职免责条款，但多数缺乏责任认定细则，地方国企仍存在不敢退、退出慢的顾虑。非上市民企投资方面，IPO上市退出是最核心的退出渠道，该渠道收窄直接导致退出路径受阻，且企业经营效益亦存在较大不确定性。非上市国有企业投资方面，收益多体现为权益法或公允价值核算下的账面利润，实际现金分红回款有限。上市公司控股投资方面，地方国企入主上市公司大多以持续经营为主要目的，但收购标的普遍存在业绩偏弱问题，实际获益往往不及预期。(二)核心退出渠道：2025年成功参投IPO的地方国资有何特征?IPO标的如何分布?据统计，2025年A股(含北交所)和港股市场合计共有233家企业完成IPO(A股116家、港股117家),本篇依据既定数据标准1进行筛选与分析，样本中106家上市公司的前十大股东中存在地方国企直接或间接投资。从成功参与IPO投资的地方国资区域分布来看，东部沿海及经济发达省份占据主导地位，其中，江苏、广东两省以绝对优势领跑，福建、浙江、安徽、北京等省市紧随其后，部分中西部及边疆省份如西藏、广西、内蒙古等地样本较少。这一格局反映了区域经济实力、产业集群成熟度与国资资本化运作能力的协同性，东部省份凭借其深厚的制造业底蕴、活跃的民营经济、完善的产业链及成熟的创投生态，为国资投资提供了丰沛的优质项目源和高效的退出通道。从行政层级来看，市属国企是绝对主力，尤其在广东、福建、浙江等东部沿海省份，由于市属国企通常更贴近本地产业链，对区域企业成长路径、产业发展痛点更为熟悉，在推动本地企业上市方面具有天然以前十大股东为统计口径，穿透认定地方国资主体，地方国资直接持股与间接持股(采用乘法原则计算多层股权架构间接持有的股权比例)的总和超过1%,则纳入统计范围。专题报告图10成功参与IPO投资的地方国资区域分布情况优势，同时多地通过设立产业引导基金、加强与市场化GP合作，逐步形成较为成熟的投资生态；省(含直辖市)属国企在北京、上海、安徽等省市表现突出，核心依托其庞大资本的统筹运作和战略布局能力；多数地区区县级国资IPO投资参与度较低，而依托本地坚实的产业根基与区域科创赋能政策驱动，江苏区县级国企表现较为突出，江苏以全国最多的“千亿县”和密集的县域工业集群为底盘，国资以“产业资本”深度绑定本地优质企业，精准下注产业链关键环节，再叠加率先细化的“尽职免责”等容错制度，推动区县图10成功参与IPO投资的地方国资区域分布情况四川省资料来源：企查查、公开资料查询、Choice,整理图11成功参与IPO投资的地方国资层级分布情况■省(含直辖市)属国企■市属国企■县(区)属国企资料来源：企查查、公开资料查询、Choice,整理从行业分布来看，国资参投的A股IPO标的高度集中于六大战略行业，具体为电子、汽车、医药生物、电力设备、基础化工、机械设备，行业集中度较高，其中电子与汽车行业领跑。以细分行业观察可见，IPO标的进一步向高附加值、高成长性细分领域倾斜，深入产业链的“基础材料、核心零部件、关键设备”等瓶颈和短板环节，形成了以高端制造与战略新兴产业为核心、偏好技术密集型与资本密集型领域的投资特征，这既是地方国资战略布局的主动选择，也与当前上市资源配置方向高度契合。从退出渠道分布来看，根据样本统计数据，地方国资参投项目的退出渠道高度集中于创业板、科创板、北交所等绿色通道，三大板块合计退出占比超70%,板块功能定位与地方国资重点投向深度匹配。专题报告医药生物电力设备社会服务计算机轻工制造资料来源：Choice,整理老忧设物资料来源：Choice,整理不同省份结合自身的经济基础、产业特色、国资能力，形成了差异化的股权投资IPO上市减持退出路径，其核心价值实现逻辑均围绕“产业基础与资本运作的协同、本地培育与跨区布局的平衡、制度保障与市场化运作的结合”展开，江苏、广东、北京、上海、安徽、福建等省市形成了具有代表性的退出模式，为全国提供了可借鉴的经验。