揭开“内幕”面纱之一：解密股市“黑匣子”-什么样的信息属于内幕信息？-

会发布的《2024年中国证监会执法情况综述》,内幕交易案件数量连续三年有重大影响(即重大性)”和“尚未公开”。同时，该条第2款、第80条第2息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下称5月15日，http://www.cSTC./csrc/c100028/c7557781/content.shtml;2陈颖、薛静怡：《内幕交易罪的司法认定与立法完善》。经检索，2021至2025年，证监会官网公布的内幕交易行政处罚决定书共124份，涉及内幕信息70则。整体来看，“并购重组”和“公司控制权变动”是最为常见的两类内幕信息。内幕信息具体分类如下：(一)公司重大投资与资产交易类26则；主要包括一年内超30%资产规模的购售行为、核心资产抵押出售等；(二)股东持股与控制权变动类19则；主要涉及5%以上控股股东、实际控制人变更等；(三)订立重要合同与关联交易类6则；集中于重大重组、对外投资合作及大额担保等场景；(四)公司业绩亏损类6则；多与巨额资产减值、季度财报变脸等事项相关；(五)股权及资本结构调整类5则；以公司增减资、合并分立等信息为主；(六)兜底条款类5则；主要涉及未被明确列举的特殊事项，如业绩预增、重大改建等；(七)公司经营方针变更类2则；如传统企业向新能源等领域的战略转型；(八)公司高管涉嫌犯罪类1则。■股东持股与控制权变动类■业绩亏损类■兜底条款类■公司重大投资与资产交易类■涉嫌犯罪类□重要合同订立与关联交易类□资本结构调整类图一：近五年证监会行政处罚案例中内幕信息的类型1.何谓“重大性”?通俗地说，重大性是指信息本身对一般投资人的投资判断具有重大影响，一旦公开将使特定公司的证券交易价格发生变动。首先，从《证券法》第52条第1款的表述看，“涉及发行人的经营、财务”信息似乎不需要满足重大性的要求。但是，第80条第2款列举的涉及发行人经营、财务事项，如“公司的经营方针和经营范围的重大变化”“公司发生重大亏损或者重大损失”等均包含“重大性”的要求。因此，无论是涉及发行人的经营、财务信息还是其它信息，均需满足“重大性”的要求，方能成为内幕信息。33王志明：《新<证券法>内幕信息重大性的立法表达与适用逻辑》,《证券法其次，内幕信息是否必须是与发行人自身相关的信息?虽然《证券法》第80条第2款列举的内幕信息均是与发行人自身相关的信息，但该法第2款的兜底条款亦规定，内幕信息还包括证券监管机构规定的其他事项。实践中，已有案例将上市公司控股股东的债务危机认定为内幕信息4,或将机构投资者因申购行为而产生的信息认定为内幕信息5。究其实质，其核心不在于信息是否与发行人自身相关，而在于是否对上市公司股票交易价格有重大影响。最后，所谓的重大影响是“实际有”还是“可能有”?从过往案例看，实践中采用的是“可能有”的标准。其一，在行政处罚决定书中，极少案例对内幕信息是否实际引起股价变动予以阐述；其二，从近几年行政处罚的案例看，有不少行为人内幕交易结果为亏损；可见，内幕信息未实际对股价产生影响，并不影响内幕信息的认定。6如在涉及“海翔药业”内幕交易案中，法院在论证海翔药业的股权激励方案属于能够对股票价格产生显著影响的重要信息后，明确提到：“潘园根以海翔药业复牌后市场对该信息反应平淡反推该信息不属于内幕信息的相关主张，并不足采。”72.如何衡量某一信息是否具有“重大性”?《证券法》第80条第2款明确列举的11项重大事件属于内幕信息。前述重大事件可划分为三种类型：(1)可径直认定的重大事件；如“公司分配股利、增资的计划”“公司涉嫌犯罪被立案调查，公司的控股股东、实控人、董监高涉嫌犯罪被采取强制措施”等；(2)基于财务指标来认定的重大事件；如“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额30%,或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的30%”;(3)需个案裁量的重大事件；如“公司的重大投资行为”“公司的经营方针和经营范围的重大变化”“公司发生重大亏损或者重大损失”等。