从四因子框架理解美债走势

目录美债的四因子拆分 4美债的四因子分析框架 4四因子拆分结果如何？ 4该如何理解四个因子？ 6如何简易跟踪四因子？ 9哪些因素影响四因子变动？ 13预期平均短期实际利率 13基本面 13货币策 16实际期限溢价 17美债给 17美债求 21财政险 26政治险 28通货膨胀预期 30通胀风险溢价 34风险提示 35图表目录图1：长端美债益率解 4图2：名义收益的三子走势 5图3：实际收益的两子走势 5图4：10Y美债收益率因子拆分 5图5：预期平均期实利率与10Y美债名义收率 6图6：预期平均期实利率与经济发展阶、币政策变化 7图7：通胀预期与10Y美债名义收益率 7图8：实际期限价与10Y美债名义收益率 8图9：通胀风险价与10Y美债名义收益率 9图10：10YTIPS收益率和10Y美债实际收益率_DKW走势 10图BEI和通胀补偿_DKW走势 图12：10YACM美债限溢价与名义期限价_DKW走势 图13：通胀预期调查数据与通胀预期_DKW走势 12图14：预期平均短期实利率_DKW与手动拆分预期平均短期实际率 12图15：手动拆分的和模型分解的实际期限价走势 13图16：10Y美债名义收率结构拆分 13图17：经济意外指数与期平均短期实际利率 14图18：美国经济衰退概与预期平均短期实利率 15图19：失业率与预期平短期实际利率 15图20：美联储FOMC会议加降息概率与预平短期实际利率 16图21：有效联邦基金利与预期平均短期实利率 17图22：美国国债总额与速（十亿美元，%） 18图23：公众持有和政府有美国国债规模（亿元） 18图24：美债发行债务上额与余额（百万美） 19图25：美债财政赤字（万美元） 20图26：TGA余额变化百万美元） 20图27：美国国债发行额十亿美元） 21图28：美国企业债券发额（十亿美元） 21图29：美国国债规模和国投资者持有规模十美元） 22图30：海外主要经济体美国国债的持有规（亿美元） 22图31：主要经济体对中期美国国债的持有模十亿美元） 23图32：海外官方和私人门对中长期美债的计买入（十亿美元） 23图33：10Y美债拍卖收率和票面收益率（%，bp） 24图34：10Y美债竞拍倍数 24图35：10Y美债拍卖各体获配比例（%） 25图36：商业和非商业10Y美国国债期货和期权持仓数量（万张） 25图37：交易商、资管、杆基金和其他10Y美国债期货和期权净持数（万张） 26图38：债务占GDP的比重逐渐上升（%） 26图39：美国外债占GDP比重（%） 27图40：美国外债期限结（百万美元） 27图41：10Y美债实际收率与实际GDP增速 28图42：美债付息总额及财政收入的比重（万元，%） 28图43：美国经济不确定指数 29图44：美国经济不确定指数细分项 29图45：全球地缘政治风指数 30图46：各类地缘政治风报道占比（%） 30图47：CPI同比及核心CPI同比走势 31图48：CPI八大分项同比 31图49：能源CPI贡献 31图50：能源CPI同比及原油价格 31图51：纽约联储通胀率期调查 32图52：克利夫兰联储通预期模型计算的各限胀预期 32图53：纽约联储通胀预与通胀预期_DKW 33图54：克利夫兰联储通预期与通胀预期_DKW 33图55：CPI同比与通胀期_DKW 34图56：未来通胀不确定预期（%） 35图57：纽约联储通胀率确定与通胀风险溢价 35美债收益率作为全球的核心无风险收益率基准，对全球的资金成本和流动性有深刻影响，分析和理解美债收益率背后的驱动因素对于市场定价和全球资产配置有重要意义。如何理解美债走势的驱动因素？又该如何预判未来走势？美债的四因子拆分美债的四因子分析框架D’AmicoKim和（DKW201310DKW2019DKW基于该框架，同一期限的名义美债收益率可进一步拆分为：名义收益率＝框架估计的实际收益率＋通胀预期＋通胀风险溢价；框架估计的实际收益率＝预期平均短期实际利率＋实际期限溢价。因此：名义美债收益率＝预期平均短期实际利率＋通胀预期＋实际期限溢价＋通胀风险溢价。图1：长端美债收益率分解数据来源：东北证券（（2）（3）（4）四因子拆分结果如何？美联储会定期公布DKW模型对美债四因子的拆分，结果显示：2.2%2%-3%02022但是存在部分时段10Y2003-200610Y图2：名义收益的三子走势 图3：实际收益的两子走势200020022004200620082010201220142016201820202022202420263.520002002200420062008201020122014201620182020202220242026