江苏省“省市县三级政府多层次联动”与本土生态驱动：国企成功投资IPO标的以本地投资为主，县(区)级国资主要依托县域优质企业实现高频标的全面活跃，而非单点发力，是区域性资本和产业生态的共同作用。产业底蕴：江苏省拥有23个“千亿县”,数量的财务资本，通过股权投资切入本地企业，精准下注本地产业链。风险承接链条，实现资本在区域内的深度渗透与产业培育的精准落大提升了基层国资的投资活跃度。广东省广州等市级国资贡献较多案例，省属与县属占比较低，高度集中于本地企业，实现极致本地化。化机制，头部机构专业能力突出，拥有全国领先的创投生态，高度市场化、专业化的国资平台精准捕获并培育上市公司。产业集群优势显著:广东拥有珠三角电子信息、新能源汽车等世界质量的优质标的。市上海“强市主导”与异地布局广泛：投资活动高度集中于综合实力较强的市级国资平台，形成高效的决策与资源投放中心。北京、上海作为全国资本中产业要素，其国资管理的顶层目标与市场化投资行为实现了深层次的激励相心，国资投资大量覆盖外省市优质项容，两地均具备全国性资本配置能力，共同构建具有国家战略意义的“高势目，异地投资贡献度高，呈现“本地能”生态体系。培育+全国收割”的特征。资本市场制度创新的先行引领：两地均率先推出国资创投容错机制、长周期考核、S基金试点、股权份额转让等政策，政策先行先试，从制度上保障了“敢投、能退、快退”,推动间接投资与多元退出成为主流。全链条资本市场生态的成熟支撑：拥有成熟的资本市场体系和多元化的退出渠道，大幅降低退出成本、提升退出效率。省市联动、本地深耕、直投主导：省安徽省、福建级统筹、市级做主力；摒弃轻资产财省(以安徽省务投资逻辑，聚焦重资产、长周期、为例)强协同的硬核产业赛道；本土培育占合肥模式：重直投、重产业、重控制权。以“敢投大项目、长期持有、产业主导”为核心，新型显示、集成电路、新能源汽车等行业均为重资产、长周期、强协同行业，以本土培育为绝对主体，深度绑定本地产业集群，通过直投卡位链主保障落地与安全，构建自主可控的产业生态，长期持有绑定产业发展红利。同时可承接长三角等区域产业外溢，巩固本地深耕格局。安徽国资直投本质是“以资本锚定产业”,通过长期持有分享产业成长收益，而非短期套利退出。离项目近、决策快，直投效率领先，实现重大项目联合出资、联合赋能、联合退出，放大资本价值。资料来源：公开资料，整理在当前国企股权投资存量巨大、退出渠道收窄的背景下，IPO依然是实现国有资产保值增值最确定的获利渠道。2025年，尽管资本市场面临波动，但仍有一批国企通过精准押注、长期坚守或省市联动，在IPO盛宴中分得一杯羹。本部分选取了2025年上市的两家代表性企业——奇瑞汽车(乘用车/港股)和蘅东光(通信设备/北交所),通过“一问一答”的形式，剖析其背后的国资图谱。(1)对于本地支柱型产业，地方国企是该追求短期财务回报，还是长期价值成长?以奇瑞汽车的投资案例来看，面对本地支柱型产业，地方国企可更多着眼于长期价值成长，而非短期套利。现实中，很多地方国企在企业上市后急于减持套现，往往导致核心资产流失且引发股价波动。但在对奇瑞汽车的投资中，芜湖市投和安徽省投演示了“基石战略直投”的定力。地方国企长期投资超20年，核心诉求并非IPO后的套现离场，而是通过上市将原本沉淀在账面上的非标股权转化为流动性极强的股票。上市后，国资可以通过股票质押、发行可交换债(EB)等金融工具获取低成本资金，既保住了对核心产业的控制权和税收底盘，又获得了巨大的融资流动性，实现了真正的国有资产保值增值。(2)如何利用股权投资，打破行政边界实现“以资换产”?专题报告以奇瑞汽车的投资案例来看，国企应通过股权投资绑定产能落地，实施跨区域的产能招商。传统招商模式往往依赖“送地送税”,成本高且企业粘性差，而单纯的异地财务投资，又常面临资金外流的风险，难以形成本地产业增量。青岛、大连、常熟等地的国资入股奇瑞的实践，提供了资源置换的范本：这些地方国资并非单纯的财务投资人，而是以产业导入为目标，将“产能落地”作为核心约定条款。