对于前两类重大事件的判断通常不是难题。但对于第三类重大事件的认定，因《证券法》并未明确“重大”的认定标准，证券监管机构往往会参照《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司信息披露管理办法》,以及交易所制定的各类股票上市交易规则等来判断相关信息是否属于重大事件。81.何谓“未公开性”?未公开性，是指信息尚未公开，尚未被证券市场的投资者所知悉。为避免由于未公开信息带来的信息优势使知悉该信息的人获得超额收益或者规避损失，内幕信息自形成至披露的期间(敏感期)内禁止对外公开。9纵观内幕交易案件行政处罚决定书，证监会的表述通常为：“上述事项属于《证券法》第80条第2款第XX项规定的重大事件，在公开前属于《证券法》第52条第2款规定的内幕信息。”可见，即便相关信息满足“重大性”的特征，仍需符合“未公开性”方能认定为内幕信息。4最高人民检察院第五十五批指导性案例：蒋某某内幕交易案(检例第2215杨剑波诉中国证券监督管理委员会行政处罚纠纷案，2014)一中行初字第2438号；6王志明：《新<证券法>内幕信息重大性的立法表达与适用逻辑》,《证券法苑》(2023)第三十八卷，第412 ([2020]61号公告),明确了七家媒体可从事证券市场信息披露业务。2025年1月，最高检发布第五十五批指导性案例：蒋某某内幕交易案(检例第221号),蒋某某的辩护人提出甲公司债务危机不属于到“公开”的法定要求。因此，涉内幕交易的当事人在对“非公开性”进行抗辩时，应收集更多的证据证四、内幕信息敏感期的界定1.如何判断内幕信息的形成时点?判断内幕信息何时形成，一定程度上就是判断信息何时具有“重大性”。对此，《证券法》及相关行政执法规范并未给出具体指引。相反，刑事司法机关率先进行了探索。2012年《内幕交易解释》第5条规定了内幕信息形成时间认定的一般情形和特殊情形。一般情况下，“重大事件”的发生时间，“计划”“方案”的形成时间，应认定为内幕信息的形成之时。但第3款补充规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。11例如：在涉及“沙钢股份”内幕交易案1¹2中，所涉内幕信息为“沙钢股份收购德利迅达和苏州卿峰”。证监会查明，李某系德利迅达总经理，对该公司有决策权。此外，李某于2016年1月成立了苏州卿峰。2016年8月18日，李某、聂某在上海聚餐时，聂某代表沙钢股份实控人询问李某是否可以把德利讯达和苏州卿峰装入沙钢股份，李某表示同意。最终，证监会认定内幕信息的形成时间不晚于2016年8月18日。又例如，在涉及“中文传媒”内幕交易案13中，所涉内幕信息为“中文传媒筹划2013年度利润分配及资本公积金转增股本”。吴涤系公司副总经理、董秘，分管证券法律事务部。2014年1月上旬，证券法律事务部(吴涤)提出了每10股转增10股的高送转方案。最终，证监会认定内幕信息的形成时间不晚于2014年1月10日。二审法院明确提及：根据中文传媒内部分工和吴涤的职务，吴涤是2013年度利润分配及资本公积金转增股本事项的筹划、动议人员。“动议、筹划、决策或执行的初始时间”之所以可以认定为内幕信息形成之时，是因为部分人员能够左右内幕信息的形成，其动议、筹划或决策之时，相关信息已经具备了一定程度的确定性，进而可能影响证券交易价格。虽然《内幕交易解释》第5条给出了判断标准，但具体案件中，由于商业实践的复杂性和不同企业治理情况的差异性，同类事项在不同情境下的进展和演变可能并不相同。