2027年再融资债少2万亿加剧资产荒

目录2024-2026年特殊再融资债发行情况 3地方债持有者结构 4谁在买地方政府债？ 6财政进度：财政剩余空间约3.1万亿 8风险提示 10图表目录图1：2024-2026年特殊融资债发行结构（） 3图2：各期限特再融债发行规模和占比亿） 4图3：各地区特再融债发行规模（亿元） 4图4：2023年至今各机对地方债持有规模亿） 5图5：2023年1月各机持有占比（全市场径） 5图6：2026年8月各机持有占比（全市场径） 5图7：2024-2026/9/30各机构全年累计净买入况亿） 6图8：大行地方累计买入规模（亿） 6图9：中小行地债累净买入规模（亿） 6图10：保险地方债累计买入规模（亿） 7图券商地方债累计买入规模（亿） 7图12：基金地方债累计买入规模（亿） 7图13：理财地方债累计买入规模（亿） 7图14：地方债与同期国利差 8图15：一般国债净融资度 8图16：特别国债发行进度 8图17：新增一般地方债行进度 9图18：新增地方专项债行进度 9图19：政金债余额及增（亿，%） 9图20：PSL余额（亿） 9图21：财政进度和剩余间 9图22：10-12月均匀发（亿） 10图23：10-12月按历史度发行（亿） 1020241220272202722024-2026年特殊再融资债发行情况截至2026年9月30日，今年用于化债的特殊再融资债已发行18977.4亿元，按照2万亿的化债额度，还剩余1022.6亿元。202610Y20242025年，2000010Y88.14%88.17%。区域结构上整体呈经济大省为主、区域格局稳定的分布特征。25001000~1300亿元居第二梯队；多数地区三年发行规模基本稳定，仅个别省份小幅波动；北京、2027210Y1.75图1：2024-2026年特殊再融资债发行结构（亿）0

2024 2025 20263Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 合计数据来源：Wind，东北证券3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 合计规模419.0400.91551.33Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 合计规模419.0400.91551.33432.33858.94424.85912.920000.02024占比2.10%2.00%7.76%17.16%19.29%22.12%29.56%100.00%2025规模113.3200.02053.02884.52719.24914.87115.320000.0占比0.57%1.00%10.26%14.42%13.60%24.57%35.58%100.00%规模0.025.11849.34060.62602.73718.26721.518977.42026占比0.00%0.13%9.25%20.30%13.01%18.59%33.61%94.89%数据来源：Wind，东北证券图3：各地区特殊再融资债发行规模（亿元）数据来源：Wind，东北证券地方债持有者结构从中债登托管口径看，地方政府债托管总量由2023年1月的35.31万亿增至2026年8月的59.64万亿，增幅68.9%。202682023182.95%68.20%（4.65%10.99%反1.342.763.81%4.63%4.71.42在约3.3万亿缺口。主因是保险资管产品的持仓在中债投资者分类中计入“非法人产品”而非“保险机构”。图4：2023年至今各机构对地方债持有规模（亿）0

信用社 保险机构 非法人产品证券公司 境外机构 其他柜台市场 其他市场 商业银行（右

400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000202301202303202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601202603202605202607数据来源：Wind，东北证券图5：2023年1月各机持有占比（全市场径） 图6：2026年8月各机持有占比（全市场径）4.65%境外机构4.65%境外机构0.02%3.52%柜台市场0.02%其他市场3.46%保险机构3.81%信用社0.47%商业银行82.95%证券公司1.10%9.96%柜台市场0.06%其他市场4.76%境外机构0.02%证券公司0.93%保险机构4.63%信非法人产品10.99%数据源东券 数据源东券特殊再融资债少2万亿是否会加剧“资产荒”？从总量上来看，2万亿特殊再融资债并未产生新增社融，只是债务形式的置换，因此并未加剧总量的“资产荒”。2026.868.20231的82.52024~20262万谁在买地方政府债？2024202610Y10Y10Y20244.7万亿。4000亿左20251000220010Y2026图7：2024-2026/9/30各机构全年累计净买入情况（亿）2024年全期限 10Y以上2025年全期限 10Y以上2026年(至9/30)全期限 10Y以上大型银行-12418-9592-14065-13241-11314-13314中小行-55-3446-1545-3087-4775-3892券商-3364-1239-4322-3388-3109-2038保险132591230919205193251456914718基金911836223-10222582020理财2231594370-65-70数据来源：Wind，东北证券图8：大行地方累计买入规模（亿） 图9：中小行地债累净买入规模（亿）2,000