通胀预期 通胀风险溢价 模型估计的实际收益率

200020022004200620082010201220142016201820202022202420262.520002002200420062008201020122014201620182020202220242026

预期平均短期实际利率 实际期限溢价3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

2.01.51.00.50.0-0.5-1.5数据来源：Wind，东北证券

-1.0数据来源：Wind，东北证券图4：10Y美债收益率四因子拆分3.53.02.52.01.51.00.53.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0数据来源：Wind，东北证券该如何理解四个因子？10Y25%左右，但它的边际2000GDP更清晰地映射1%AI1.15%2000图5：预期平均短期实际利率与10Y美债名义收益率7.0

名义10Y 预期平均短期实际利率（右）

2.56.0 2.05.0 1.54.0 1.03.0 0.52.0 0.01.0 -0.50.0

20002002200420062008201020122014201620182020202220242026

-1.0数据来源：Wind，东北证券图6：预期平均短期实际利率与经济发展阶段、货币政策变化数据来源：Wind，东北证券10Y200020003%附近20202%2.7%-2.8%2.8%AI图7：通胀预期与10Y美债名义收益率7.0

名义10Y 通胀预期（右）

3.506.05.0

3.004.03.02.01.0

2.502.000.0

20002002200420062008201020122014201620182020202220242026

1.50数据来源：Wind，东北证券10Y12%2000重估两大阶段：QE目前财政赤字增加放大供给、海外官方持续减持且需求日益交易化提升了实际期限溢价，这解释了2023年以来10Y美债名义收益率见顶后维持高位震荡。图8：实际期限溢价与10Y美债名义收益率7.06.05.04.03.02.01.00.0

名义10Y 实际期限溢价（右）

1.501.301.100.900.700.500.300.10-0.10-0.30-0.5010Y创2014年1月以来新高，说明市场正在为通胀不确定性重新定价，只是幅度仍属温和。图9：通胀风险溢价与10Y美债名义收益率7.06.05.04.03.02.01.00.0

名义10Y 通胀风险溢价（右）

0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.1510Y44%，实6%今年以来美联储始终维持政策利率不变，直至99综合看，本轮上行是“AI需求驱动的实际利率预期+供需与财政驱动的期限溢价+粘性的通胀预期”三力共振的结果，单一因子的边际改善尚不足以扭转当前趋势。如何简易跟踪四因子？DKW的模型有几点需要注意的：该模型是利用NOTES/BONDS（中长期美债，名义利率、TIPS（通胀保值券CPITIPS，主TIPSNOTES/BONDSTIPS收TIPS2008-2009TIPS（+BONDS和TIPS（BEI）和TIPS预期平均短期实际利率中的短期并不对应某个具体的期限，10Y103M）只。DKW我们根据NOTES和TIPS的到期收益率，以及美联储公布的ACM美债期限溢价和通胀预期调查对10Y美债名义收益率进行手动拆分。从交易视角，10YNOTES收益率为名义收益率，10YTIPS10Y10YTIPS收益率和BEITIPSTIPSBEI10Y10YTIPSDKW10Y10YDKW模10Y10：10YTIPS10Y美债实际收益率_DKW走势10Y美债实际_DKW 10YTIPS4.03.02.01.02004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-1.0-2.0数据来源：Wind，东北证券BEIDKWDKW20082020TIPS比NOTES10YTIPSBEIDKWDKW图11：10YBEI和通胀补偿_DKW走势通胀补偿_DKW 10YBEI3.53.02.52.01.51.00.52004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券10YACMDKW1YMDW图12：10YACM美债期限溢价与名义期限溢价_DKW走势名义期限溢价_DKW 美国:ACM国债期限溢价:10年4.0 2004-012005-012006-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012022-012023-012024-012025-012026-01-1.0-2.010YDKW图13：通胀预期_调查数据与通胀预期_DKW走势通胀预期_调查数据 通胀预期_DKW3.83.32.82.31.81.32004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券DKW2015DKW图14_DKW预期平均短期实际利率_DKW 预期平均短期实际利率_手动拆分4.003.002.001.000.00-1.00-2.00DKWDKW图15：手动拆分的和DKW模型分解的实际期限溢价走势实际期限溢价_手动拆分 实际期限溢价_DKW2.52.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0数据来源：Wind，东北证券图16：10Y美债名义收益率结构拆分通胀补偿长端实际收益率实际部分通胀补偿长端实际收益率实际部分长端美债收益率四因子合计预期平均短期实际未来短端收益率期限维度·短端预期平均短期实际未来短端收益率期限维度·短端=期限溢价+期限溢价数据来源：Wind，东北证券哪些因素影响四因子变动？预期平均短期实际利率基本面本面定中枢。基本面属慢变量，其转折难以由单一指标捕捉，对其实质性变化的—20231.4%202440-501%图17：经济意外指数与预期平均短期实际利率