实际上，纵观证监会的处罚决定书，在很多类似的案件中，对内幕信息形成时间的认定并不同，特别是与并购重组有关的内幕交易案件，个案差异性较为明显。这充分反映了监管机构“具体案件具体分析”的实务做法。与此同时，“个案认定”的做法也在一定程度上滋生了监管人员认定的“随意性”。在零容忍的背景下，监管机构可能将内幕信息的形成时点前置，以使更多的交易纳入到处在具体案件中，当事人一方需极力主张内幕信息在更晚的时点形成，以便论证在形成时点之前的交易行为合法。我们认为，对内幕信息形成时点的认定，既不能墨守成规，也不能照葫芦画瓢。在具体案件中，首先要识别哪些人员能够左右内幕信息的形成，然后从这些人员从事的相关行为中，识别出那些“能够表明相关重大事项已经初步进入实质操作阶段”的行为，进而将该行为的发生时间认定为内幕信息形成之时。11陈国庆、韩耀元、王文利，《<最高法、最高检关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>解读》;12北京市一中院《行政判决书》,(2020)京01行初49号；另见：证监会行政处罚决定书[2019]117号；13.北京高院二审《行政判决书》,(2020)京行终1402号；另见：证监会《行政处罚决定书》[2019]54号；14宁荣：《内幕交易的多副面孔——中国的监管标准与执法实践》,经济科学出版社，第35页；2.证监部门的“认定函”或“行政处罚决定书”的性质?在行政执法过程中，证监部门往往会对价格敏感期、内幕信息、知情人等事实问题出具认定函，也会对行为人作出行政处罚决定书。在案件移送刑事司法之后，这些认定函或行政处罚决定书通常被当作刑事诉讼的重要证据使用。不少辩护人对认定函或行政处罚决定书的证据资格提出质疑，认为其不能成为定案的依据。然而，法院则明确“证监部门出具的认定意见可以作为认定案件事实的参考。15不过，“可以参考”并不代表全盘接受。从近年来的司法案例看，大多数法院会对证监部门的认定内容进行独立审查判断。以内幕信息的形成时间为例，司法机关推翻证监部门认定时点的案例时有发生。例如，在涉及“天龙光电”内幕交易案16中，证监会上海稽查局认定内幕信息敏感期起始时间为2013年9月5日。而在刑事诉讼中，上海高院详细分析在案证据后认为，“以租抵债方案”在2013年8月份一经提出即基本确定。因此，认定内幕信息的形成时间为2013年8月。法院在判决书中明确：“司法机关对于证券违法犯罪行为具有独立判断权力，对稽查局调查报告和司法鉴定意见中的客观内容予以采纳并进行独立的刑事认定符合法律规定。”实际上，认定函也好，行政处罚决定书也罢，都只是对行政违法事实的认定，不属于刑事司法的范畴，也不能直接代替刑事司法的认定。不过，由于证监部门的专业性和权威性，其认定意见对后续的刑事程序有重要影响。因此，在此类案件中，在行政程序中尽早地引入刑事律师，可以提前预判刑事司法的认定准则，提前做好充分的答辩准备；可以在听证、行政复议、行政诉讼等程序中据理力争，避免证监部门作出极其不利的认定。而在案件移送刑事司法之后，与其从证据资格等形式方面提出抗辩，不如对认定函的真实性、相关性提出实质性的挑战。一方面，辩护律师需加强证券领域专业知识的学习，通过精细化地梳理内幕信息、知情人、敏感期等问题提出专业上的质疑。另一方面，辩护律师也要充分利用证据标准上的差异——即行政处罚适用“明显优势证据标准”,刑事诉讼则适用更高的“排除一切合理怀疑”标准。证监部门作出行政处罚后移送的案件，辩护人仍可根据在案事实证据或新证据逐一反驳认定函或行政处罚决定书的每一项认定结论，使法官相信证监会认定的事实还存在“合理怀疑”,进而不予认定犯罪事实。1715人民法院案例库：靳某勇内幕交易案--内幕交易罪中内幕信息的认定；16陈某某等泄露内幕信息、内幕交易二审刑事裁定书，(2015)沪高刑终字第140号；17陈瑞华：《行政不法事实与犯罪事