其中，青岛城投通过入股换来了奇瑞(即墨)超级工厂，大连金普新区产控换来了出口基地。这种模式实现了“资金出去，产业回来”的良性循环：即便IPO账面回报有限，也能通过当地工厂带来的GDP增长和税收贡献实现“财政性退出”,为地方带来长期稳定的收益。芜湖市投资控股集团市属安徽芜湖【基石战略直投】:主要负责本地支柱产业的控制权。不以短期退出(IPO减持)为目的，而是为了锁定奇瑞总部的税收与就业，长期培育产业，成功吸引了伯特利(汽车底盘)、埃夫特(机器人)等一大批上下游企业在本地集聚。安徽省投资集团能力并降低资金成本。安徽省信用融资担保集团团市属芜湖经开区间接控股常熟经开控股间接控股目，通过资本纽带确保高端制造环节留在常熟。青岛城投集团市属山东青岛间接控股瑞(即墨)千亿级基地的落地，填补青岛整车制造短板。大连金普新区产控间接控股开封发投集团市属河南开封间接控股(捷途品牌),盘活了原本可能闲置的微车产能/土地资源。注：芜湖市投资控股集团全称“芜湖市投资控股集团有限公司”;安徽省投资集团全称“安徽省投资集团控股有限公司”;安徽省信用融资担保集团全称“安徽省信用融资担保集团有限公司”;芜湖凤鸣控股集团全称“芜湖凤鸣控股集团有限公司”;常熟经开控股全称“常熟经开控股有限公司”;青岛城投集团全称“青岛城市建设投资(集团)有限责任公司”;大连金普新区产控全称“大连金普新区产业控股集团有限公司”;开封发投集团全称“开封市发展投资集团有限公司”。资料来源：Wind、企查查、奇瑞汽车招股说明书，整理(3)面对高风险、高回报的“专精特新”赛道，国资如何避免“看不懂、投不进”?以蘅东光的投资案例来看，面对“专精特新”赛道的高风险与高门槛，地方国企可选择依托头部机构的定价能力跟投。光通信、AI算力等硬科技领域技术迭代快，地方国企往往缺乏专业的研判能力，极易踩雷或错过风口。蘅东光案例展示了深圳国资的成功经验：由国内顶尖的深创投在早期进行专业定价和领投，红土创客负责孵化，鲲鹏资本在成长期战略加注。地方国企若缺乏硬科技投研团队，可主动绑定头部国资专题报告VC,采取“直投+子基金”的策略跟随下注，既能分享高倍数的财务回报，又能通过联合体形式在产业链上确立话语权。市属广东深圳【市场化创投主力】:绝对主力。作为国内顶尖国资VC,深创投最市属广东深圳【早期孵化资本】:深创投体系内的专业化早创期技术苗子，体现了国资“投早”的政策导向。市属广东深圳战略基金【市级战略资本】:作为深圳国资另一大千亿平台，鲲鹏的入局带有合与中后期资本增值。市属江西深圳区域联动基金【跨区域协作资本】:深圳与赣州国资合作的典区域产业协同。区属深圳福田区(LP)出资【区级跨域跟投】:蘅东光注册于宝安区，但福田金(做LP)成功捕获了这一优质项目，打破了行政区划限制，实现了跨区招商获利。投资商【央企金融资本】:央地互动。全资子公司的跟投，既是保荐机构的信心展示，也代表了央企金融资本对硬科技的认国家级基金【国家级母基金】:国家级母基金的参与，进一步提升了企业的政治注：深创投全称“深圳市创新投资集团有限公司”;红土创客全称“深圳市红土创客创业投资合伙企业(有限合伙)”,系深创投管理的专注早期项目的专项基金；鲲鹏资本全称“深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司”,深圳两家千亿级国有资本运营平台之一；赣州鲲鹏全称“赣州鲲鹏普惠创业投资合伙企业(有限合伙)”,系深圳国资与赣州国资跨区域合作的基金主体；福田资本全称“深圳市福田资本运营集团有限公司”;投资全称“投资有限公司”,系(600999SH)的全资另类投资子公司，专门从事股权直投业务；国中(深圳)创投全称“深圳国中创业投资管理有限公司”,是国家中小企业发展基金的首支实体基金管理机构，代表国家级母基金进行投资。资料来源：Wind、企查查、蘅东光招股说明书，整理总体来看，近年在地方经济转型、国企改革等多重驱动下，我国地方发债国企股权投资