经济意外指数 预期平均短期实际利率

2.521.52004-02004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-010.50-0.5-1数据来源：Wind，东北证券2008202040%38%附70%30%附近的中低水平，预期实际利率企稳于1%图18：美国经济衰退概率与预期平均短期实际利率

美国经济衰退概率 预期平均短期实际利率

2.521.510.50-0.52004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券2009201910%14.7%-0.7%20224%1%4.2%-4.5%图19：失业率与预期平均短期实际利率

失业率 预期平均短期实际利率

2.521.50.50-0.52004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：WindFMC2023100%1%20241%-1.2%攀升至接近100%图20：美联储FOMC会议加降息概率与预期平均短期实际利率9080706050403020100

FOMC会议降息概率 FOMC会议加息概率 预期平均短期实际利率2.521.510.50-0.5-1数据来源：Wind，东北证券2004-2007EFFR5.25%EFFR0-0.25%2016-20192020EFFR5.25%-5.5%1.2%年以来随着EFFR4.25%-4.5%1%图21：有效联邦基金利率与预期平均短期实际利率6.05.04.03.02.01.0

EFFR 预期平均短期实际利率

2.521.510.50-0.52004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券实际期限溢价TGA+TGA（-———20068.5402008-2009202022%20%5%。图22：美国国债总额与增速（十亿美元，%）0

美国:国债总额 美国:国债总额:同比25201510502006-012007-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券分以不可交易债券为主，本质是联邦政府内部账务安排（如社保信托基金，对市5-72006532.520202023——图23：公众持有和政府持有美国国债规模（十亿美元）美国:国债总额:公众持有 美国:国债总额:政府持有2006-012007-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券法定债务上限在短期对美债供给构成硬约束，其调整节奏决定了供给节奏。20048202541多次贴近零轴甚至转负（对应债务上限暂停期与非常规措施期；对实际期限溢价随供给回补冲击，另一方面博弈本身的不确定性会直接抬升投资者要求的风险补偿。图24：美债发行债务上限额与余额（百万美元）美国:法定债务上限额 美国:法定债务上限额余额2004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券TGA2008年疫情期间月度赤字一度冲高至9000亿美元附近；2023年以来月度赤字持续在2000亿-4000对实际期限溢价而言，赤字中枢抬升意味美债供给也处于持续高增状态；若赤字扩张与需求端出现缺口，供给过剩将直接定价为更高的期限溢价。图25：美债财政赤字（百万美元）1,000,000

财政收入 财政赤字 财政支出500,0002004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-500,000-1,000,000-1,500,000数据来源：Wind，东北证券TGA余额变动是美债短期净供给的调节阀，影响阶段性供给压力与市场流动性。TGA（TreasuryGeneralAccount）调节发债节奏管理TGATGA（A（。2009-2019TGA4000年因1.820231图26：TGA余额变化（百万美元）TGA余额2009-012010-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券500亿-35001000亿-1500330020242500亿-3000对收益率定价而言，企业债供给扩张意味着信用债与利率债在投资者资产配置中形成竞争，信用债供给放量会稀释可用于承接美债的流动性，间接抬升美债的承接压力与期限溢价。图27：美国国债发行额十亿美元） 图28：美国企业债券发额（十亿美元）800700600500400300200100

美国:债券发行额:国债

35030025020015010050

美国:债券发行额:企业债券0 0数据源东券 数据源东券2008-201550%30%图29：美国国债规模和外国投资者持有规模（十亿美元）美国:国债总额 美国:外国投资者持有美国国债金额2004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券中国自2004年的约2000亿美元一路增持至2013年的1.3万亿美元附近的历史峰值，600020191.1-1.2202220151图30：海外主要经济体对美国国债的持有规模（十亿美元）中国 日本 英国 比利时 加拿爱尔兰 卢森堡 法国 开曼群岛数据来源：Wind，东北证券20201.212022YCC明显受限；中国自2020年初的1.1万亿美元附近持续减至当前的5700亿美元左右，英国则自4000亿美元趋势性升至8800亿美元附近，2025年起超过中国位居第二，加拿大、开曼、卢森堡等亦温和抬升。图31：主要经济体对中长期美国国债的持有规模（十亿美元）英国 中国 日本 卢森堡 加拿大开曼群岛 法国 爱尔兰 比利时1,4001,2001,00080060040020002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01数据来源：Wind，东北证券从累计净买入规模来看，海外官方部门对中长期美债已由持续净买入转为净卖出，2000-201420141.3-4000表明海外官方部门整体已成为中长期美债的净卖方；同期私人部门累计净买入在20206图32：海外官方和私人部门对中长期美债的累计净买入（十亿美元）7,000