2024年 2025年 2026年

3,000

2024年 2025年 2026年1/11/141/272/92/221/11/141/272/92/223/63/194/14/144/275/105/236/56/187/17/147/278/98/229/49/179/3010/1310/2611/811/2112/412/1712/30-2,000 1,0001/11/141/271/11/141/272/92/223/63/194/14/144/275/105/236/56/187/17/147/278/98/229/49/179/3010/1310/2611/811/2112/412/1712/30-6,000 -1,000-8,000 -2,000-10,000 -3,000-12,000 -4,000-14,000 -5,000-16,000数据来源：Wind，东北证券

-6,000数据来源：Wind，东北证券图10：保险地方债累计买入规模（亿） 图券商地方债累计买入规模（亿）1/11/141/11/141/272/92/223/63/194/14/144/275/105/236/56/187/17/147/278/98/229/49/179/3010/1310/2611/811/2112/412/1712/30

2024年 2025年 2026年

0-500

1/11/141/272/92/223/63/194/11/11/141/272/92/223/63/194/14/144/275/105/236/56/187/17/147/278/98/229/49/179/3010/1310/2611/811/2112/412/1712/30数据源东券 数据源东券图12：基金地方债累计买入规模（亿） 图13：理财地方债累计买入规模（亿）2,500

2024年 2025年 2026年

250

2024年 2025年 2026年2,0001,500

2001501001,000 505000

1/11/131/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/261/11/141/11/141/272/92/223/63/194/14/144/275/105/236/56/187/17/147/278/98/229/49/179/3010/1310/2611/811/2112/412/1712/30数据来源：Wind，东北证券

-150数据来源：Wind，东北证券市场是否已经定价了长债的供给减少？530YAAA10YAAA30YAAA2图14：地方债与同期国债利差30Y地方债利差 10Y地方债利差0.350.300.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10数据来源：Wind，东北证券3.1万亿9月财政发力加快，政府债累计净融资/发行1.54万亿，有一定加速，其中一般国债6138.9812.1pct20508月12.8pct956.71812pct6203.77814.1pct。图15：一般国债净融资度 图16：特别国债发行进度110%

2026 2025 2024 2023 2022 2021

120%

2026 2025 20241 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1290% 100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1270%

80%50%

60%30%

40%10%-10%

20%0%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12数据源东券 数据源东券图17：新增一般地方债行进度 图18：新增地方专项债行进度120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021

120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12数据源东券 数据源东券广义财政方面，截至9月30日披露的8月PSL余额数据，PSL余额仍呈下降趋势；9月政金债仍以到期偿还为主，余额仍呈下降趋势。图19：政金债余额及增（亿，%） 图20：PSL余额（亿）290,000

政金债余额 政金债增速

40,00035,000270,000 30,000250,000230,000

25,00020,000210,000190,0001/3101/310

2015-052015-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05数据源东券 数据源东券3.1万亿，55%10-121.03210-1210/1.951.14政府债合计11890073.90%31035一般国债5090066.80%16899特别国债1600073.60%4224新增一般地方债800082.80%1376政府债合计11890073.90%31035一般国债5090066.80%16899特别国债1600073.60%4224新增一般地方债800082.80%1376新增地方专项债4400080.60%8536品种 年度额度（亿元） 进度 剩余额度（亿元）数据来源：Wind，东北证券图22：10-12月均匀发行（亿）年度预算特别国债16000一般国债50900新增一般地方债8000新增地方专项债44000合计当月值10月1410.005632.60459.7111月1410.005632.604512月1410.005632.6010月11月12月13180.00数据来源：Wind，东北证券图23：10-12月按历史进度发行（亿）数据来源：Wind，东北证券风险提示财政政策变动超预期、基本面变动超预期研究团队简介：孟万林：上海交通大学硕士，北京航空航天大学学士。2019~2024年作为团队核心成员，多次获得新财富第二。东北证券固定收益首席分析师，主要负责宏观经济、债市策略研究。朱钰琦：武汉大学博士、硕士，中南财经政法大学学士，2026年加入东北证券，主要负责宏观利率。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真