官方部分 私人部门6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000数据来源：Wind，东北证券图33：10Y美债拍卖收益率和票面收益率（%，bp）5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5

票面 拍卖 拍卖收益率-票面收益率

1.501.000.500.00-0.50-1.002004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券。200810Y2.62010图34：10Y美债竞拍倍数美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数4.03.53.02.52.01.5数据来源：Wind，东北证券拍卖获配比例=各主体获配金额/总获配金额，拍卖获配结构揭示谁在承接美债。投资基金成为绝对主力，而存款机构与养老险等配置型资金参与度极低，需求结构日益交易化。当前长端美债的边际承接者已高度集中于对收益率和基差机会敏感的投资基金，而传统配置型机构（银行、保险）基本退出拍卖，海外官方间接参与度也在下降，这种交易型需求主导的结构使得拍卖需求对利率水平高度弹性，若市场波动率上升或基差交易逆转，则会推动实际期限溢价阶段性走阔。图35：10Y美债拍卖各主体获配比例（%）数据来源：Wind，东北证券品期货交易委员会（CFTC）每周二收盘后的持仓报告（CommitmentsofTraders,CTY=−2022（（）/图36：商业和非商业10Y美国国债期货和期权净持仓数量（万张）非商业 商业150100502004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-50-100-150图37：交易商、资管、杠杆基金和其他10Y美国国债期货和期权净持仓数量（万张交易商 资管 杠杆基金 其他3002001002007-012008-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-100-200-300数据来源：Wind，东北证券GDPGDPGDP122%200459%35%GDP图38：债务占GDP的比重逐渐上升（%）美国:国债总额占GDP比重 美国:公众持有的债务总额占GDP的比例140.0120.0100.080.060.040.02004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01图39：美国外债占GDP比重（%）美国:外债总额占GDP比重110.0100.090.080.070.060.04-010150.04-0101数据来源：Wind，东北证券图40：美国外债期限结构（百万美元）美国:外债总额:短期债务:本币 美国:外债总额:长期债券:本币30,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,00010110YGDPr<gr>g目前，10Y美债实际收益率逐渐超越实际GDP增速，在122%的债务率水平上，r−g转正意味着美国债务逐渐从被增长稀释转向内生累积，财政风险不断上升。图41：10Y美债实际收益率与实际GDP增速美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比 美国:国债实际收益率:10年15.010.05.02004-012005-012004-012005-012007-0108-01-011-5.0-10数据来源：Wind，东北证券2015-2021年的6000亿美元以下升至12000亿美元上方，占财政收入比重自15%下方抬升至25%-30%。图42：美债付息总额及占财政收入的比重（百万美元，%）

美债利息总额 美债利息总额/财政收入（右）302520151050 0201520162017201820192020202120222023202420252026数据来源：Wind，东北证券；2026年为1-8月数据我们从美国内部风险与地缘政治风险两个角度跟踪政治风险对实际期限溢价的影——EPUEPU2025460180-270年债务上限与2020年疫情以来的高位。图43：美国经济不确定性指数美国:经济政策不确定性指数502004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券图44：美国经济不确定性指数细分项2004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

货币政策 财政政策 税收政府开支 卫生保健 国家安全权利计划 监管 主权债务/货币危机 贸易政策（右）

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：Wind，东北证券GPR当前GPR202635012020265.7%图45：全球地缘政治风险指数全球:地缘政治风险指数3503002502001501002004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券图46：各类地缘政治风险报道占比（%）战争威胁 和平威胁 军事集结 核威胁威胁恐怖 开战 战争升级 恐怖行为6.05.04.03.02.01.02004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01数据来源：Wind，东北证券通货膨胀预期CPI反映趋势性通胀压力，八大分项（食品饮料、住房、服装、交通运输、医疗护理、135130+图47：CPI同比及核心CPI同比走势 图48：CPI八大分项同比CPI同比 核心CPI10.08.06.04.02.02004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-2.0-4.0数据来源：Wind，东北证券

数据来源：Wind，东北证券图49：能源CPI贡献 图50：能源CPI同比及原油价格CPI同比 能源贡

108641086420-2-4

160140100802004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-014020数据来源：Wind，东北证券

-40.0 0数据来源：Wind，东北证券图51：纽约联储通胀率预期调查1Y 3Y 5Y7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0数据来源：Wind，东北证券图52：克利夫兰联储通胀预期模型计算的各期限通胀预期1年 2年 3年 4年 5年6年 9年 10年 20年 30年5.04.03.02.01.02004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01